芳纶龙头进入业绩释放期

（以下内容从东方证券《芳纶龙头进入业绩释放期》研报附件原文摘录）
　　本文基于2021年06月11日发布的报告《芳纶龙头进入业绩释放期》 作者：袁帅/倪吉 芳纶与碳纤维、聚酰亚胺薄膜（PI膜）一起被认为是制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料。公司是A股唯一的芳纶标的，随着产能逐步释放，业绩增长确定性高。具体分析如下： 1 芳纶行业龙头企业 泰和新材前身是1987年成立的烟台氨纶厂，于1989年建成了第一条氨纶生产线，在逐步扩大氨纶产能的同时切入芳纶赛道，2004年实现间位芳纶产业化，2011年实现对位芳纶产业化，成功打破了杜邦在该领域的垄断。芳纶拥有极高的技术壁垒，与碳纤维、聚酰亚胺薄膜（PI膜）一起被认为是制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料。我们看好公司的原因如下： （1）行业格局好，集中度高：虽然芳纶只是一个170亿左右的小行业，全球对位芳纶需求仅9万吨，间位芳纶需求仅4万吨，国内对位芳纶需求仅1.2万吨，间位芳纶需求仅9600吨。但得益于极高的技术壁垒，行业集中度高，仅有杜邦、帝人和泰和新材等少数玩家，CR3高达86%。 （2）受益于行业新增需求和进口替代：由于在国内缺乏竞争对手，公司有望独享芳纶行业的新增需求。1. 新的《防护服装阻燃服》、《个体防护装备配备规范》等国家强制标准将于今明两年正式实施，预计将新增3380吨的间位芳纶需求。2.我国对位芳纶自给率仅18%，进口替代空间充足。3. 下游在新能源汽车和蜂窝芯材等新兴领域年化增速有望达到两位数。 （3）公司进入产能释放期，激励政策激发员工潜力：2020年新增3000吨对位芳纶产能，未来规划有11000吨间位芳纶新产能和1500吨对位芳纶新产能。在需求即将放量的情况下，及时投放新产能将助力公司突破产能瓶颈，实现业绩增长。在公司治理方面，员工通过员工持股平台直接持有上市公司的股份，分享成长果实。同时，2021年公司修订了“超额利润提成激励实施办法”，超过目标任务的部分对高管和骨干员工进行提成奖励，有助于激发员工潜力。 2 公司优势分析 2.1 芳纶成为主要盈利点 从2017年起，芳纶已连续四年超越氨纶成为公司主要盈利点。2020年芳纶以约40%的收入占比贡献了约60%的毛利。且相较于氨纶，芳纶并没有很强的周期性，2017-2020年芳纶营业收入的CAGR为18.6%，毛利的CAGR为31.2%，毛利率提升了11.6个pct。我们认为原因在于产能提升所带来的规模效应。 2.2 产能拥有规模优势 芳纶价格稳定，周期性弱的原因在于其技术壁垒高，能够实现产业化生产，连续产出高良品率的企业极少，国外以杜邦和帝人为主，国内以泰和新材为主。在先后突破间位芳纶和对位芳纶的产业化工程后，公司的发展重点也是在芳纶领域，计划新建11000吨间位芳纶和1500吨对位芳纶。同时在集团整体上市时收购芳纶纸生产企业民士达，使公司形成芳纶行业全产业链布局，提升公司对下游应用企业的议价能力。 相较于国内其他企业均仅有1000吨左右规模的产能，泰和新材拥有规模优势。其背后的原因在于1000吨的规模建成后，企业需要对生产线进行调试，消化技术参数，提升产品良品率，降低成本。只有完成了这一系列目标后，企业才敢于扩张产能。以泰和自身为例，其在2011年建成了1500吨的对位芳纶产能，而直到2020年，才将产能扩张到4500吨。但一旦突破了良品率的问题后，扩产就会加速，如今年年底，泰和就会通过技改，再扩产1500吨的对位芳纶。 2.3 激励制度激发员工潜力 2020年集团整体上市后，员工通过烟台裕泰投资股份有限公司这一员工持股平台直接持有上市公司17.47%的股份，使员工能够直接分享上市公司的成长果实。