【国君金工-学界纵横系列】全球疫情冲击下,哪些公司更具免疫力

（以下内容从国泰君安《【国君金工-学界纵横系列】全球疫情冲击下,哪些公司更具免疫力》研报附件原文摘录）
　　点击上方“辰奥临君” ，关注我们 导读 面对COVID-19的冲击，股价表现相对较好的公司具备怎样的特征。 摘要 财务方面：疫情前拥有更多现金、利润和可贷款额度，负债更少的公司股价表现较好。 跨地区供需方面：全球供应链、客户所在地受到新冠影响较小的公司股价表现较好。 公司社会责任方面：疫情前有更多CSR活动的公司股价表现较好。 公司治理方面：管理层防御行为较少，为稳固自己的职位而采取的措施较少的公司股价表现较好。 所有者结构方面：家族控股（尤其是直接控股且家族成员不担任管理层），大公司或政府控股，且管理层较少持股的公司股价表现较好；资管公司（尤其是对冲基金）持有较大股份，管理层持有较多股份的公司股价表现较差。 观察本文得出的结论，我们会发现在2020年1月至5月表现相对较好的公司是我们常说的质量较高、基本面较好且受疫情影响较小的公司，这给践行基本面投资的投资者以信心。可能有个别基本面良好的公司由于所在行业受到疫情冲击较大等因素表现不佳，但从全球市场的总体来看，仍然领先于其他公司。 01 文章背景及结论 选题背景 由COVID-19引发的全球经济危机与以往的危机不同，这是一次全球性的公共卫生危机，使得跨国、本国的经济活动均受到限制。Reinhart和Rogoff（2009）的书中总结了近八百年来的危机相似之处，但他在Reinhart（2020）中强调，与过去的危机相比，COVID-19大流行的原因、范围和严重性是不一样的。这促使人们研究不同特征的企业对COVID-19的反应。 COVID-19大流行还引发了巨大的、差异性的股价波动。在2020年的前五个月中，标普500指数从高位下跌至低位，跌幅为34%，三月份共发生了4次熔断。巴西，中国香港，意大利和日本的跌幅达到46%，25%，41%和31%。在中国市场，1月23日武汉封城消息传出之后，上证综指大跌2.8%；节后2月3日，上证综指暴跌7.7%。即使在同一国家同一行业，不同股票的收益也有较大区别，比如从2020年2月到5月，美国制造业不同股票间的周收益率标准差达到20%。产生差异的原因是什么？是哪些特征影响了公司对新冠的“免疫力”？ 通过构建五个方面的多个公司特征变量，使用61个经济体中超过6700个公司在2020年1至5月的数据进行分析，海外文献《Corporate immunity to the COVID-19 pandemic》对这个问题做出了回答。 核心结论 财务方面：疫情前拥有更多现金、利润和可贷款额度，负债更少的公司股价表现较好。 跨地区供需方面：全球供应链、客户所在地受到新冠影响较小的公司股价表现较好。 公司社会责任方面：疫情前有更多CSR活动的公司股价表现较好。 公司治理方面：管理层防御行为较少，为稳固自己的职位而采取的措施较少的公司股价表现较好。 所有者结构方面：家族控股（尤其是直接控股且家族成员不担任管理层），大公司或政府控股，且管理层较少持股的公司股价表现较好；资管公司（尤其是对冲基金）持有较大股份，管理层持有较多股份的公司股价表现较差。 这篇文章从微观层面对全球公司的“免疫力”进行了探究，使用量化的方法来构建指标变量，得出的结论对在市场面临突发事件时的投资具有一定的参考意义。观察本文得出的结论，我们会发现在2020年1月至5月表现相对较好的公司是我们常说的质量较高、基本面较好且受疫情影响较小的公司，这给践行基本面投资的投资者以信心。可能有个别基本面良好的公司由于所在行业受到疫情冲击较大等因素表现不佳，但从全球市场的总体来看，他们仍然领先于其他公司。 02 核心模型 核心模型 分析方法 对国家层面的因素，本文采取的回归式为： 其中c,t分别是经济体和周数的下标。