华泰固收 | 信用:城投融资是否入冬

（以下内容从华泰证券《华泰固收 | 信用:城投融资是否入冬》研报附件原文摘录）
　　欢迎索取城投一二级数据库，一览2017年以来分省份发行、成交情况和利差走势 2021年5月城投债净融资转负引发市场关注，也有投资人担忧信用收缩带来的影响会波及整个债券市场。对此，我们认为城投净融资转负源于季节因素+发行监管收紧+局部信用收缩几重因素叠加，随着监管磨合期度过，净融资为负的情况难持续。城投融资在举债规范化和融资政策边际收紧的大背景下，债券融资或进入增速降低、分化加剧的新常态，弱资质主体的再融资压力较大。主流城投平台的配置价值仍存，“抱团”带来的利差性价比不高，需要防止估值风险，谨慎拉久期、下沉资质。短久期的挖掘可在品种、流动性较弱的主体、错杀的弱地区头部平台和舆情恢复等方向发力。 ■ 城投监管政策转向的体现，但谈不上寒冬 2021年5月城投债净融资为-1104亿元，城投债长期以来净融资为正，净融资转负引发了市场大范围的关注，称其为“城投寒冬”、“历史低谷”。2021年5月的城投债净融资确实是2017年以来的历史新低，是城投监管政策转向防风险的重点事件，城投债规模增速可能下降。但需要注意的是：从相对优势来看，城投债净融资对比产业债仍存优势；从历史周期来看，当前城投债融资环境显著好于2017-2018年的历史底部，2021年前5个月作为整体的城投债发行规模是17年以来的历史高位；从周度数据来看，近两周净融资已经企稳。 ■ 净融资转负，源于季节因素+发行监管收紧+局部信用收缩 我们将2021年5月城投债净融资转负解读为三个方面的影响，常规因素主要是年报披露影响信用债注册发行。意外因素，城投债发行监管规范趋严，可能是城投债发行放缓的直接原因。长期因素，今年存在局部信用收缩情况，表现为城投区域分化加剧，投资者规避信用下沉，部分省份低等级城投发行人系统性退出债券市场；同时近年来城投债务持续快速扩张背景下，地方管控力度趋于严格，将违规责任落实到地方党政领导，地方审核趋严，也导致发行意愿降低。 ■ 城投融资或进入增速降低、分化加剧的新常态 首先，在隐性债务化解的进程中，城投的历史使命尚未结束，正常的债务接续也得到监管的高度重视。其次，目前各地对城投和国企债务接续问题高度重视，提出了地方财政金融风险由党政的主要领导来负责，各地的偿债意愿提高。最后，随着年报季和监管磨合期度过，债券注册审批环节顺畅度改善，月度净融资为负的情况预计不会持续，而内部分化的格局将会加剧。债券、非标融资收紧，使得高杠杆地区弱资质平台流动性风险加大，叠加投资人风险厌恶情绪的发酵，弱资质平台融资可能出现供需两弱的局面，城投内部融资格局分化加剧。 ■ 防范弱资质平台估值风险，向差异化要收益 未来一年中，弱资质主体在各类型城投主体中接续压力最大。分省来看，天津等省份弱资质城投债接续的压力尤为突出。在城投债券融资环境新常态、非标融资边际收紧的大背景中，债务负担较重、非标占比较高的主体，尾部信用风险+估值风险有所暴露。由于城投的负面舆情具有较强的传染性，叠加当前部分“抱团”城投的利差处于2020年以来的历史低位，我们认为拉长久期、下沉资质的性价比较低。我们建议以短久期差异化挖掘为主，在品种、流动性较弱的主体、错杀的弱地区强平台等方向发力，或者博取河南这样舆情冲击下估值回归的机会。 内容来源：微信公众号“华泰固收强债论坛” 免责声明：本资讯的信息均来源于公开资料，力求资讯内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，不构成投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本资讯中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有资讯中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本资讯严禁他人或其它机构传播或做商业用途使用。如发现有关机构和个人违规使用本刊物的，本公司将保留追究其法律责任的权利。本资讯版权归华泰证券所有。未获得书面授权，任何人不得对本资讯进行任何形式的发布、复制。本资讯基于华泰证券认为可信的公开资料，但我们对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息不会发生任何变更，也不承担任何投资者因使用本资讯而产生的任何责任。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 风险提示：部分资讯信息、数据资料来源于第三方，平台无法核实信息的真实性、准确性、完整性及原创性等。涨乐财富通公众号转载供投资者参考，不代表华泰证券任何观点，不构成任何投资建议，您自行承担因信赖或使用第三方信息而导致的任何损失。市场有风险，投资需谨慎！ 点击「 阅读原文」 下载涨乐财富通APP 点「 在看」 和大家一起看

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