微观交易有“过热”嫌疑

（以下内容从招商证券《微观交易有“过热”嫌疑》研报附件原文摘录）
　　摘要 #策略思考：微观交易有“过热”嫌疑。 一方面，资金紧势稍缓，但均值回归未完。即使央行没有主动收紧的动作，Q2超额准备金也会从逐渐从“盈余”状态过渡至“短缺”状态，使得商业银行更加寻求与央行交易，带动市场利率向政策利率回归。这一观点本周新增证据：4-6月国库定存中标利率“三连升”，本质上反映商业银行（从信贷收支表看，尤其是中小银行）主动寻求交易以补充渐进短缺的流动性。 另一方面，PPI第一个高点已现，第二个高点未至。结合本周易纲行长讲话，央行对CPI走势的把握性更大，对PPI走势的看法则相对谨慎，因此短期内央行对PPI定价的可能性不大，主要由市场本身对PPI定价。这种情况下，PPI主要从基本面角度施压债市，且对长端收益率影响更大，后续需要关注5月以后PPI未必顺势回落、而是持续高位运行的风险。 从微观结构看，过去一个月市场已经有“超买”迹象。表现为三个具体特征：其一，超长债换手率快速上升；其二，长期国债成交占比偏高，其三，政金债换手率处于阶段性较高位置，参考历史经验规律，这三个信号出现之后，后续市场调整的压力增大。总体上看，债市短期调整可能仍未结束。 #交易复盘：配置盘入场，交易盘后撤。①资金利率回落。DR001和DR007加权于2.00%和2.15%，较前期下行18BP和2BP。下周资金面扰动因素增加，包括MLF有2000亿元到期、国库定存有700亿元到期、下周合计有4122亿元政府债券发行、下周五是6月纳税截止日，需要谨慎应对。②基金久期分歧加大。1Y和10Y国债收益率分别报2.45%和3.13%，较前期上行5BP和4BP，期限利差收窄至68BP。公募基金久期转为下降，久期分歧自5月中旬以来首次上升，基金对后市看法出现边际分化。③配置盘入场，交易盘后撤。政金债老券：农村金融机构是主要买盘，其次是境外机构、货币基金和理财产品；反之，基金公司是主要卖盘。④利率十大同步指标以“利好”为主（6/10）。与上周相比，水泥价格同比回落新增一个利好信号。 #风险提示：货币政策超预期 正文 【策略思考：债市已经“超买”了吗？】 资金紧势稍缓，均值回归未完。本周资金利率呈现前紧后松的态势，多数资金利率冲高回落：全周DR001下行18BP至2.00%，DR007下行2BP至2.15%，但与3-5月相比，仍然处于同期最高值。 具体来看，周一受银行缴准影响资金面继续收紧，DR001上行13个BP至2.31%，收于今年2月以来最高值，DR007上行10个BP至2.28%，隔夜与7天回购利率延续“倒挂”状态；周三国债缴款量虽大，但700亿的国库定存招标对补充流动性起到了一定作用，多数利率走势平稳，随后周四易纲行长在陆家嘴论坛上表示，货币政策以稳为主，减少了资金面生变的担忧，资金利率多数下行，DR001下行28个BP至1.88%，探至周内最低值。 资金紧势虽有缓和，但债市表现难言改善。从现券收益率看，本周国债收益率全线上行，尤其是30年期品种上行幅度最大，全周上行6个BP至3.66%，回到五一长假后首个交易日的收益率水平。而超长债下跌，除了与资金面波动有关，还有一个直接导火索是周五财政部续发的30年期国债一级招标结果不佳，中标利率为3.6457%，不仅高于此前的预测均值3.62%，且少见高于该期限的中债估值，连带二级市场情绪走弱。 从下周资金面来看，扰动因素明显增加。①下周二（6月15日）MLF到期2000亿元，此为3、4、5月连续三个月到期1000亿元后，MLF到期量首次回升，关注央行对MLF续作情况；②下周有1390亿元附息国债和2732亿元地方债计划发行，合计4122亿元，环比本周4935亿元小幅回落，但仍处于近期高位；③下周五（6月18日）为缴税截止日，由于12-14日放假三天，6月税期顺延至下周五。且从历史数据看，6月企业所得税缴税规模并不低，缴税因素影响不小，比如2020年5、6、7月财政统计的企业所得税收入分别为5385亿元、5063亿元、5252亿元，为年内高峰期；④下周四（6月17日）有700亿国库现金定存到期，鉴于本周三已经开展过国库定存招标，下周的国库定存到期续作存在不确定性。