美国通胀再超预期,为何10Y美债收益率下行?| Global Weekly

（以下内容从申万宏源《美国通胀再超预期,为何10Y美债收益率下行?| Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　美国通胀再超预期，为何10Y美债收益率下行？ 全球宏观周报 · 第22期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：美国通胀再超预期，为何10Y美债收益率下行？ 新冠疫情爆发后的第二年，美国CPI同比已经基本回到了08年金融危机爆发前的水平，这到底是是新一轮危机的开始，还是下行的开端？ 5月美CPI同比5.0%，核心CPI同比3.8%，超市场预期，但环比角度两者较上月均有所下降，且核心CPI环比降幅超过整体CPI，所以市场对于CPI通胀环比的下滑早有预期，而此次超预期的点主要在于核心商品环比下滑幅度有限。 在前期财政补贴激发下，主要是家具等耐用品在推动商品通胀。5月美商品通胀主要驱动力转至汽车价格，但整体核心商品价格环比随着补贴逐步退潮而有所降温。1）美国进口价格的快速飙升说明美国本土制造业产能恢复仍然较为缓慢，再结合美国整体商品通胀降温的情况，说明这主要是美国商品需求下滑，而并不是美国工业生产恢复的结果。2）5月新车价格同比达3.3%，二手车价格同比高达29.7%，而车辆租赁价格同比则高达109.8%。美国汽车销售火爆、库存的快速下行反映了疫情解封的作用，预计美国汽车价格将持续推动商品通胀处于高位。 服务价格中住宅租金价格将逐步上行，但其变化幅度将不会很大，美国通胀仍将结构性取决于商品通胀。5月自有住宅租金环比0.3%，在连续两月的持平后出现上行（0.1个百分点），而主要住宅实际租金环比继续稳定在0.2%，鉴于两者加总权重在CPI中超过30%的比重，以及美房价继续高涨的态势，预计美住宅租金价格将逐步上行。 美国5月超预期的CPI数据公布后，10Y美债利率却出现了下行，似乎和通胀上行——美联储QE Taper预期升温的逻辑不符。但我们在前期《QE Taper的“盗梦空间”- 4月FOMC会议纪要点评》（2021.05.21）中指出，在菲利普斯悖论的情况下，美联储目前更应关注的是金融市场的风险。也就是说，不论是5月超预期的通胀，还是非农就业数据，均不是美联储决策的核心指标。 那么是什么导致美债利率下行呢？我们认为，是由于市场在逐步认知5月CPI背后所传递的信息，即美国经济需求出现了回落，从而市场是在对前期美国经济过度乐观的预期进行下修。但这并不意味着10Y美债收益率将持续下行，当美联储真正传递QE Taper信息的时候，美国国债利率仍将再度上行。 通胀展望角度，我们倾向于认为美国高通胀将持续，但并不是基于对美国需求前景的乐观预期，而是前文提到的，美国供给端或将恢复缓慢。特别是从长期来看，无论是01年互联网泡沫、08年金融危机均证明了美国制造业失业的永久性，从而即使在“挤出生产”的补贴结束后，我们也并不对美国生产恢复持非常乐观的态度。所以，我们并不认为美国通胀是暂时性的。 全球宏观数据 本周高频数据：美国4月非农职位空缺数再创新高 疫情：英国疫情持续反弹。 需求：美国4月批发销售环比回落。供给与就业：美国4月非农职位空缺数再创新高。贸易：日本4月商品出口同比大幅上行。通胀和大宗商品：美5月CPI同比持续上行。 房地产：美MBA市场指数持续回落。货币政策和汇率：美元指数低位，金价小幅下行。 全球宏观日历：关注美国零售数据 以下为正文 周观点：美国通胀再超预期，为何10Y美债收益率下行？ 新冠疫情爆发后的第二年，美国CPI同比已经基本回到了08年金融危机爆发前的水平，这到底是是新一轮危机的开始，还是下行的开端？ 5月美CPI同比5.0%，核心CPI同比3.8%，超市场预期，但环比角度两者较上月均有所下降，且核心CPI环比降幅超过整体CPI，所以市场对于CPI通胀环比的下滑早有预期，而此次超预期的点主要在于核心商品环比下滑幅度有限。核心商品同比6.5%，环比高达1.8%，较4月小幅回落0.2个百分点，而核心服务同比2.9%，环比0.4%，略微降温。 在前期财政补贴激发下，主要是家具等耐用品在推动商品通胀。5月美商品通胀主要驱动力转至汽车价格，但整体核心商品价格环比随着补贴逐步退潮而有所降温。1）美国进口价格的快速飙升说明美国本土制造业产能恢复仍然较为缓慢，再结合美国整体商品通胀降温的情况，说明这主要是美国商品需求下滑，而并不是美国工业生产恢复的结果。2）5月新车价格同比达3.3%，二手车价格同比高达29.7%，而车辆租赁价格同比则高达109.8%。美国汽车销售火爆、库存的快速下行反映了疫情解封的作用，预计美国汽车价格将持续推动商品通胀处于高位。 服务价格中住宅租金价格将逐步上行，但其变化幅度将不会很大，美国通胀仍将结构性取决于商品通胀。5月自有住宅租金环比0.3%，在连续两月的持平后出现上行（0.1个百分点），而主要住宅实际租金环比继续稳定在0.2%，鉴于两者加总权重在CPI中超过30%的比重，以及美房价继续高涨的态势，预计美住宅租金价格将逐步上行。 美国5月超预期的CPI数据公布后，10Y美债利率却出现了下行，似乎和通胀上行——美联储QE Taper预期升温的逻辑不符。但我们在前期《QETaper的“盗梦空间”- 4月FOMC会议纪要点评》（2021.05.21）中指出，在菲利普斯悖论的情况下，美联储目前更应关注的是金融市场的风险。