【天风原创】过剩行业兼并重组之路—论信用债影响分析

（以下内容从天风证券《【天风原创】过剩行业兼并重组之路—论信用债影响分析》研报附件原文摘录）
　　// 主要观点 /// 1、供给侧由“量控”向“质控”转变 钢铁行业：供给端已从直接去产能阶段转向了间接去产能阶段，通过产能置换（更新政策后大概率会重启）、兼并重组等方式实现生产设备、产业结构和区域的调整及行业龙头或产业链龙头企业的培养，以创造企业后续可以获取连续盈利的行业环境。 煤炭行业：供给侧改革也进入到质变的阶段，包括继续减少小规模煤矿数量，促进行业兼并重组，进一步优化存量资源配置，提升煤炭行业发展的质量和效益等。 2、起步较低，空间广阔，受益匪浅 国内钢铁企业现状距目标点仍有较大差距，而快速提升产业集中度的方法大概率要通过兼并重组来实现；煤炭集中度提升可改善区域内同业竞争问题。 3、以政策导向为基调，推演兼并重组方式 钢铁行业：规划路径大概率不变，但时间点或有推后。兼并重组模式将主要集中在以下几种方式中：规模扩张、区域内重组、细分领域、产业链扩张、海外兼并收购等； 煤炭行业：以规模扩张及产业划分为坐标进行整合。推演重组方式包括：规模扩张、区域内重组、煤电联营、产业链扩张及多元化重组等。 4、过剩行业发债主体重组动向推演及影响 在非跨所有制的重组之中，对于强强联合而言，一般两个强主体的信用资质均有一定幅度的上升； 在强吞弱的重组中，对于国企对国企的整合，一般弱势主体资质会有明显的抬升，如重钢，但对于强势主体而言要辩证看待，一方面需要考量强势主体的基本面是否会因收购而被拖累，另一方面需要考核规模扩张后是否可以相应增强外部的支持力度，最终结果则在于二者的博弈程度； 对于跨所有制的重组，值得注意的是民企对于国企的整合，尤其过剩行业主体一般处于弱势主体地位，对于瞬时间所有制改变之后，存在主体资质减分的风险，如国企混改中存在的所有制变更或国企弱势主体主权出让的风险。 ◇作者◇ 丁婷婷，天风证券固定收益总部信用研究部资深分析师 目录 前言：过剩行业，兼并重组，必行之路 自过剩行业进行产能出清以来，行业自2016年起开始由亏转盈，利润曾一度高速增长，但受制于国内经济增长结构的转变，长期需求景气回落趋势预期限制了过剩行业利润增长的持续性。从行业自身角度而言，需求端则属于外向因素，其景气度的高低由其自身景气度及国家相关鼓励政策或发展方向的推动影响，过剩行业处于被动态势。但就供给侧而言，若供给结构趋于合理，产业利润在面对下游需求景气向下时可体现出一丝刚性，在需求景气向上时则可以放大增长的弹性，供给侧是其行业自身可以调整或改革空间相对较大的领域，也是寻求盈利稳定性的一条必行之路。 01. 供给侧由“量控”向“质控”转变 1.1 钢铁：产能置换、兼并重组成为改革主要推手 自2016年起，钢铁行业供给侧正式进入缩减周期阶段，起初从1.4亿地条钢出清开始，直到2018年的落后产能出清工作，均是采用行政化直接去产能手段对行业的供给侧进行出清。效果显著的背后对应的是当时行业产能的极度过剩和落后或不合规产能的大规模存在。自2018年，即产能直接淘汰的末年起，随着大批落后产能的不断出清，可压缩空间逐步缩窄，钢铁供给侧改革过渡到间接去产能阶段，即超低排放改造（日常环保限产约束）和产能置换工作，并在2019年开始业内逐步出现兼并重组案例，以进一步推动行业集中度的提升。 图表1：钢铁行业供给侧改革进程 资料来源：天风信用研究部 可见，钢铁行业供给端已从直接去产能阶段转向了间接去产能阶段，通过产能置换（更新政策后大概率会重启）、兼并重组等方式实现生产设备、产业结构和区域的调整及行业龙头或产业链龙头企业的培养，以创造企业后续可以获取连续盈利的行业环境。 1.2 煤炭:去产能目标已完成，但改革脚步未止 自2016年起煤炭行业开启去产能之路，截至2018年底，煤炭行业累计化解过剩产能约8.1亿吨，提前完成“十三五”目标。行业供给侧改革需要从直接大规模去产能手段向提质升级方向过渡，2018年提出由总量去产能向结构性、系统性去产能转变，注重上大关小。同年发改委出台《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》指导煤炭行业兼并重组改革的路径和方向。