【华泰固收|转债】关键点位附近止盈心态萌生——转债策略周报
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】关键点位附近止盈心态萌生——转债策略周报》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2021年06月13日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市累计一定涨幅后，暂难求得天时、地利和人和的共振。短期指数受情绪驱动成分较大，关键点位和时点投资者止盈心态萌生。但场外资金充裕叠加货基收益率下行利好股市资金面，支撑股指继续高位运行问题不大，预计指数继续保持震荡格局。转债方面，震荡市思维下，投资者止盈心态增加，制约转债进一步表现。尤其关注进入转股期高价转债的赎回风险，类似品种开始边打边撤并留出灵活性。我们更推荐关注中报业绩预期较强的高性价比品种，定位合理的优质新券可能是当下第一选择。仍建议大账户留出一定的灵活性，中小账户从适度偏攻转向灵活配置，以能力圈为界适度操作。 股市研判：关键点位和时点提防止盈冲动 股市短期情绪驱动成分较大，获利盘兑现压力可能逐步浮现。但场外资金充裕叠加货基收益率下行利好股市资金面，机构投资者入场有增无减，支撑股指继续高位运行问题不大，预计指数继续保持震荡格局。后市看，美联储Taper QE靴子仍未落地、主流赛道估值临近高点、投资者对业绩预期的分歧加大，当下天时（宏观大环境）、地利（股市估值与交易结构）、人和（资金面、机构行为）还难以形成强共振。我们建议：1）历史经验看，指数接近关键点位先留出灵活性，不妨等待新逻辑出现；2）交易结构仍在释压，寻找结构性机会宜选择向上阻力最小的方向，高估值板块显然不是。 把握大众消费、估值匹配度修复主流赛道、农药和低估值科技等结构机会 板块方面，我们建议重点关注：1、社交经济，关注民族消费品牌、大众消费等；2、估值回调后，与正股盈利能力匹配度显著修复的主流赛道。如军工（自主可控与进口替代、新型武器装备放量周期、军工信息化和新材料成长）、电气设备（新能源车、风光设备、硅片）；3、盈利修复较强的方向，如交运（航空）、医药生物（龙头药企、疫苗产业链及医疗器械等）、化工（农药中的草甘膦、代森锰锌等生产商、龙头原料药厂商）；4、大金融，重点关注银行；5、低估值科技股，包括计算机（AI、自动驾驶、NLP）、国防军工和通信（5G场景提供，如AR/VR、物联网等）。 转债策略：止盈心态增加，关注优质新券等正股预期较强的高性价比品种 近期股市回暖转债估值也跟随提升，大多数品种基本追平年初以来正股涨幅。震荡市思维下，投资者止盈心态将会增加，制约转债估值等表现。股指临近关键点位，核心品种估值已不便宜，若无坚实的基本面或政策逻辑已不建议继续加仓。尤其关注进入转股期高价转债的赎回风险，类似品种建议边打边撤，留足弹药保证灵活性。我们更推荐关注中报业绩预期较强的高性价比品种，但目前所剩机会不多，定位合理的优质新券可能是当下第一选择。建议大账户留出一定灵活性，中小账户从适度偏攻转向灵活配置，以能力圈为界适度操作，利用转债产品特性+自下而上寻找个券机会。 一级市场：上周5/8家发布预案/通过股东大会、1家通过证监会 上周有5/8家发布预案/通过股东大会，1家通过证监会；上周共有5个转债预案公布，分别是中富通（5.05亿）、贵州燃气（10亿）、华友钴业（76亿）、惠云钛业（4.9亿）、会通股份（8.5亿）；通过股东大会的有8家，包括兴业银行（500亿）、长鸿高科（7亿）、佩蒂股份（7.2亿）、隆基股份（70亿）等；还有1家拿到证监会批文，康泰生物（20亿）。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。 上周市场回顾： 上周股市成交依旧活跃但情绪共振有所减弱，高估值板块遭遇明显阻力。盘面上，沪指在3600点附近震荡，中证500略好于沪深300，但整体波动为主。宏观方面，PPI环比涨幅和PPI-CPI剪刀差再达历史最高。三季度PPI可能仍在高位运行，剪刀差收敛速度或较慢。但货币政策对通胀不敏感，下半年财政可能发力；对股市更大的影响可能在于“类滞胀”担忧和中游制造等行业基本面的压制。5月社融总量平稳、信贷不弱，融资主体分化显著。资金面收敛而不会收紧，信用收缩更多体现在地产和城投等领域，货基和理财利率下行甚至构成利好。交易层面，5月两融余额达到2015年4月附近高点，当前杠杆资金依旧活跃，股市成交量维持万亿附近。不过，6月以来，股指赚钱效应边际有所减弱。主流赛道板块估值再次抬升，关键点位阻力依旧较大；面对解禁、基本面分化等潜在风险，投资者止盈心态有所增加。好在鸿蒙、中美阶段缓和、宁德时代破万亿、军工订单增长等热点不断，前期题材板块轮动调整后，中报预期可能是下一阶段股市方向更明确的指引。此外，股指成分调整带来部分权重股短期波动。 板块方面，计算机涨幅较大，汽车以及电气设备上周涨幅居前。食品饮料、农林牧渔上周跌幅较大，家电上周继续下探，年初至今以下跌14%。基本面方面，5月经济数据显示PPI-CPI剪刀差已创新高，内需恢复仍不及预期，上游大宗商品环比涨幅走扩，且有色金属目前仍处于供需错配，国内大宗商品供给仍是收缩预期，5月金融数据方面，社融总量整体平稳，整体略超预期。