居然之家:行业景气向上&新零售发力,未来可期【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《居然之家:行业景气向上&新零售发力,未来可期【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　核心观点 前言：我们为什么看好居然之家？ 公司“直营+加盟”双轨驱动家居卖场，并且提前布局转型升级，新零售为未来发展提供动力支撑。公司基本面已出现积极变化，主要表现在：1）下游需求逐步回暖（疫情仅影响短期需求），2020年竣工数据回暖逻辑逐步兑现，因疫情而滞后的家装需求逐步恢复；2）新零售业务日趋成熟，将为公司增长提供动能支持。此外公司发布非公开发行股票预案，助力公司长期稳定发展。 主要观点: ？ 我们为什么看好居然之家？公司“直营+加盟”双轨驱动家居卖场，并且提前布局转型升级，新零售为未来发展提供动力支撑。公司基本面已出现积极变化，主要表现在：1）下游需求逐步回暖（疫情仅影响短期需求），2020年竣工数据回暖逻辑逐步兑现，因疫情而滞后的家装需求逐步恢复；2）新零售业务日趋成熟，将为公司增长提供动能支持。此外公司发布非公开发行股票预案，助力公司长期稳定发展。 ？ 下游需求回暖，行业竞争格局逐步优化。下游回暖主要体现在两个方面：1）竣工回暖逻辑逐步兑现；2）随着疫情逐步得到控制，消费者延后的装修需求陆续释放；同时，行业竞争格局也在不断优化，综合实力强大的连锁龙头，迎合下游消费升级和上游家居品牌线下持续扩张需求，叠加通过委管轻资产模式（品牌与管理输出）加速线下渠道扩张，集中度有望持续提升。阿里先后入股居然之家和美凯龙，有望促使线上线下融合发展。 ？ “直营+加盟”双轨驱动家居卖场，同时保证经营质量与灵活性。公司的直营模式保障经营质量，而加盟模式则改善了灵活性与门店扩张速度。公司租赁物业运营直营店属于轻资产模式，租赁成本将导致毛利率低于主要竞争对手，然而好处是公司未来门店的扩张将更为灵活，且由于租赁物业资产不会并表，公司净资产收益率要显著优于主要竞争对手。公司通过加盟模式大举扩张门店，挺进低线城市。2017-2019分别新开加盟门店 52、78、64 家，顺应公司“加快省会以下低线城市的连锁布局”的战略。 ？ 转型升级布局提前，新零售为发展提供新动力。公司新零售业务逐步推进，与阿里战略合作围绕三方面打造家居新零售模式：升级传统电商店铺、数字化改造卖场、3D 关联场景提升门店存量转化，深入融合线上线下。除与阿里合作的线上线下融合，家居连锁同时也在推动基于实体商业的跨界融合与基于产业链上下游的产业融合，居然之家经营思路正由渠道管理进行逐步向流量运营转型。其中2020年居然之家“6？18理想生活狂欢季”通过线下全国260座城市、380余家门店，线上128个同城站、150余家门店锁定500余万家装消费者、斩获30万笔天猫线上订单，天猫官方旗舰店成交额同比增长248%。 ？已发布非公开发行股票预案，助力长期稳定发展。公司募集资金36亿元将用于以下项目：1）门店改造升级项目；2）中商超市智慧零售建设项目；3）大数据平台建设项目；4）居然之家京津翼智慧物流园项目（二期）；5）补充流动资金。募投项目完成后，有助于增强公司的持续发展能力，改善公司运营效率，巩固市场竞争力。 投资建议: 公司作为具有全国布局能力的家居卖场企业，凭借着租赁物业运营直营店以及3、4线城市加盟店的轻资产模式快速扩张。同时，公司与阿里战略合作，打造新零售平台，经营思路正由渠道管理进行逐步向流量运营转型。考虑到上半年疫情导致大量需求滞后，下半年家居市场有望迎来大爆发，公司兼具防御与弹性。我们预计公司 2020E-2022E 营收 114.7、133.4、141.9 亿元，归母净利 19.6、28.97、30.7 亿元， EPS 分别为 0.32、0.48、0.51 元，对应PE分别为27.7/18.7/17.64X。