化工碳中和报告系列五:哪些行业将被重估

（以下内容从东方证券《化工碳中和报告系列五:哪些行业将被重估》研报附件原文摘录）
　　本文基于2021年06月07日发布的报告《化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估》 作者：倪吉/袁帅 碳中和目标将推动制造业重构，我们认为化工一些行业的存量资产价值也将随之迎来重估。 1 引言 碳中和政策给化工行业带来了两个主要变化：一是在供给端增加了一环新的约束；二是在经营中增加了碳排放这一价格可以量化的新品种。在这两点新变化的影响下，许多产品的成本曲线将发生结构性变化，因此我们预计国内一些存量化工项目的价值将迎来重估。而重估可以来自三个方面：一是增量供给被限制后，存量产能的价值和盈利展望大幅提升；二是产品贴合可持续发展要求，需求大幅提升；三是产品的边际定价被可持续路线大幅拉升，竞争路线的盈利扩大。从这三点出发，我们认为未来碳中和情境下，行业重估弹性较大的主要是轻烃化工、PVC和工业硅行业。 2 轻烃化工 国内轻烃化工发展从2013年天津渤化第一套PDH投产开始，截止目前已经建设了866万吨丙烷脱氢（PDH），315万吨混合脱氢，190万吨乙烷裂解和100万吨丙烷裂解产能（以乙烯计），同时在建和规划的还有非常多的PDH产能。产业一片欣欣向荣，可以证明轻烃化工确实是一条非常具有竞争力的路线。我们在前期多篇深度报告中分析过，轻烃化工的优势主要来自低廉的原料价格和设备投资，使轻烃化工生产烯烃相比占比最大的油头路线具有长期成本优势。随着今年碳中和政策逐渐落地推进，制造业的根本逻辑发生了重大变化，而我们认为对于轻烃化工来说，碳中和政策将进一步提升其竞争力，轻烃化工的价值将迎来重估，具体体现在两个方面。 2.1 副产氢价值重估 轻烃化工在生产烯烃过程中会产生大量氢气，而且除了能耗排放以外，基本不产生过程排放。与之相对的是油头路线虽然过程排放很少，但不会外供氢气；煤化工则会产生大量过程排放。轻烃化工这一特点，过去在经济性上几乎没有影响。国内大部分PDH项目的富氢尾气一般都是进锅炉燃烧生产蒸汽，其价值只能参考等热值的天然气（沿海地区普遍烧天然气）。然而在碳中和政策情境下，我们认为轻烃化工副产氢的价值会大幅提升。 首先从碳中和角度看，轻烃化工的氢气在性质上属于蓝氢，排放意义上明显好于化石原料产生的灰氢。虽然灰氢成本上较低，但国内未来几乎不会再有空间继续大规模上煤制氢，所以需要氢气的化工企业就必须寻找新的氢气来源。以往轻烃化工副产氢的定位比较尴尬，按照化工用氢销售，要和煤制氢比价，一般东部煤制氢成本约在0.8元/方左右；按照燃料定价，则是和天然气比价，而沿海地区天然气工业门站价一般在2.7元/方，按等热值计算氢气的价值约为0.9元/方不到。对于一般企业来说，将氢气用于燃烧获得的收益甚至比用于化工还大，这也是以往企业普遍拿氢气燃烧的原因。 但是未来不太可能有新增的灰氢供给，而下游加工仍需要氢气，比如我们在《“油转化”趋势下炼化行业如何发展》中分析过，国内炼化产能结构调整还需要新增大量氢气需求。如果用绿氢来补充，按照目前光伏或者风电的发电成本，东部的绿氢成本至少在2元/方以上，明显高于氢气的燃烧价值。所以我们认为未来轻烃化工副产的氢气价格将会迎来重估，外销价格应当明显超过燃烧价值，如果以2元/方的含税价格出售，以常规的60万吨PDH为例，盈利中枢约将提升1.7亿元，折合每吨丙烯增加280元利润。 2.2 赛道成长性重估 轻烃化工在国内发展非常快，从不断涌现的新项目就可以看出产业对轻烃化工项目的钟爱，13-15年资本市场也非常关注投资轻烃化工的公司。然而近两年，二级市场对轻烃化工投资项目的热情越来越趋于平淡。我们认为原因之一是近两年国内大炼化项目和煤化工项目大量投产，虽然轻烃化工仍有较好盈利，但是相对份额也只是缓慢增长；其二是未来规划的轻烃化工项目越来越多，市场担心大量项目投产以后，行业竞争会恶化。