Ret是股市指数从第t-1周到第t周的收益率， COVID19为累计确诊病例的周增长率。 X‘向量中包含了经济体或公司特征的指标，比如政府的刺激措施以及大流行前的国家特征（包括政府债务，经济发展情况，人口年龄等）。本文使用最小二乘法估计系数贝塔，并标注其在经济体层面的聚类稳健标准误（即假设同一个经济体内任何两个观测值之间都是相互关联的，而不同经济体的观测值是互不关联的）。可以看到，（1）式主要是为了评估不同经济体之间的差异，并且等号右端的第一项与第二项之间是加法的关系。 对公司层面的因素，本文采取的回归式为： 其中i,c,j,t分别是公司，经济体，行业和周数的下标。X‘中包含了财务，跨地区供需，CSR，公司治理以及所有权结构共五个公司层面的指标。类似国家层面的方法，采取最小二乘法估计贝塔并标注其在经济体层面的聚类稳健标准误。 注：由于同一个变量可能与不同的变量组合作为解释变量，导致在原文中的表格较多且表格较大，本报告的结果表格中的变量并不一定同时作为解释变量进入回归，只是选取了该变量在关键回归的结果以代表其与股价收益率的关系。如需查看更多细节，请查阅原文《Corporate immunity to the COVID-19 pandemic》. 国家层面 图 1表明，股票收益与COVID-19病例的增长率之间存在强烈的负相关关系。表 1表明，意大利周围国家的股市表现与意大利的病例数呈负相关，并且与意大利的距离越近，相关性越强；当本国的病例数出现后，意大利病例数对本国股市表现的影响减弱。而中国附近国家的股市对于中国病例数的增长则没有明显的反应。 鼓励保持社交距离的政策对股市是有利的。虽然社交隔离政策阻碍了短期经济活动，但人们相信这有利于长期的发展。财政刺激和国家机构对公司债的购买与股市的表现呈正相关。而政府债务占GDP的比重，人均GDP，GDP增长率，65岁以上的人口百分比以及法律传统与股市表现则没有显著关系。 公司层面 表 2表明，持有更多现金，负债更少，利润更高的公司对COVID-19的适应力更强。以现金变量Cash为例，其数据的标准差为0.186，平均的COVID-19周增长率为0.725个百分点，回归系数为1.852，则现金变量Cash增加一个标准差，相应股票收益率提高0.186*1.852*0.725=0.25个百分点。相比之下，未提取信用额度Undrawn Credit每增加一个标准差，相应股票收益率提高0.08个百分点，仅为持有现金效果的三分之一。 此外，本文还将代表政府购买债券的变量加入回归，发现当政府购买增加时，负债与股票收益率之间的负相关性减弱，现金与股票收益率之间的正相关性同样减弱。 表 3表明，供应商和客户所在国家受新冠影响越深，公司股价受到的负面影响越大。当供应商暴露程度和国际客户暴露程度分别下降一个标准差时，收益率分别提升0.14和0.35个百分点。 表 4表明，2020年前CSR水平较高的公司的股票价格对COVID-19的承受力更强。无论是统计CSR总得分还是各个子指数（环境，社会和CSR战略），都会得到这个结论。当CSR总得分上升一个标准差时，收益率将上涨0.13个百分点。 有研究认为，企业社会责任提升会使公司对大流行的适应力增强是因为CSR通过加强与利益相关者之间的联系以及忠诚度，使他们在大流行期间对公司提供支持，从而达到提高公司免疫力的效果。由于忠诚度难以衡量，若在越重视环境和人权的国家，CSR对股价的影响越明显，就可以说明这一点。这是因为在这样的国家中，企业社会责任活动更能提高利益相关者的忠诚度，并加强与他们的联系。本文的Social Norms变量衡量了国家对环境和人权的重视程度，可以看到Social Norms ？ CSR Score与收益率的正相关性比单独的CSR Score更加显著，这就验证了这一解释。 