【国君互联网传媒】极米科技(688696.SH)公司深度报告:产品力铸就最强壁垒,向更多元场景进军

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公司精准卡位消费级智能投影赛道，八年发展历程成为业内榜首。公司成立于2013年11月，专注于智能投影领域，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式。经过多年开发积累，目前公司已具备涵盖光机设计、硬件电路设计及结构设计的完整投影产品整机开发能力，同时具备较强的工业设计能力。公司最新的高端产品RS PRO2已支持4K画质，引领智能投影行业发展。 公司股权结构相对分散，获得包括百度、芒果在内的投资，并设立了员工持股平台。截止2021年一季报，创始人钟波为第一大股东，持股18.76%，百度网讯为第二大股东，持股9.88%，公司总经理肖适为第三大股东，持股4.37%。此外，百度和芒果亦有持股，帮助公司在资源、内容和平台等领域获得了补充，有益于公司生态发展。 公司产品以智能微投和激光电视为主，其中家用智能微投是公司的拳头产品，已覆盖高中低多个消费层级。公司最新的家用高端智能微投产品为RS PRO2，售价为8,699元，具备4K画质和2200ANSI流明，中端产品极米H3S也具备1080P的画质和2200ANSI流明，总体来看，家用智能微投产品矩阵较为完善。便携智能微投覆盖1000-4000元的价格带，可匹配更广泛的使用场景。激光电视价格相对较高，售价普遍在万元以上，主要面向消费能力较强的客户。 1.2. 无惧疫情影响，业绩较快增长 公司营业收入保持较快增长，反映出智能投影产品处于较快的市场拓展期。2020年公司实现营业收入28.28亿元，同比增长33.6%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长189.2%。2020年虽然疫情影响线下消费及正常物流运输，但公司凭借强大的产品力，仍旧保持较快的业绩增长。 智能微投为公司核心品类，未来或重点发力高端产品。2017-2020年公司智能微投收入占比维持在80%以上，收入主要由H系列和Z系列贡献，2021年公司推出高端新品，且升级H系列产品，我们判断未来公司或以中高端的智能微投为发展重心，主要覆盖对投影品质有较高要求的核心客户。 品牌影响力和自研光机占比提升共同驱动毛利率较快提高。2020年公司自研光机占比提升至70%，且产品力不断增强，品牌影响力业内领先，共同驱动2020年毛利率提升至31.63%（+8.31pct），相应驱动净利率提升至9.51%（+5.1pct）。2020年公司销售费用率因品牌宣传等影响有所上升，管理费用率和研发费用率总体保持平稳。 2. 市场空间广阔，使用场景多元，智能投影乘风破浪 2.1. 智能家居新贵，投影仪异军突起 智能家居正朝着视觉交互方向发展，具备优质观感的投影仪正在崛起。梳理智能家居的发展历程，首先作为智能家居流量入口的是智能路由器，后传统家电企业通过电视、冰箱、空调、洗衣机等产品构筑智能家居生态。到2017年，智能音箱兴起，小米、百度、苹果、阿里巴巴等互联网企业入局。从2019年至今，视觉交互的智能家居逐渐成为主流，智能投影、屏幕音箱、智能电视等产品较快发展。 从智能家居市场规模来看，智能电视和智能空调为规模最大的两个类型，前者重点为观感交互，后者为体感交互。根据亿欧智库的数据，2021年中国智能家居市场规模有望达5,053亿元，同比增长16%，其中，智能电视和智能空调占比较高，且从2020年的智能家电销量来看，电视和空调销量均突破3,000万台，为销量最高的两个类型，证明观感和体感家居产品较受消费者青睐。 从观感交互的电视来看，我国电视消费朝着大屏化方向发展，2020年60寸以上电视销量占比明显提升。