计算机方面，华为鸿蒙2.0正式发布，面向未来万物互联，鸿蒙源码完全开源，有望挑战Android。受鸿蒙预期影响，上周计算机领涨，带领整体TMT行业普涨，计算机行业景气度持续上涨。新能源车方面，5月销售数据显示新能源车仍处于高景气赛道，进而推动汽车尤其新能源产业链板块个股上涨。 上周转债指数下跌-0.16%，个券跌多涨少，指数震荡为主。存量方面，化工（天铁、金诺）、医药生物（华通、九典）、计算机（恩特、赛意）、汽车（小康、新泉）等涨幅领先；食品饮料（金禾、伊力）、农林牧渔（天康）、纺织（维格）等跌幅较大。6月后转债指数震荡为主，交易情绪较5月也略有回落。一方面股市开启震荡模式，另外经历上半年波动后，转债投资者落袋为安心态也有所增加。但市场整体估值中性为主，风险并不算高，结构性机会仍值得把握。临近年中，去年底上市转债逐步进入转股期，高价品种的赎回风险需提早应对。上周三角转债上市，作为较纯正的军工标的，受军工订单充足等预期催化，上市定位较高。此外，近期银行、军工、汽车和计算机等优质新券将集中上市，题材稀缺性和中期基本面均较强，可能成为近期转债市场热点配置方向。业绩分配期结束后，优质新券仍将是市场后续关注重点。 股市展望： 我们在近两周提醒大众消费和民族品牌、大金融、军工等板块的机会，规避传统中游制造板块，近期均有较好收效。 股指短期核心驱动来自交易情绪，但要提防“二而衰、三而竭”。近期市场热点频现，一方面，鸿蒙OS问世、美国对微信等制裁解除等事件给计算机尤其是国产软件板块注入反弹动能；另一方面，光伏、锂电局部技术迭代造就新的热点，宁德时代顺势冲破万亿市值关口。而临近七一，区域性政策也陆续兑现，“炒地图”机会增多，例如浦东、浙江等本地概念。事实上，全部A股交易量已连续17天占上8000亿，近两周更是多次破万亿，情绪面已经创出指数调整以来（2月24日至今）新高。但若以第二层思维来看，宏观大逻辑没有突变、国内外通胀担忧仍在的情况下，整体由情绪、局部受主题驱动的行情短期涨幅过大后往往需要提防获利盘的集中出逃，即所谓“二而衰、三而竭”。 但股市资金面仍不差、盈利增速还在寻顶，支撑指数高位震荡没有问题。其一，5月社融显示信用环境有所收缩，但多体现在地产和城投等领域，对股市的直接影响其实不大。整体上股市虽然面临“由奢入俭”，但现金管理理财新规、资管新规过渡期临近都在进一步压缩货基和理财收益率，股票投资者面临的机会成本还在降低。加上场外蓄水池规模仍大，股市资金面大概率收敛而不会收紧。其二，PPI-CPI剪刀差再创新高，但当前PPI正在度过最高点，三季度可能不会再次扩张。我们认为货币政策或难受到本质影响，但对中游制造业的成本压力却是实实在在，“类滞胀”情景仍需高度警惕。其三，从基本面来看，二季度盈利增速仍在寻顶、微观层面盈利驱动最强的时期已过，未来行业复苏分化多于共振。总之，当前股市面临的宏观组合仍稳字当头，资金面甚至可能还偏有利，比如现金管理理财新规后无风险利率继续下行，支撑指数高位震荡问题不大。当然，接下来的解禁和年中资金大考是对市场流动性的压力测试，近期需要提防。 股市的交易结构仍在释压阶段，拥挤品种如果缺乏景气或政策支持反而不如主流赛道的二线龙头。一方面，北上资金反复进出、部分基金再次出现“净值暴跌→产品赎回→继续暴跌”的负循环，新发基金申购热情也有明显分化。例如以白酒为代表的板块和相关基金都在高波动下表现出一定的脆弱性，反而是二线白酒和啤酒表现显著好于一线龙头，大众消费属性带来更好的业绩弹性加上风格分化导致的估值偏低是核心原因。另一方面，两融规模持续增长并达到历史高位（规模上接近2015年4~5月水平），其中有系统性因素（市场扩容）也有情绪加成，存在放大短期波动的可能。其中医疗、材料、食品饮料等赛道融资盘已经较为拥挤，投资者需要提防其从净流入到净流出的快速转换。 我们认为，交易结构的均衡、投资者分歧的终结或将基于以下逻辑： 第一、主流赛道一线龙头估值再次来到高位，获利盘兑现压力下短期不是最优筹码。数据来看，食品饮料、部分医药和消费一线龙头品种的估值甚至触及2月高点。考虑到流动性驱动不再，投资者又担心抱团瓦解重演，所以资金很难在缺乏景气或政策支持的拥挤品种上形成共识。 第二、PPI-CPI剪刀差高企，中游制造承压已是不争的事实，景气分化是核心配置逻辑。我们此前已经反复提及，“类滞胀”情景担忧叠加上游资本开支较少，资源品涨价后、利润很难向下游传导，以机械、专用设备等为代表的中游制造业经营压力大。即便压力不大，也更倾向于通过行业整合为未来业绩作铺垫，今年业绩预期大概率不佳。因此，经济复苏格局决定了后市景气分化才是最核心的板块配置逻辑，当然估值匹配是底线。 第三、中报业绩可能接棒下一轮主题切换。今年A股年中业绩表现相比过去可能更为重要。一方面，传统上中报可验证或证伪大多数的业绩预期，另一方面，今年一季度利润同比增速高点过后市场分歧开始增大，尤其是新能源、白酒、医药等主流板块尤其明显。此外，公开资料显示，近期上市公司调研数量明显上升，公司公布的调研纪要中关于中期经营的问答占比大幅增加。这也从侧面说明，下一阶段市场焦点很可能转向中报业绩。 策略方面，股市暂难求得天时、地利和人和的共振，关键点位附近相信赔率等常识，尤其是规避缺乏坚实逻辑的拥挤板块。股市短期情绪驱动成分较大，获利盘兑现压力之下难以高看后市涨幅。但场外资金充裕叠加货基收益率下行利好股市资金面，机构投资者入场有增无减，支撑股指继续高位运行问题不大。