热管理龙头再出发

（以下内容从新时代证券《热管理龙头再出发》研报附件原文摘录）
　　新时代电新团队 开文明/丁亚/王琎/赵勇臻/曹瑞元 * 深耕热交换40余年，部分产品全球市占率处于高位 公司深耕热交换器40余年，形成了热管理和尾气处理产品矩阵。客户覆盖商用车、工程机械和乘用车主流客户。近年来向新能源汽车热管理领域渗透。公司目前部分零部件在全球市占率高，如不锈钢油冷器、铝油冷器、电池冷却器占比分别达到52%、12%、17%和7%。 * 未来下游需求稳健，传统热管理业务有望保持稳健增长 从总量来看，受益于治理超载、房产基建不悲观等因素，我们预计到2022年中重卡、工程机械将维持高景气度。同时，乘用车2020H1的至暗时刻已经过去，未来销量将呈现稳健增长。公司配套主流商用车、工程机械客户，享受行业景气红利。并且，公司不断突破主流乘用车客户，如美国通用、上汽通用、捷豹路虎等，并从今年开始逐步批产，未来乘用车业绩增量有保障。 * 电动化带来结构性增量，公司开拓新能源热管理赛道 电动化带来热管理单车价值量提升。以乘用车为例，电动车热管理单车价值比传统车贵1.6倍。根据我们的测算，国内汽车和工程机械热管理市场近1000亿元，其中，新能源乘用车热管理市场2020-2022年分别为73、101和141亿元，是未来汽车热管理细分市场的主要增长领域。公司不断完善新能源汽车热管理产品布局，已具备50%以上价值量的零部件供货能力，并获得了特斯拉、吉利、长安福特、江铃新能源等客户的换热模块、热泵空调等订单。 * 国六加严尾气排放标准，公司多角度布局 国六排放标准加严尾气排放标准，对EGR、SCR、DPF等产生新增需求。目前尾气处理市场集中度高，公司相关产品布局时间早，并从多角度推进：1）EGR，与2018年排名第三的皮尔博格合资成立皮尔博格银轮，公司还获得广汽乘用车4.2亿元EGR订单，从2020年逐步放量；2）SCR，2016年与佛吉亚合资成立佛吉亚银轮。2018年公司在柴油车SCR中占比5%，位列第七。3）DPF，国产化的DPF助力公司凭借价格优势在该领域占据一席之地。 * 盈利预测、估值与评级 公司是国内热管理龙头企业，传统热管理和尾气排放业务增长有保障，新能源汽车产品、客户不断完善和突破，增长可期。我们预计公司2020-2022年营收分别为60.7、70.3和80.5亿元，归母净利润分别为4.1、4.8和5.5亿元。当前股价对应的PE分别为26、23和20倍，上调至 “强烈推荐”的评级。 * 风险提示：疫情波动，原材料价格波动，汇率波动 1、 公司概况 公司是深耕热交换器40余年，产品和下游不断拓展。公司最早可追溯至1958年，并在1978年通过开发冷却器涉足热交换领域。后续通过品类拓展，公司产品涵盖EGR冷却器、SCR、汽车热管理等，并实现了下游客户从商用车和工程机械向乘用车的拓展。 公司管理层有丰富的行业经验。公司总经理夏军等人有丰富的国内外整车企业和热交换龙头企业的工作经验，对行业的发展认识深刻。 公司股权结构相对分散，公司实际控制人持股7.23%。公司前十大股东累计持股38.99%，其中最大股东为天台银轮实业发展有限公司，持股10.16%。实际控制人徐小敏通过间接持股（徐小敏持有天台银轮实业发展有限公司28.77%股权、宁波正奇投资管理中心5%股权）和直接持股的方式共持有公司的7.23%股权。 公司营收高速增长，国内营收占比约为77%。公司2015-2019年营收CAGR为19.3%。2019年营收达到55.2亿元。其中，国内占比约77%。由于疫情的影响，Q1营收下降8.2%。按地区看，国内营收占比维持在高位，2019年占比在77%左右。 热交换器是公司主要业务，和汽车空调一同驱动公司业绩增长。1）从公司营收组成的角度看，热交换器是公司主要业务，占公司主营业务营收的75%-83%。