总体看，下周资金面扰动增加，需要更谨慎应对。 中期而言，资金利率正处于均值回归过程中。我们在上周周报《“顺风局”里的逆风》中提示过，后续资金利率向 2.2%回归的过程应该是“自发性”的，而不是“政策性”的，因为二季度央行大概率维持基本零投放的操作，没有放水，也没有收水，资金利率的抬升主要通过——春节后现金回流放缓以及财政存款累积效应，这两种途径自发地完成。简单来说，即使央行没有主动收紧的动作，超额准备金也会从逐渐从“盈余”状态过渡至“短缺”状态，使得商业银行更加寻求与央行交易，带动市场利率向政策利率回归。 这一观点在本周新增一个证据：4、5、6月国库定存招标利率“三连升”。且4月较前值上行5个BP至3.00%，5月上行10个BP至3.10%，6月上行25个BP至3.35%，5个BP→10个BP→25个BP本质上反映商业银行越来越主动寻求与央行和财政部交易，以补充渐进短缺的体系流动性。尤其是中小银行交易诉求可能更强，从商业银行信贷收支表看，4月末大型银行持有的国库定存基本保持不变，而中小银行持有的国库定存较前值增加717亿元，作为对比，中小银行持有的个人存款较前值减少超3000亿元。 PPI第一个高点已现，第二个高点未至。5月PPI录得9.0%，较前值6.3%大幅抬升，创近13年来新高，即往前追溯，只有2008年7-9月金融危机期间国内PPI一度连续三个月位于9.0%以上。按照市场此前预期，今年5月是PPI的年内高点，因为去年5月是PPI基数的最低点，5月过后，随着基数效应对PPI的抬升逐渐减弱，对应PPI高位回落。 我们则认为，①3-5月PPI上行速度最快的阶段确实已经过去；②但后续PPI未必顺势回落，而是很可能居高不下直到10月份左右，即今年PPI走势并不是以5月为高点呈现“倒V型”，而是以3月-10月为顶部呈现“倒U型”，通胀压力的持续时间可能超预期；③考虑到当前市场对于PPI同比第一个高点（5月）已经有充分预期，对PPI同比第二个高点（10月）却缺乏警惕，因此5月前通胀预期处于收敛状态，对债市影响相对有限，5月以后若PPI持续超预期上涨，则可能引发通胀预期重新走扩对债市形成新的冲击，这是一个潜在的风险点。 至于两个衍生问题，其一，PPI对CPI的传导。事实上传导已经在部分分项中体现，只不过被猪肉过度下跌掩盖了总体涨幅。我们以2020年5月作为本轮PPI上涨的起点，截至2021年5月正好一年时间，期间对应CPI涨幅扩大最为突出的有两类，第一类是交通通信项下的“交通工具用燃料”，直接体现了能源价格上涨对CPI能源项的传导；第二类是食品烟酒项下的“蛋类、水产品、鲜菜、鲜果”等，这些特定食品价格上涨较多，一方面与饲料成本上涨有关，如蛋类和水产品的饲料成本上涨现象均较为严重，这主要体现海外农产品的输入性通胀，因为饲料原料主要是玉米和大豆，大豆80%以上都依赖于进口，受国际市场影响较大；另一方面，这些食品还有一个共性特点在于对保鲜要求较高，价格上涨还与运输成本上升有关，间接体现了能源价格上涨的传导影响。可以说，以上两类价格上涨已经体现了PPI生产资料对CPI消费品的传导。只不过，当前低于20元的生猪出厂价仍未“跌透”养殖成本，未来猪价可能需要从大面积亏损状态重新调整至相对合理区间才有企稳可能。 我们假设年内猪价持续下跌，则猪肉对CPI的影响将继续扩大至-1.0%以上，对应不含猪肉的CPI同比在三季度超过2%、四季度超过3%，而包含猪肉的CPI同比在三季度超过1%、四季度超过2%。由此，2021年CPI走势前低后高，平均涨幅在1.3%左右，不突破年初政府工作报告提出的3%要求。 其二，落脚到核心问题，市场如何对PPI定价。考虑两种情形，情形一：市场本身对PPI定价。类似于2019年8-10月的猪周期阶段，期间虽然还有全面降准，但利率持续被通胀挟持上行，这种情形下，通胀主要从基本面角度施压债市，且对长端利率影响更大。情形二：央行对PPI定价。类似于2010年10月的金融危机后期，为了遏制通胀继续发酵，央行在当年10月19日重启加息，为降息周期以来的首次加息，导致利率快速上升。这种情形下，通胀主要从资金面角度施压债市，且影响级别显然大于情形一。 