【招商证券】总量的视野—电话会议纪要(20210614)
（以下内容从招商证券《【招商证券】总量的视野—电话会议纪要(20210614)》研报附件原文摘录）
作者：招商证券总量组 【宏观-张一平】人民币汇率展望及其对市场的影响 6月资本市场的宏观环境较5月有所变化，这些变化主要体现为政策层面，而宏观经济的形势与5月类似。政策层面的变化有两点，即以保供稳价为主要手段，稳定国内商品价格快速上涨的势头；以提高外汇存款准备金率为信号，释放人民币升值速度应放缓的政策意图。上述措施出台后政策效果较为明显。 综合以上的情况，我们预计未来一段时间，商品涨价趋势不变但斜率明显放缓，建议降低商品资产的配置比例，由超配将为标配。 权益市场的变数在于人民币升值速度放缓后，外资流入规模下降，那么A股在6月可能将会重回结构性机会。周期行业中报业绩可能进一步改善，相关行业机会依然最好。目前资金面依然较为宽裕，即使由半年末的关键时点，但资金利率显著回升可能性低，对流动性更敏感的板块也会有不错的机会。 债券市场的宏观环境正在逐步好转，3季度名义增速将逐步进入回落阶段，价格因素收益率的影响逐渐消退。当前资金面较为友丽，半年末时点的扰动不会持久。并且，疫情对国内经济的短期影响可能会集中反映在6月经济数据上，再加上外资持续增持人民债券，利率债配置价值正在逐步回升。另外，股债收益率已经回升至历史25分位数水平。过去10年的经验数据显示，中期内债券的配置价值将好于股票。 4月以来，美国实际利率再度下行。目前，美联储已经明确不会因阶段性的涨价压力而收紧货币政策，美国10年国债利率已经稳定在1.60%附近，而因为基数因素和油价上涨因素，6月美国实际利率仍有下行空间，短期内可以考虑超配黄金。 当前的风险因素依然是疫情的反弹。国内方面，广东省疫情最为严重，而广东又是我国重要的出口省份。境外方面，台湾地区疫情日趋严重，已经对芯片等产品全球供应链的稳定造成不利影响。出口和部分行业的生产将受到影响。再者，国内消费难免会因疫情防控措施趋严也再次受到压制。 【策略-张夏】美元指数展望及其对市场的影响 北京时间6月17日凌晨，美联储将会公布议息会议决议，鲍威尔将会召开新闻发布会。本次议息会议是在美国通胀水平创近年来新高但非农连续不及预期的背景下召开，市场对于美联储是否会公布Taper计划关注度高。此前，美元指数在90附近震荡整理，在本次议息会议更加明确的政策导向后有可能会选择方向。而美指波动目前对于A股影响较大。美指弱则A股强，反之A股可能会阶段性陷入调整。中国统计局将会在本周公布5月经济数据。但是无论指数整体怎么走，A股应以半年报高业绩增长预期，估值相对合理甚至较低的“快马”作攻守兼备的选择。出口导向中国优势制造，电动智能驾驶等领域，相应的选择较多。 【固收-李豫泽】资产荒的冷思考 即使缺乏合意资产，却未能推动下沉策略的进一步使用，中部省份城投债配置鲜少向地级市倾斜。取而代之的是，拉长省级平台或者“包邮区”城投债久期。可见，城投债定价早已开始考虑基本面的情况，而非2016年上半年抹平所有城投债利差的模式。因此，相较于土地出让收入划转在中期内的发酵，考虑城投债市场过度火热，抵抗债市流动性波动能力渐弱，或许更加合适。 【银行-廖志明】类货基新规有何影响？ （1）条款有何变化？条款上体现完全货基化，拉平监管要求。新规与19年12月征求意见稿基本一致，有两点小变化。a.将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”；b.过渡期由征求意见稿的2020年底延长到2022年底，过渡期较长，利于存量类货基整改及平稳转型。 （2）类货基整改的怎么样了？由于征求意见稿发布已有一年半时间，银行主动做了些整改，从类货基收益率来看，存量类货基平均收益率达2.7%，较同期货基收益率平均高约50BP，这说明存量类货基距离新规要求仍较远。主要是组合久期较长、投资了较多的银行资本工具、投资的部分信用债剩余期限超过397天、投资的少部分债券信用等级不符合要求、有些此前投资的同业借款仍未清零等。 （3）哪些条款对类货基影响较大？