2）从公司营收增长驱动因素的角度看，热交换器对主要业务营收增长的贡献度处于高位，而汽车空调业务2019年开始贡献度提升明显。 公司毛利率稳中有降，2019年为24%。按业务看，热交换器毛利率趋势上逐步下降，带动公司平均毛利率缓慢下降，2019年热交换器和公司平均毛利率为24%。汽车空调毛利率在27%左右浮动，2019年约为30%。分地区来看，国内市场的毛利率逐步下降，2019年毛利率为21%；国外市场较国内高，维持在34%左右。 公司期间费用率、净利率稳定，期间费用率维持在17%左右，净利率约为7%。主要受销售净利率持续下降的影响，加权平均ROE不断下滑，到2019年，加权平均ROE降到8.6%。 公司的经营活动现金流量表现良好。经营活动现金流量净额/净利润多数维持在1以上，仅在2017、2018年由于经营性应收项目的减少较多、经营性应付项目增加较少导致比值较往常低。 公司在产业链地位逐步加强。公司平均应付票据及应付账款增加明显，（（平均应收票据及应收账款+平均预付款项）-（平均应付票据及应付账款+平均预收款项））/营收呈现整体下降的趋势，从2016年的8%下降到2019年的3%，反映出公司在产业链中的地位在逐步加强。 2、 热管理业务分析 公司是国内热管理龙头，产品覆盖传统燃油车和工程机械的发动机、变速箱等热管理零部件，同时涉及新能源汽车空调、电池等热管理零部件。短期下游重卡、工程机械高景气持续，公司配套主流重卡、工程机械客户，享受行业景气红利。且疫情影响消退，乘用车恢复增长，公司不断突破主流乘用车客户，未来业绩有保障。中长期，公司将受益于新能源汽车渗透率的提升和单车热管理价值量的增加。 2.1、 汽车、工程机械总需求稳健，新能源乘用车增长迅速 治理超载推动重卡销量需求快速上升，2017-2019年中、重卡销量在130万以上，其中重卡占比近90%。2016年专项治超行动，降低了单车运力上限的20%左右，进而推动重卡需求快速增长。2017-2019年，我国中重卡年销量维持130万辆以上，其中重卡占比近90%。 受益于治超的推广和加严、下游物流行业的稳健增长和基建的加码，我们预计到2022年重卡产销量有望在130万辆浮动。1）治超力度推广支撑重卡销量。2019年10月，无锡高架桥侧翻，各省治超力度加大。今年是支线治超政策落地元年，随着复工复产后各地逐步加强治超力度，有望为短期重卡需求提供有力支撑。2）基建加码、房地产延期释放促进工程重卡需求。政府工作报告中指出2020年新增专项债增加1.6万亿元，达到3.75万亿元，并提高专项债可用作项目资本金的比例。基建投资累计同比从2018年8月开始触底反弹，此后维持在4%左右。受疫情和水害的影响，短期经济受到冲击。作为逆周期调节工具，基建有望加码。3）物流平稳发展保障物流重卡的需求。全国社会物流总额平稳增长，保持在6%左右。疫情的冲击影响已快速消退，从3月开始全国社会物流总额累计同比跌幅快速收窄，反映物流行业强劲发展动力。未来对物流重卡的需求有望驱动销量提升。整体而言，我们预计到2022年重卡产销量有望维持在130万辆左右。 工程机械景气度仍在。挖掘机、起重机、装载机销量持续向上，2019年三者合计销量约39.4万辆，同比+15%。受疫情的影响，2020.1-3出现销量同比下滑，从4月开始转正。2020H1挖掘机、起重机、装载机销量合计约为26.3万辆，同比+17%。受益于更新需求、地产和基建不悲观的影响，我们预计2020-2022年工程机械销量整体维持正增长，且增速逐步趋于平稳。 乘用车至暗时刻已过，未来销量稳健恢复。2017年乘用车销量达到峰值，2474万辆。随后受购置税退出等影响，乘用车销量回落，不过依然维持在2100万以上的水平。2020年受疫情等因素影响，2020H1乘用车销量同比下降22%。不过从趋势上看，销量绝对值和同比值在2月是低谷。