再加上七一利好整体风险偏好，而中报临近、区域政策轮番提供热点贡献结构性机会，赚钱效应仍在。我们重申当下行情是资金面与风险偏好的短期共振而非新趋势的形成，指数在缺乏更重磅利好前难以突破成交密集区。后市看，美联储Taper QE靴子仍未落地、主流赛道估值临近高点、投资者对业绩预期的分歧加大，当下天时（宏观大环境）、地利（股市估值与交易结构）、人和（资金面、机构行为）均是差强人意。我们建议：1）历史经验来看，指数越是接近关键点位越应该适当减仓、轻仓试探。即使是看好后市涨幅，也不妨等待新逻辑出现并确认趋势延续；2）交易结构仍在释压，寻找结构性机会宜选择向上阻力最小的方向，规避一线白酒和纯涨价的顺周期品种，挖掘估值合理的主流赛道二线龙头、压制因素解除的中盘科技和逻辑顺畅的大金融。 结合近期消息面反映的景气度强弱预判，我们推荐关注如下方向： 1、社交经济，关注民族消费品牌、大众消费（头部啤酒企业、乳制品饮料、酒店等）、游戏（精品化趋势凸显、新游流水高速增长）； 2、估值回调后，与正股盈利能力匹配度显著修复的主流赛道。如军工板块，关注自主可控与进口替代（中美大国博弈常态化，“十四五”规划继续发展自主军工制造能力）、新型武器装备放量周期、军工信息化和新材料成长；再如，电气设备，关注造车新势力等国产新能源车（特斯拉销量环比下滑、国产车回抢市场）、硅料涨价带动硅片→电池→组件循环涨价、风光设备（电力脱碳）； 3、盈利修复较强的方向，包括：1）交运，关注航空（暑运旺季对航空需求的进一步催化）；2）医药生物，关注综合大型龙头药企的估值修复机会、疫苗及产业链供应商二季度起业绩有望逐渐兑现、医疗器械海外需求回升以及高景气的CXO龙头；3）化工，农药需求进入旺季、供给格局又趋紧，关注草甘膦、代森锰锌等生产商。此外，原料药行业格局二季度也有明显改善，龙头厂商议价权进一步提升。 4、大金融，关注银行（企业盈利改善、整体信贷需求和回款能力增强，坏账减少），尤其是中间业务占比提升较快的优质中大型城商行； 5、低估值科技股，关注计算机（AI、自动驾驶、NLP）、国防军工（航电系统、船舶工程和雷达等）和通信（5G场景提供，如AR/VR、物联网、车联网等）。 转债展望： 我们近期建议将涨幅较大的顺周期等品种及时兑现，并推荐正股预期与转债性价比更佳的彤程、拓尔、大秦、海兰、天壕等品种。 上周我们关注如下两个话题： 第一、进入6月，转债指数转入震荡，投资者止盈心态是否有所增加，如何应对？ 首先，转债投资者落袋为安的意愿确实存在，但市场面临的整体风险仍不高。经历4-5月收获期，转债积累了不小涨幅，投资者埋伏结构性机会终有收获。截至6月11日，二级债基YTD收益中枢达到1.87%，转债基金达到2.5%，与偏债混合基金的2.7%相差无几，且重新跑赢纯债基。而6月以来，交易层面看，转债市场情绪有所收敛。具体反映在：成交额降至每日400-500亿水平、5月涨幅靠前的转债多数出现调整、下跌数量开始多于上涨转债，且转债相对中证500和中证1000等中盘指数也略显弱势。究其背后逻辑，股市方面，杠杆资金净流入达到高点，后续观点出现分歧，波动加大；PPI-CPI剪刀差达到极值叠加资本开支放缓，行业基本面分化，中报业绩预期成为短期方向的重要指引；而转债方面，阶段累计涨幅后高性价比品种有所减少，震荡市思维下，止盈诉求甚至比权益产品略高。但整体来看，纯债机会成本依旧偏低、资产荒问题仍在；股指震荡为主，加之转债标的结构“优势”，中期把握结构性机会仍可有所作为，短期止盈压力将更多反映在局部。 而从个券层面看，哪些转债短期可能有更大的调整压力？我们认为如下四类品种更值得注意，包括： 第一、前期题材炒作大于基本面逻辑，尤其中报业绩可能低预期、或基本面逻辑延续性较差的品种。如普通中游制造、基建类、顺周期、氢能等方向的转债； 第二、历史成本偏高的老券，基本面迟迟未能兑现，利空冲击下表现往往更为脆弱；部分转债包含的条款博弈预期本身也存在不确定性。面对情绪可能转弱的市场，此类转债的潜在风险和时间成本正在增加。 第三、近期正股存在解禁压力的转债。一般来讲，因转债本身的再融资属性（次新股也相对偏少），正股解禁数量并不算多。不过，近年来资本开支较大的上市公司仍存在定增、IPO或股权激励导致的解禁压力，正股可能也将提前反应。而此类品种的市场表现可能出现分化：如果正股逻辑坚实，解禁大概率仅造成短期波动，投资者不会轻易“下车”；而对正股本就面临挑战的品种，解禁则可能是调整的触发剂。 第四、赎回压力。2020下半年集中发行的新券陆续进入转股期，高价品种的赎回预期也随之增加。从紫金等核心品种例子也看到，如果无法准确判断上市公司的赎回意愿，最稳妥的方式显然是按执行赎回处理。新规要求发行人在触发前5日公告赎回风险，投资者也应早做准备，尤其是流动性不佳的品种。 因此，操作上看，即使面临一定止盈压力，但转债仍未到整体谨慎的阶段。对存在调整风险的品种，我们重申，留出一定空间从容应对后续变化，转债投资者仍掌握主动权。 第二、6月以来，上市公司再融资行为陆续恢复，转债供给渐渐走出淡季。我们在年度策略中已经提过，后市待发的优质品种占比明显提升，新券或将成为下半年转债投资一个较优的落脚点。近期新券发行迎来一波小高潮，背后原因和市场影响几何，哪些新券值得关注？ 为何近期优质新券集中发行？短期来看，去年下半年以来，疫情后再融资审核发行节奏提速，造成优质品种延后集中发行的现象。