2019年发改委、能源局等联合下发关于《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》的通知，按照严格执法关闭一批、实施产能置换退出一批、升级改造提升一批的要求，对30万吨/年以下煤矿进行分类处置；力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。 图表2：煤炭行业供给侧改革进程 资料来源：天风信用研究部 同理，煤炭行业供给侧改革也进入到质变的阶段，包括继续减少小规模煤矿数量，促进行业兼并重组，进一步优化存量资源配置，提升煤炭行业发展的质量和效益等。 02. 起步较低，空间广阔，受益匪浅 2.1 钢铁集中度现状距离目标仍有较大差距 2019年，国内钢铁企业集团CR10仅为34.25%，同比下滑2.66个pct；CR4为20.83%，同比下滑1.80个pct。2016年国务院发布《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》提出钢铁行业产业集中度目标，到2025年钢铁行业CR10将达60%-70%。可见，国内钢铁企业现状距目标点仍有较大差距，而快速提升产业集中度的方法大概率要通过兼并重组来实现。 图表3：钢铁行业产业集中度变化情况 资料来源：中钢协 2.2 煤炭集中度提升可改善区域内同业竞争问题 2019年，国内前十大煤炭企业集团原煤产量合计约16.67亿吨，产量占比为44.44%；前四大煤炭企业原煤产量合计约10.38亿吨，产量占比为27.68%。在前十大煤炭企业中仅有7家在2019年产量超过亿吨级，且排名靠前的集团多数处于同一地区或区域内，存在明显的同业竞争问题。 图表4：煤炭行业集中度变化情况 资料来源：国家煤炭工业网 03. 以政策导向为基调，推演兼并重组方式 3.1 钢铁：规划路径大概率不变，但时间点或有推后 2016年，工信部发布《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》提出到2020年钢铁前十大企业产业集中度提升至60%。从当前情况看，2020年完成集中度提升目标较有难度，但我们认为未来钢铁产业规划的方向并未改变，相应兼并重组的路径仍需继续按照规划走下去。 从《规划》方向看，未来改革的领域主要集中在京津冀、长三角、中西部、东北和东南沿海地区，并且《规划》对每个领域均制定了不同的改革重点方向。其中： 京津冀、长三角地区、中西部及东北地区主要以减量重组为主，我们认为重组方式多会以“大吞小、优整弱、强强联合”等减量方式为主；东南沿海地区主要进行沿海地区的建设，包括通过产能置换方式承接北部合规但相对过剩的产能等。 图表5：钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》提出主要整合方向 资料来源：工信部 钢铁领域主要重组方式推演 《规划》在重组方向上给与明确导向，总体上要求兼并重组要实施减量化，避免“拉郎配”。细分目标指出要推动行业龙头企业实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组，形成若干家世界级一流超大型钢铁企业集团；在不锈钢、特殊钢、无缝钢管等领域形成若干家世界级专业化骨干企业，避免高端产品同质化恶性竞争；支持产钢大省的优势企业以资产为纽带，推进区域内钢铁企业兼并重组，形成若干家特大型钢铁企业集团，改变“小散乱”局面，提高区域产业集中度和市场影响力。 综上，我们归纳总结钢铁领域主要几种兼并重组模式将主要集中在以下几种方式中：规模扩张、区域内重组、细分领域、产业链扩张、海外兼并收购等。 图表6：钢铁领域兼并重组方式推演 资料来源：天风信用研究部 3.2 煤炭：以规模扩张及产业划分为坐标进行整合 2018年《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》提出通过企业兼并重组，实现煤炭企业平均规模明显扩大，中低水平煤矿数量明显减少，上下游产业融合度显著提高等目标。