随着各地方政府出台汽车刺激消费政策，乘用车销量同比从5月开始转正。预计今年乘用车销量同比下降，未来有望保持稳健增长。 我国汽车电动化率不断提升，预计到2025年渗透率达到25%。2013-2019年新能源汽车的销量渗透率提升明显，从2013年的0.1%上升到2019年的4.7%。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）的规划，2025年新能源汽车销量占比达到25%左右。假设2025年国内汽车销量2800万辆，新能源汽车销量将达到700万辆，2019-2025年复合增长率约为34%。 我国汽车电动化率不断提升，预计到2025年渗透率达到25%。2013-2019年新能源汽车的销量渗透率提升明显，从2013年的0.1%上升到2019年的4.7%。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）的规划，2025年新能源汽车销量占比达到25%左右。假设2025年国内汽车销量2800万辆，新能源汽车销量将达到700万辆，2019-2025年复合增长率约为34%。 乘用车是汽车电动化的主要组成部分。从结构上看，新能源汽车销量中乘用车占比逐步提升，到2019年新能源乘用车比例接近90%。 目前，我国重卡、工程机械电动化较低。以重卡为例，2018、2019年电动卡车销量仅为2771、4446辆，新能源渗透率分别为0.2%、0.4%，远低于新能源汽车均值渗透率4.7%。 推进工程机械和重卡电动化需求迫切。截至2019年底，我国工程机械和重卡保有量近1500万台，这两类车辆油耗大，污染重，每年石油消耗量相当于2亿辆小轿车。快速推广工程机械和重卡的电动化，将有效解决污染问题及缓解能源供给压力。2018年深圳已开始规划泥头车全面电动化。2020年6月，美国加州空气资源委员会董事会通过了世界上第一个要求卡车制造商从生产柴油卡车和货车转型到电动零排放卡车的规定。 电动重卡成本向下。在使用成本方面，根据电池中国的研究指出，燃油重卡百公里油耗约40L，约合240元，而电动重卡百公里电耗仅120kWh，约合180元，一万公里节省近6000元。首购成本和能量加注方面，电动重卡因动力电池带电量大，成本要略高于燃油重卡。随着商业模式的创新，如电池租赁、换电模式，电动重卡的这些劣势正逐渐被抵消。 供给端，龙头企业纷纷布局电动工程机械和重卡。当前渣土运输车和混凝土搅拌车等城建工程车辆电动化较早。港口、城建、矿山短途等应用场景的工程机械和矿用卡车等也进入了电动产业化推广前期。国内工程机械龙头三一、徐工、中联重科等推出的产品进入实际量产运用阶段。 基于上述分析，我们假设 1） 乘用车：2020-2022年，销量同比分别为-10%、10%和5%，新能源车渗透率为5.3%、7%和10.0%; 2） 中重卡：2020-2022年，销量同比分别为10%、5%和3%，新能源渗透率分别为0.6%、0.9%和1.5%； 3） 工程机械：2020-2022年，销量同比分别为15%、10%和5%，新能源渗透率分别为0.0%、0.1%和0.5%； 2020-2022年，乘用车、中重卡、工程机械销量合计分别为2104、2308和2421万辆，同比分别为-9%、10%和5%。结构上看，新能源渗透率提升，新能源乘用车增量明显，预计到2022年销量将达到220万左右。 2.2、 2022年国内热管理市场近1000亿元，新能源乘用车占15% 电动化提升1倍多的单车热管理价值量。空调系统中，传统车通过发动机余热来提高车内温度，纯电汽车中只能通过PTC、热泵系统来产热，压缩机也由原来靠发动机带动的机械压缩机变为自主运转的电动压缩机；相比传统汽车，作为增量零部件的电池热管理也带动了新增零部件。