根据奥维云网的数据，从2020年下半年开始，60寸以上电视销量占比增加，其中65寸电视销量占比达20%，仅次于55寸电视的销量。电视消费的大屏化趋势背后反映的是家庭对大屏显示需求的增强，而这也给家用智能投影仪的普及创造了土壤。 2.2. 智能投影或成高端娱乐显示有力竞争者，未来拓展场景更为广泛 智能投影一方面有能力取代电视成为家用主力大屏，另一方面也能作为电视的补充，部署于卧室等房间。根据IDC和奥维云网的数据，2020年我国投影设备出货量为417万台，这其中涵盖家用和商用投影，但同年我国电视零售额达1,209亿元，零售量达4,450万台，投影设备的数量仅占电视的9%，若只考虑家用投影，则估算占比仅为5%。无论是作为电视的升级替代者，或是电视的补充，家用智能投影都有广阔的成长空间。 并且，相比电视部署位置相对固定，智能投影除可在家庭使用外，便携属性也使得投影仪能适应更多户外场景。以极米科技便携智能微投New Play特别版为例，其大小可单手握持，具备3.5小时续航，隐藏式一体支架等，适合在户外场景使用，摆脱家用场景束缚，成为外出娱乐的重要产品。 此外，消费级投影仪有望与移动场景相结合，未来可能搭载在汽车、飞机等运输工具中。例如小鹏新车P5计划内置投影仪及投影幕布，影院模式下可以在车内实现观影。此外，飞机等其他封闭环境内的长途运输工具也可能成为投影仪的潜在应用市场。 2.3. 海外对大屏娱乐需求呈现上升趋势，国产投影仪出海前景广阔 欧美市场仍处在大屏娱乐需求逐渐增长的趋势中，国内智能投影企业有望顺势而为，快速提升海外市场份额。根据奥维云网的数据，2020年全球电视出货量中，北美出货规模达53.1万台，同比增速达16%，为全球增速最快的地区，西欧出货规模30.7万台，同比增速为8%，为全球增速第二的地区。欧美市场对电视为核心的大屏娱乐需求较为旺盛，同时考虑到欧美居住环境房屋面积相对较大，户外互动较多，我们判断随着家用投影设备市场推广增加，成为欧美市场重要的大屏娱乐来源。 并且，国内智能投影企业出海时更注重“因地制宜”，这有助于更快的拓展市场份额。以极米科技和百度合作生产的智能投影吸顶灯popln Aladdin为例，该款产品将投影仪与吸顶灯合二为一，既能发挥照明和投影的效果，亦能最大程度的节省空间，更适合日本小户型家庭或者卧室等面积较小的场景。该款产品2020年在日本实现收入2.27亿元，线上进驻日本亚马逊、乐天等线上购平台，线下进入茑屋家电、BicCamera等主流连锁店，使得日本成为极米科技海外最大单一市场。 3. 技术助力增强产品体验，增值服务弹性较强 3.1. 市场份额业内领先，具备较强整机设计能力 公司市场份额全国第一，品牌优势明显。根据IDC的数据，2018-2020年公司投影仪产品出货量市场占有率全国第一，分别为13.2%、14.6%、18.1%，且持续扩大与第二名的差距。我们认为公司取得市场优势的关键在于具备较强的整机设计、算法开发和软件系统开发等方面。 整机设计主要体现在光机设计、硬件电路设计和整机结构设计等方面，其中核心在于光机设计，涵盖合光系统、照明显示系统和成像系统。合光系统主流方案包括单色光+色轮方案和RGB三色光方案，光源类型主要包括灯泡光源、LED光源和激光光源，目前由于激光光源价格相对较高，灯泡光源寿命较短且安全性较差，LED光源成为最主要的智能投影的光源类型。 鉴于LED光源相对较强的优势，目前已经成为最主要的投影设备光源。根据IDC的数据，LED光源出货量从2018年开始超过灯泡光源，成为最主要的投影设备光源，2020年LED出货量达276万台，占比达66%。基于LED光源的整机设计成为公司领先行业的关键因素之一。 照明显示系统的主流方案包括3LCD方案、LCOS方案和DLP方案，智能投影普遍采用DLP方案。