而从中长期看，优质品种仍将持续进入转债市场，背后逻辑包括：1、转债自身影响力扩大，市场参与者口口相传，转债作为再融资的独特优势正被更多发行人所认可；2、定增出现分化，不少项目出现承接资金不足的问题；3、转债新规后，部分资质偏弱的发行人担心锁定期偏长和条款披露趋严，选择放弃发行，当然数量仍不算多；4、科创板及创业板注册制推动优秀赛道品种加速进入转债市场；5、中介机构顺应扩容趋势，加大游说力度。 优质新券可能造成对部分老券的资金挤出。近期几只新券分布在汽车整车和零配件、集成电路和芯片设计制造、银行等方向。题材方面，除长汽与广汽均为整车厂、银行转债可比度较高以外，热管理部件、芯片制造与当前存量转债相比均存在一定稀缺性。因此，新券替代性方面，长汽可能对广汽造成一定压力，不过广汽转债价格也有优势（赎回价格附近），加之正股基本面回暖，部分投资者可能仍愿继续持有等待；银行转债仍将是大年，前期的苏行、杭银，南银及后续可能上市的兴业银行转债对存量品种难免将形成一定替代。此外，如前所述，近期转债止盈心态增加，基本面偏弱的存量券本就面临调整压力，同行业优质新券上市则可能加快投资者调仓换券节奏。至于新券之间，因资质较优，上市互相干扰情况可能较难出现，大概率将吸引更多增量资金入场；而部分新券存在评级问题或基本面重合度较多（银轮和三花）的情况，导致存在一定捡便宜货的可能。 具体来看，我们对值得关注的优质新券简评如下： 1、汽车及新能源汽车相关品种 三花转债。AA+品种（鹏元评级），规模30亿。正股是热管理部件全球龙头，电磁膨胀阀等主打产品在全球范围均有较高市占率，受益于汽车尤其新能源领域的热管理系统需求放量，国内外主要整车厂品牌粘性较强。基本面稳健，在上市不过分透支正股涨幅情况下，建议积极收集筹码。 银轮转债。AA品种，规模7亿。热交换及后处理排气系统龙头企业，细分领域（主打不锈钢油冷器等）全球领先，积极拓展新能源业务，支撑业务放量和单车价值提升；同期上市三花关注度更高，但银轮成长性其实并不弱，可能存在预期差带来的捡便宜货机会。 长汽转债。AAA品种，规模35亿。成长性较高的整车厂标的。今年乘用车销量韧性较强，上市车型爆款量增加，公司去年底推出混合动力车，有助继续提升新能源车领域市占率。今年仍将有6-7款新车型上市，基本面稳健向上。建议大账户适当配置以作底仓。 2、稀缺的正统优质军工品种 三角转债。AA-品种，规模9亿。航空航天和船舶锻件主要供应商，掌握锻造核心工艺参数，打入核心主机厂供应商名录。产能持续扩充，是转债市场中稀缺的标准军工标的。建议可以入库的投资者在合理价位大胆介入， 国微转债。AA+品种，规模15亿。国内芯片设计龙头，包括智能安全芯片、特种集成电路等，是特种安全和自主可控领头羊。主打产品智能安全芯片充分满足5G物联网设计需要，受益应用端空间扩大。AA+建议投资者在不过分透支涨幅的情况下，大胆收集筹码。 3、“小而美”的TMT品种 捷捷转债，AA-品种（鹏元评级），规模11.95亿。国内功率半导体领先企业，晶闸管龙头、市场份额全球第二。对下游有一定议价权+精细化成本管控保持产品高毛利，盈利能力显著强于同行业其他公司。建议提升关注度，只要上市价格不过分透支正股涨幅可大胆介入并持有。 万兴转债，A+品种（鹏元评级），规模3.78亿。计算机板块内的国产替代相关品种，业务以开发PDF软件为主，多向并购、产品矩阵高速扩张，近5年净利润复合增长率21%。国产软件及服务目前市场仍在高速成长，万兴具备一定先发优势，建议可入库的投资者适当布局。 策略方面，股市运行到关键点位，而转债前期跟随正股积累一定涨幅后存在兑现及赎回压力，建议开始保持一定的灵活性，适当腾挪仓位以布局优质新券和剩下的高性价比存量品种。股市短期涨幅已经不小，情绪驱动难提供更大贡献。但毕竟场外资金不缺、货基等收益率下行、建党百年窗口临近，股指保持高位震荡问题不大，赚钱效应延续下仍有结构性机会。转债方面，近期股市回暖转债估值也跟随提升，大多数品种基本追平年初以来正股涨幅。震荡市思维下，投资者止盈心态将会增加，制约转债跑出更优秀表现。股指临近关键点位，核心品种估值已不便宜，若没有坚实的基本面或政策逻辑我们已不建议继续加仓。尤其是进入转股期的高价转债还带有赎回风险，类似品种建议边打边撤，留足弹药保证灵活性。我们更推荐投资者关注中报业绩预期较强的高性价比品种，但目前所剩机会不多，定位合理的优质新券可能是当下第一选择。重申受制于资金属性，建议大账户留出一定的灵活性（股市阶段性行情+转债流动性制约），中小账户从适度偏攻转向灵活配置。操作上，我们仍强调投资者要以个人能力圈为界，圈内品种适度大胆操作，圈外品种仍要积极利用转债的产品特性对冲对股市和正股的认知风险。 操作上，基于股市观点，我们认为当下转债择券重点也是在转债本身具备性价比前提下关注“主题>风格>行业”。主题上，建议关注军工、国产替代、碳中和、中伊合作，如北方、三峡、侨银等；风格上，我们仍然建议多关注绝对价位适中的中盘临界评级品种（如柳药、祥鑫、奥瑞等）以及转债估值回归正常的偏高价优质个券（如紫金等）；行业上，建议多关注经过调整的电子（如景20）、纺服（如比音）、交运（如宏川）、农业（如龙大、傲农）、以及大金融与公用类品种（如杭银等）。此外，拟发行品种中优质个券比例提升，昆药、帝欧等基本面强劲，值得投资者多加关注。 