也就是说，不论是5月超预期的通胀，还是非农就业数据，均不是美联储决策的核心指标。 那么是什么导致美债利率下行呢？我们认为，是由于市场在逐步认知5月CPI背后所传递的信息，即美国经济需求出现了回落，从而市场是在对前期美国经济过度乐观的预期进行下修。但这并不意味着10Y美债收益率将持续下行，当美联储正式开始向市场传递QE Taper信号的时候，美国国债利率仍将再度上行。 通胀展望角度，我们倾向于认为美国高通胀将持续，但并不是基于对美国需求前景的乐观预期，而是前文提到的，美国供给端或将恢复缓慢。特别是从长期来看，无论是01年互联网泡沫、08年金融危机均证明了美国制造业失业的永久性，从而即使在“挤出生产”的补贴结束后，我们也并不对美国生产恢复持非常乐观的态度。所以，我们并不认为美国通胀是暂时性的。 全球宏观数据：美国4月非农职位空缺数再创新高 1.疫情：英国疫情持续反弹 本周全球新增确诊病例持续下降，但英国疫情持续反弹。英国新增确诊7日平均持续上升至0.5万人以上。截止6月8日，全球新冠疫情累计确诊超过1.7亿，累计死亡病例375万人，累计康复病例1.1亿人。本周3天（6月7日-6月9日）美国、英国分别新增确诊病例4.5万人和1.5万人。 截止6月8日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是中国，达1.26针/百人，欧盟为0.73针/百人，美国为0.32针/百人。截止6月8日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达59.4%，美国、英国分别为42.0%、41.8%。 2.需求：美国4月批发销售环比回落 美国4月批发销售同比大幅上行。美国4月批发销售同比大幅拉升25.1个百分点至43.6%，主要由于去年的低基数效应，而环比下跌3.4个百分点至0.9%。 3.供给与就业：美国4月非农职位空缺数再创新高 美国4月非农职位空缺数再创疫情以来新高。美国4月非农职位数同比增幅大幅拉升56.9个百分点至100.6%，非农职位空缺率达0.6%，环比上升0.06个百分点，显示持续的财政补贴对就业的挤出作用。 美国当周持续申领失业金人数大幅回落。6月5日当周美国初请失业金人数达37.6万人，环比上周下降0.9万人；5月29日当周持续申领失业金人数达349.9万人，环比上周大幅减少25.8万人，但较疫情前水平恢复仍显缓慢。 美国工业材料生产恢复。1）截止6月5日，美国当周粗钢产能利用率略微上升0.8个百分点至82.3%，粗钢产量同比大幅下跌3.8个百分点至46.3%。2）截止6月4日，美国炼油厂可运营能力利用率持续大幅上升2.6个百分点至91.3%。 4.贸易：日本4月商品出口同比大幅上行 美国4月进出口同比大幅上行。美国4月出口同比增速拉升28.5个百分点至36.6%，进口同比大幅上行16.6个百分点至34.9%，主要由于去年同期低基数效应，贸易差额为689.0亿美元。 日本4月商品出口同比大幅上行。日本4月商品进口、出口同比分别较上月上升8.0和23.5个百分点至11.4%和36.9%，贸易差额为651.8亿日元，显示日本贸易逐步恢复。 5.通胀和大宗商品：美国5月CPI同比持续上行 美国5月CPI同比持续上行。5月美国CPI同比5.0%，环比下跌0.1个百分点至0.6%，核心CPI同比上行0.8个百分点至3.8%，环比下跌0.2个百分点至0.7%，美国供需撕裂继续推动通胀上行。 本周美国原油库存持续下降，油价再创新高。6月4日当周EIA原油产量小幅上升至1100万桶，美国原油库存持续下降659万桶至1100.5百万桶。截止6月9日，布油周均价上涨至70.5美元/桶；WTI原油周均价大幅上涨至69.2美元/桶，再创2019年以来新高。 6.房地产：美国MBA市场指数持续回落 美国30年期、5年期年期抵押贷款利率回升，15年期抵押贷款利率保持稳定。截止6月3日当周，30年期、5年期抵押贷款利率分别环比上升0.04和0.05个百分点至2.99%和2.64%，15年期抵押贷款利率稳定在2.27%。截止6月4日当周，美国MBA市场指数持续回落20.5至645.4，显示房市热度持续下降。 7.货币政策和汇率：美元指数低位徘徊，金价小幅下行 美国CPI明显上行，但市场或预期美联储暂时不会对通胀做出反应，本周美元指数在90附近低位徘徊，较上周小幅升值，黄金价格小幅下行。截至6月9日，美元指数报收报收90.1200，较上周上行0.2%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至8日）分别报收1.2174、1.4127，分别较上周升值0.1%和贬值0.2%；美元兑加元的汇率报收1.2095，较上周贬值0.4%。伦敦黄金周均价小幅环跌，同比涨幅上行0.9pct至11.1%。 全球宏观日历：关注美国零售数据 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《美国通胀再超预期，为何10Y美债收益率下行？——全球宏观周报 · 第22期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.06.11

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