【华泰固收|利率】拉平起跑线——现金管理类产品正式稿点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】拉平起跑线——现金管理类产品正式稿点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2021年06月12日 摘 要 核心观点 市场传闻已久的现金管理类理财规范文件正式推出。该文件最核心的意义在于统一了公募货基和现金管理类理财的监管尺度，拉平起跑线。正式稿与征求意见稿整体差别不大，在投资范围、久期、杠杆、信用评级、偏离度等方面都作出了明确要求，与货基相关规定基本一致，在银行存款比例、现金管理理财规模方面作为差别的规定。新规将重塑资产行业生态，银行理财日常操作难度增大，重新定义无风险利率，推动定开型理财创新，对永续债、二级资本债一级市场将有冲击，对曲线形态、信用分化影响不用过度担忧。 现金管理类理财新规的主要内容 现金管理类理财产品正式稿与货基监管基本保持一致。第一，严格限制了投资范围。第二，在投资集中度方面提出了十分具体的要求。第三，流动性比例方面，正式稿与货基规定一致。第四，对杠杆、组合久期完全参照货基进行监管。第五，估值核算要求与货基保持一致。第六，正式稿对现金管理类理财的规模占比做出约束。第七，偏离度要求与货基一致。第八，现金管理类理财需每个交易日都可办理申购赎回。第九，过渡期安排方面，较资管新规过渡期顺延一年，为2022年底。 现金管理类理财产品现状 2018年资管新规发布，银行理财面临净值化转型压力，而现金管理类理财可以采用摊余成本计价，客户接受度高等特点符合各方要求及监管优势，成为银行理财的主推产品。而后现金管理类理财产品规模增长迅速，收益率稳步下行。从现金管理类理财持有的资产情况来看，现金管理类理财产品的实际投资运作中存在较多信用下沉和拉久期的行为，而且持仓资产的流动性较差。 后续现金管理类理财产品可能面临的问题 首先，现金管理类理财产品规模受限，且银行资本补充债券的一级品种基本不在投资范围内。其次，货基相比于现金管理类理财产品有免税优势，存在公平性问题。最后，现金管理类理财产品持有不合规资产有进一步整改的压力，包括非标资产、长久期低评级的ABS和信用债等流动性较差的资产。 新规对资管行业、债市的影响 对资管行业来说：第一，新规基本抹平监管差距，公募债基和现金管理理财拉回到同一起跑线。第二，现金管理理财规模将逐步萎缩，关注新的创新产品模式。第三，银行理财日常操作难度大增。第四，债基、“固收+”品种将获得新的发展机遇。对债市来说：首先，久期限制及投资范围约束利好短端，但目前曲线已经很陡峭，实际影响较为有限。第二，整改压力下信用进一步分化，但同样不需要过度担忧。第三，永续债和二级资本债一级市场将遭遇一定的冲击。第四，杠杆限制的影响很小。 风险提示：银行理财产品创新力度加大；永续债“剩余期限”界定存争议。 事件： 2021年6月11日，中国银保监会、人民银行发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，旨在加强对商业银行及理财公司现金管理类理财产品的监督管理，促进现金管理类理财业务规范健康发展，依法保护投资者合法权益。 点评： 现金管理类理财是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或理财公司理财产品。现金管理类理财发展壮大始于2018年，基本从零起步，截至2021年一季度规模已经达到7.34万亿，增长十分迅猛。但是随着规模迅速增长，该类产品与货基存在监管尺度不一等问题，现金管理类理财新规正式稿的出台，将进一步正本清源，统一监管尺度，拉平起跑线。对资管行业生态、债券市场、重新定义无风险利率等等也将产生深远影响。 现金管理类理财为何迅速壮大？ 回顾现金管理类理财产品发展的历史，现金管理类理财的发展壮大始于2018年，时值资管新规发布，银行理财面临净值化转型压力，而现金管理类理财可以采用摊余成本计价，客户接受度高等特点符合各方要求，成为银行理财的主推产品。具体来看： 2018年4月，资管新规发布，新规要求除了少部分产品可以使用摊余成本法估值以外，所有资管产品都需要按公允价值进行估值。可以使用摊余成本法估值的产品仅限于： （1）封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期； （2）封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 毫无疑问，按资管新规规定，货币基金和其他现金类资管产品无法使用摊余成本法进行计价。但实际上这一条款与当时存量规模达八万亿的货币基金冲突，因为监管规定货基可以采用摊余成本计价，而且针对摊余成本计价可能存在的流动性风险等问题，监管也有一系列较为成熟的风险防范要求。 基于此，监管对现金管理类理财产品做出补充规定。2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对资管新规边际放松，其中提到，“银行的现金管理类理财在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的‘摊余成本+影子定价’方法进行估值”，这是监管首次提出现金管理类理财的概念。