杠杆率不超120%、摊余成本法类货基规模不超理财规模的30%及风险准备金的200倍、仅投资于货币市场工具且投资债券剩余期限须在397天以内、T+0赎回不超1万元、组合久期不得超过120天、不得信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券等条款影响较大。 （4）对银行资本工具影响多大？新规落地后，存量类货基已投资的银行永续债、二级资本债允许持有至到期，但不能新增投资不合规的资产，利于平稳转型。由于剩余期限不能超397天及投资范围限定于货币市场工具，我们认为，类货基将不能投资银行永续债。二级资本债为债券，类货基可以合规地投资，但须满足剩余期限在397天以内及投资组合平均剩余期限不超120天等约束。我们预计未来，类货基对银行资本工具的投资比例会明显下降，可能使得其利差走阔。 （5）类货基还能委外么？新规将类货基限定于仅投资货币市场工具，券商资管、信托计划等SPV并不属于类货基投资范围，这意味着未来类货基将无法委外投资。除非，该类SPV被监管认可为其他具有良好流动性的货币市场工具。公募货币基金可能被认可为这类货币市场工具。 【非银-刘雨辰】东财国际：更名哈富证券，全球化战略扬帆 海外财富管理空间巨大，当前进入加速爆发期。从行业总量上看，美英日韩等受益全球化的经济体居民海外资产占比约20%或更高，中国居民海外资产过去十年复合增速超30%，但占比预计仍不足10%，投资总量仍存翻倍空间。当前高净值人群的快速扩张，而高净值人群海外投资需求更旺盛也是进一步催化了行业需求。从细分结构上看，高净值人群中年轻人占比提升，对海外权益资产投资更加热衷。进一步给从线上证券交易切入海外财富管理赛道的互联网券商带来了良好的机遇。 东财集团布局国际化正当其时，行业竞争格局相对优良。当前提供港股美股交易的互联网券商富途和老虎正处在高速成长期，但依然远未触及行业总体空间天花板。从中国居民海外资产和海外华人总体可投资资产角度看权益资产大约3000亿美金，一季度末富途和老虎合计的客户资产规模约800亿美金。另一方面，从线上交易金额市占率角度看，富途和老虎占据目标客群交易量的30%左右。东财集团布局海外业务具备自身优势，其服务的客户数量广阔，通过港股美股资讯将有效进行客户转化。 投资建议：随着我国居民可投资资产规模持续扩张，高净值人群快速增长，中国居民海外资产配置比例有望持续提升，驱动海外权益类财富管理需求快速增加。看好东方财富当前在财富管理主赛道的核心优势，权益财富管理业务快速发展，证券业务市占率持续提升，业绩连续高增。布局资产管理和拓展海外市场，为公司发展开辟新的空间。维持强烈推荐-A评级。 【房地产-李洋】星盛商业：纯商业运营稀缺标的，强运营能力或支撑定价权和业绩高增 星盛商业是轻资产模式纯商业运营服务稀缺标的，管理层深耕商业管理行业多年，对商业管理有深刻理解，股权激励计划强度高，鼓励员工共创共享价值。公司目前已开业项目22个，已开业建筑面积157万方，合约建筑面积328万方；截至2020年底，关联方星河控股土地储备约为4000万平方米，其中保守测算约有400万方为商业用地，且集中在大湾区，储备资源丰厚且质量高；同时，公司自2014年开始以轻资产模式为第三方业主提供商业运营服务，目前53个合约项目中，来自独立第三方的面积占比达61.6%，远高于其它上市同行，公司的独立第三方项目拓展能力逐步得到市场验证；关联方丰厚的资源储备及突出的第三方拓展能力为规模扩张提供有力保障。公司抢占核心商圈稀缺资源，精耕细作打造标杆项目，沉淀出全方位综合运营体系，实现高盈利；基于未来3年公司的开业计划，我们预测公司21/22/23年营收分别为5.7/7.6/9.8亿元，归母净利润分别为1.7/2.3/3.2亿元，当前市值对应PE分别为27.9/20.5/15.2倍，在其纯商业运营服务模式下，相较其它上市同行估值仍有提升空间。 风险提示：开业速度不及预期；异地拓展项目或受品牌区域性制约，导致项目运营效果不及预期；轻资产模式下存在独立第三方项目解约风险。 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