除此之外，公司于2021年4月修订了“职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法”，将职业经理人的绩效年薪与绩效考核结果挂钩。长期激励方案采取超额利润提成、股权激励等手段，对包括职业经理人在内的骨干员工进行激励。 3 如何消化新增产能 3.1 间位芳纶 目前，全球间位芳纶的主要需求来自工业过滤和个人防护领域，分别占比40%。国内需求60%来自工业过滤领域，而个人防护和绝缘与蜂窝芯材还有很大的提升空间。中短期需求将来自个人防护领域，原因在于新的《防护服装阻燃服》、《个体防护装备配备规范》等国家强制标准将于今明两年正式实施，而新的标准对面料的阻燃性能和理化性能均提出了更高的要求，如新的标准要求所有面料均要达到规定的热防护性能值。现有的阻燃面料分为本质阻燃面料和后整理阻燃面料两类，其中，后整理阻燃面料是指在纤维中添加阻燃剂以达到阻燃效果，但这种面料存在强度低，发烟多甚至有毒，舒适性差，可纺性差等问题。芳纶则属于本质阻燃面料，拥有永久阻燃、不熔不滴，燃烧无毒的特点。因此，我们认为新标准实施后将提升芳纶面料的渗透率。 据统计，我国有产业工人约2.5亿人，每年的各类防护服需求量在1.8亿套左右。其中特种防护服装需求占比35%，阻燃服需求约占特种防护服装需求总量的额20%，约1300万套，假设每件防护服的芳纶用量为260克，则将产生一年3380吨的间位芳纶需求。 远期看，间位芳纶的需求增长将来自绝缘和蜂窝芯材。由间位芳纶制成的芳纶纸在新能源汽车电机的绝缘系统中拥有很大潜力，根据《我国芳纶发展现状及未来趋势》一文的预测，到2025年，芳纶纸在新能源汽车电机领域的需求将从100吨提升至2000吨。芳纶纸蜂窝芯材与面板结合后制成的夹层结构可用作飞机的结构件，起到减重的作用，目前主要用在飞机的襟翼、副翼、垂尾前缘、方向舵、鸭翼、机身、桨叶等部位。预计蜂窝芯材领域一年产生约5000吨的芳纶需求，目前该领域基本被杜邦垄断，国内企业进入下游用户的供应链需要一定的时间。 3.2 对位芳纶 全球的对位芳纶需求领域较为分散，而我国需求则集中在光缆领域，每年需求约7000吨。未来在5G建设的带动下，光缆需求有望保持稳步增长。对位芳纶的主要逻辑在于进口替代，目前自给率仅18%。由于前期我国没有很好的解决对位芳纶的关键设备加工制造技术，导致我国对位芳纶的国产化进程比较缓慢，产品不稳定，良品率不高，所以我国的对位产能以千吨级为主。泰和新材在解决了稳定生产和良品率的问题后才敢于扩大产能，于2020年新增3000吨产能，今年年底计划通过技改扩建1500吨的对位芳纶产能，产能的释放一来有望快速提升国产化率，二来将形成规模效应，降低成本。 4 氨纶给公司带来业绩弹性 公司对于氨纶的定位很清晰，计划在氨纶行业维持一定的话语权，且逐步将氨纶产能置换到能源价格便宜的宁夏地区。我国现有氨纶产能89.4万吨，泰和新材产能排名第五，市占率约8.4%。和头部企业相比，泰和的扩产也并不激进，且得益于宁夏的廉价动力成本，公司成本在行业内有一定竞争力。我们测算，公司宁夏产能位于2021年氨纶行业成本曲线中的28%分位。2021年由于原材料PTMEG价格上涨明显，且PTMEG与BDO之间的价差拉大，导致自配PTMEG的晓星显现出明显的成本优势。我们估算，在当下PTMEG-BDO价差高达14000元/吨的情况下，自配PTMEG将带来约5700元/吨的成本优势。晓星在宁东计划新建36万吨氨纶产能且自配PTMEG，若PTMEG-BDO价差维持，叠加宁夏当地的能源成本优势，预计将如图中虚线表示，成为成本曲线最左侧的产能。历史上PTMEG-BDO的价差一般仅在4000元/吨，此时自配PTMEG的优势就没有那么明显，因此，在通常情况下华峰重庆则处于成本曲线的最右侧，较晓星的生产成本低约1500元/吨。