但是其余方面，如投资范围、久期限制、杠杆设定、销售门槛、账户开立等都没有明确，暂且按照资管新规和之后发布的理财新规执行。这导致现金管理类理财面临的监管要求明显低于货币基金，这也产生了新的监管套利。 由于银行现金管理类理财可以摊余成本计价，在投资范围、久期限制等方向没有明确要求。导致该类产品既符合银行理财在流动性管理和债券投资方面的传统优势，相对公募货基存在监管优势，又符合投资者对组合净值稳定的要求，银行现金管理类理财成为银行在净值化转型压力下主推的产品，规模得到迅速扩张。 为了统一监管尺度，遏制现金管理类理财的不规范扩张，防止成为新的市场乱象，2019年12月27日，银保监会、人民银行联合印发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》）并设置过渡期到2020年底，意将现金管理类理财产品纳入监管，抹平“监管尺度”。征求意见稿要求，过渡期内新发的现金管理类理财须符合新规规定，对于存量“老现金管理类理财”应按新规进行改造，新规结束后，不允许新增和存续不符合规定的现金管理类理财。 但是，随着资管新规过渡期从2020年底延长至2021年底，2020年疫情爆发，为避免引发系统性风险，现金管理类理财产品正式稿迟迟未能如期发布，相关产品的整改也并未按照2020年底过渡期执行。实践中，微观调研显示，六大行已经基本按照新规在执行，但诸多股份制和其他中小银行产品距离新规要求仍有较大差距，这导致该类产品实际收益率从2.5-3.5%不等。最终，正式稿于2021年6月正式发布，正式稿基本延续了征求意见稿的相关规定，并将过渡期延长至资管新规过渡期一年之后，即2022年底。正式稿的一系列规定充分考虑了现金管理类理财产品的业务发展现状，监管尺度不减，但通过延长过渡期力图将其对业务和市场的影响降到最低。 现金管理类理财新规的主要内容 现金管理类理财产品正式稿基本延续了征求意见稿的相关规定，并且与货基监管基本保持一致，具体来看： 第一，对投资范围进行了严格的限制。现金管理类理财投资范围参照货基监管，应当投资于现金，期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单，剩余期限在397天以内（含397天）的债券（包括非金融企业债务融资工具）、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券等货币市场工具。不得投资于股票；可转换债券、可交换债券；以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具。 其中，备受瞩目的是银行资本补充债券。根据答记者问，《通知》允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券。其中，对于存量，银行及理财公司应以《通知》发布日为基准时点，按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。此外，《标准化债权类资产认定规则》已将债性的银行永续债认定为标准化债权类资产，银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资。 第二，投资集中度方面，正式稿给出了十分具体的要求，与货基和征求意见稿的规定有细微区别。正式稿对每只现金管理类理财投资于同一机构的金融工具、有固定期限银行存款、主体评级低于AAA机构发行的金融工具，以及全部现金管理类理财投资于同一银行存款、同业存单和债券等，都提出了详细的比例限制。值得注意的是，正式稿对于投资集中度的要求较之前的征求意见稿有所放宽，“产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占净值的比例”由征求意见稿的10%增加为20%，货基无该要求。 第三，在流动性比例方面，正式稿与货基规定一致。正式稿对现金管理类理财持有高流动性资产比例下限和流动性受限资产比例上限均做出了明确的规定。 第四，对杠杆、组合久期完全参照货基进行监管。杠杆方面，正式稿要求现金管理类理财的杠杆水平不得超过120%。久期管理方面，正式稿限制投资组合的平均剩余期限不得超过60/90/120天，平均剩余存续期限不得超过120/280/240天，具体规定与《货币市场基金监督管理办法》相同，均是以前10名投资者持有份额进行区分。 第五，估值核算要求与货基保持一致。现金管理类理财有“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，要求银行及理财公司按照公允价值进行影子定价，对摊余成本法计算的资产净值公允性进行评估，并根据影子定价和摊余成本法确定的资产净值之间的偏离程度，采取相应调整措施。 第六，正式稿对现金管理类理财的规模占比做出约束。银行方面，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类理财的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。理财公司方面，同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类理财的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍，该规定与货基一致。