表 5表明，反收购措施的数量越多，管理层为稳固其地位采取的防御越强，管理层越“根深蒂固”，公司股价在大流行中越容易下跌。Fama和Jesen(1983)提出，当管理层的地位稳固之后，他们就可以更加放心地谋求私人利益，即管理防御假说。Johnson et al.(2000)和Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (2000)指出，危机的到来给高管以牺牲其他利益相关者的利益来获取私人资源的行为创造了机会。 此外，虽然董事会规模变量Board Size在表 5中是显著的，但在同时包含其他公司特征后，其在联合检验中失去了显著性。股价对大流行的反应并没有受到董事会规模与独立董事数量的显著影响。 制度方面，公司薪酬是否与业绩高低或长期目标的实现挂钩均不对公司免疫力造成显著影响。 本节将讨论公司所有权对免疫力的影响，公司所有者分为：个人或家族，政府，银行或其他金融机构，其他非金融公司，作为重大股东的资管公司，持股较多的管理层。其中，对家族控制的公司又需要关注两个问题：家族是通过直接持股还是通过金字塔型的多层持股实现控制？家族成员是否担任公司的管理层？若公司被非金融公司控制，又考虑控股公司的规模为大或者小；若公司被资管公司重仓，又考虑该资管公司是对冲基金还是其他资管公司。回归分析的结果如表 6所示。 表 6表明，被家族、非金融公司、政府、银行和其他金融机构控制的公司免疫力强于公众广泛持股的公司，而被资产管理公司重仓的公司股票表现比较糟糕。当公司的Asset Management Companies指标值上升一个标准差时，面对新冠平均周增长率（0.725%），股票收益率将下降0.17个百分点。 在学界，关于家族控制对公司应急能力的影响有着矛盾的观点。Lins et al. (2013) 发现，在全球金融危机期间，家族企业采取了以牺牲其他股东的利益为代价来保持其控制权的行动；Sraer and Thesmar（2007）指出，家族控制的公司不太可能因不利的冲击而解雇工人，这可能会加剧股价下跌。而Kandel and Lazear (1992)认为，家族所有者对企业的爱惜程度更高；Donnelley (1964)认为，家族持有的公司与非股东的利益相关者关系更加密切，这些有助于增强公司应对危机的能力。从本文的结果来看，后一种观点，也就是支持家族控制有利于公司免疫力的观点似乎更加正确。 Stein (2009)和Khandani and Lo (2011)表明，资产管理公司尤其是对冲基金，常常会使用量化交易策略，从而造成过度拥挤和甩卖，在危机期间的甩卖会导致股价的大幅下跌。同时，对冲基金常常会在短期使用杠杆，即使没有大幅的基本面波动，流动性的中断也会造成股票的大量卖出。这解释了资产公司持股尤其使对冲基金持股对公司免疫力的负面影响。 表 6和表 7表明，家族控股且家族成员不担任管理层可以显著提升公司免疫力，而家族是直接控股还是通过金字塔形式控股则对公司免疫力没有显著影响。Anderson et al. (2003)表明，当家族成员担任CEO职位时，债务成本要高于拥有外部CEO的家族企业的债务成本。其他相关研究也强调，专业且非家族成员的CEO能为公司提供更有价值的服务。 对于控股公司为非金融公司的情况，根据控股公司规模分为大小两组。表 6表明，相对于公众广泛控股，大公司控股有助于提高公司免疫力，而小公司控股则对公司免疫力无显著提升。表 8表明，控股公司的规模差异对公司免疫力的影响是显著的。这一结果与大公司拥有雄厚的财力来支撑被控股公司，并对子公司坚定维护的观点是一致的。 对于大量股份被资产管理公司持有的情况，分为对冲基金和其他资管公司两组。表 6表明，对冲基金大量持股会使公司在面临危机时表现更差。