晨报0609 | 债市专题、煤炭行业专题、智能家居专题、财富管理专题
（以下内容从国泰君安《晨报0609 | 债市专题、煤炭行业专题、智能家居专题、财富管理专题》研报附件原文摘录）
晨报0609.mp3 From 国泰君安证券研究 00:00 12:09 【固收】底层逻辑不变，利率是反弹而非反转 近期债市陷入调整，核心原因在于市场担心资金面边际收敛，催化剂是地方专项债发行提速：本周地方债合计发行2972亿，环比上周增加1688亿；净融资额2169亿，环比上周增加2081亿。 对于以上担忧，我们认为，首先供给放量并不算超预期，应该算是市场一直以来担忧的落地。从绝对增量角度，也远不及2020年数个月“天量”供给。 另外，我们想提示的是，2月份之后的资金面超预期平稳，与央行有关，但是关系不大。对前期市场“钱多”，以及后续资金面的判断，我们认为需要关注两个方面——内生性和外生性。 对此前市场“钱多”的理解：外生性——明财政投放仅仅是局部“补水”作用；内生性——存量流动性在跨市场间更倾向于债，在债市内部则更倾向于股。 对于下一阶段资金面表现的判断，也是两个维度进行分析：外生性——超储率的变动，以及内生性——债市内部“欠配”情况。 经过测算，综合分析来看，利率债供给周环比增加，但量级不算大；静态测算下，6月份银行体系自然释放而非回笼资金；美中不足的唯有隔夜回购量衡量的债市杠杆水平小幅上升。 以上基于客观数据进行的分析，想必机构或多或少能够“心中有”数，而之所以债市还是出现一定程度的抛盘，利率出现不小的调整，关键问题在于市场“恐高”。 我们承认，阶段性的调整压力是客观存在的。但需要思考的关键问题是，调整之后应该如何“应对”？我们认为，只要看多的底层逻辑没有被证伪，那么利率即便调整，空间也有限。反而在做收益的诉求下，前期踏空或欠配的资金会借阶段性调整上车。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《底层逻辑不变，利率是反弹而非反转》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】供给深刻变局，价值重估开启 供给变革的直接表象，是产量难以释放和进口限制。1）动力煤重要变量内蒙古煤炭“倒查20年”加码，煤炭生产增速明显低于全国整体水平，且月度产量也低于往年正常水平，目前尚难恢复。2）净进口同比维持负增长，4月单月净进口量同比-30%，5月规模持续下滑，2021年前4个月国内炼焦煤净进口量同比减少44.7%，进一步压缩了焦煤供给市场，澳洲进口限制维持，短期其他国进口煤难以替代。 供给变革的推动来自供给侧改革与碳中和，产能进入向下周期。1）“十三五”全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，CR8提升至47.6%，较2015年提升11.6PCT，“十四五”末，矿井将进一步缩减至4000处左右，较2020年下降14.8%。2020、2021H全年煤矿批复3330、1740万吨，批复强度仅为2017~2019年均的20%。2）碳中和大背景下煤炭消费预期减少，但产能退出加速，行业供给进入产能向下周期。 变革短期效应：供给收窄叠加需求强势，盈利进入释放期。火电产量持续高增，水电不及预期，需求旺季开启，下游电厂补库意愿强烈，钢铁产量超预期增长，煤价继淡季不淡后价格持续强势，全行业营收、利润总额均保持高速增长，上市公司煤炭价格大幅提升，2021中报盈利将加速释放。 变革中期效应：供需缺口抬高煤价中枢，增产保供下国企龙头量价齐升。根据供需平衡表测算，预测2021年煤炭全年供给缺口为1.5亿吨，2022年缺口1.3亿吨，经济维持恢复性增长，且若澳洲煤维持限制，则行业中期缺口将持续，煤价具备高位运行的基础。龙头公司将是保供主力，上市公司一季度产量同比大增，且多家煤炭企业实现连续两年复合增长。 变革远期效应：资产端和盈利端均支持行业价值重估。煤炭行业资本支出高点在2012年就已出现，碳中和大方向下行业整体投资趋缓、资本开支逐渐下行，煤企将进入经营稳、分红稳的时代，ROE将存在持续提升空间，行业当前估值仍处于历史20%左右分位的水平，价值亟待重估。