作者：招商证券总量组 【宏观-张一平】人民币汇率展望及其对市场的影响 6月资本市场的宏观环境较5月有所变化，这些变化主要体现为政策层面，而宏观经济的形势与5月类似。政策层面的变化有两点，即以保供稳价为主要手段，稳定国内商品价格快速上涨的势头；以提高外汇存款准备金率为信号，释放人民币升值速度应放缓的政策意图。上述措施出台后政策效果较为明显。 综合以上的情况，我们预计未来一段时间，商品涨价趋势不变但斜率明显放缓，建议降低商品资产的配置比例，由超配将为标配。 权益市场的变数在于人民币升值速度放缓后，外资流入规模下降，那么A股在6月可能将会重回结构性机会。周期行业中报业绩可能进一步改善，相关行业机会依然最好。目前资金面依然较为宽裕，即使由半年末的关键时点，但资金利率显著回升可能性低，对流动性更敏感的板块也会有不错的机会。 债券市场的宏观环境正在逐步好转，3季度名义增速将逐步进入回落阶段，价格因素收益率的影响逐渐消退。当前资金面较为友丽，半年末时点的扰动不会持久。并且，疫情对国内经济的短期影响可能会集中反映在6月经济数据上，再加上外资持续增持人民债券，利率债配置价值正在逐步回升。另外，股债收益率已经回升至历史25分位数水平。过去10年的经验数据显示，中期内债券的配置价值将好于股票。 4月以来，美国实际利率再度下行。目前，美联储已经明确不会因阶段性的涨价压力而收紧货币政策，美国10年国债利率已经稳定在1.60%附近，而因为基数因素和油价上涨因素，6月美国实际利率仍有下行空间，短期内可以考虑超配黄金。 当前的风险因素依然是疫情的反弹。国内方面，广东省疫情最为严重，而广东又是我国重要的出口省份。境外方面，台湾地区疫情日趋严重，已经对芯片等产品全球供应链的稳定造成不利影响。出口和部分行业的生产将受到影响。再者，国内消费难免会因疫情防控措施趋严也再次受到压制。 【策略-张夏】美元指数展望及其对市场的影响 北京时间6月17日凌晨，美联储将会公布议息会议决议，鲍威尔将会召开新闻发布会。本次议息会议是在美国通胀水平创近年来新高但非农连续不及预期的背景下召开，市场对于美联储是否会公布Taper计划关注度高。此前，美元指数在90附近震荡整理，在本次议息会议更加明确的政策导向后有可能会选择方向。而美指波动目前对于A股影响较大。美指弱则A股强，反之A股可能会阶段性陷入调整。中国统计局将会在本周公布5月经济数据。但是无论指数整体怎么走，A股应以半年报高业绩增长预期，估值相对合理甚至较低的“快马”作攻守兼备的选择。出口导向中国优势制造，电动智能驾驶等领域，相应的选择较多。 【固收-李豫泽】资产荒的冷思考 即使缺乏合意资产，却未能推动下沉策略的进一步使用，中部省份城投债配置鲜少向地级市倾斜。取而代之的是，拉长省级平台或者“包邮区”城投债久期。可见，城投债定价早已开始考虑基本面的情况，而非2016年上半年抹平所有城投债利差的模式。因此，相较于土地出让收入划转在中期内的发酵，考虑城投债市场过度火热，抵抗债市流动性波动能力渐弱，或许更加合适。 【银行-廖志明】类货基新规有何影响？ （1）条款有何变化？条款上体现完全货基化，拉平监管要求。新规与19年12月征求意见稿基本一致，有两点小变化。a.将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”；b.过渡期由征求意见稿的2020年底延长到2022年底，过渡期较长，利于存量类货基整改及平稳转型。 （2）类货基整改的怎么样了？由于征求意见稿发布已有一年半时间，银行主动做了些整改，从类货基收益率来看，存量类货基平均收益率达2.7%，较同期货基收益率平均高约50BP，这说明存量类货基距离新规要求仍较远。主要是组合久期较长、投资了较多的银行资本工具、投资的部分信用债剩余期限超过397天、投资的少部分债券信用等级不符合要求、有些此前投资的同业借款仍未清零等。 （3）哪些条款对类货基影响较大？