Stein(2009)和Khandani and Lo(2011)表明在应对危机时，对冲基金（和其他积极管理的基金）会迅速出售股票，对价格造成了下行压力。《金融时报(2020a)》报道说：“自本月初以来，量化基金整体上的持仓规模几乎减少了一半。” 另一方面，危机的到来会使投资人大量赎回对冲基金的份额，BarclayHedge（2020）报告说：“投资人的赎回从2月份的81亿美元猛增到下个月的856亿美元。” 表 6和表 9表明，管理层持股越多，公司应对大流行的表现就越差。传统的代理理论认为，持股使管理层与公司利益一致，从而产生激励作用，但前文所述的管理防御假说认为持股太多会使管理层地位稳固，降低其应对危机的积极性，甚至从危机中谋取私人利益。此外，Morck et al. (1988) 发现，高层管理者的所有权加剧了内部人员和外部投资者之间的代理问题。Lemmon and Lins（2003）发现，在1997-1998年东亚金融危机期间，管理人员具有较高控制权的公司的表现不佳。 原文在该节将所有变量同时进行回归分析，结果显示，除了董事会规模Board Size变量在联合分析时变为不显著之外，其他变量的结果与前文一致，这说明各个公司特征变量受到其他特征的影响较小。同时，通过将股票周收益变量替换为周超额收益，将新冠确诊病例增长率替换为现有病例增长率和检测数量增长率，证明了前文结果的鲁棒性。 03 总结 原文结论 财务方面，疫情前拥有更多现金、利润和可贷款额度，负债更少的公司股价表现较好。 跨地区供需方面，全球供应链、客户所在地受到新冠影响较小的公司股价表现较好。 公司社会责任方面，疫情前有更多CSR活动的公司股价表现较好。这符合以下观点：企业社会责任提高了利益相关者的忠诚度，加强了与他们的联系，这使工人，供应商和客户更愿意在面临危机时提供支持。 公司治理方面，管理层防御行为较少，即为稳固自己的职位而采取的措施较少的公司股价表现较好。 所有者结构方面，家族控股（尤其是直接控股且家族成员不担任管理层），大公司或政府控股，且管理层较少持股的公司股价表现较好；资管公司（尤其是对冲基金）持有较大股份，管理层持有较多股份的公司股价表现较差。 我们的思考 这篇文章从微观特征层面对全球公司的“免疫力”进行了探究，使用量化的方法来构建指标变量，得出的结论对在市场面临突发事件时的投资具有一定的参考意义。观察本文得出的结论，我们会发现在2020年1月至5月表现相对较好的公司是我们常说的质量较高、基本面较好且受疫情影响较小的公司，这给践行基本面投资的投资者以信心。可能有个别基本面良好的公司受到疫情冲击较大，但从全球市场的总体来看，他们仍然领先于其他公司。此外，本文考察的公司治理和所有权结构在危机期间对股价的影响也给我们提供了一个新的思路，即当危机到来时，公司内部的因素同样值得考虑，比如管理层持股较少的公司反而表现更好。 在疫情期间，A股投资者较为关心的是行业间的轮动，比如本文同期的2020年1月至5月是“喝酒吃药”的时间。像本文这样直接关注行业内乃至全市场个股的共性特征的研究更加符合因子投资者的投资理念。虽然A股的数据可能与本文有所差异，但其量化指标的构建方法值得我们学习，比如使用反收购措施的数量来量化管理层防御的程度等。这些指标大多数有理论的支持，影响公司免疫力的因素有很多，我们应结合A股的实际情况进行挖掘与探索。 详细报告请查看20210509发布的国泰君安金融工程专题报告《全球疫情冲击下，哪些公司更具免疫力-------学界综合系列之四》 特别声明： 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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