但是我们认为在碳中和情境下，市场将会重新认识到轻烃化工赛道突出的成长性。 烯烃的需求一直维持较高增速，过去五年国内乙烯和丙烯需求复合增速分别达到2.8%和8.5%，我们认为未来潜在的需求增长仍将保持旺盛。供给端21年前呈现多点开花的局面，油头、煤头、气头都在持续扩张。但是近期国家对油头乙烯项目的审批开始收紧，而且我们在《“油转化”趋势下炼化行业如何发展》中也分析过芳烃需求不足会长期限制油头烯烃产能的扩张；同时碳中和背景下，煤头烯烃未来也不太可能再有大幅度增长，所以烯烃供给增量未来大概率只能由轻烃化工来满足。因此虽然国内在建和规划的PDH项目很多，国内PDH产能可能很快迎来翻倍，但是从烯烃整体产能看，未来的供给增速大概率不会太高。另外，无论是化工、氢能车，甚至“油转化”，都需要大量氢气支持，我们认为政府也会更支持轻烃化工的发展。轻烃化工在烯烃中的份额有望显著提升，而行业中具有先发优势的企业也将获得非常快速的发展。 3 PVC 轻烃化工价值重估主要来自烯烃和氢气需求端的变化，而PVC的变化主要来自供给端。自从2016年行业反转以来，PVC可以说是价格走势最强的大宗化工品之一，近期价格更是创出了历史最高，并一直保持在高位。大宗化工品需求端都与宏观经济有较大关联，趋势基本是同向的，PVC在其中如此突出，主要差别就在于供给端。2016年以来的环保政策为PVC行业加上了供给端限制，2016-2020年国内PVC产能的复合增长率仅2.4%，而今年推行的碳中和政策进一步加强了限制。 PVC供给端限制的问题主要在于电石，国内PVC有80%以上产能来自电石法，原料是电石和氯，电石和氯都属于高能耗产品，电石还有比较严重的污染问题。所以16年环保严查之后，许多环保不达标的电石生产企业都被清退，供需紧张导致电石从2500元/吨上涨到3000-3500元/吨。到今年碳中和政策落地后，对于高能耗项目开始严格监管，西北多省都对包括电石在内的高能耗项目采取了提高电费、减量清退等措施，这导致电石价格又上涨到了5000元/吨。电石生产PVC的单耗为1.4，目前PVC中的电石成本就达到7000元/吨，这也推升PVC价格上涨到9400元左右。尽管PVC价格创出历史新高，但东部外购电石的生产企业实际盈利仍很一般，主要受益的还是西部一体化程度高的企业。 按照目前的国家政策，几乎不太可能再新批电石和电石法PVC项目，而且电石还是可降解塑料PBAT主要原料BDO的原料，由于国家强力推动可降解塑料使用，近期国内新建和规划了大量PBAT和电石法BDO项目，随着这些项目投产，还将进一步拉动电石需求。我们判断电石未来将持续高价，外购电石生产PVC的成本也会居高不下。 电石法PVC受限的同时，乙烯法PVC也处在难以扩张的尴尬境地。我们在19年的报告《化工龙头万华化学系列之二：石化项目竞争力分析》中就分析过这一问题，乙烯法PVC的原料主要是乙烯和氯，虽然近几年国内乙烯产能快速扩张，为建设乙烯法PVC提供了可能性，但是实际新建的还是非常少。主要原因就是新增的乙烯产能主要在东部，东部地区对高能耗项目长期限制就很严格。因此石化企业即使拥有乙烯产能，也不会把宝贵的能耗指标用于低回报的氯碱装置上，只有万华这样本身就具备氯资源的企业才有可能投资（氯来自MDI、TDI、PC等副产），所以未来乙烯法PVC能提供的供给增量也非常有限。因此总的来说我们认为PVC将长期处于供给低增速的状态，原料配套一体化程度高的企业将维持高盈利，其中极少数拥有批文还有条件扩张的企业将最为受益。 4 工业硅 工业硅与轻烃化工和PVC又有不同，工业硅在供给和需求两端都受益碳中和政策。工业硅也是高能耗项目，生产1吨工业硅约消耗12000度电，产能主要集中在西北和西南，分别依托火电和水电。在碳中和政策影响下，西北地区已基本不可能再新建以火电为能源的工业硅项目。