东吴计算机【云计算公司PS估值研究:收入增速为锚,PSG分布收敛】

（以下内容从东吴证券《东吴计算机【云计算公司PS估值研究:收入增速为锚,PSG分布收敛】》研报附件原文摘录）
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PSG的中枢现象非常明显 针对目前PS估值公式中的不确定性，我们引入PSG这一指标来寻找可能的规律： PS = k×gS×NMt×100 = PSG×gS×100 即 PSG = k×NMt 在成长性和商业模式稳定的情况下，PEG和远期净利率也应该相对稳定，因此我们可以推测PSG应该在一定范围内波动且存在明显中枢。我们继续选取上文中46家美股云计算公司样本对PS估值规律进一步研究。 统计显示美股云计算公司PSG服从正态分布，95%置信区间下中枢范围为0.531至0.780。首先看分布直方图，美股云计算公司PSG（以2021年5月21日PS-TTM为基准）分布在0.4-0.7范围的最多，基本都在1以下。我们对PSG进行K-S检验，不能拒绝原假设，可以认为PSG整体服从正态分布。在95%置信水平下，美股云计算公司PSG的中枢范围为0.531-0.780。由于美股大部分云计算公司的收入主要是云业务的收入，因而我们得到的实际上是市场给予云业务的PS估值的分布规律。 立足过去，美股云计算公司PSG同样服从正态分布，95%置信区间下中枢范围为0.379至0.657（以2018年1月1日的PS-TTM为基准）。为验证PSG的规律历史是否适用，我们沿用上文中2017年之前上市的29家美股云计算公司样本，以2018年1月1日的PS-TTM为基准，重复上述步骤。首先对PSG进行K-S检验，结果符合正态分布。在95%置信水平下，美股云计算公司PSG的中枢范围为0.379-0.657。美股云计算公司的PSG的中枢现象非常明显，为A股云计算公司的估值提供了新的参考。 5. 云计算公司估值现状 美股云计算公司估值目前处于历史高位。为便于统计历史情况，我们从46家美股云计算公司中选取2020年1月1日之前上市的31家公司进行分析。当下的PS-TTM历史分位值（统计区间为2016年5月1日-2021年5月21日）中位数为78.6%，77%以上的公司位于60%分位数以上。 美股云公司PS分化。按照5月21号收盘价，PS-TTM平均值为18倍，中位数15倍，但最高超过50，最低只有4倍左右。我们按是否盈利以及净利润增速把样本划分为成熟企业和非成熟企业，成熟企业是已实现盈利且净利润增速较平稳的公司，非成熟企业是尚未盈利或净利润增速较快的公司。成熟企业的PS相对更低，业务进入成熟期以后，收入增速放缓，PS相对较低，2021年5月21日PS-TTM多处于6-20倍的区间，平均值仅11倍。其他非成熟企业2021年5月21日PS-TTM均值则在20倍左右。 国内云计算公司估值处于相对高的位置。国内云计算公司尚处于上云的初期阶段，典型的A股云计算公司包括用友网络、金山办公、广联达，港股云计算公司包括金蝶国际、明源云等。2021年5月21日，国内云计算公司PS历史（统计区间为2016年5月1日-2021年5月21日）分位数水平的均值为63.12%，中位数77.65%，处于历史上相对高的位置。这5家白马云计算公司5月21日PS均值为31倍，中位数为24倍。 仅选取白马云公司，PS与近三年和未来三年收入增速均高度正相关。仅选取云业务最具代表性的五家公司（用友网络、金山办公、广联达、金蝶国际、用友网络），PS-TTM和近三年收入增速（2018-2020年）的相关系数高达0.90，将过去收入增速替换成未来三年收入增速（2021-2023年，基于Wind一致预测），增速与PS依然显著正相关，相关系数为0.84。规律和美股云计算公司一致。 PS和净利率、经营性现金流增速正相关。我们对五家白马云计算公司进行分析，发现对于过去三年已经盈利的公司，PS-TTM（2021年5月21日）和净利率（2018-2020年均值）正相关，相关系数0.98。对五家白马云计算公司，PS和经营性净现金流增速正相关，相关系数0.47，我们认为，相关系数较小主要由于国内云计算公司云业务尚未完全形成规模化收入。 综上，国内云计算公司估值方法与国际接轨，PS估值规律和美股基本一致。国内云公司应该采用分部估值，云业务部分PSG中枢可以参考美股，当前的中枢值为0.531-0.780。此外，根据公式PS = k×gS×NMt×100，在一般k>1的情况下，PS的值亦可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。这个公式为云计算公司估值的量化带来新的逻辑支撑和估值锚。 6. 风险提示 1.由于云计算标的数量和上市时间限制，仅选取有限的时间截面数据，缺乏大样本长历史周期验证，结果可能不稳定。 2.仅选取有限的财务指标，而影响公司估值的可能因素繁多，行业因素、公司因素等都可能对PS产生影响。 3.美股云计算公司的收入中大部分也包含非云业务的收入，但由于数据限制我们在实证研究中没有单独对云业务收入进行分析。 4.模型中采用了较多历史数据，而股价应该主要反映未来的预期，但我们难以获得市场对于公司未来现金流情况、三费费率等指标的预期，因此模型的有效性有限。 5.多元线性回归模型的结果仅作为探究PS和各变量相关性的参考。 吴声计事 免责声明 微信号:hbdwjsj 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn

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