我们看好公司未来的持续发展能力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： （1）疫情反复的风险。（2）新开门店数量不及预期的风险。（3）房地产政策风险。 1 快速读懂居然之家 居然之家是我国泛家居行业龙头，所属“居然之家”家居卖场在国内商业零售市场影响深远。公司成立于1999年，在北京开设第一家门店；2003年成立装饰公司与丽屋建材超市，开始着手自营设计与装修业务。同年，公司开设第二家分店，开始连锁化经营；2005年，公司开始进军全国市场，在北京外（太原）开设第一家分店；公司门店数扩张迅速，至2014年公司已开设第100家门店；2016年，公司上线电商平台-居然设计家，致力于打造家居设计、装修施工、材料采购及物流配送等一站式家装服务，居然设计师的上线映示着居然之家商业模式转型升级；2017年，第200家店开业，开店速度提升显著。2018年，公司获得阿里巴巴、泰康集团等130亿元战略投资；并于同年门店签约数突破400门槛。2019年，公司门店签约数突破600大关，并通过武汉中商借壳上市，登陆资本市场。 截至目前，居然之家已经发展成国内泛家居行业龙头，涉及三大板块业务——大家居板块、大消费板块和自营板块，其中大家居板块为公司子公司家居连锁经营业务，主要采取直营+加盟双模式经营，在保证经营质量的同时融入了灵活性；大消费板块主要为下属武汉中商，涉及的业态有购物中心、百货商场、超市等；自营板块主要包括子公司居然装饰、智慧物联、居然数码、无忧科技、居然保理等，致力于为消费者提供建材采购一站式服务、家装服务，改善消费者服务体验以及提升家居行业经营效率等。公司坚持 “一个核心，三个融合” 发展战略，即坚定不移地以实体店连锁发展为核心，融合“大家居”与“大消费”、线上与线下以及产业链上下游的发展战略，公司已于三大业务板块取得亮眼业绩。 2016-2019年公司分别实现11.8%、55.4%的营业收入、归母净利润年复合增速，增长态势稳健。2019年公司实现营业收入90.85亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润31.26亿元，同比增长60.1%。2019年业绩增长系公司新开卖场带来的业务规模拓展、老店新合同标准上涨带来的坪效增加，租金物业费收入增加以及2019年百货超市业务并表（仅并12月份）；其中，利润同比增速高于营收，系公司并表武汉中商形成负商誉，一次性兑现3.3亿营业外收入。2020Q1公司实现营业收入23.91亿元，同比增长15.3%，系并表武汉中商经营业绩所致；实现归母净利润2.44亿元，同比下滑43.8%，利润同比下滑主要系疫情期间，公司免除商户部分租金及管理费，利润端短期承压。疫情期间，公司加大线上直播等营销活动，2月以来居然之家联合非同、华日、左右沙发、联合慕思、爱依瑞斯等百余个家居品牌展开品牌直播，均取得良好的成绩，其中，今年“618”荣耀收官，节日促销期间公司官网旗舰店成交额同比增长248%，斩获天猫线上订单30万，预计二季度业绩有效改善。 租赁及其管理业务业务贡献营收显著，主要业务毛利率表现良好。2019年公司实现74.78亿元的租赁及其管理业务收入，占总营收83.2%，为公司主要收入来源；占比较小的加盟管理、装修服务、商品销售分别占营业收入比重为8.8%、2.9%、5.0%。2020年公司并表范围将由2019年的仅含百货超市12月份收入，扩展至百货超市全年收入，预计公司泛家居业务收入：百货超市收入规模约3：1。公司通过并入武汉中商，逐渐进行业务结构的优化升级，加速“大家居”向“大消费”的转型升级。盈利能力方面，2019年租赁及其管理业务、加盟管理、装修服务、商品销售毛利率分别为44.4%、86.1%、28.3%、25.4%，租赁及其管理业务保持良好的盈利水平。 