广汇转债,国内汽车经销商龙头企业

（以下内容从天风证券《广汇转债,国内汽车经销商龙头企业》研报附件原文摘录）
　　申购建议：积极参与 【天风研究】 孙彬彬 申购分析 1. 广汇转债发行规模33.7亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；债券转股价格4.03元，转股价值100.25元（截至2020年8月13日）；票息为年化利率1.08%，到期补偿利率10%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA+中债企业债到期收益率4.19%的贴现率计算，债底为89.82元，纯债价值位于中等水平。 2. 公司前三大股东新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司、CHINA GRAND AUTOMOTIVE (MAURITIUS) LIMITED、鹰潭市锦胜投资有限合伙企业分别持有占总股本32.74%、19.88%、4.59%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为13.48亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为150万-200万，预计中签率在0.0899%-0.0674%左右。 3. 从估值角度来看，截止至2020年8月14日收盘，公司PE(TTM)为23.37倍，市值327.66亿元，高于同业平均水平，PB为0.86倍，低于同业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为23.93%，年化波动率在45.48%左右，股票弹性较好。公司目前股权质押比45.82%。风险点：1.二手车业务推动不达预期；2.经营现金流压力较大风险；3.新车销售恢复不达预期。 4. 广汇转债规模较大，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为115元，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、 正股波动风险、上市收益溢价低于预期 广汇转债要素表 广汇转债价值分析 转债基本情况分析 广汇转债发行规模33.7亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；债券转股价格4.03元，转股价值100.25元（截至2020年8月13日）；票息为年化利率1.08%，到期补偿利率10%，属于新发行转债中等水平，按6年期AA+中债企业债到期收益率4.19%的贴现率计算，债底为89.82元，纯债价值位于中等水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为10.31%，对流通股本的摊薄压力为10.31%，对现有流通股本造成摊薄压力较小。 中签率分析 公司前三大股东新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司、CHINA GRAND AUTOMOTIVE (MAURITIUS) LIMITED、鹰潭市锦胜投资有限合伙企业分别持有占总股本32.74%、19.88%、4.59%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为13.48亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为150万-200万，预计中签率在0.0899%-0.0674%左右。 申购价值分析 从估值角度来看，截止至2020年8月14日收盘，公司PE(TTM)为23.37倍，市值327.66亿元，高于同业平均水平，PB为0.86倍，低于同业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为23.93%，年化波动率在45.48%左右，股票弹性较好。公司目前股权质押比45.82%。风险点：1.二手车业务推动不达预期；2.经营现金流压力较大风险；3.新车销售恢复不达预期。 广汇转债规模较大，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为115元，建议积极参与新债申购。 广汇汽车基本面分析 汽车经销商龙头企业，业务覆盖汽车服务全生命周期 广汇汽车是中国最大的乘用车、豪华乘用车经销与服务集团、汽车经销商中最大的乘用车融资租赁提供商、二手车交易代理服务实体集团。公司的整车销售业务占主要地位，2019年此项业务为1467.41亿元，占总营收比重为86.09%。近五年在中国汽车流通协会颁布的“中国汽车经销商集团百强排行榜”中高居榜首。公司主要从事乘用车经销、售后服务、衍生服务（代理保险、融资、延保、二手车、融资租赁等）覆盖汽车服务全生命周期的业务，目前逐渐由“重销售”向“重服务”转变，通过发展毛利率较高的乘用车售后及衍生业务，降低行业调整对公司的负面影响。 2015年6月，广汇汽车借壳美罗药业成功登陆A股市场。自此以来，被誉为“新疆非公有制经济的一面旗帜”的新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司常年持公司股份30%以上（截至2020年3月31日为32.47%），为公司第一大股东，实际控制人为孙广信先生。二股东China Grand Automotive (Mauritius) Limited（中国广汇汽车（毛里求斯）有限公司）地位也比较稳定，截至2020年3月31日持股比例19.88%。 