本材料所载观点源自06月13日发布的研报《关键点位附近止盈心态萌生》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2021年06月13日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市累计一定涨幅后，暂难求得天时、地利和人和的共振。短期指数受情绪驱动成分较大，关键点位和时点投资者止盈心态萌生。但场外资金充裕叠加货基收益率下行利好股市资金面，支撑股指继续高位运行问题不大，预计指数继续保持震荡格局。转债方面，震荡市思维下，投资者止盈心态增加，制约转债进一步表现。尤其关注进入转股期高价转债的赎回风险，类似品种开始边打边撤并留出灵活性。我们更推荐关注中报业绩预期较强的高性价比品种，定位合理的优质新券可能是当下第一选择。仍建议大账户留出一定的灵活性，中小账户从适度偏攻转向灵活配置，以能力圈为界适度操作。 股市研判：关键点位和时点提防止盈冲动 股市短期情绪驱动成分较大，获利盘兑现压力可能逐步浮现。但场外资金充裕叠加货基收益率下行利好股市资金面，机构投资者入场有增无减，支撑股指继续高位运行问题不大，预计指数继续保持震荡格局。后市看，美联储Taper QE靴子仍未落地、主流赛道估值临近高点、投资者对业绩预期的分歧加大，当下天时（宏观大环境）、地利（股市估值与交易结构）、人和（资金面、机构行为）还难以形成强共振。我们建议：1）历史经验看，指数接近关键点位先留出灵活性，不妨等待新逻辑出现；2）交易结构仍在释压，寻找结构性机会宜选择向上阻力最小的方向，高估值板块显然不是。 把握大众消费、估值匹配度修复主流赛道、农药和低估值科技等结构机会 板块方面，我们建议重点关注：1、社交经济，关注民族消费品牌、大众消费等；2、估值回调后，与正股盈利能力匹配度显著修复的主流赛道。如军工（自主可控与进口替代、新型武器装备放量周期、军工信息化和新材料成长）、电气设备（新能源车、风光设备、硅片）；3、盈利修复较强的方向，如交运（航空）、医药生物（龙头药企、疫苗产业链及医疗器械等）、化工（农药中的草甘膦、代森锰锌等生产商、龙头原料药厂商）；4、大金融，重点关注银行；5、低估值科技股，包括计算机（AI、自动驾驶、NLP）、国防军工和通信（5G场景提供，如AR/VR、物联网等）。 转债策略：止盈心态增加，关注优质新券等正股预期较强的高性价比品种 近期股市回暖转债估值也跟随提升，大多数品种基本追平年初以来正股涨幅。震荡市思维下，投资者止盈心态将会增加，制约转债估值等表现。股指临近关键点位，核心品种估值已不便宜，若无坚实的基本面或政策逻辑已不建议继续加仓。尤其关注进入转股期高价转债的赎回风险，类似品种建议边打边撤，留足弹药保证灵活性。我们更推荐关注中报业绩预期较强的高性价比品种，但目前所剩机会不多，定位合理的优质新券可能是当下第一选择。建议大账户留出一定灵活性，中小账户从适度偏攻转向灵活配置，以能力圈为界适度操作，利用转债产品特性+自下而上寻找个券机会。 一级市场：上周5/8家发布预案/通过股东大会、1家通过证监会 上周有5/8家发布预案/通过股东大会，1家通过证监会；上周共有5个转债预案公布，分别是中富通（5.05亿）、贵州燃气（10亿）、华友钴业（76亿）、惠云钛业（4.9亿）、会通股份（8.5亿）；通过股东大会的有8家，包括兴业银行（500亿）、长鸿高科（7亿）、佩蒂股份（7.2亿）、隆基股份（70亿）等；还有1家拿到证监会批文，康泰生物（20亿）。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。 上周市场回顾： 上周股市成交依旧活跃但情绪共振有所减弱，高估值板块遭遇明显阻力。盘面上，沪指在3600点附近震荡，中证500略好于沪深300，但整体波动为主。宏观方面，PPI环比涨幅和PPI-CPI剪刀差再达历史最高。三季度PPI可能仍在高位运行，剪刀差收敛速度或较慢。但货币政策对通胀不敏感，下半年财政可能发力；对股市更大的影响可能在于“类滞胀”担忧和中游制造等行业基本面的压制。5月社融总量平稳、信贷不弱，融资主体分化显著。资金面收敛而不会收紧，信用收缩更多体现在地产和城投等领域，货基和理财利率下行甚至构成利好。交易层面，5月两融余额达到2015年4月附近高点，当前杠杆资金依旧活跃，股市成交量维持万亿附近。不过，6月以来，股指赚钱效应边际有所减弱。主流赛道板块估值再次抬升，关键点位阻力依旧较大；面对解禁、基本面分化等潜在风险，投资者止盈心态有所增加。好在鸿蒙、中美阶段缓和、宁德时代破万亿、军工订单增长等热点不断，前期题材板块轮动调整后，中报预期可能是下一阶段股市方向更明确的指引。此外，股指成分调整带来部分权重股短期波动。 板块方面，计算机涨幅较大，汽车以及电气设备上周涨幅居前。食品饮料、农林牧渔上周跌幅较大，家电上周继续下探，年初至今以下跌14%。基本面方面，5月经济数据显示PPI-CPI剪刀差已创新高，内需恢复仍不及预期，上游大宗商品环比涨幅走扩，且有色金属目前仍处于供需错配，国内大宗商品供给仍是收缩预期，5月金融数据方面，社融总量整体平稳，整体略超预期。计算机方面，华为鸿蒙2.0正式发布，面向未来万物互联，鸿蒙源码完全开源，有望挑战Android。受鸿蒙预期影响，上周计算机领涨，带领整体TMT行业普涨，计算机行业景气度持续上涨。新能源车方面，5月销售数据显示新能源车仍处于高景气赛道，进而推动汽车尤其新能源产业链板块个股上涨。 