此外，监管明确指出，上述政策安排已经充分考虑了银行及理财公司的实际情况，以避免对现有的业务产生较大的冲击。而且对于理财公司成立初期，未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类理财业务规模，银保监会也将会采取措施妥善安排。 第七，偏离度要求与货基一致。正式稿参照货基监管，将偏离度限制在影子定价方法下的 0.25%/0.5%，并明确指出相继的措施。这有利于降低组合的风险，能够保证产品的估值与市值基本同步，符合净值化大趋势的思想，也能避免对持有人利益的不利影响。 第八，申购赎回方面，正式稿明确了现金管理类理财需每个交易日都可办理申购赎回。正式稿未给出关于申购额度的具体细则，申购将维持现状，银行发行的产品大部分为1万元起，理财子公司发行的产品为1元起。赎回方面，与货基相同，对单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额设定不高于１万元，尽量避免巨额赎回带来的流动性冲击。 第九，过渡期安排方面，较资管新规过渡期顺延一年，为2022年底，以促进相关业务平稳过渡。 总结来看，正式稿相比征求意见稿变化主要有两点。一是，投资集中度，投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占净值的比例由征求意见稿的10%增加为20%；二是，过渡期安排，由征求意见稿的2020年底延长至2022年底。 现金管理类理财正式稿与货基监管相比区别主要在于两点。第一，现金管理类理财有而货基没有的规定为，投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占净值的比例合计不得超过20%；第二，现金管理类理财对于总体规模还有额外的规定，即同一银行的现金管理类理财的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。 现金管理类理财产品现状 我们对现金管理类理财产品的现状进行梳理，包括规模、收益、以及资产持有情况。 现金管理类理财产品规模增长迅速。2019年末，现金管理类理财产品规模达到4.16万亿，占净值型理财产品的41.04%，占全部理财产品的17.8%。截至2021年一季度末，现金管理类理财产品规模为7.34万亿，占净值型理财产品的40.15%，占全部理财产品的29.34%。 现金管理类理财产品收益率稳步下行。现金管理类理财收益率持续走低，趋势与理财收益率整体走势一致。横向对比来看，银行现金管理类理财产品比货基利差高大约50到100BP。以余额宝和“某现金管理理财”为例，两者七日年化收益率的利差达到100BP。 从现金管理类理财持有的资产情况来看，现金管理类理财产品的实际投资运作中存在较多信用下沉和拉久期的行为，而且持仓资产的流动性较差。产品中包含的不符合正式稿规定的资产包括非标资产、剩余期限过长的永续债、二级资本债、长久期低评级的ABS和信用债等等。以X银理财的某款现金管理类理财为例，根据X银理财类货基产品公布的2021年一季报，前十大持仓中含有较多的资管计划以及剩余期限较长的银行二级资本债等。 后续现金管理类理财产品可能面临的问题 从正式稿中可以看出，相关规定充分考虑了现金管理类理财产品的业务发展现状，并延长过渡期，争取将其对业务和市场的影响降到最低。 首先，对于现金管理类理财产品规模的限制。正式稿规定“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类理财的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”，考虑到截至今年一季度，现金管理类理财产品规模为7.34万亿，占全部理财产品的比例为29.34%，因此30%的规定已充分考虑当前现金管理类理财产品的规模。第二，该类产品规范度提升之后，收益率将向公募货基收敛，吸引力将大为降低，也可能造成其规模的收缩。 此外，对于大家比较关心的现金管理类理财投资较多的银行资本补充债券问题，监管体现出呵护的态度，但一级品种基本不在投资范围内。有关部门负责人在答记者问中表示，允许现金管理类理财依法合规投资银行资本补充债券。对于存量，按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类理财投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为“债性”，且剩余期限、评级等满足正式稿各项要求的银行资本补充债券，现金管理类理财可以合规投资。此外，《标准化债权类资产认定规则》已将“债性”的银行永续债认定为标准化债权类资产，银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资。 实操当中，短久期的二级资本债应在可投资范围之内，但新发永续债（权益）、二级资本债（期限）都不在投资范围内。监管规定现金管理类理财产品可以新增“债性”的银行永续债。所谓“债性”的永续债，是指根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于“债性”的永续债，也就是说发行方对于永续债的会计处理方式，将决定投资方对永续债属性的确认。