行业结构调整效应明显，公司龙头地位助力业绩稳健增长 广汇汽车2019年营业收入1704.56亿元，同比增长2.58%，主要受益于业务规模扩张及市场营销有序推广，新车销售数量、维修进场台次、二手车代理等业务量提升；毛利率9.84%，回落0.47个百分点。公司的整车销售业务占主要地位，2019年营收1467.41亿元，占总营收比重为86.09%，毛利率3.82%，在“重销售”向“重服务”转变的战略安排下，比重比2015年下降了2.07个百分点。其他业务复合增速和毛利率均较高，自2015年公布分项数据以来，年均复合增长率（CAGR）高达21.23%，毛利率47.13%，其中佣金代理和维修服务业务2019年占总营业收入比重相比2015年分别增长了1.55和1.31个百分点。 我国民用载客汽车连续30年保持高速增长，市场增速连年下滑，产业进入阶段性调整的平台期，而且2019年受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素的影响，承受压力进一步加大：据中国汽车工业协会统计，2019年我国乘用车产销量分别为2136万辆和2144.4万辆，同比减少9.2%和9.6%。但是，我国千人汽车保有量刚超过世界平均水平，离市场成熟国家差距较远，汽车消费尚未达到天花板；豪华品牌布局及国产化进程推进使豪华车价格不断下探，结合消费群体日益年轻化，消费观念和需求不断升级。 公司维修服务和佣金代理业务占比增长较大，原因主要有两点。其一，连年增长的民用载客汽车拥有量，叠加处于上升通道中的汽车车龄，使得汽车后市场出现蓝海，逐渐成为新的产业焦点。维修保养、汽车美容、汽车保险、汽车用品等多元化服务需求量加大，尤其对于维修保养、保险两大汽车刚需业务，市场潜力更为突出；其二，随着全国各区域二手车流通壁垒逐步消除，二手车全国自由流通越来越快捷，未来二手车限迁政策将逐步推进，将极大促进二手车流通，为公司二手车代理业务发展积蓄动力。 2019年，公司三项期间费用率合计6.58%，比2018年下降0.07个百分点。其中销售费用率3.14%，下降0.02个百分点；管理费用率1.57%，下降0.10个百分点，主因公司控制费用支出，职工薪酬及劳务费、办公开支及差旅费、咨询费等费用同比下降；财务费用率0.05，增长0.05个百分点，主因2019年借款规模增大，借款利率相对较高导致利息支出同比增加。2019年归属于母公司净利率1.53%，比上年回落0.43个百分点，近年主要受汽车行业阶段性调整影响，多项主营业务盈利性下降，特别是融资租赁业务受资金成本上升和市场竞争格局影响较大；此外会计准则变动增加了2019年的一次性减值比例。 2019年，公司经营活动产生的现金流量净额为78.60亿元，同比增长263.95%，收现比1.18，下降0.03，付现比1.19，下降0.07，主因公司进一步加大对库存效率管控，致使存货减少幅度同比增加。2019年末资产负债率68.49%，比2018年末增加1.13个百分点。本次发行33.70亿元可转债，占2020年一季度披露总资产的1284.82亿元的2.57%，可以有效较低负债率水平。 公司转型进展顺利，汽车后市场助力业务结构升级 公司2019年结合行业发展状况持续优化品牌组合，通过提升超豪华、豪华品牌经销网点占比优化品牌结构，利用规模效应实现销售业绩最大化。截至2019年12月底，公司已建立了覆盖全国28个省、自治区及直辖市的汽车经销网络，经销50多个乘用车品牌，运营841个营业网点，包括782家4S店。 “重销售”向“重服务”转变的战略不断推进。售后维保服务方面，公司完善自主研发的“汇养车”APP，打造专属互联网汽车服务平台，提升客户满意度及粘性。2019年公司在售后业务方面实现维修823.42万台次，同比增长2.53%；融资租赁业务方面，公司坚持稳健经营，持续优化各环节风控体系，合理提高了审批门槛，适度放缓资金投放规模，确保新增资产质量；二手车业务方面，公司2019年累计实现32.84万台代理交易，同比增长8.47%，超过全国增长水平。2019年5月全资附属公司广汇国际汽车贸易有限责任公司成为首批取得二手车出口资质的企业，并完成向非洲的二手车出口，实现二手车业务国际化的第一步。 此外，公司积极探索新能源领域业务。2019年11月，公司与国网电动汽车服务有限公司设立合资公司，以发挥各自资金、品牌、信用、渠道、技术及管理优势，拓展新能源汽车充换电服务及其他新能源汽车后服务市场，将智慧车联网平台与智能充换电服务连通，共享充换电设施资源，打造新能源汽车充电、出行、能源一体化服务链条。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为33.7亿元，拟用于门店升级改造项目、信息化建设升级项目、二手车网点建设项目和偿还有息负债项目。 本次募集资金投资项目中，门店升级改造项目有利于提高公司的零售网络服务能力，提升公司零售终端形象，增强消费者体验；信息化建设升级项目有利于实现公司内部运营系统的全面信息化，提升企业管理半径和管理效率，提高客户满意度；二手车网点建设项目有助于公司增加利润增长点，协调各项业务发展；偿还有息负债项目有助于调整负债结构、扩大盈利水平以及提升后续融资能力。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《广汇转债，国内汽车经销商龙头企业 》 对外发布时间：2020年08月17日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003/肖文劲 SAC 职业证书编号：S1110519040001

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