受疫情影响，短期盈利能力承压。2016-2019年，公司整体盈利能力呈现逐年提升态势，其中2019年公司毛利率、净利率分别为46.8%/34.7%，较2016年分别提升12.7/21.9pct。2020Q1受疫情影响，公司对商户部分租金及管理费等实行免除措施，导致整体盈利能力承压，2020Q1公司毛利率、净利率分别为30.3%、10.5%。全年来看，随着疫情控制，线下客流恢复，商户帮扶等逐渐成效，有望实现盈利能力回暖。期间费用方面，公司费用管控良好，期间费用率基本保持平稳，2019年公司期间费用率为13.7%，同比略下降0.7pct.,其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为8.0%、5.1%、0.6%。 随着规模效应逐渐明显以及2019年公司重组合并武汉中商，公司经营活动现金流稳步提升，其现金流量净额由2016年的21.95亿元稳步提升至2019年的25.74亿元。2020Q1受疫情影响，公司各项业务受到冲击，收取的租金及代收货款等减少，导致经营活动现金流同比下滑419.76%。我们认为，随着疫情平稳，下游需求回暖叠加竣工数据好转，公司泛家居业务以及商超百货业务逐渐恢复，经营活动现金流有望实现环比改善。 资产重组后，公司实际控制人变更为汪林朋，股权结构较为集中。2019 年，公司通过非公开发行的方式反向购买武汉中商，12月开始将其纳入家居连锁的财务报表。重组完成后，居然控股直接持有上市公司42.68%的股份，成为上市公司控股股东。上市公司实际控制人变更为汪林朋，汪林朋及其一致行动人居然控股、慧鑫达建材合计控制上市公司61.94%的股份，股权结构较为稳定。汪林朋先生行业经验丰富，1990年至2001年先后任职于商业部财会司,中商企业集团公司,全国华联商厦联合有限责任公司；2001年至今任北京居然之家投资控股集团有限公司总裁；2015年至今任北京居然之家投资控股集团有限公司董事长；2015年至2018年任北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司执行董事,经理；2018年至今任北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司董事长。 主要股东签订业绩担保信心强，完成业绩超预期显著。公司股东汪林朋、居然控股、慧鑫达建材通过签订《盈利预测补偿协议》为家居连锁提供业绩担保，承诺家居连锁在2019/2020/2021年扣除非经常性损益后归母公司净利润不低20.60/24.16/27.19亿元，有效地保障了中小股东利益；否则业绩承诺人将用所持上市公司股份/现金对武汉中商（股东）进行补偿。从完成情况来看，2019年家居连锁实现扣非后归母净利润21.17亿元，高于业绩承诺金额20.60亿元，业绩完成率103%，完成2019年度业绩承诺。 2 行业：下游需求回暖，连锁商场从竞争走向融合 2.1. 下游需求回暖，家居行业持续复苏 2.1.1.至暗时刻已过，家居需求持续改善 新冠疫情影响下，短期内消费者购买家具动力相对不足，家居企业业绩短期内受到影响。但由于家装消费的刚性属性，家装需求只是被延迟，而不会消失，随着疫情逐渐得到控制，叠加家居消费政策刺激以及竣工数据的回暖，我们认为家居C端至暗时刻已过，后续将迎来需求的回暖。 消费激励政策不断推出，有望刺激家居市场复苏。4月24日，商务部关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见中提出，有条件的地区结合实际制定奖励与补贴相结合的消费更新换代政策，鼓励企业开展消费电子产品以旧换新，积极促进绿色节能家电、家具消费。随着疫情得到控制，叠加激励政策的推出，全国家居消费市场迎来复苏。