DLP方案相比3LCD和LCOS方案，光机光效较高，密封性较好，整机体积较小，且单片式能有效控制成本。DLP方案采用DMD器件进行反射调制，相关产品和技术由德州仪器主导。 公司的优势在于具备光机自研能力，能使光机设计和整机设计达到良好衔接，体现为同样光源配置下，光机亮度等性能指标较为优异。参考极米、爱普生、坚果、明基和小米天猫官方旗舰店的资料，极米高端投影仪RS PRO 2具备2200ANSI流明的亮度和4K的分辨率，竞品中亮度高于该款产品的为使用灯泡光源的爱普生CB-FH52和使用激光光源的小米米家激光投影仪，但这两款投影设备的分辨率均为1080P，不及极米RS PRO 2。而与极米有同等分辨率的坚果X3和明基W2700，同为LED光源但亮度不及极米的产品，其中明基W2700与极米RS PRO 2参数较为接近，但售价明显高于极米。因此，公司依托优秀的整机设计能力，能够制造出性能更好，且性价比更高的投影仪。 同价位产品中，极米的智能投影具备较好的性能，更易收获消费者的青睐。横向对比售价5000元左右的极米H3、爱普生CH-TW650、坚果J9、明基W1120、日电NP-CD3100H五款投影仪，只有极米H3配备六向全自动校正、全局无感对焦（无对焦图）、正投及侧投支持、实时无感补偿、极速开机等功能。公司具备整机设计能力，尤其拥有自研光机能力，可以在同等售价的情况下提供性能更好的产品。 3.2. 整机智能感知算法加持，产品体验更优秀 公司是业内首个支持上下俯仰、左右旋转及倾斜旋转六向全维度校正方案的投影设备制造商。六向全自动校正实现无需用户手动操作且可随投影设备摆放位置改变而自动触发的自动校正，提高了设备摆放自由度和易用性。同时公司在算法层面对校正技术进行优化，将校正运算速度提升至120fps，从而在业内首次实现投影设备侧投模式亦可支持运动补偿和2D转3D功能，解决侧投模式的功能局限。 公司采用的全局无感对焦技术，为业内首次实现投影设备无需对焦图即可完成对焦，精度不变的前提下对焦速度提升400%，极大地改善用户的对焦体验。全局无感对焦技术利用“TOF激光+摄像模组”的感知硬件方案，先由TOF激光传感器迅速感应投影设备与投影面的距离并快速定位最佳对焦区间，完成95%精度的对焦，再由摄像模组对全局画面区间清晰度特性进行实时分析，在区间内找到最佳对焦点，完成剩余5%精度的对焦。 公司在画质优化领域已形成一套高通用性的画质处理系统“X-VUE”，该系统从画面清晰度、画面色彩表现、画面纯净度三个方面提高画质水平。例如运动补偿算法，能够识别连续帧之间的运动物体并在原始画面帧之间自动加帧以反映中间运动态，解决高动态画面的抖动和拖尾，大幅增加运动画面的流畅度和清晰度。公司在算法方面的优势直接反映在产品体验更为优秀，进而获得更多老客户复购。 3.3. 互联网增值服务空间广阔，优质观看体验提升内容价值 公司开发的基于安卓内核的GMUI软件系统，已具备较多的用户规模和较长的用户使用时长。截止2020年，GMUI月活跃用户数达145万人，同比增长40%以上，日均使用时长达4.5小时。较快增长的用户规模和较长的使用时长给予公司增值业务广阔的增长空间，并且由于终端用户以一二线城市消费者为主，用户群体整体消费能力较强，未来付费用户亦有较强的增长潜力。 并且随着传统流媒体平台付费用户增速放缓，新兴流媒体付费用户较快增加，借助投影等新工具展示形式或成为吸引用户付费的重要形式。参考Netflix和Disney+的付费用户数变化趋势，我们认为疫情影响下更多优质内容接入流媒体，且除奈飞之外主要流媒体产品均接入电视和投影终端，伴随奈飞用户增速放缓的压力，公司有望通过接入电视和投影以高产品附加值获取用户增长。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 公司的核心收入来源为整机销售，2017年以来收入占比均在90%以上，互联网增值业务增速较快，收入占比持续提高。