如果不赎回,转债会怎样？

（以下内容从国金证券《如果不赎回,转债会怎样？》研报附件原文摘录）
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本周转债市场回顾：截止8月14日，上证综指上涨0.18%，报收3360.1点；创业板指下跌2.95%，报收2668.71点。分行业板块来看，涨幅最大的三个行业分别是房地产、银行和交通运输，跌幅最大的三个行业分别是房地产、银行和交通运输。本周中证转债指数较上周下跌0.42%，报收371.62点。共4只转债上市。从个券表现来看，156涨1平146跌，其中涨幅前三的是横河转债、蓝盾转债和盛路转债；跌幅前三的分别是华钰转债、寒锐转债和富祥转债。本周转债市场成交金额为3342.71亿元，较前一周增长64.91%，其中成交量前20的转债占总成交量的52.01%。 一级市场：本周有新星和广汇2只转债发行。预案方面，共有13家公司发布可转债最新进度，其中2只发布预案，7只预案获股东大会通过；2只转债获发审委通过，1只转债获上市委通过，1只转债获证监会批准。 风险提示： 1）经济基本面变化、股市波动带来的风险； 2）正股业绩不及预期，股权质押风险等； 3）海外新型冠状肺炎疫情控制不及预期。 一、如果不赎回，转债会怎样？ 两周前的周报我们提示投资者转债近期频繁公告赎回，进入了新一轮“赎回潮”，近两周市场表现印证了我们的判断。截止2020年8月14日，触发赎回的转债达到47只，其中16只转债发布了“提前赎回”的公告，公告“不提前赎回”的转债也达到16只，在转债大规模触发赎回的情形下，不赎回的转债数量也同样增多，那么转债触发赎回后发行人有哪些选择？发行人赎回与否对转债后续的走势有何影响？本周周报以2015年以后发行并且触发过赎回的102只转债为样本，继续深入讨论此问题。 1、转债赎回的多种情形辨析 历史上，转债在触发赎回后，发行人有五种表现：其一通常是首次触发就公告赎回，促进转债尽早转股实现退市；其二是公告不提前赎回；其三是首次触发公告不赎回后续触发进行赎回；其四是首次触发不公告后续赎回；其五是不进行任何公告。其中发行人的第三和第四种选择的本质是相同的，同属于延迟赎回，是由于上交所和深交所对赎回披露的不同规定导致的不同表现，但对转债后续走势的影响不同。102只转债中，首次触发就提前赎回（赎回公告距触发不超过15个交易日）的转债共有59只，占样本总数的58%；公告不提前赎回的转债有16只；首次触发不赎回后续公告赎回的转债有四只，分别是参林、天马、泰晶和顾家转债；首次触发不公告后续赎回（赎回公告距触发超过15个交易日）的转债有4只，分别是康泰、利欧、富祥和中装转债；无公告的转债有19只。延迟赎回合计共8只，占赎回转债总数的12%，延迟赎回转债的赎回公告日距首次触发赎回的平均时间间隔为107.5个交易日。 上交所和深交所对发行人不赎回转债的披露有不同的规定，上交所明确规定了上市公司应当在可转债触发赎回的下一交易日公告是否行使赎回权。而深交所在今年6月之前并不强制要求上市公司披露是否赎回，仅要求发行人应在行使赎回权时进行公告，因此今年7月之前，发行人公告不提前赎回的转债仅7只，且除了长信转债外均为上交所转债。而近期公告不提前赎回的转债增多主要由于7月创业板实行注册制后，明确规定了上市公司应当在转债触发赎回的次一交易日披露是否行使赎回权。目前创业板和上交所均对发行人就是否赎回转债规定了披露，而深交所主板和中小板暂无强制要求。 发行人不提前赎回转债主要出于何种考虑？其一可能是转债余额比例较低，如百合转债和科森转债的余额比例均不超过20%；其二可能是距离回售期较远，发行人暂时没有回售压力，目前公告不提前赎回的转债平均剩余年限为4.58年；其三可能是若公告赎回，尽管转股是大概率事件，但发行人仍需在短期内做相应的资金准备，面临一定的资金压力；其四可能是相比于股息而言，转债利息占公司利润的比例更高；其五可能是发行人对公司未来股价有信心，促转股意愿不强。 