2020年1-6月限额以上家具类累计零售额同比下降14.1%，较1-5月跌幅收窄3.4pct。从全国建材家居景气指数来看，随着疫情平稳，3月以来BHI环比持续改善，6月BHI为83.85，环比下降5.9%，6月进入高温多雨季节，为传统家装淡季，BHI出现小幅下跌，但仍保持在年初以来较高水平，建材家居市场保持平稳复苏态势。 竣工数据回暖，家具需求复苏。本轮随着预售比例的扩大以及“新开工-竣工”剪刀差的延续，房企实现了大量预收款和新增项目，同时也有大量待交付的期房积压。新开工面积增速与竣工面积增速由于期房交付压力的存在实际上无法长期背离。从本轮来看，本轮新开工与竣工从2017年8月开始分化，截止目前，竣工与新开工背离时间实际已逾2年；尽管疫情可能影响短期竣工，但考虑到实际本轮期房交付压力已经较大，预计2020年、2021年将迎来竣工的集中交付，下游家居需求有望回暖。 选取同在竣工链条上的电梯产量与玻璃库存来进行再次验证。本轮电梯产量增速从2019年3月开始回暖，在2020年3月疫情之后大幅反弹；玻璃厂库存于2019年4月开始快速下降，2020年3月疫情之后再次快速下降。尽管短期疫情延缓竣工进度，但整体来看，竣工数据持续回暖。其次，从上市房企来看，万科、保利、新城、华夏幸福、招商、荣盛、北辰、金地已公布2020年竣工计划，预计2020年竣工同比增速分别为+10.35%、+14.36%、+94.02%、-49.76%、+7.72%、+40.32%、-7.07%、+25.19%，样本平均增速为16.9%。考虑到2018年新开工增速在20%以上，虽然疫情使竣工延缓，我们预计今年竣工仍将保持双位数增长。 2.1.2.中长期存量房二次装修需求逐步释放，住宅装修产值有望上升 2010年前国内地产高速发展，销售面积同比增速在20%以上，如果翻新周期按10-20年来考虑，当前市场上存在相当数量已经达到“换新”年限的老旧房屋，与此同时存量房翻新需求也逐渐释放。我国多数城市陆续进入存量时代，改造性住宅装修装饰产值占比也因此不断上升，根据中装协，2014年以来改造性住宅装修装饰产值占比持续提升，在2017年已超过新建毛坯住宅。随着新房销售逐渐平稳，未来改造性住宅装修产值占比有望提升。 2.1.3.资金面逐步宽松，有利于家居企业渠道开拓 线下实体门店对于家居品牌企业来说依然是最重要的渠道，连锁商场的重要性更甚。MLF存量规模持续上行，LPR逐步下行，市场资金面较为宽松，利于家居企业渠道开拓。2019年以来，MLF期末余额保持在3万亿以上水平，且自2019Q3以来持续上升。LPR报价持续下调。2019年上半年LPR稳定在4.31%，8月开始进入下行通道，截至目前LPR为3.85%，报价下调，资金面较为宽松。 2.2. 连锁商场竞争格局优化，行业由竞争迈向融合 2.2.1.连锁商场竞争格局优化，行业集中度有望持续提升 家居需求持续释放，品牌厂商加速线下跑马圈地，综合实力强大的连锁龙头，迎合下游消费升级和上游家居品牌线下持续扩张需求，叠加通过委管轻资产模式（品牌与管理输出）加速线下渠道扩张，集中度有望持续提升。 2.2.2.连锁商场线上线下并举，行业由竞争迈向融合 2018年2月，阿里以54.53亿元入股居然，目前持有5.77亿股，是其第三大股东；2019年5月，美凯龙公告称阿里巴巴全额认购43.594亿元人民币可交债。可交换债如果全部换股，阿里巴巴将获得相当于红星美凯龙不少于占总股本10%的A股，考虑阿里巴巴在香港市场收购红星美凯龙占总股本3.7%的H股，如果可交债转股，阿里巴巴将获得美凯龙超过13.7%的股份，成为美凯龙第二大股东。随着阿里大举入股美凯龙、居然，我们预计行业竞争将愈加规范、良性。 3 居然之家：“直营+加盟”双轮驱动 3.1.“直营+加盟”双轮驱动家居卖场运营，同时保证经营质量与灵活性 公司运营“居然之家”卖场主要依赖于直营与加盟两种模式，为品牌商与经销商提供产品销售平台。