而在PTMEG-BDO价差处于正常情况时，泰和宁夏的成本在成本曲线中将往左侧移动。 我们认为，公司未来将氨纶产能主要集中在宁夏将降低生产成本，即便未来氨纶的景气度下降，凭借着宁夏地区的电力和动力成本优势，公司也能在氨纶行业保持竞争力。 2020年开始，由于疫情导致人们长时间居家和出门佩戴口罩，居家运动服和口罩耳带拉动了氨纶需求，氨纶需求增长了约20%，而抛开疫情影响，氨纶正常需求增速在每年5%-7%。供给方面，2017年开始的环保风暴要求氨纶生产企业将燃煤转为使用天然气，导致企业成本激增，大量的小产能被迫退出，且由于前期盈利不佳，一些计划新增的产能有所推迟，如华海新增的3万吨产能原本计划2020年投产，但后来一直推迟到今年5月。 今年氨纶的价格屡创新高，目前达到66000元/吨，前期原材料PTMEG价格上涨驱动了氨纶价格上涨，而目前在PTMEG价格出现下滑的情况下，氨纶价格仍然坚挺，价差拉大到31215元/吨，为近五年的高点。这也为公司今年的业绩提供了弹性。 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设： 1) 公司新增30000吨氨纶（宁夏）和15000吨（烟台）产能于2021年年底投产，现有烟台45000吨氨纶产能因搬迁逐步退出，未来形成宁夏100000吨和烟台15000吨氨纶产能的布局。 2) 公司2021-2023年氨纶销量分别为55000吨、74100吨和85500吨，单价分别为50812元/吨、40781元/吨和40781元/吨，毛利率分别为21.7%，18.0%和18.0%。 3) 公司2021年二季度新增4000吨间位芳纶产能，2021年底新增1500吨对位芳纶产能，2022年新增7000吨间位芳纶产能。 4) 公司2021-2023年芳纶销量分别为8300吨、12950吨和16800吨，产品价格维持在136996元/吨，毛利率分别为41.0%，40.5%和41.6%。 5) 随着营收的增长，销售费率和管理预计将被摊薄。预计2021-2023年销售费率分别为1.55%、1.35%和1.19%，管理费率分别为3.16%、3.11%和2.84%。由于要对芳纶新应用领域进行研发，预计研发增速将会增大，研发费率分别为3.55%、3.78%和4.08%。 5.2 投资建议 基于对需求增长和公司市占率提升的判断，我们预测公司2021-2023年每股收益分别为0.86、0.99、1.30元。可比公司中，氨纶部分选择氨纶龙头华峰化学、新乡化纤。由于碳纤维和芳纶都属于制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料，故选取碳纤维龙头光威复材、中简科技用于芳纶部分，。按照分部估值法，氨纶部分给予11倍PE，芳纶部分给予48倍PE，2021年利润中，43.5%来自芳纶，56.5%来自氨纶，首次覆盖给予目标价23.10元和买入评级。 公司目前动态PE为34.9，处于历史25%分位。历史30%分位对应的PE为36.7，而70%分位对应的PE为67.7。 6 风险提示 1) 需求增长不及预期：新防护服标准的执行力度若不强将导致防护用间位芳纶的需求增长不及预期。若芳纶纸在新能源车电机绝缘系统中的渗透率不高，则新增需求将低于预期。 2) 产能投放进度不及预期：若产能投放缓慢则会因产能瓶颈导致无法快速占领新增的市场需求，也无法提高在对位芳纶领域的市占率。 3) 产品降价风险：由于新产能的投放，供给增加导致芳纶面临产品降价的可能。。 4) 氨纶景气下滑：氨纶价格和需求出现下滑将影响氨纶部分的利润。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）