从最新信息来看，在6月10-11日举行的陆家嘴论坛上，易纲行长的发言内容中有三处值得关注：①“通胀上升短期已成事实，长期能否持续下去则存在分歧”；②“今年以来我国PPI涨幅较高，一定程度上与去年PPI负增长形成的低基数有关，所以我们可以用去年今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化”；③“我国今年全年的CPI走势前低后高，平均涨幅预计在2%以下”。 从中透露出两则信息，一方面，央行除了CPI以外，也关注PPI，这与部分观点所认为的长期以来货币政策只“盯”CPI所有不同；另一方面，央行对CPI走势的把握性更大（如前文测算的，今年CPI平均涨幅大约在1.3%），对PPI走势的看法则相对谨慎，认为持续性存在分歧，需要用更长时间的整体视角去观察。 因此，我们认为央行短期内对PPI进行定价的可能性不大，PPI对债市的影响更大几率是通过市场本身对PPI定价来实现。这种情况下，PPI主要从基本面角度施压债市，且对长端收益率影响更大。考虑到市场对PPI于5月见顶多数已有预期，恐慌情绪有限，因此5月以前长端虽然难下，但是跌幅也不会很大。后续需要关注的是5月以后PPI未必顺势回落、而是持续高位运行的风险。 从微观结构看，市场可能已经“超买”。主要表现为过去一个月，市场交易情绪释放的比较充分：超长债换手率、长期国债成交占比、政金债换手率等成交额度量的情绪指标均显示市场存在一定的“超买”迹象。历史上，出现此类信号后，后续市场调整的压力增大。 其一，超长债换手率快速上升。超长债换手率过去20日合计值上升至8.7%，接近10%的警戒值，处于近1年来70%的高分位处。历史上看，超长债换手率有一定的“反指”意义：熊转牛处换手率低，牛转熊处换手率高。在熊转牛拐点处，多数情况下，30Y国债月换手率不超过2%，均值为0.8%。在牛转熊拐点处，30Y国债月换手率通常较高，近两次拐点处的换手率分别为17%（2020年4月）和12%（2016年8月）。 其二，长期国债成交占比偏高。5月，长期国债成交占全部国债成交额比例高达41%，触发我们设定的“警戒线”（警戒线根据区间均值+标准差设定）。历史上，当出现这一信号后，未来1个月利率上行的概率高。历史回溯来看，2007-2020年一共触发过9次警戒，其中仅有1次触发后次月利率未上行，除此之外次月利率平均上行幅度11bp，最大上行幅度21bp。 其三，政金债换手率处于阶段性较高位置。3-5月政金债月均换手率约30%，是去年10月至今年2月均值的1.4倍左右。历史上看，政金债月换手率超过30%，且处于阶段性高位时，后续市场存在调整的压力。 综上所述，债市短期调整可能仍未结束。一方面，资金紧势稍缓，但均值回归未完。即使央行没有主动收紧的动作，Q2超额准备金也会从逐渐从“盈余”状态过渡至“短缺”状态，使得商业银行更加寻求与央行交易，带动市场利率向政策利率回归。这一观点本周新增证据：4-6月国库定存中标利率“三连升”，本质上反映商业银行主动寻求交易以补充渐进短缺的流动性。另一方面，PPI第一个高点已现，第二个高点未至。结合本周易纲行长讲话，央行对CPI走势的把握性更大，对PPI走势的看法则相对谨慎，因此短期内央行对PPI定价的可能性不大，主要由市场本身对PPI定价。这种情况下，PPI主要从基本面角度施压债市，且对长端收益率影响更大，后续需要关注5月以后PPI未必顺势回落、而是持续高位运行的风险。最后，从微观结构看，过去一个月市场已经有“超买”迹象。表现为超长债换手率快速上升、长期国债成交占比偏高、政金债换手率处于阶段性较高位置，参考历史经验规律，这三个信号出现之后，后续市场调整的压力增大。 【交易复盘：配置盘入场，交易盘后撤】 资金利率回落。本周，央行逐日开展100亿元逆回购操作，合计操作500亿元，当周有逆回购500亿元到期，总体实现零投放零回笼。本周资金利率有所下行，主要是周三700亿元国库定存投放后补充了市场流动性，加之税期未至，隔夜回购利率回到2%关口附近。截至周五（6月11日），DR001和DR007品种分别加权于2.00%和2.15%，较前期分别下行18个BP和下行2个BP。 