直营模式下入住的商家可以获得一系列综合服务，如场地租赁、员工培训、统一收银、物业管理、售后服务等。其中，公司经营的大多数卖场是通过租赁方式而非自有物业获得。凭借着“轻资产”运营模式，居然之家通过标准化、流程化作业模式在全国范围迅速建立起连锁零售网络，并进行规模化扩张。在此模式下，居然之家资产运营效率与坪效均较为亮眼。 直营模式指居然之家通过自有/租赁物业自主运营管理家居卖场，公司主要从事店面选址、卖场装修、招商管理、营销策划等工作；加盟模式指的是居然之家与加盟方签订协议，授权加盟方使用“居然之家”品牌与商号等资源运营卖场。加盟模式包括委托管理加盟与特许加盟两种。将两种模式对比，其差异可总结为如下几个方面： 直营模式保障了经营质量，加盟模式促进了灵活性与门店扩张速度的提升。直营模式往往伴随着人工成本较高、选址要求较高、运营流程相对较长等问题，为同时追求“经营质量与灵活性”，公司选择采取“一线城市发展直营店、其他区域以品牌和管理输出、实施加盟模式为主”的扩张战略，二者的扩张流程如下： 直营店数量与面积均不如加盟店，贡献收入却显著领先加盟。截至 2019 年底，公司经营的家居卖场总计 355 家，其中直营店有92 家，加盟店有263家；总经营面积 1204.7 万平方米，直营卖场经营面积 474.0 万平方米（39.3%），加盟卖场经营面积 730.8 万平方米（60.7%）。但直营店收入显著领先于加盟店，主要系二者盈利模式的不同，直营店2019 年收入占家居连锁卖场业务收入的 90.4%。 3.2.直营模式：利用轻资产运营，资产运营效率领先于主要竞争对手 3.2.1.直营店稳步扩张，主要覆盖一二线城市 直营店每年稳步扩张，主要覆盖华北、华中、东北地区。2017-2019 年平均每年净新开 5 家门店。截至 2019 年底，家居连锁直营商场共经营 92 家，总经营面积达 474.0 万平方米。从覆盖区域来看，直营店在华北、华中、东北地区门店数量较多，主要覆盖当地一二线城市。 3.2.2.运营管理改善打造增长点，坪效业内领先 凭借门店规模扩张，2016-2018 年公司直营收入增长较快，随后增长由外延驱动转为内生驱动。直营模式收入涵盖收取的租金、物业管理费、市场管理费、广告促销服务费等，增量来源主要包括两方面，一是新开门店所贡献的增量收入，二是已有门店收入的稳定增长。成熟门店的收入增长主要由精细化营运管理所致的提效增收驱动。截至 2019Q1，居然之家直营门店平均出租率为 95.29%，领先于业内主要竞争对手，提升空间不大，未来直营收入主要通过对商场的摊位布局和改善产品结构来实现增长。历史数据显示，直营店运营优化期间平均为3年，由培育期到成熟期，收入增速不断放缓。 精细化运营模式效果显著，公司直营店坪效业内领先。居然之家直营店2019 底分别为 92、87 家，整体数量与行业内主要竞争对手美凯龙接近。此外，居然之家与美凯龙的地域布局各有侧重，但均主要覆盖一二线城市；2018 年居然之家、美凯龙直营单店面积分别为 5.2、8.9 万平方米，居然之家单店面积明显不如美凯龙。总体来看，居然之家直营店整体数量、地域布局与美凯龙接近，但受益于更精细化的管理模式，2016-2019 年坪效均超过美凯龙。 3.2.3.租赁物业高占比拉低直营毛利率，轻资产运营模式提升资产回报率 租赁物业贡献公司主要直营店收入。截至 2019 年底，居然之家自有、租赁物业卖场分别为 13、79 家，分别占直营店14%、86%。2019Q1，自有物业与租赁物业分别占直营店收入13%、87%，与数量占比相近。 受租赁物业占比高影响，居然之家直营店毛利率较低。2018 年直营门店毛利率为 40.72%，其中自有物业毛利率为 69.2%，租赁物业毛利率为 36.0%。