杠杆率不超120%、摊余成本法类货基规模不超理财规模的30%及风险准备金的200倍、仅投资于货币市场工具且投资债券剩余期限须在397天以内、T+0赎回不超1万元、组合久期不得超过120天、不得信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券等条款影响较大。 （4）对银行资本工具影响多大？新规落地后，存量类货基已投资的银行永续债、二级资本债允许持有至到期，但不能新增投资不合规的资产，利于平稳转型。由于剩余期限不能超397天及投资范围限定于货币市场工具，我们认为，类货基将不能投资银行永续债。二级资本债为债券，类货基可以合规地投资，但须满足剩余期限在397天以内及投资组合平均剩余期限不超120天等约束。我们预计未来，类货基对银行资本工具的投资比例会明显下降，可能使得其利差走阔。 （5）类货基还能委外么？新规将类货基限定于仅投资货币市场工具，券商资管、信托计划等SPV并不属于类货基投资范围，这意味着未来类货基将无法委外投资。除非，该类SPV被监管认可为其他具有良好流动性的货币市场工具。公募货币基金可能被认可为这类货币市场工具。 【非银-刘雨辰】东财国际：更名哈富证券，全球化战略扬帆 海外财富管理空间巨大，当前进入加速爆发期。从行业总量上看，美英日韩等受益全球化的经济体居民海外资产占比约20%或更高，中国居民海外资产过去十年复合增速超30%，但占比预计仍不足10%，投资总量仍存翻倍空间。当前高净值人群的快速扩张，而高净值人群海外投资需求更旺盛也是进一步催化了行业需求。从细分结构上看，高净值人群中年轻人占比提升，对海外权益资产投资更加热衷。进一步给从线上证券交易切入海外财富管理赛道的互联网券商带来了良好的机遇。 东财集团布局国际化正当其时，行业竞争格局相对优良。当前提供港股美股交易的互联网券商富途和老虎正处在高速成长期，但依然远未触及行业总体空间天花板。从中国居民海外资产和海外华人总体可投资资产角度看权益资产大约3000亿美金，一季度末富途和老虎合计的客户资产规模约800亿美金。另一方面，从线上交易金额市占率角度看，富途和老虎占据目标客群交易量的30%左右。东财集团布局海外业务具备自身优势，其服务的客户数量广阔，通过港股美股资讯将有效进行客户转化。 投资建议：随着我国居民可投资资产规模持续扩张，高净值人群快速增长，中国居民海外资产配置比例有望持续提升，驱动海外权益类财富管理需求快速增加。看好东方财富当前在财富管理主赛道的核心优势，权益财富管理业务快速发展，证券业务市占率持续提升，业绩连续高增。布局资产管理和拓展海外市场，为公司发展开辟新的空间。维持强烈推荐-A评级。 【房地产-李洋】星盛商业：纯商业运营稀缺标的，强运营能力或支撑定价权和业绩高增 星盛商业是轻资产模式纯商业运营服务稀缺标的，管理层深耕商业管理行业多年，对商业管理有深刻理解，股权激励计划强度高，鼓励员工共创共享价值。公司目前已开业项目22个，已开业建筑面积157万方，合约建筑面积328万方；截至2020年底，关联方星河控股土地储备约为4000万平方米，其中保守测算约有400万方为商业用地，且集中在大湾区，储备资源丰厚且质量高；同时，公司自2014年开始以轻资产模式为第三方业主提供商业运营服务，目前53个合约项目中，来自独立第三方的面积占比达61.6%，远高于其它上市同行，公司的独立第三方项目拓展能力逐步得到市场验证；关联方丰厚的资源储备及突出的第三方拓展能力为规模扩张提供有力保障。公司抢占核心商圈稀缺资源，精耕细作打造标杆项目，沉淀出全方位综合运营体系，实现高盈利；基于未来3年公司的开业计划，我们预测公司21/22/23年营收分别为5.7/7.6/9.8亿元，归母净利润分别为1.7/2.3/3.2亿元，当前市值对应PE分别为27.9/20.5/15.2倍，在其纯商业运营服务模式下，相较其它上市同行估值仍有提升空间。 风险提示：开业速度不及预期；异地拓展项目或受品牌区域性制约，导致项目运营效果不及预期；轻资产模式下存在独立第三方项目解约风险。 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
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