DR007回到2.2%后,10Y国债收益率该回到哪里?
(以下内容从光大证券《DR007回到2.2%后,10Y国债收益率该回到哪里?》研报附件原文摘录)
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写,仅面向光大证券专业投资者客户,用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题:DR007回到2.2%后,10Y国债收益率该回到哪里?——2021年6月17日利率债观察 报告发布日期:2021年6月17日 分析师:张 旭 执业证书编号:S0930516010001 分析师:危玮肖 执业证书编号:S0930519070001 1、DR007的上行是正常且预期内的 小满前后,南方的雨水渐渐多了,北方的天气慢慢热了,市场的资金利率也悄悄涨了。在一些投资者看来,近期资金市场的变化是超预期的,这也导致了10Y国债收益率的上行。事实上,有如小满时节就会变热一样,本阶段资金利率的稳健回升既是正常的,又是早应该被预期到的。 我们观察到,央行正在引导DR007为代表的市场利率以7D OMO利率为中枢波动。因此,既会有前者(DR007利率)高于后者(7D OMO利率)的时候,也会有前者低于后者的阶段。今年二月下旬之后的一段时间,DR007的趋势值一直位于7D OMO利率之下,显然这不大可能是个长期稳定的状态。(注:本文的趋势值指H-P滤波值。) 在5月8日的报告《流动性缺口的预测误差大,实际意义小》中,我们曾提示过:“4月中下旬DR007利率的滤波值出现了平稳且小幅的上行,这反映出前期由财政系统所投放的流动性正在被合理地消耗,但是流动性余量仍是充裕的。未来,随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生,银行体系对于央行资金的需求可能再度升温。”因此我们说,此后DR007回归至(甚至小幅超过)2.20%是正常且可预期的,无非是时间或早或晚罢了。 值得注意的是,虽然近期DR007的趋势值有所上行,但其波动率是下降的。今年5月DR007日度数据的标准差为0.184,而六月初至今(注:6月17日)已经降至了0.068。特别是这几天DR007一直牢牢地钉在2.20%附近,更加凸显了政策利率的中枢作用。 部分投资者认为,前期资金利率较低是针对七月的“特殊安排”,并担心在该时点之后资金市场将出现较为明显的变局。我们认为这是有待讨论的。众所周知,一段时间内的资金利率取决于经济基本面以及当时的政策取向。目前全球经济复苏和疫情防控仍存在不稳定不确定因素,国内经济持续恢复基础仍需巩固,而且进一步加大直接融资比重是现阶段最突出的一项任务,此时似乎并没有大幅收缩银行体系流动性的必要。我们预计,今后较长的一段时间内,央行会继续对流动性进行精准调节,熨平短期扰动因素,引导市场利率围绕央行政策利率波动,有效发挥政策利率的中枢作用。 2、DR007回到2.2%后,10Y国债收益率该回到哪里? 如果真像我们预计的,未来DR007的趋势值大体回到2.2%附近,那么10Y国债收益率该回到哪里?从估值的角度看,10Y国债收益率可以分解为三个部分:1Y MLF利率、1Y国债与MLF间利差、10Y国债与1Y国债间利差。其中: 1Y国债收益率围绕着作为中期政策利率的MLF利率运行,两者间利差时大时小,历史均值为-47bp,中位数为-49bp。(注:研究窗口为2016年1月初-2021年6月17日,下同。)当前1Y MLF利率为2.95%,因此隐含的1Y国债收益率中性值为2.5%左右。 10Y国债与1Y国债间利差呈现显著的负向相关性,Pearson相关系数为-0.85。定量测算的结果显示,该期限利差的中性值大致为-37.24×1Y国债收益率+156.85bp。在2.5%的1Y国债中性利率下,期限利差的中性值为63.8bp,对应的10Y国债收益率中性值为3.15%,目前10Y国债收益率已经与上述中性值较为接近。因此中期来看,10Y国债收益率将基本运行于[3.0%,3.3%]之间,大幅向上和向下突破的难度均较大,这也是我们年初以来便坚持的观点。 相较于中期,债券市场短期的走势更加难以把握,我们不妨用以下逻辑进行分析:当前(6月17日)10Y国债收益率较6月1日3.04%的低点抬升了10bp,而本段时间资金利率的稳健上行本是可预期到的(本文开头部分有相应的阐述),这说明目前存在超调的可能。因此我们预计,短期内10Y国债收益率将低位运行,甚至有小幅回落的机会,市场无需过度恐慌。 综上,我们对利率品的观点是“短多长稳”,但我们并不建议激进地博取其中的“短多”,因为当前10Y国债3.14%的收益率并不高,因此投资性价比也算不突出(或说是收益率下行的空间不够大)。事实上,一切交易型投资策略都可以归结为趋势投资和均值回复这两个路径。今年较难出现明显的趋势,显然不适宜进行趋势投资。所以年初以来我们一直强调“投资者切不要盲目地进行趋势外推,从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期”。(详请见《10Y国债的估值正处于舒适区间——2021年1月4日利率债观察》等报告。) 在均值回复策略中,市场越恐慌、收益率越高时利率品越具有投资价值。也就是说,在接近[3.0%,3.3%]区间高点时(如2月末的3.28%)宜买入,在接近低点时(如6月初的3.04%)宜卖出,而不是相反。当前10Y国债的收益率为3.14%,恰处于上述区间的中部,宜多观望。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 往期研报精选 ?利率债(张旭/李枢川) 汇率双向波动,勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控:阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么?——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比,我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的;不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来? 是否应取消“存款利率指导”? ?信用债(危玮肖/董乃睿) 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 公司治理视角下的违约主体 是否应严禁“红色”地区的城投债融资? 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ?可转债(方钰涵) 转债涨幅领先正股,对正股后续涨幅是否有预测能力?——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 :转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告,仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流,其中的资料、意见、预测等,均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息,请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何投资建议,任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据,本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失,光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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