由于直营店以租赁物业为主，居然之家直营店整体毛利率较同业相对较低，2019 年实现毛利率44.4%，低于可比公司平均的 66.4%。公司自有物业毛利率处于同业中上水平（2018 年）。 受益于轻资产运营模式，居然之家资产回报率表现较美凯龙更为突出。租赁物业仅入表居然之家资产改良支出，列支为长期待摊费用，基于此公司资产回报率较高。2019年，居然之家加权平均净资产收益率为 25.4%，美凯龙加权平均净资产收益率为 10.3%，居然之家资产回报率要显著好于美凯龙。财务表现之外，租赁物业与自有物业还有如下差异。 3.3.加盟模式：重点布局低线城市，毛利率优于主要竞争对手 居然之家通过加盟模式大举扩张门店，挺进低线城市。公司目前把加盟模式作为主要扩张手段，2017-2019 年公司新开加盟门店家数分别为 52、78、64 家。截至 2019H1，正在与公司商谈的意向客户共有 325 家。顺应公司“加快省会以下低线城市的连锁布局”的战略，公司加盟店大量分布于三四线及以下低线城市。 随着门店扩张放缓，加盟毛利率有所下行。2018 年，由于开加盟店数量多，一次性加盟费拉高了整体毛利率，公司加盟店毛利率为 90.3%，相对较高。而后随着市场布局日趋完善，新开加盟店有所减少，毛利率开始下滑，2019 年加盟店毛利率为 86.1% ，同比下滑4.1pct。 居然之家毛利率优于其主要竞争对手。居然之家加盟模式包括委管加盟与特许加盟两种，由于委管模式中居然之家会派遣2-3名管理人员，并将人员薪酬费用计入成本中，委管加盟毛利率要低于特许加盟。2018年，居然之家委托加盟模式毛利率为 87.1% ，特许加盟毛利率为95.7%。美凯龙加盟模式均采取委管模式，包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入。截至2019年末，美凯龙经营着250家委管商场，总经营面积13,250,106平方米，平均出租率93.5%，与委管相关的毛利率为65.45%，低于居然之家。 品牌与管理水平突出，加盟店出租率水平优异。出于加盟商运营质量的保障，家居连锁制定了如下措施：招商前期，对加盟商资质严格进行审查，严格要求门店选址、规模、产权等；在卖场正式投入运营前，凭借举办培训会等方式加强加盟商运营管理能力；在卖场运营过程中，统一协调管理大型营销活动策划，必要时也可派驻部分管理人员协助特殊加盟门店；最后，为控制运营风险、保护“居然之家”品牌价 值，当出现加盟商违约、违法行为等不利事件后，有权进行干涉甚至中断合作。截至 2019Q1， 加盟店平均出租率 91.6%，其中委托加盟出租率 92.9%，略高于特许加盟的 90.2%，出租率整体较高。 3.4.线下客流“复苏”，“直播+同城站”助力618靓丽业绩 线下流量回升，家居行业“复苏期”已至。在4月25日至5月10日期间内，居然之家在全国380余家卖场同步开展“五一”豪横放大“价”促销活动，线下客流明显回升。居然之家鼓励品牌工厂和经销商利用其同城站、KOL带货等线上数字化营销手段，实现线上流量到线下卖场的转化。4月1日-4月26日期间，居然之家同城站已初具规模，覆盖超过120个城市，150家门店，上架商品超76万件，日均访客达20万。在同城站这个线上流量阵地的基础上，居然之家又通过门店直播进行流量转化，4月居然之家淘宝直播开播门店达到270家，直播场次共计6390场，累计观看47.8万人次，新增粉丝6万人，成交订单累计3.4万笔，为线下门店引导客户3万人。此外，借势五一黄金期，居然之家设置‘五一’大促力度空前释放久违的消费热情。 居然之家6·18线上营销收获颇丰。同时，2020年居然之家“6·18理想生活狂欢季”通过线下全国260座城市、380余家门店，线上128个同城站、150余家门店锁定500余万家装消费者、斩获30万笔天猫线上订单，天猫官方旗舰店成交额实现同比增长248%。