重估方法之一：碳中和下煤炭公司进入存量博弈市场，参考当前市场交易价格，拥有优质资源的龙头煤企矿业权的净资产有望迎来重估升值。重估方法之二：根据DCF假设，盈利中枢的提高将助推企业价值抬升。 投资建议。短期来看，持续推荐高经营杠杆，且量价齐升，带动盈利大幅增长的高弹性公司，推荐兰花科创、中煤能源、潞安环能、山西焦煤、平煤股份、兖州煤业，受益标的晋控煤业；中期来看，推荐具备盈利释放空间的公司，推荐盘江股份、靖远煤电；中长期来看，高ROE公司将获得更多的价值重估溢价，推荐陕西煤业、淮北矿业、中国神华。 风险提示。宏观经济不及预期；进口煤大规模进入；非煤炭领域转型失败。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《供给深刻变局，价值重估开启》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】房企集大成，重构千亿复购价值链 智能家居发展可分五阶段，终局是智能单品+操作系统平台+个性化集成方案模式。参照自动驾驶L1-L5，我们将智能家居分为智能单品、互联控制、自动场景、全屋智能、屋外互联五阶段，当前家电企业、科技/互联网巨头、创业企业在前三阶段混战。我们认为全屋智能阶段将是“家电企业做智能单品、科技/互联网企业做操作系统、创业企业做个性化解决方案”。与智慧物业/智能汽车融合将是更大空间。 智能家居的市场规模超万亿，但爆发面临瓶颈。1）当前智能家居渗透率10%，处于导入期进入成长期的节点，如能快速爆发，总规模将超1.3万亿。2）但2014年以来智能家居渗透率提升低于预期，市场认为是供给端技术困境和刚需不足的原因，但我们认为深层次是销售渠道的问题：①单品+操作系统+AI算法已较为成熟，需要的是渗透率提升、数据积累，进行算法不断迭代；②智能家居是供给创造需求的模式，智能单品爆发证明消费者并不排斥，当前需要的是好的营销渠道进行消费教育并简化实现流程。好的渠道将实现供需两难自解。 精装修是最好的营销渠道，房企有机会强势切入智能家居领域。1）①智能家居成本线性增长而效用指数级增长的凸性成本效用曲线，导致精装修渠道性价比更高，且房企的低价集采、研发成本平摊、物业对接也进一步提升性价比；②房企的样板间是智能家居的天然展示平台、且具备精准导流能力。2）占据精装修渠道，房企对重心在构建生态的科技互联网大厂、销售硬件的家电企业、规模和品牌处于极度劣势的创业企业具有很强的议价权，有机会强势切入智能家居。 房企有三种打法，做预装操作系统用增值服务盈利，将是物联网时代转型的最好机会，推荐已有一定布局的龙头房企。①精装修提溢价率和无息杠杆率，不改变住宅销售的本质，仍是展望3年的估值；②做供应链平台，智能家居的加入将加大平台对上游企业的优势，并用客户复购性提升GMV天花板，预计抽成收入可达3000亿；③深度开发定制化的智能家居操作系统，并用精装修渠道和供应链平台推广，房企虽然在算法开发上积累不足，但在对住宅的理解、软硬件结合、物业对接上存在优势，类似于很难想象谷歌为华为定制的系统会比华为EMUI更适合华为手机。如能占据预装操作系统，则可带来增值服务的价值量超5000亿。已有一定布局、供应链管理能力强、且有互联网思维的龙头房企有望积极推进新模式并最终胜出，推荐万科A、中国金茂，受益旭辉控股集团、碧桂园、碧桂园服务，另外智能家居产业链受益美股涂鸦智能、云米等，及正筹备上市的欧瑞博等。 风险提示：用户数据保护存在漏洞、供应链管理失控。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《房企集大成，重构千亿复购价值链》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】财富管理业务的重估：从盈利到确定性 我国财富管理未来仍有很大的增长空间。1）2019年我国居民家庭资产配置中金融资产仅占20.4%，基金资产仅占金融资产的3.5%，仍处于较低水平。