上周转债指数下跌-0.16%，个券跌多涨少，指数震荡为主。存量方面，化工（天铁、金诺）、医药生物（华通、九典）、计算机（恩特、赛意）、汽车（小康、新泉）等涨幅领先；食品饮料（金禾、伊力）、农林牧渔（天康）、纺织（维格）等跌幅较大。6月后转债指数震荡为主，交易情绪较5月也略有回落。一方面股市开启震荡模式，另外经历上半年波动后，转债投资者落袋为安心态也有所增加。但市场整体估值中性为主，风险并不算高，结构性机会仍值得把握。临近年中，去年底上市转债逐步进入转股期，高价品种的赎回风险需提早应对。上周三角转债上市，作为较纯正的军工标的，受军工订单充足等预期催化，上市定位较高。此外，近期银行、军工、汽车和计算机等优质新券将集中上市，题材稀缺性和中期基本面均较强，可能成为近期转债市场热点配置方向。业绩分配期结束后，优质新券仍将是市场后续关注重点。 股市展望： 我们在近两周提醒大众消费和民族品牌、大金融、军工等板块的机会，规避传统中游制造板块，近期均有较好收效。 股指短期核心驱动来自交易情绪，但要提防“二而衰、三而竭”。近期市场热点频现，一方面，鸿蒙OS问世、美国对微信等制裁解除等事件给计算机尤其是国产软件板块注入反弹动能；另一方面，光伏、锂电局部技术迭代造就新的热点，宁德时代顺势冲破万亿市值关口。而临近七一，区域性政策也陆续兑现，“炒地图”机会增多，例如浦东、浙江等本地概念。事实上，全部A股交易量已连续17天占上8000亿，近两周更是多次破万亿，情绪面已经创出指数调整以来（2月24日至今）新高。但若以第二层思维来看，宏观大逻辑没有突变、国内外通胀担忧仍在的情况下，整体由情绪、局部受主题驱动的行情短期涨幅过大后往往需要提防获利盘的集中出逃，即所谓“二而衰、三而竭”。 但股市资金面仍不差、盈利增速还在寻顶，支撑指数高位震荡没有问题。其一，5月社融显示信用环境有所收缩，但多体现在地产和城投等领域，对股市的直接影响其实不大。整体上股市虽然面临“由奢入俭”，但现金管理理财新规、资管新规过渡期临近都在进一步压缩货基和理财收益率，股票投资者面临的机会成本还在降低。加上场外蓄水池规模仍大，股市资金面大概率收敛而不会收紧。其二，PPI-CPI剪刀差再创新高，但当前PPI正在度过最高点，三季度可能不会再次扩张。我们认为货币政策或难受到本质影响，但对中游制造业的成本压力却是实实在在，“类滞胀”情景仍需高度警惕。其三，从基本面来看，二季度盈利增速仍在寻顶、微观层面盈利驱动最强的时期已过，未来行业复苏分化多于共振。总之，当前股市面临的宏观组合仍稳字当头，资金面甚至可能还偏有利，比如现金管理理财新规后无风险利率继续下行，支撑指数高位震荡问题不大。当然，接下来的解禁和年中资金大考是对市场流动性的压力测试，近期需要提防。 股市的交易结构仍在释压阶段，拥挤品种如果缺乏景气或政策支持反而不如主流赛道的二线龙头。一方面，北上资金反复进出、部分基金再次出现“净值暴跌→产品赎回→继续暴跌”的负循环，新发基金申购热情也有明显分化。例如以白酒为代表的板块和相关基金都在高波动下表现出一定的脆弱性，反而是二线白酒和啤酒表现显著好于一线龙头，大众消费属性带来更好的业绩弹性加上风格分化导致的估值偏低是核心原因。另一方面，两融规模持续增长并达到历史高位（规模上接近2015年4~5月水平），其中有系统性因素（市场扩容）也有情绪加成，存在放大短期波动的可能。其中医疗、材料、食品饮料等赛道融资盘已经较为拥挤，投资者需要提防其从净流入到净流出的快速转换。 我们认为，交易结构的均衡、投资者分歧的终结或将基于以下逻辑： 第一、主流赛道一线龙头估值再次来到高位，获利盘兑现压力下短期不是最优筹码。数据来看，食品饮料、部分医药和消费一线龙头品种的估值甚至触及2月高点。考虑到流动性驱动不再，投资者又担心抱团瓦解重演，所以资金很难在缺乏景气或政策支持的拥挤品种上形成共识。 第二、PPI-CPI剪刀差高企，中游制造承压已是不争的事实，景气分化是核心配置逻辑。我们此前已经反复提及，“类滞胀”情景担忧叠加上游资本开支较少，资源品涨价后、利润很难向下游传导，以机械、专用设备等为代表的中游制造业经营压力大。即便压力不大，也更倾向于通过行业整合为未来业绩作铺垫，今年业绩预期大概率不佳。因此，经济复苏格局决定了后市景气分化才是最核心的板块配置逻辑，当然估值匹配是底线。 第三、中报业绩可能接棒下一轮主题切换。今年A股年中业绩表现相比过去可能更为重要。一方面，传统上中报可验证或证伪大多数的业绩预期，另一方面，今年一季度利润同比增速高点过后市场分歧开始增大，尤其是新能源、白酒、医药等主流板块尤其明显。此外，公开资料显示，近期上市公司调研数量明显上升，公司公布的调研纪要中关于中期经营的问答占比大幅增加。这也从侧面说明，下一阶段市场焦点很可能转向中报业绩。 策略方面，股市暂难求得天时、地利和人和的共振，关键点位附近相信赔率等常识，尤其是规避缺乏坚实逻辑的拥挤板块。股市短期情绪驱动成分较大，获利盘兑现压力之下难以高看后市涨幅。但场外资金充裕叠加货基收益率下行利好股市资金面，机构投资者入场有增无减，支撑股指继续高位运行问题不大。再加上七一利好整体风险偏好，而中报临近、区域政策轮番提供热点贡献结构性机会，赚钱效应仍在。我们重申当下行情是资金面与风险偏好的短期共振而非新趋势的形成，指数在缺乏更重磅利好前难以突破成交密集区。