目前公告不提前赎回的转债并不意味着发行人后续不会改变主意选择赎回，顾家转债就是很好的例子。顾家转债在7月21日首次触发赎回后公告了不提前赎回，而在8月11日新一轮赎回触发后，很快公告了提前赎回。说明发行人在未准备好或未考虑好的情况下首次触发可能不进行赎回，而在做好相应准备后于后续触发时再赎回。由于目前上交所和创业板都明确规定发行人需要对是否提前赎回转债进行公告，因此以后不公告的转债数量会减少，而首次公告不赎回、后续再赎回的标的会增加。类似顾家转债的情形可能会越来越多，无须感到诧异。 2、发行人赎回与否对转债有什么样的影响？ 转债在触发赎回前夕，由于正股价格已经大幅超过转股价，高平价支撑下价格处于高位，高价转债的估值空间较小。102只转债样本中，触发赎回日转债的平均价格为157.31元，平均转股溢价率仅为1.75%。转债在触发赎回后，投资者担心发行人提前赎回，持有转债的动力不强，估值容易走低，转债样本触发赎回次日的平均价格为155.44元，较前一日下跌了1.19%，溢价率均值为0.71%，较前一日下降了1.05pct。转债价格较溢价率下降幅度较小主要是由于转债触发赎回往往发生在市场行情较好或正股上涨趋势较强时，平价上涨的可能性大，因此转债价格的收缩幅度较小。 分样本来看，转债触发赎回后，发行人有三个选择，公告提前赎回、公告不赎回以及不公告，发行人不同的行为对转债价格及估值的后续走势各有什么影响呢？67只公告赎回的转债中，公告赎回前一日的平均价格为154.4元，公告赎回日为149.62元，平均下跌了3.1%；公告赎回日前一日的平均转股溢价率为1.85%，公告赎回日为-0.25%，平均下降了2.1pct。由于发行人公告赎回后，转债的期权价值大幅降低，投资者只能选择转股或者转手，估值会逐步压缩，使得转债价格贴近平价。 20只首次触发不提前赎回的转债中，公告前一日的平均价格为171.17元，不提前赎回公告日为174.5元，平均上涨了1.94%；公告前一日的平均转股溢价率为1.03%，公告日为1.50%，平均提高了0.46pct。公告不提前赎回相当于给投资者打了一针定心剂，期权价值仍在，可以放心的持有，因此转债的表现较提前赎回时强劲不少。 与此同时，转债公告赎回也会对正股价格产生一定影响，转债公告赎回后正股的平均价格较前一日下跌了0.45%，而转债公告不提前赎回后正股的平均价格较前一日上涨了2.99%，说明转债提前赎回对正股价格会产生一定的压制作用，可能是因为转债短期大规模转股会稀释正股股本，这对股本规模（尤其是流通股本）较小的发行人产生的影响较大，这可能也是发行人选择不提前赎回转债的考虑之一。 如果将区间长度拉长至5个交易日，公告赎回5个交易日后转债的平均价格和溢价率均值较公告赎回前一日分别下降了1.13%和提升了0.36pct；公告不提前赎回5个交易日后转债的平均价格和溢价率均值较公告前一日分别提升了3.79%和0.8pct；无公告的转债在赎回触发5个交易日后的平均价格和溢价率均值较赎回触发日分别下降了1.53%和提升了0.12pct。整体未呈现出明显的规律，但可以看出不提前赎回的转债后续价格和估值的支撑强于公告赎回以及无公告的转债标的。 总体来看，多数转债在初始触发赎回时由于平价较高，溢价率水平较低，接近于“0”，触发赎回后估值短期会受到进一步压缩。随后转债的表现主要取决于发行人是否提前赎回转债，若提前赎回，样本转债公告赎回日价格较前一日平均下跌1.19%，转股溢价率较前一日下降1.05pct。若不提前赎回，公告日转债价格较前一日平均上涨1.94%，转股溢价率较前一日提高0.46pct。不提前赎回对转债后续的价格和估值形成了有力的支撑。 3、市场策略 近期市场重回结构性行情，中证转债指数走势与权益指数相仿。转债价格持续处于高位，截止2020年8月14日，转债平均价格为136.55元，达到历史85%分位的水平；受小范围游资炒作影响，转股溢价率均值连续两周上升，目前为19.96%。