如果按照以光养光的策略来扩张产能，以目前国内一类地区光伏发电成本，工业硅的生产成本预计将比西北火电提升1200元/吨左右，理论上对成本影响不太大。但是光伏的输出不够稳定，如果个体工业用户生产完全依赖光伏，就需要非常大的装机容量和配套储能，这就会导致用电成本明显超过光伏发电的理论成本。所以我们认为在社会整体光伏装机容量和储能达到一定水平之前，工业硅之类的高电耗产品，完全依赖光伏来生产的可行性很低。 所以未来几年，国内工业硅扩产的希望主要在于西南地区，然而西南地区水电资源也越来越紧缺。尽管白鹤滩、乌东德等大型水电项目即将进入投产期，但发电主要还是供给华南和华东地区，其对于当地工业客户的意义主要在于可以通过蓄水来减小丰水和枯水期的发电波动，避免类似今年极端天气下发电量不足的窘境。因此我们预计未来西南地区可供给高能耗项目的电力增量也比较有限，这从源头上限制了工业硅行业的高速扩张。 工业硅的需求端则明显受益碳中和，要实现一次能源从化石能源向可持续能源转换，就需要建设大量光伏发电项目，工业硅正是光伏硅片的主要原料。过去几年光伏装机量维持较高增速，使得光伏硅料需求在工业硅下游中的占比从2013年的15%提升到2020年的30%。根据目前的情景，行业普遍预测未来光伏装机量增速将高达15%，再加上有机硅需求的增长，我们认为工业硅未来的需求增速将在7.5%左右。这一增速大概率会超过工业硅低成本产能的增速，使工业硅边际定价逐渐提升，存量产能的价值也将迎来重估。 5 投资建议 A股中投资轻烃化工项目的公司较多，建议关注规模与竞争力具有较大优势主要包括万华化学、卫星石化、东华能源、金能科技等，分别拥有约227万吨、215万吨、180万吨、90万吨（即将投产）的烯烃产能，同时还副产大量氢气。其中卫星石化已经打通了从美国资源到国内加工的全流程，乙烯生产成本相比国内油头、煤头具有明显优势；万华化学、东华能源、金能科技具备国内非常稀缺的丙烷洞窟，万华与东华还掌控了丙烷运输船。我们认为随着国内未来大量PDH项目投产，丙烷淡旺季价差与运费将大幅扩大，丙烷洞窟和自主的运输船将成为PDH行业最核心的竞争力。 PVC行业目前大型企业都集中在西部，我们预计这些企业都有望长期依靠PVC获得较高盈利。我们更建议关注万华化学和天原股份，万华在20年底投产了40万吨乙烯法PVC产能，并又规划了80万吨产能，未来可能成为国内排名第二的PVC企业。而且万华具有明显的产业链优势，我们分析其PVC生产成本可能甚至比西部一体化企业更具优势。天原股份是西南地区唯一的PVC企业，所用的电力主要来自水电，这在当下重视ESG的环境中，具有非常重要的意义。 工业硅行业建议关注合盛硅业，其20年产量占到行业约24%，近五倍于国内排名第二的企业，比海外龙头企业也大二倍多。合盛硅业具有明显的成本优势，即使在19年国内工业硅整体需求负增长的恶劣情况下，仍能保持1000元以上的吨净利。合盛龙头优势如此突出的原因，一是持续引领工业硅行业技术和管理标准，并不断完善一体化配套；二是最早布局新疆，占据了低成本地区最大的产能份额。随着西北地区工业硅规模触及天花板，合盛又开始布局西南地区，在西南电力资源展现出稀缺性之前，获得了新项目许可和能源保障。 6 风险提示 1) 国家政策调整：本报告分析基于国家推行碳达峰、碳中和的政策，如果国家政策推进低于预期，则这些行业及相关企业的受益逻辑也将破坏。 2) 企业项目进度低于预期：本报告中建议关注标的，大多有项目在建，如果项目进度低于预期，则会影响公司盈利预期。 3) 油价大幅波动：油价波动会导致化工品价格波动，使行业盈利随之变化。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 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