从扰动因素来看，下周有逆回购到期500亿元，下周二（6月15日）MLF到期2000亿元，到期量较为集中。关注央行对MLF续作情况，预计大概率仍将等量续作。下周有1390亿元附息国债和2732亿元地方债计划发行，合计4122亿元，环比本周4935亿元小幅回落，但仍处于近期高位。此外，下周四（6月17日）有700亿国库现金定存到期，下周五（6月18日）为6月的缴税截止日，税期因素影响将至。总体看，下周资金面扰动因素较大，需要更加谨慎应对。 30年国债回调幅度较大。从现券收益率看，本周国债收益率全线上行，其中5年期品种上行幅度最小，30年期品种上行幅度最大。同时，隔夜回购成交量回落，自上周3.54万亿降至3.47万亿，表明机构杠杆交易仍然克制。近期资金面波动因素较多，叠加大宗商品价格反弹，PPI增幅再创新高，以及30年期国债一级市场招标结果不佳等因素，债市整体表现偏弱。截至周五（6月11日），10Y国债收益率报3.13%，较前期上行4个BP；1Y国债收益率报2.45%，较前期上行5个BP；10-1Y期限利差自70个BP小幅收窄至68个BP，仍然小幅高于历史中位值水平。 配置盘入场，交易盘后撤。本周国债收益率全线上行，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构是主要买盘，周内净买入118.3亿元；反之，国有大行和城商行是主要卖盘，分别净卖出54.5亿元和50.0亿元。②国债老券：货币基金是主要买盘，周内净买入80.0亿元，其次是城商行和农村金融机构，分别净买入57.2亿元和32.8亿元；反之，股份行是主要卖盘，净卖出106.5亿元。③政金债新券：农村金融机构是主要买盘，周内净买入32.0亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出52.2亿元。④政金债老券：农村金融机构是主要买盘，周内净买入243.0亿元，其次是境外机构、货币基金和理财产品，分别净买入166.5亿元、139.1亿元和104.4亿元；反之，基金公司是主要卖盘，净卖出219.9亿元。 公募基金久期转为下降，久期分歧转为上升。截至周五（6月11日），公募基金久期中位值下降0.06年至2.33年。与此同时，久期分歧程度转为上升，此为5月中旬以来久期分歧首次上升。其他机构方面，久期变动方向不一：券商久期4.04年（下降0.07年）；保险久期10.64年（上升0.06年）；银行久期4.32年（下降0.06年）；信托久期3.19年（上升0.07年）；境外机构久期4.49年（上升0.05年）。 利率同步指标以“利好”为主（6/10）。截至周五（6月11日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10。与上周（5/10）相比，水泥价格同比回落新增一个利好信号。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为67.8%，低于前值81.3%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为6.3%，低于前值7.4%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为16.7%，高于前值15.5%，属性“利空”；④浙电日耗同比（6MMA）为50.5%，低于前值52.5%，属性“利好”；⑤土地出让收入同比为35.0%，低于前值48.1%，属性“利好”；⑥铁矿石港口库存为1.25亿吨，低于前值1.27亿吨，属性“利好”；⑦PMI同比为17.0%，高于前值16.5%，属性“利空”；⑧信用周期为1.8%，低于前值4.3%，属性“利空”；⑨美元指数为90.1，低于前值90.3，属性“利空”；⑩铜金比为24.0，低于前值25.0, 属性“利好”。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 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