同时，此次6·18然之家通过KOL带货，凭借“BOSS来了”、“约惠总经理”、“超级E主播”三大直播IP入局，锁定万场直播。自5月30日活动启动以来，截止6月21日，居然之家累计完成直播超万场、累计互动次数达到3742万次、累计时长达3.8万小时。 KOL直播带货+同城站收割流量助力居然之家新零售转型。由2020年在疫情引发的消费模式线上转移，包括线上消费受众的激增，给零售市场带来了巨大的影响。居然之家通过同城站进行淘系7亿用户的触达，实现了成交额同比248%的增长，并通过协助入驻的品牌商户在同城站上的商品运营和在线化营销，带来流量与销售转化，实现了为本地经销商赋能。 4 开启家居新零售，三维一体发展家居 传统家居卖场有四大痛点：客群截取受限、服务半径狭窄、流量转化困难、品牌交互缺乏。大型家具零售卖场对家居产业链意义非凡，充当流量入口角色，前端将品牌商与制造商进行整合以丰富商品品类，后端对接线下流量，实现交易与交付。但互联网时代的线上引流的兴起使得传统家居卖场的四大劣势体现出来： 居然之家与阿里在三个维度携手打造家居新零售模式：传统电商店铺升级、卖场数字化、3D 关联场景提升卖场联单率，线上线下深度结合。 线上引流至线下，传统电商店铺升级：居然之家携手阿里巴巴升级天猫旗舰店，改造基于本地化特色商品及服务的“同城站”。该项升级将根据网购顾客的线下地理位置，对其进行商品展示与推荐，从一定程度上可强化家居网购的体验。同时，该项升级将线上线下数据一体化，使得顾客于线上端进行线下门店活动的观看，加之线上消费引导，实现了顾客线上观看，线下消费、体验、交易的完整闭环。2019 年天猫旗舰店已在北京、天津、重庆、郑州、武汉成功上线 “同城站”服务，未来计划在全国范围内铺开。 大数据赋能新零售，打造数字化卖场：目前已经有260家分店通过新零售系统与阿里在商品、会员、营销、支付、金融等方面进行打通融合，构建了居然之家线上线下一体化的基础能力。公司与阿里巴巴深度合作的本地化电商平台“同城站”于2019年5月顺利上线，运营成熟后已大规模复制，截止目前已经覆盖120座城市，上线商品超过76万件，日均访客超过了30万。通过“同城站”实现了与阿里巴巴电商体系的深度融合，实现了线上线下流量的共享，为线下的居然之家分店和经营商户打通了线上的增量渠道。线上线下融合的效果在“618”、“双11”等大促中得以体现，仅2019年“双11”通过公司与阿里巴巴共同打造的线上线下一体化交易系统实现销售额（GMV）97.6亿元。 精准分析配合多功能导购，力图实现关联消费：为提高入驻商户的获客转化率，居然之家与商户合作推出 3D 关联场景导购项目并计划于2020年将此模式在全国重点城市铺开。具体而言，居然之家将建立以顾客为中心的理念，深挖全家装、多品类的一站式消费需求，通过培养具有设计搭配能力品牌销售代购人员，实现对顾客多品类+多品牌的消费模式的引导，从而提升门店的存量转化。 除与阿里合作的线上线下融合，家居连锁行业也在推动基于产业链上下游的产业融合与基于实体商业的跨界融合，居然之家经营思路正逐步由单纯物业收租向流量运营转型。基于产业链上下游的产业融合主要在于提升供应链效率，包括智慧物流园的建设等。公司目前已有智慧物流园开始建设，并且通过建设智慧物流系统，实现工厂到仓储，仓储到顾客的全物流链布局。未来将以 “落地配送”等特色服务逐步实现配送安装到家，解决顾客交付问题。基于实体商业的跨界融合：公司引进精品零售、儿童教育娱乐、餐饮院线、体育健康等各种体验型生活业态，并在广州、西安和石家庄等十几个省会城市核心主力店试点大消费转型，引进迪卡侬、大润发、苏宁电器、横店影院和汉堡王等生活业态品牌39万平米，实现了从低频购物向高频购物转变，进一步发挥了家居业态与生活业态融合的优势。 5 非公开发行项目持续推进，助力公司长远发展 非公开发行项目推进，助力公司战略实施。