后市看，美联储Taper QE靴子仍未落地、主流赛道估值临近高点、投资者对业绩预期的分歧加大，当下天时（宏观大环境）、地利（股市估值与交易结构）、人和（资金面、机构行为）均是差强人意。我们建议：1）历史经验来看，指数越是接近关键点位越应该适当减仓、轻仓试探。即使是看好后市涨幅，也不妨等待新逻辑出现并确认趋势延续；2）交易结构仍在释压，寻找结构性机会宜选择向上阻力最小的方向，规避一线白酒和纯涨价的顺周期品种，挖掘估值合理的主流赛道二线龙头、压制因素解除的中盘科技和逻辑顺畅的大金融。 结合近期消息面反映的景气度强弱预判，我们推荐关注如下方向： 1、社交经济，关注民族消费品牌、大众消费（头部啤酒企业、乳制品饮料、酒店等）、游戏（精品化趋势凸显、新游流水高速增长）； 2、估值回调后，与正股盈利能力匹配度显著修复的主流赛道。如军工板块，关注自主可控与进口替代（中美大国博弈常态化，“十四五”规划继续发展自主军工制造能力）、新型武器装备放量周期、军工信息化和新材料成长；再如，电气设备，关注造车新势力等国产新能源车（特斯拉销量环比下滑、国产车回抢市场）、硅料涨价带动硅片→电池→组件循环涨价、风光设备（电力脱碳）； 3、盈利修复较强的方向，包括：1）交运，关注航空（暑运旺季对航空需求的进一步催化）；2）医药生物，关注综合大型龙头药企的估值修复机会、疫苗及产业链供应商二季度起业绩有望逐渐兑现、医疗器械海外需求回升以及高景气的CXO龙头；3）化工，农药需求进入旺季、供给格局又趋紧，关注草甘膦、代森锰锌等生产商。此外，原料药行业格局二季度也有明显改善，龙头厂商议价权进一步提升。 4、大金融，关注银行（企业盈利改善、整体信贷需求和回款能力增强，坏账减少），尤其是中间业务占比提升较快的优质中大型城商行； 5、低估值科技股，关注计算机（AI、自动驾驶、NLP）、国防军工（航电系统、船舶工程和雷达等）和通信（5G场景提供，如AR/VR、物联网、车联网等）。 转债展望： 我们近期建议将涨幅较大的顺周期等品种及时兑现，并推荐正股预期与转债性价比更佳的彤程、拓尔、大秦、海兰、天壕等品种。 上周我们关注如下两个话题： 第一、进入6月，转债指数转入震荡，投资者止盈心态是否有所增加，如何应对？ 首先，转债投资者落袋为安的意愿确实存在，但市场面临的整体风险仍不高。经历4-5月收获期，转债积累了不小涨幅，投资者埋伏结构性机会终有收获。截至6月11日，二级债基YTD收益中枢达到1.87%，转债基金达到2.5%，与偏债混合基金的2.7%相差无几，且重新跑赢纯债基。而6月以来，交易层面看，转债市场情绪有所收敛。具体反映在：成交额降至每日400-500亿水平、5月涨幅靠前的转债多数出现调整、下跌数量开始多于上涨转债，且转债相对中证500和中证1000等中盘指数也略显弱势。究其背后逻辑，股市方面，杠杆资金净流入达到高点，后续观点出现分歧，波动加大；PPI-CPI剪刀差达到极值叠加资本开支放缓，行业基本面分化，中报业绩预期成为短期方向的重要指引；而转债方面，阶段累计涨幅后高性价比品种有所减少，震荡市思维下，止盈诉求甚至比权益产品略高。但整体来看，纯债机会成本依旧偏低、资产荒问题仍在；股指震荡为主，加之转债标的结构“优势”，中期把握结构性机会仍可有所作为，短期止盈压力将更多反映在局部。 而从个券层面看，哪些转债短期可能有更大的调整压力？我们认为如下四类品种更值得注意，包括： 第一、前期题材炒作大于基本面逻辑，尤其中报业绩可能低预期、或基本面逻辑延续性较差的品种。如普通中游制造、基建类、顺周期、氢能等方向的转债； 第二、历史成本偏高的老券，基本面迟迟未能兑现，利空冲击下表现往往更为脆弱；部分转债包含的条款博弈预期本身也存在不确定性。面对情绪可能转弱的市场，此类转债的潜在风险和时间成本正在增加。 第三、近期正股存在解禁压力的转债。一般来讲，因转债本身的再融资属性（次新股也相对偏少），正股解禁数量并不算多。不过，近年来资本开支较大的上市公司仍存在定增、IPO或股权激励导致的解禁压力，正股可能也将提前反应。而此类品种的市场表现可能出现分化：如果正股逻辑坚实，解禁大概率仅造成短期波动，投资者不会轻易“下车”；而对正股本就面临挑战的品种，解禁则可能是调整的触发剂。 第四、赎回压力。2020下半年集中发行的新券陆续进入转股期，高价品种的赎回预期也随之增加。从紫金等核心品种例子也看到，如果无法准确判断上市公司的赎回意愿，最稳妥的方式显然是按执行赎回处理。新规要求发行人在触发前5日公告赎回风险，投资者也应早做准备，尤其是流动性不佳的品种。 因此，操作上看，即使面临一定止盈压力，但转债仍未到整体谨慎的阶段。对存在调整风险的品种，我们重申，留出一定空间从容应对后续变化，转债投资者仍掌握主动权。 第二、6月以来，上市公司再融资行为陆续恢复，转债供给渐渐走出淡季。我们在年度策略中已经提过，后市待发的优质品种占比明显提升，新券或将成为下半年转债投资一个较优的落脚点。近期新券发行迎来一波小高潮，背后原因和市场影响几何，哪些新券值得关注？ 为何近期优质新券集中发行？短期来看，去年下半年以来，疫情后再融资审核发行节奏提速，造成优质品种延后集中发行的现象。而从中长期看，优质品种仍将持续进入转债市场，背后逻辑包括：1、转债自身影响力扩大，市场参与者口口相传，转债作为再融资的独特优势正被更多发行人所认可；2、定增出现分化，不少项目出现承接资金不足的问题；3、转债新规后，部分资质偏弱的发行人担心锁定期偏长和条款披露趋严，选择放弃发行，当然数量仍不算多；4、科创板及创业板注册制推动优秀赛道品种加速进入转债市场；5、中介机构顺应扩容趋势，加大游说力度。 