整体而言，新能源汽车热管理单车价值量在8000元左右，较传统燃油车3000多元高出1.6倍。 我们假设： 1） 传统燃油动力中的乘用车、中重卡、工程机械热管理单车价值量分别为3500、7000和7000元，且由于技术相对较为成熟，价格维持不变； 2） 新能源乘用车热管理单车价值量为7500元。中重卡、工程机械假设一样，由于其带电量一般是乘用车的3倍左右，我们假设其电池热管理价值是乘用车的2.5倍，空调系统价值量同乘用车，则中重卡和工程机械的热管理单车价值量为1.13万元左右。综合考虑技术的进步和量产规模化等因素，假设年降在5%左右。 根据我们的测算，2020-2022年国内汽车和工程机械热管理市场空间在830-980亿元。其中，乘用车是热管理市场的主要领域，市场空间在710-840亿元。从结构上看，新能源带来增量市场空间，尤其是乘用车市场 ，预计到2022年新能源乘用车热管理市场约141亿元，约占整个热管理市场的15%，2019-2022年CAGR达21%。 新能源汽车快速发展，热管理格局尚处于演化过程中。目前国际TOP汽车热管理公司包括日本电装、韩国汉拿、法雷奥和马勒贝洱，这四家公司占据了50%以上的市场份额。传统汽车热管理中，电装、法雷奥、翰昂、马勒等国际巨头寡头垄断，配套关系比较稳定。新能源汽车热管理作为新生需求，各国际热管理供应商龙头如法雷奥、德纳等介入早，技术水平突出，不过成本较高，且在国内新能源汽车快速开发的背景中并不占优。国内厂商如三花智控、银轮等凭借快速响应、成本控制和地缘优势快速配套国内新能源汽车企业，获得大批量量产的经验。在近年国际整车厂转向新能源的浪潮中，国内厂商逐步渗透国际整车厂。随着新能源汽车占比的不断提升，国内热管理厂商有望做大，打破相对稳定的热管理格局。 2.3、 公司热管理多产品全球市占率高，未来乘用车业务迎来放量 公司热管理产品矩阵全面，下游应用领域覆盖广。热管理产品包括1）传统燃油车和工程机械中使用的前端冷却模块、中冷器、油冷器、EGR冷却器等；2）新能源汽车热管理中使用的前端冷却模块、热泵空调、电池冷却板、电池冷却器等。 公司客户覆盖行业主流厂商。公司汽车及工程机械传统热交换器产销量稳居国内行业首位，客户涵盖乘用车、商用车和工程机械等主流厂商。公司是康明斯全球采购理事会成员，卡特彼勒全球热交换器战略供应商，是北汽福田、玉柴、潍柴、徐工等热交换器战略合作伙伴。乘用车领域，公司还获得了主流车厂的订单，如美国通用汽车、上汽通用、东风日产、长安汽车和广汽乘用车等。 公司热管理产品向新能源汽车拓展，多个产品在全球具有一定的份额。公司热管理产品布局全面，除了已有的发动机、变速箱热管理零部件以外，公司已有能力生产的产品涉及热泵空调系统、电池热管理等，约占新能源汽车热管理价值量的50%多。根据公司产品介绍明说中披露，公司油冷器年销量在1000万套以上，其中不锈钢油冷器和铝油冷器的全球市占率分别达到52%和12%，电池冷却器年销25万套，全球市占率约17%。 未来多产品放量，进一步推动业绩增长。公司已实现配套吉利、长安福特冷却水板，还将向江铃新能源和吉利PMA-2平台供应热泵空调。并且公司还将为特斯拉提供换热模块。我们预计已披露的新能源汽车热管理订单全生命周期的价值量在40亿元以上，并从2020H2逐步体现在业绩中。随着公司客户不断突破和产品的不断导入，公司新能源热管理产品销量增速有望进一步提升。 3、 尾气排放业务分析 3.1、 国六标准加严尾气排放标准，部分地区提前实施 为了进一步限制尾气排放，我国计划从2019年7月开始按照轻型汽车、重型汽车分步实施国六排放标准。目前，我国多地区已提前实施国六标准。 相较于国五排放标准，国六收紧33%以上，并新增PN指标。在NOx、PM（颗粒物质量）等指标限值上，国六要求至少收紧33%。同时，在国五的排放基础上，国六还增加了PN（颗粒物数量）的限值要求。 