2020年5月，公司发布非公开发行股票预案（7月修订），拟向不超过35名特定投资者发行不超过6.60亿股，发行股票数占发行后总股本比重不超过10%，拟募集资金总额不超过35.95亿元。公司募集资金净额将用于以下项目：1）门店改造升级项目；2）中商超市智慧零售建设项目；3）大数据平台建设项目；4）居然之家京津翼智慧物流园项目（二期）；5）补充流动资金。我们认为，公司此次非公开发行项目完成后，有助于进一步巩固公司行业地位，助力战略实施，改善资本结构以及助力湖北地区经济发展。 助力“大家居”与“大消费”融合：门店改造升级及中商超市智慧零售建设项目。截至2019年底，公司泛家居业务拥有92家直营店、263家加盟店，覆盖一线至五线城市，门店布局深度和广度居于市场领先地位；公司商超百货业务已拥有9家现代百货店、1家购物中心、65家各类超市，网点布局横跨湖北省内10多个城市。为进一步加强公司“大家居”与“大消费”融合，本次公司拟使用募集资金投入家居门店改造升级项目以及商超百货智慧零售项目，利用现有实体店连锁网络优势，逐步融合超市、院线、餐饮、百货等生活业态，进一步满足消费者在家居、生活、娱乐等方面的一站式购物消费需求。 助力线上线下融合快速推进：大数据平台建设项目。公司目前已与阿里巴巴合作取得良好的线上线下融合，本次拟使用2.7亿募集资金用于大数据平台建设，拟实现人、货、场、商圈、生态的全链路数据整合，打通业务壁垒，提升管理水平。预计该项目完成后，公司将线上线下融合方面取得长足进步，有助于公司保持行业竞争领先地位。 助力产业链上下游融合：居然之家京津翼智慧物流园项目（二期）。公司拟使用4.5亿元募集资金用于居然之家京津翼智慧物流园项目（二期）建设。该项目主要是以“家居大件”和“落地配”为经营特色而打造的智能物流平台，建成后，将打通从工厂到仓储、从仓储到送装入户的全物流链，有效解决当前家居消费者的诸多痛点。 6 盈利预测与评级 公司作为具有全国布局能力的家居卖场企业，凭借着租赁物业运营直营店以及3、4线城市加盟店的轻资产模式快速扩张。同时，公司与阿里战略合作，打造新零售平台，经营思路正由渠道管理进行逐步向流量运营转型。考虑到上半年疫情导致大量需求滞后，下半年家居市场有望迎来大爆发，公司兼具防御与弹性。我们预计公司 2020E-2022E 营收 114.7、133.4、141.9 亿元，归母净利 19.6、28.97、30.7 亿元， EPS 分别为 0.32、0.48、0.51 元，对应PE分别为27.7/18.7/17.64X。我们看好公司未来的持续发展能力，首次覆盖给予“买入”评级。 7 风险提示 （1）疫情反复的风险：新冠疫情如果有所反复，则会影响消费者前往线下商场消费，从而影响公司线下商场的收入情况。 （2）新开门店数量不及预期的风险：随着越来越多的家居商场的扩张，黄金地段等资源将逐步减少，公司未来新开门店数量可能不及市场预期，从而导致公司收入增长不及预期。 （3）房地产政策风险：房地产市场是家居产业的上游市场，房地产行业政策如果受限，则将直接影响房地产行业景气度，从而影响下游家居行业的景气度，并有可能导致家居卖场的租金下滑，从而影响公司收入和净利润。 向上滑动阅览 注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年08月17日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 分析师：戚志圣 分析师执业编号：S1120519100001 证券研究报告：《行业景气向上&新零售发力，未来可期》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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