2）“房住不炒”等政策使得住房资产增值空间受限，居民资产配置逐渐向金融资产倾斜。3）资管新规推动银行理财产品向净值化转型，收益率一路下行，推动基金资产配置需求增加。4）对标海外，我国居民家庭资产配置中股票和基金占比低于海外主要经济体，财富管理未来增长空间巨大。 市场更多关注到财富管理给券商盈利带来的影响。从股价表现来看，以东方财富为代表的财富管理产业链收入占比较高的上市公司，其股价波动与基金代销规模相关度较高、波动性也较高，这说明市场主要关注财富管理业务给券商带来的盈利增长。 市场未关注到财富管理给券商业绩确定性带来的影响，财富管理业务将提升行业估值水平。1）参考海外经验，财富管理业务提升嘉信业绩确定性，使得嘉信股价波动相对较小、估值更高。嘉信是全球领先的财富管理机构，相较花旗集团等机构交易型券商，其股价波动相对较小、估值更高，主要是因为营收波动相对小。财富管理业务使得嘉信主要收入来自基于客户资产的服务收费，收入确定性更高。2）财富管理业务的快速发展提升我国券商业绩的确定性。券商是公募基金产品销售的重要渠道，券商的基金代销收入中，基于基金资产规模收费的管理费分成（即尾随佣金）占据重要部分，具有较强的确定性。除基金代销外，券商纷纷发力基于客户资产收费的财富管理业务，例如公募资管、基金投顾等，有利于提升业绩确定性。3）财富管理产业链出色的券商目前估值仍然偏低，而嘉信目前的PB远高于可比同业。说明市场尚未关注到财富管理给国内券商业绩带来的确定性。 投资建议：随着财富管理业务的快速发展，财富管理业务出色的券商业绩的不确定性会降低，有利于提升估值。推荐通过互联网方式能更高效的触达客户、更好的享受财富管理红利的互联网龙头券商东方财富，以及财富管理产业链表现出色、但目前估值较低的广发证券、东方证券、兴业证券。 风险提示：市场大幅下跌；宏观经济下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《财富管理业务的重估：从盈利到确定性》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
晨报0609.mp3 From 国泰君安证券研究 00:00 12:09 【固收】底层逻辑不变，利率是反弹而非反转 近期债市陷入调整，核心原因在于市场担心资金面边际收敛，催化剂是地方专项债发行提速：本周地方债合计发行2972亿，环比上周增加1688亿；净融资额2169亿，环比上周增加2081亿。 对于以上担忧，我们认为，首先供给放量并不算超预期，应该算是市场一直以来担忧的落地。从绝对增量角度，也远不及2020年数个月“天量”供给。 另外，我们想提示的是，2月份之后的资金面超预期平稳，与央行有关，但是关系不大。对前期市场“钱多”，以及后续资金面的判断，我们认为需要关注两个方面——内生性和外生性。 对此前市场“钱多”的理解：外生性——明财政投放仅仅是局部“补水”作用；内生性——存量流动性在跨市场间更倾向于债，在债市内部则更倾向于股。 对于下一阶段资金面表现的判断，也是两个维度进行分析：外生性——超储率的变动，以及内生性——债市内部“欠配”情况。 经过测算，综合分析来看，利率债供给周环比增加，但量级不算大；静态测算下，6月份银行体系自然释放而非回笼资金；美中不足的唯有隔夜回购量衡量的债市杠杆水平小幅上升。 以上基于客观数据进行的分析，想必机构或多或少能够“心中有”数，而之所以债市还是出现一定程度的抛盘，利率出现不小的调整，关键问题在于市场“恐高”。 我们承认，阶段性的调整压力是客观存在的。但需要思考的关键问题是，调整之后应该如何“应对”？我们认为，只要看多的底层逻辑没有被证伪，那么利率即便调整，空间也有限。反而在做收益的诉求下，前期踏空或欠配的资金会借阶段性调整上车。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《底层逻辑不变，利率是反弹而非反转》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】供给深刻变局，价值重估开启 供给变革的直接表象，是产量难以释放和进口限制。