可见，煤炭领域的重组方向一方面是形成若干个亿吨级以上规模的企业，提升国际竞争力；另一方面以产业融合为目标，在产业链上进行相关产业的扩展与整合。 图表7：煤炭企业产量规模分布 资料来源：煤炭工业协会 煤炭领域主要重组方式推演 《意见》在煤炭行业重组方式与方向上同样给出了指示与要求，我们根据内容总结如下重组方式包括：规模扩张、区域内重组、煤电联营、产业链扩张及多元化重组等。 图表8：煤炭领域兼并重组方式推演 资料来源：天风信用研究部 04. 过剩行业发债主体重组动向推演及影响 4.1 钢铁发债主体整合方向推演 我们统计钢铁板块主要发债主体（股份以集团代替），从企业性质、所在地区的重组政策及是否为行业、区域或特殊领域龙头等指标出发，对发债主体未来的整合方向进行推演。 钢铁行业快速提升集中度最有效的方式无非是推进强强联合及区域内重组。根据国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》数据显示，2025年，国内将形成8000万吨级的钢铁集团3-4家、4000万吨级的钢铁集团6-8家。但当前国内产能超过8000万吨级的企业集团仅有宝武钢铁集团，4000万吨级以上的钢企也仅有河钢与江苏沙钢集团两家。我们预计未来产能规模靠前的优势龙头企业有望跻身4000万吨级以上级别，而采取的方式多会以区域内或跨区域内兼并收购为主，而能力普遍较弱的主体或将成为被收购的对象。 图表9：主要千万吨级以上规模钢企（单位：万吨） 资料来源：公司官网、债券募集说明书 区域内重组则相应多发生在产钢大省内，如河北、辽宁、江苏等地，包括地方性国企内的合并及国企对民企的收购整合等。而对于较有实力的民企而言，一般直接收购国企相对较难，大部分民企或将通过收购弱势民企或进行海外扩张等方式来跻身行业前列。 图表10：钢铁主要发债主体未来整合方向推测 资料来源：天风信用研究部 4.2 煤炭发债主体整合方向推演 我们以公司所在省市产煤情况及是否为行业龙头（产量排名前十）和区域龙头为主要参考指标，对煤炭主要发债主体未来的整合方向进行推演。 对于央企而言，根据《意见》指示，存在同类企业整合预期，以做大做强为目标；对于产煤大省而言，首先应以区域内整合为主，提高区域集中度，减少同业竞争，对于实力较强的省份在做大龙头企业的同时应更加注重分类专业化重组。如山西省内，山西焦煤对山西煤炭进出口集团的整合拉开了山西区域内重组大幕，近期关于潞安、阳煤、晋煤未来整合规划路径已现端倪，凸显了产煤大省除了占据规模之外，在细分领域也要培养出重要的龙头企业的目标；在其他产煤省市，则应以区域内做大为主，如山东已经提出山东能源与兖矿的整合预期，提高区域煤炭企业的市场竞争力，相应如河北、河南、安徽等均存在同样的整合预期。 图表11：煤炭主要发债主体未来整合方向推测 资料来源：天风信用研究部 4.3 兼并重组对过剩行业主体资质影响 对于存在重组整合预期的主体： 在非跨所有制的重组之中，对于强强联合而言，随着经营规模的扩大，风险抵御能力增强，一般两个强主体的信用资质均有一定幅度的上升，当前煤炭领域出现端倪预案多数属于此类，又如钢铁领域中的宝武合并、整合马钢等； 在强吞弱的重组中，对于国企对国企的整合，一般弱势主体资质会有明显的抬升，如重钢，但对于强势主体而言要辩证看待，一方面需要考量强势主体的基本面是否会因收购而被拖累，另一方面需要考核规模扩张后是否可以相应增强外部的支持力度，最终结果则在于二者的博弈程度； 对于跨所有制的重组，对于国企整合民企与前面国企间吞并影响基本一致。此处值得注意的是民企对于国企的整合，尤其过剩行业主体一般处于弱势主体地位，对于瞬时间所有制改变之后，存在主体资质减分的风险，如国企混改中存在的所有制变更或国企弱势主体主权出让的风险。 图表12：各类重组分别对强弱主体信用资质的影响分析 资料来源：天风信用研究部 图表13：过剩行业涉及主体领域兼并重组案例 资料来源：天风信用研究部 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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