3.2、 DOC+DPF+SCR成为柴油车必要的零部件，EGR是汽油车主要技术路线之一 国六标准下，DOC+DPF+SCR成为柴油车必要的零部件，EGR是汽油车主要技术路线之一。1）柴油车，国六排放限值大幅趋严，单一尾气处理手段已很难满足排放需求。根据国内主要厂商的国六排放技术路线来看，DOC+DPF+SCR综合使用，再辅以EGR或者ASC是主流选择。2）汽油车，TWC是国五标准下汽油车主要技术路线。国六标准新增了对汽车尾气颗粒物数量（PN）的排放限值要求，加装GPF成为国六标准下主流技术。同时，NOx标准加严将推动TWC、EGR渗透率的提升。 3.3、 尾气处理市场集中度高，国内厂商有较强竞争力 尾气处理市场集中度高，国内厂商具有较强的竞争力。EGR方面，2018年CR4高达97%，其中隆盛、博格华纳、皮尔博格和宜宾天瑞达占比分别为35%、28%、24%和10%。2018年国内DPF市场CR8约97%，集中度高，国内厂商如威孚高科、长城等具有较高的份额。相对于EGR和DPF，SCR场合较为分散，CR8约75%。其中，庄信、康明斯、凯龙为TOP3。 3.4、 公司在尾气排放方面布局早，正迎来收获期 EGR方面，2014年公司切入康明斯重卡前配市场，2016年底公司与德国皮尔博格合资成立皮尔博格银轮，并在2019年获得广汽乘用车4.18亿元的EGR订单，从2020年开始逐步量产。2018年皮尔博格在EGR市场占比达24%，位列第三，强大的市场地位有助于公司加快市场渗透。 SCR方面，2010年公司研发出SCR系统，2016年与法国佛吉亚合资成立佛吉亚银轮。根据《中国内燃机工业年鉴》数据，2018年公司柴油车SCR销量约20万套，同比增长66%，在国内柴油车SCR市场中大概占有约5%的份额，位列第七。 DPF方面，2017年公司定增1.2亿元用于DPF国产化建设，达成后年产能约2.1万套DPF系统、21万套DPF封装单元。公司有望凭借DFP的国产化后的价格优势在DPF领域占据一席之地。 4、 盈利预测 基于上述分析，我们假设 1） 热交换器业务：重卡景气度维持，乘用车客户逐步放量，收入稳步提升；得益于产品模块化，毛利率出现一定的回升； 2） 汽车空调，从商用车向乘用车拓展，热泵空调产品提供汽车空调业务增量空间，毛利率维持稳定； 3） 尾气处理，国六标准即将全面实施，带动尾气处理需求提升；公司EGR、DPF产品销量提升带动整体毛利率改善 4） 其他业务，营收维持小幅增长，毛利率维持稳定。 5、 投资建议 我们预计公司归母净利润分别为4.1、4.8和5.5亿元。当前股价对应的分别为26、22和19倍，处于可比公司平均水平。公司是国内热管理龙头企业，传统热管理和尾气排放业务增长有保障，新能源汽车产品、客户不断完善和突破，未来增长可期，故上调至“强烈推荐”的评级。 6、 风险分析 疫情波动，原材料价格波动，汇率波动 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 开文明，上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士，2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、策略分析师、首席策略分析师，2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。 赵勇臻，上海交通大学硕士，2017-2019年任广发证券研究所非金属建筑材料行业分析师，2020年加入新时代证券，覆盖电动车产业链和部分非电动车光伏风电公司。 在这个寒冷的时节里 因为有你的关注 而变得温暖

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