1）动力煤重要变量内蒙古煤炭“倒查20年”加码，煤炭生产增速明显低于全国整体水平，且月度产量也低于往年正常水平，目前尚难恢复。2）净进口同比维持负增长，4月单月净进口量同比-30%，5月规模持续下滑，2021年前4个月国内炼焦煤净进口量同比减少44.7%，进一步压缩了焦煤供给市场，澳洲进口限制维持，短期其他国进口煤难以替代。 供给变革的推动来自供给侧改革与碳中和，产能进入向下周期。1）“十三五”全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，CR8提升至47.6%，较2015年提升11.6PCT，“十四五”末，矿井将进一步缩减至4000处左右，较2020年下降14.8%。2020、2021H全年煤矿批复3330、1740万吨，批复强度仅为2017~2019年均的20%。2）碳中和大背景下煤炭消费预期减少，但产能退出加速，行业供给进入产能向下周期。 变革短期效应：供给收窄叠加需求强势，盈利进入释放期。火电产量持续高增，水电不及预期，需求旺季开启，下游电厂补库意愿强烈，钢铁产量超预期增长，煤价继淡季不淡后价格持续强势，全行业营收、利润总额均保持高速增长，上市公司煤炭价格大幅提升，2021中报盈利将加速释放。 变革中期效应：供需缺口抬高煤价中枢，增产保供下国企龙头量价齐升。根据供需平衡表测算，预测2021年煤炭全年供给缺口为1.5亿吨，2022年缺口1.3亿吨，经济维持恢复性增长，且若澳洲煤维持限制，则行业中期缺口将持续，煤价具备高位运行的基础。龙头公司将是保供主力，上市公司一季度产量同比大增，且多家煤炭企业实现连续两年复合增长。 变革远期效应：资产端和盈利端均支持行业价值重估。煤炭行业资本支出高点在2012年就已出现，碳中和大方向下行业整体投资趋缓、资本开支逐渐下行，煤企将进入经营稳、分红稳的时代，ROE将存在持续提升空间，行业当前估值仍处于历史20%左右分位的水平，价值亟待重估。重估方法之一：碳中和下煤炭公司进入存量博弈市场，参考当前市场交易价格，拥有优质资源的龙头煤企矿业权的净资产有望迎来重估升值。重估方法之二：根据DCF假设，盈利中枢的提高将助推企业价值抬升。 投资建议。短期来看，持续推荐高经营杠杆，且量价齐升，带动盈利大幅增长的高弹性公司，推荐兰花科创、中煤能源、潞安环能、山西焦煤、平煤股份、兖州煤业，受益标的晋控煤业；中期来看，推荐具备盈利释放空间的公司，推荐盘江股份、靖远煤电；中长期来看，高ROE公司将获得更多的价值重估溢价，推荐陕西煤业、淮北矿业、中国神华。 风险提示。宏观经济不及预期；进口煤大规模进入；非煤炭领域转型失败。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《供给深刻变局，价值重估开启》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】房企集大成，重构千亿复购价值链 智能家居发展可分五阶段，终局是智能单品+操作系统平台+个性化集成方案模式。参照自动驾驶L1-L5，我们将智能家居分为智能单品、互联控制、自动场景、全屋智能、屋外互联五阶段，当前家电企业、科技/互联网巨头、创业企业在前三阶段混战。我们认为全屋智能阶段将是“家电企业做智能单品、科技/互联网企业做操作系统、创业企业做个性化解决方案”。与智慧物业/智能汽车融合将是更大空间。 智能家居的市场规模超万亿，但爆发面临瓶颈。1）当前智能家居渗透率10%，处于导入期进入成长期的节点，如能快速爆发，总规模将超1.3万亿。2）但2014年以来智能家居渗透率提升低于预期，市场认为是供给端技术困境和刚需不足的原因，但我们认为深层次是销售渠道的问题：①单品+操作系统+AI算法已较为成熟，需要的是渗透率提升、数据积累，进行算法不断迭代；②智能家居是供给创造需求的模式，智能单品爆发证明消费者并不排斥，当前需要的是好的营销渠道进行消费教育并简化实现流程。好的渠道将实现供需两难自解。 精装修是最好的营销渠道，房企有机会强势切入智能家居领域。