优质新券可能造成对部分老券的资金挤出。近期几只新券分布在汽车整车和零配件、集成电路和芯片设计制造、银行等方向。题材方面，除长汽与广汽均为整车厂、银行转债可比度较高以外，热管理部件、芯片制造与当前存量转债相比均存在一定稀缺性。因此，新券替代性方面，长汽可能对广汽造成一定压力，不过广汽转债价格也有优势（赎回价格附近），加之正股基本面回暖，部分投资者可能仍愿继续持有等待；银行转债仍将是大年，前期的苏行、杭银，南银及后续可能上市的兴业银行转债对存量品种难免将形成一定替代。此外，如前所述，近期转债止盈心态增加，基本面偏弱的存量券本就面临调整压力，同行业优质新券上市则可能加快投资者调仓换券节奏。至于新券之间，因资质较优，上市互相干扰情况可能较难出现，大概率将吸引更多增量资金入场；而部分新券存在评级问题或基本面重合度较多（银轮和三花）的情况，导致存在一定捡便宜货的可能。 具体来看，我们对值得关注的优质新券简评如下： 1、汽车及新能源汽车相关品种 三花转债。AA+品种（鹏元评级），规模30亿。正股是热管理部件全球龙头，电磁膨胀阀等主打产品在全球范围均有较高市占率，受益于汽车尤其新能源领域的热管理系统需求放量，国内外主要整车厂品牌粘性较强。基本面稳健，在上市不过分透支正股涨幅情况下，建议积极收集筹码。 银轮转债。AA品种，规模7亿。热交换及后处理排气系统龙头企业，细分领域（主打不锈钢油冷器等）全球领先，积极拓展新能源业务，支撑业务放量和单车价值提升；同期上市三花关注度更高，但银轮成长性其实并不弱，可能存在预期差带来的捡便宜货机会。 长汽转债。AAA品种，规模35亿。成长性较高的整车厂标的。今年乘用车销量韧性较强，上市车型爆款量增加，公司去年底推出混合动力车，有助继续提升新能源车领域市占率。今年仍将有6-7款新车型上市，基本面稳健向上。建议大账户适当配置以作底仓。 2、稀缺的正统优质军工品种 三角转债。AA-品种，规模9亿。航空航天和船舶锻件主要供应商，掌握锻造核心工艺参数，打入核心主机厂供应商名录。产能持续扩充，是转债市场中稀缺的标准军工标的。建议可以入库的投资者在合理价位大胆介入， 国微转债。AA+品种，规模15亿。国内芯片设计龙头，包括智能安全芯片、特种集成电路等，是特种安全和自主可控领头羊。主打产品智能安全芯片充分满足5G物联网设计需要，受益应用端空间扩大。AA+建议投资者在不过分透支涨幅的情况下，大胆收集筹码。 3、“小而美”的TMT品种 捷捷转债，AA-品种（鹏元评级），规模11.95亿。国内功率半导体领先企业，晶闸管龙头、市场份额全球第二。对下游有一定议价权+精细化成本管控保持产品高毛利，盈利能力显著强于同行业其他公司。建议提升关注度，只要上市价格不过分透支正股涨幅可大胆介入并持有。 万兴转债，A+品种（鹏元评级），规模3.78亿。计算机板块内的国产替代相关品种，业务以开发PDF软件为主，多向并购、产品矩阵高速扩张，近5年净利润复合增长率21%。国产软件及服务目前市场仍在高速成长，万兴具备一定先发优势，建议可入库的投资者适当布局。 策略方面，股市运行到关键点位，而转债前期跟随正股积累一定涨幅后存在兑现及赎回压力，建议开始保持一定的灵活性，适当腾挪仓位以布局优质新券和剩下的高性价比存量品种。股市短期涨幅已经不小，情绪驱动难提供更大贡献。但毕竟场外资金不缺、货基等收益率下行、建党百年窗口临近，股指保持高位震荡问题不大，赚钱效应延续下仍有结构性机会。转债方面，近期股市回暖转债估值也跟随提升，大多数品种基本追平年初以来正股涨幅。震荡市思维下，投资者止盈心态将会增加，制约转债跑出更优秀表现。股指临近关键点位，核心品种估值已不便宜，若没有坚实的基本面或政策逻辑我们已不建议继续加仓。尤其是进入转股期的高价转债还带有赎回风险，类似品种建议边打边撤，留足弹药保证灵活性。我们更推荐投资者关注中报业绩预期较强的高性价比品种，但目前所剩机会不多，定位合理的优质新券可能是当下第一选择。重申受制于资金属性，建议大账户留出一定的灵活性（股市阶段性行情+转债流动性制约），中小账户从适度偏攻转向灵活配置。操作上，我们仍强调投资者要以个人能力圈为界，圈内品种适度大胆操作，圈外品种仍要积极利用转债的产品特性对冲对股市和正股的认知风险。 操作上，基于股市观点，我们认为当下转债择券重点也是在转债本身具备性价比前提下关注“主题>风格>行业”。主题上，建议关注军工、国产替代、碳中和、中伊合作，如北方、三峡、侨银等；风格上，我们仍然建议多关注绝对价位适中的中盘临界评级品种（如柳药、祥鑫、奥瑞等）以及转债估值回归正常的偏高价优质个券（如紫金等）；行业上，建议多关注经过调整的电子（如景20）、纺服（如比音）、交运（如宏川）、农业（如龙大、傲农）、以及大金融与公用类品种（如杭银等）。此外，拟发行品种中优质个券比例提升，昆药、帝欧等基本面强劲，值得投资者多加关注。 本材料所载观点源自06月13日发布的研报《关键点位附近止盈心态萌生》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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