转债估值分化加重，高评级品种的估值溢价仍旧较高。右侧市场择券重申应以正股基本面为核心，着重挖掘个券的alpha机会。推荐三条思路：1）高成长性的中高价券，包括唐人转债、春秋转债、盛屯转债、健友转债和瀚蓝转债等；2）近期中报陆续披露，结合中报业绩，挖掘中低价标的中的预期差品种，如中环转债、19蓝星EB和利尔转债等；3）关注部分绝对价位可以接受的负溢价率标的，目前负溢价率标的达到50只，一方面这类转债平价支撑较强，估值具有反弹惯性，存在估值驱动的上涨空间，另一方面负溢价率幅度较大的转债与正股可能存在套利空间。建议关注宏辉转债、东时转债、奥佳转债和国祯转债等。 二、本周行情回顾 1、权益市场 本周上证综指小幅上涨、创业板指小幅下滑。截止8月14日，上证综指上涨0.18%，报收3360.1点；创业板指下跌2.95%，报收2668.71点。 分行业板块来看，涨幅最大的三个行业分别是房地产、银行和交通运输，涨幅分别为2.87%、2.85%和2.37%，跌幅最大的三个行业分别是房地产、银行和交通运输，跌幅分别为-2.87%、-2.85%和-2.37%。 2、转债市场 本周中证转债指数较上周下跌0.42%，报收371.62点。本周共中金、银信、国城、沪工4只转债上市。从个券表现来看，156涨1平146跌，其中涨幅前三的是横河转债、蓝盾转债和盛路转债，涨幅分别为56.52%、49.18%和43.74%；跌幅前三的分别是华钰转债、寒锐转债和富祥转债，跌幅分别为-15.25%、-13.08%和-11.52%。本周转债市场成交金额为3342.71亿元，较前一周增长64.91%，其中成交量前三的是哈尔转债、蓝盾转债和金农转债，成交量分别为1002.57万手、891.98万手和708.2万手，其中成交量前20的转债占总成交量的52.01%。 3、转债估值 本周转债市场价格均值上升，溢价率压缩。截止8月14日转债市场平均价格为136.55元，较上周上升0.57元；平价均值119.38元，较上周下降0.77元。转股溢价率均值19.96%，较上周上升了0.69个百分点；纯债YTM均值-2.55%，较上周下跌0.11个百分点。 分评级看，AA+级及以上转债的溢价率均值30.59%，较上周下跌了3.88个百分点；AA级转债的溢价率均值20.09%，较上周上升1.10个百分点；AA-级及以下转债的溢价率均值11.82%，较上周上升0.19个百分点。 分平价看，平价80元以下转债的溢价率均值62.07%，较上周下跌了1.08个百分点；平价80-100元转债的溢价率均值27.64%，较上周上升了2.65个百分点；平价100-120元转债的溢价率均值14.73%，较上周上升1.52个百分点；平价120元以上转债的溢价率均值4.08%，较上周上升0.30个百分点。 4、条款追踪 目前有216只个券进入转股期，其中盛路，溢利，广电，辉丰，凯龙和天康6只转债转股超过90%，特发和万顺等8只转债转股超过80%，共32只转债转股超过50%。回售方面， 13只个券进入回售期，其中顺昌、16皖新EB和15国盛EB触发了回售。 赎回方面，47只转债触发赎回，其中日月，乐普，浙商等16只转债公告了赎回，英联，天路，常汽转债接近触发赎回。下修方面，目前已有60只转债触发下修，令飞转债接近触发下修。 5、一级市场 本周有新星和广汇2只转债发行。预案方面，共有13家公司发布可转债最新进度，其中2只发布预案，7只预案获股东大会通过；2只转债获发审委通过，1只转债获上市委通过，1只转债获证监会批准。 三、风险提示 1）经济基本面变化、股市波动带来的风险； 2）正股业绩不及预期，股权质押风险等； 3）海外新型冠状肺炎疫情控制不及预期。

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