但是从目前银行发行的永续债来看，多数是作为资本补充工具发行，计入“权益”而非“债权”。此外，银行资本补充债券的剩余期限应如何界定也是很多的难题，估计实操当中会按照赎回期作为剩余期限的标尺。对于银行永续债及二级资本债，其包含赎回权而非回售权，可能存在发行人不行使赎回权的情况，因此投资者无法确定这类债券的到期剩余期限。 第二个问题是，后续现金管理类理财与货基相比，仍然存在公平的问题。一方面，与货基相比，现金管理类理财产品中存量的银行资本补充债券收益较高，将为其带来较高的收益，此外后续现金管理类理财产品仍可以继续新增符合规定的银行资本补充债券，而货基基本无法持有。但是另一方面，货基相比于现金管理类理财产品有免税优势。虽然理财现金管理类理财和货基的优势劣势在一定程度上可互相抵消，但仍存在公平问题。 第三个问题是，现金管理类理财产品面临后续二次整改的问题。正如我们在上文所说，现金管理类理财产品持有不合规资产有进一步整改的压力，这些资产包括非标资产、长久期低评级的ABS和信用债等流动性较差的资产。我们认为，现金管理类理财产品持有的不合规资产主要有两种处置思路，一是通过市场化方式从理财产品中剥离，二是通过发行新的产品，如定开类理财产品、最短持有期类理财产品等进行承接，关注银行理财新的产品创新动向。 新规对资管行业、债市的影响 对资管行业而言： 第一，新规基本抹平监管差距，公募债基和现金管理理财拉回到同一起跑线。以往银行现金管理产品借由监管优势通过久期、投资品种和信用下沉获取更高收益的难度大增。当然，公募货基由于存在免税优势，更令机构投资者青睐，现金管理理财的需求群体仍以个人投资者等为主，两者仍有差别化机会。 第二，现金管理理财规模将逐步萎缩，关注新的创新产品模式。由于30%的规模限制，加上收益率将明显下降，现金管理理财的吸引力将逐步降低，规模将有所萎缩。不过，定开类理财产品、最短持有期类理财产品能否应运而生值得关注。 第三，银行理财日常操作难度大增。银行理财精细化管理的经验相对不足，规则越复杂、管理越细致，尤其是久期、杠杆、偏离度等诸多指标都将是严重考验。尤其是偏离度指标的存在，在市场调整中，很可能导致偏离度增加，加剧赎回压力（净值按成本计价，但实际净值下降，赎回是最优选择），都将对银行理财管理和交易、流动性管控能力、系统建设提出更高要求。 第四，债基、“固收+”品种将获得新的发展机遇。投资者对较低波动、相对稳定回报产品的青睐始终如一，现金管理理财吸引力下降之后，该类产品也将赢得发展机遇。 无风险利率将被重新定义，利好权益等资产。银行理财曾经是资产配置的“奇点”，预期收益稳定且无净值波动。但资管新规之后，银行理财已经变身为风险资产，不再是实质上的“无风险资产”。本次现金管理理财进一步整改之后，无风险利率将进一步被重新定义并有所下降，目前货基7天年化收益率已经下降到接近2%，资金存在再配置的需求，有利于其他尤其是权益资产的估值。 新规对债市将产生一定的冲击，但由于过渡期设置较长且六大行已经执行新规，整体来看影响较为可控。具体而言： 首先，久期限制及投资范围约束利好短端，但目前曲线已经很陡峭，实际影响较为有限。正式稿发布后，现金管理类理财产品需要限期剥离自身持有的不合规资产例如非标资产等，并加仓短债，在机构行为的助推下，预计利好短端，但是这一影响预计不会很大。首先现金管理类理财产品投资银行资本补充工具可以新老划断，对于存量的银行永续债和二级资本债可以持有至到期，因此需要整改的资产规模大大降低；其次过渡期延长到2022年底，给现金管理类理财留出较多的整改时间。如果未来现金管理理财规模逐步收缩，反而会造成短端需求减弱。 第二，整改压力下信用进一步分化，但同样不需要过度担忧。若是通过市场化方式处理产品中持有的长久期低评级ABS和信用债等资产，以及后续不新增此类资产，长期来看将导致信用分化进一步加剧，并且相关资产会有估值压力。不过，从实操情况看，理财信用下沉的热情普遍不高，整改压力整体不大。 第三，永续债和二级资本债一级市场将遭遇一定的冲击。对于银行永续债和二级资本债，尽管存续产品可以持有至到期，但是监管对于现金管理类理财新增永续债的要求较为严格，要求必须为“债性”永续债，因此对后续新发行的银行永续债（债性不符合）和二级资本债（期限不符合）的需求尤其是一级市场需求会造成不利影响，进而对存续的永续债和二级资本债造成估值压力。而存量的短久期品种由于票息高，将继续受到热捧。由于永续债和二级资本债是银行补充资本的工具，若二者面临估值压力，银行补充资本金的难度将增加。银行理财需要通过成立定开型、混合型产品加以承接。但考虑到现金管理产品发行难度较低，其他产品接续还存在一定的难度。 第四，杠杆限制的影响很小。从实操情况看，银行理财目前还存在一定的欠配压力，杠杆水平本身就不高。不过，在季末的时点，如果遭遇赎回等压力导致被动杠杆提升，该类产品需要被动砍仓，从而加剧市场调整，但仍是潜在风险。 风险提示 1、银行理财产品创新力度加大：执行过程中，银行理财加大产品创新力度，从而替代现金管理理财。 2、永续债“剩余期限”界定存争议：永续债的所谓“剩余期限”如何界定仍存在争议。 本材料所载观点源自06月12日发布的研报《拉平起跑线》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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