我们判断未来随着家庭娱乐场景各类设施的成熟，投影设备渐成标配，公司作为行业榜首，最有望受益，故预测2021-2023年营业收入分别为41.24/57.26/77.78亿元。同时，随着公司自研能力增强，品牌力提升，毛利率有望持续提高，且线上销售渠道占比提升，亦能较好的控制销售费用，故预测2021-2023年归母净利润分别为4.89/7.11/10.65亿元，对应EPS分别为9.78/14.22/21.30元。 4.2. 可比公司估值 由于A股目前没有家用投影仪上市公司，我们选取科沃斯、石头科技和安克创新三家公司为可比公司，其中，科沃斯和石头科技主业为扫地机器人，与公司投影仪均为家庭新消费产品，安克创新的产品为充电、无线音频和智能家居等产品，与公司有一定的可比性。 PE估值：可比公司2021年和2022年平均PE分别为56.34x和41.42x。根据我们的预期，公司2018-2022年CAGR为190%，可比公司石头科技、安克创新、科沃斯2018-2022年CAGR分别为66%、40%、42%，公司成长性好于可比公司，故应享受更高的估值溢价。且从PEG来看，可比公司2021年和2022年平均PEG为1.03x、1.21x，但相比扫地机器人和充电、无线音频等智能家居产品，智能投影市场更具成长性，且公司为行业内市占率第一的企业，技术优势明显，同时公司2018-2022年均复合增长率远高于可比公司，我们更看好公司未来发展。故给予公司2021年1.1x的PEG，对应PE为89.96x，对应市值为439.90亿元，对应股价879.80元。 PS估值：可比公司2021年和2022年平均PS分别为9.31x和7.16x，考虑到公司海外市场拓展仍处于初级阶段，参考日本市场的成功，我们判断公司有能力复制成功经验至欧美市场；且智能投影使用场景更广阔，已突破传统智能家居产品家庭使用局限，可在户外、交通工具等场景完成部署，故我们给予公司2021年高于可比公司平均PS的估值，给予2021年10x的PS，对应市值为412.42亿元，对应股价824.84元。 4.3. 投资建议 公司为投影行业龙头，构筑多场景下的交互生态，随着投影仪普及率提升，有望享受销量增长。综合可比公司PE和PS估值的结果，我们认为公司2021年合理市值为426.16亿元，对应股价852.32元，维持“增持”评级。 5. 风险提示 （1）产品开发风险。新产品开发和迭代依赖于技术研发，具有较大不确定性，若产品开发预见短期内难以突破的技术门槛，将对公司业绩产生不利影响。 （2）部分核心零部件依赖外购风险。若公司重要核心部件供应商与公司业务关系发生不利变化、或者其供货价格有重要调整、亦或因国家间贸易争端或新冠疫情进一步蔓延导致无法及时供货，将对公司的生产经营产生不利影响。 （3）原材料价格波动风险。公司直接材料成本占比极高，超过96%，若原材料价格波动将对公司净利润产生不利影响。 团队介绍 陈筱 首席分析师 邮箱：chenxiao@gtjas.com 电话：021-38675863 / 18501685273 证书编号：S0880515040003 陈俊希 分析师 邮箱：chenjunxi@gtjas.com 电话：021-38032025 / 17521086851 证书编号：S0880520120009 张昱 分析师 邮箱：zhangyu022992@gtjas.com 电话：021-38032027 / 18021622131 证书编号：S0880120110005 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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