1）①智能家居成本线性增长而效用指数级增长的凸性成本效用曲线，导致精装修渠道性价比更高，且房企的低价集采、研发成本平摊、物业对接也进一步提升性价比；②房企的样板间是智能家居的天然展示平台、且具备精准导流能力。2）占据精装修渠道，房企对重心在构建生态的科技互联网大厂、销售硬件的家电企业、规模和品牌处于极度劣势的创业企业具有很强的议价权，有机会强势切入智能家居。 房企有三种打法，做预装操作系统用增值服务盈利，将是物联网时代转型的最好机会，推荐已有一定布局的龙头房企。①精装修提溢价率和无息杠杆率，不改变住宅销售的本质，仍是展望3年的估值；②做供应链平台，智能家居的加入将加大平台对上游企业的优势，并用客户复购性提升GMV天花板，预计抽成收入可达3000亿；③深度开发定制化的智能家居操作系统，并用精装修渠道和供应链平台推广，房企虽然在算法开发上积累不足，但在对住宅的理解、软硬件结合、物业对接上存在优势，类似于很难想象谷歌为华为定制的系统会比华为EMUI更适合华为手机。如能占据预装操作系统，则可带来增值服务的价值量超5000亿。已有一定布局、供应链管理能力强、且有互联网思维的龙头房企有望积极推进新模式并最终胜出，推荐万科A、中国金茂，受益旭辉控股集团、碧桂园、碧桂园服务，另外智能家居产业链受益美股涂鸦智能、云米等，及正筹备上市的欧瑞博等。 风险提示：用户数据保护存在漏洞、供应链管理失控。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《房企集大成，重构千亿复购价值链》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】财富管理业务的重估：从盈利到确定性 我国财富管理未来仍有很大的增长空间。1）2019年我国居民家庭资产配置中金融资产仅占20.4%，基金资产仅占金融资产的3.5%，仍处于较低水平。2）“房住不炒”等政策使得住房资产增值空间受限，居民资产配置逐渐向金融资产倾斜。3）资管新规推动银行理财产品向净值化转型，收益率一路下行，推动基金资产配置需求增加。4）对标海外，我国居民家庭资产配置中股票和基金占比低于海外主要经济体，财富管理未来增长空间巨大。 市场更多关注到财富管理给券商盈利带来的影响。从股价表现来看，以东方财富为代表的财富管理产业链收入占比较高的上市公司，其股价波动与基金代销规模相关度较高、波动性也较高，这说明市场主要关注财富管理业务给券商带来的盈利增长。 市场未关注到财富管理给券商业绩确定性带来的影响，财富管理业务将提升行业估值水平。1）参考海外经验，财富管理业务提升嘉信业绩确定性，使得嘉信股价波动相对较小、估值更高。嘉信是全球领先的财富管理机构，相较花旗集团等机构交易型券商，其股价波动相对较小、估值更高，主要是因为营收波动相对小。财富管理业务使得嘉信主要收入来自基于客户资产的服务收费，收入确定性更高。2）财富管理业务的快速发展提升我国券商业绩的确定性。券商是公募基金产品销售的重要渠道，券商的基金代销收入中，基于基金资产规模收费的管理费分成（即尾随佣金）占据重要部分，具有较强的确定性。除基金代销外，券商纷纷发力基于客户资产收费的财富管理业务，例如公募资管、基金投顾等，有利于提升业绩确定性。3）财富管理产业链出色的券商目前估值仍然偏低，而嘉信目前的PB远高于可比同业。说明市场尚未关注到财富管理给国内券商业绩带来的确定性。 投资建议：随着财富管理业务的快速发展，财富管理业务出色的券商业绩的不确定性会降低，有利于提升估值。推荐通过互联网方式能更高效的触达客户、更好的享受财富管理红利的互联网龙头券商东方财富，以及财富管理产业链表现出色、但目前估值较低的广发证券、东方证券、兴业证券。 风险提示：市场大幅下跌；宏观经济下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《财富管理业务的重估：从盈利到确定性》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
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