晨报0608 | 美股对比专题、煤炭专题、电商内卷专题、中国软件国际(0354)

（以下内容从国泰君安《晨报0608 | 美股对比专题、煤炭专题、电商内卷专题、中国软件国际(0354)》研报附件原文摘录）
　　晨报0608.mp3 From 国泰君安证券研究 00:00 13:44 【策略】37年回瞰：美股历史上的风险评价下行（上） 更好的样本：复盘美股风险评价下行的意义。前期我们对2010年以来A股不确定性下行期的深度复盘，已印证了风险评价下行对指数上涨的推动作用。但在复盘A股时，客观上面临复盘基准可靠性与数据历史期限较短两个问题。美国经济政策不确定性指数兼具可靠性与历史期限优势，以此为基准复盘美股不确定性下行期具备坚实基础。 经济增长或流动性问题从不确定性走向确定交替主导不确定性下行。 1）2010-2020年：市场最关注的流动性问题从不确定走向确定是历次不确定性下行的核心驱动。这一阶段前期流动性的数次不确定性提升源于对量化宽松持续性的担忧，后期则源于对加息节奏与次数的担忧，随着量化宽松的多次延期以及加息预期的多次减弱，流动性问题从不确定走向确定驱动不确定性下行。经济增长亦扮演重要角色，其更多通过通胀、就业等影响流动性，间接驱动不确定性下行。 2）2000-2009年：市场最关注的经济增长从不确定走向确定是核心驱动，流动性亦起到辅助作用。与上一阶段不同的是，该阶段经济增长预期在频繁冲击下变化节奏明显提升。受油价频繁波动及金融危机冲击等影响经济增长的不确定性多次提升，但随着油价的趋稳、大规模刺激政策出台经济增长问题又多次走向确定，驱动不确定性下行。流动性方面，该时期市场对于美联储的加息预期相对充分，起辅助作用。 3）1985-1999年：强劲的经济基本面被一次次确认是不确定性下行的核心驱动。受益于里根经济学政策效应的逐步显现，美国走出滞胀泥潭，步入“高增长，低通胀”的新经济发展阶段，期间美国经济增长虽遭遇“石油过剩”、“墨西哥比索危机”、“东南亚金融危机”等负面事件冲击导致不确定性提升，但货币财政政策刺激的辅助为经济增长持续注入活力，强劲的经济基本面被一次次确认驱动不确定性下行。 无需对未来不确定性指数的上行风险担忧，同时历史上不确定性下行期美股上行空间充足。当前最新一轮不确定性下行时期持续7月有余，考虑到历史上两轮大级别不确定性周期平均间隔3.2年，目前无需对未来不确定性指数的上行风险担忧。不确定性下行期间市场上涨空间亦充足，标普500上涨概率达84%，平均年化收益率达26.5%。 风格层面，美股不确定性的变动驱动确定性溢价崛起与扩散，与本轮A股行情相似。本轮A股风险评价下行前后，风格变化的核心特征在于确定性溢价的崛起与扩散。当前随着A股风险评价的下行，确定性溢价从龙头公司扩散至弹性更大、从不确定性逐渐走向确定的中盘蓝筹。美股历史上亦是如此，不确定性的波动周期与确定性溢价的波动周期高度一致，最终表现为不确定性上行期大盘强，下行期中盘更胜。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《37年回瞰：美股历史上的风险评价下行（上）》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【煤炭】供需紧张将加剧，盈利进入释放期 动力煤价格开启旺季反弹。动力煤现货价格自5.12日国常会后向下调整约100元/吨，但随后又快速反弹至900元/吨以上，表明市场恐慌情绪释放之后重回基本面，价格底部确认，且反弹力度超市场预期。当前行业供需关系依然处于相对紧张水平，6.4、6.5日鹤壁、黑龙江煤矿发生事故，旺季保供的大环境之下安全形势依然严峻；且上中下游库存均在低位，旺季前的下游补库需求强烈，随着夏季居民用电旺季逐渐到来，需求的边际提升将加大煤炭的供需紧张。纽卡斯尔动力煤价已突破120美元/吨，全球大宗品价格联动将有效支撑国内煤价反弹。 类比2017，价格和业绩将成催化股价上行动力。类比2017年，1）沿海Q5500煤价6月初触及557元低点后上涨至10月份728元/吨，价格催化盈利再度上行预期。当前时点政策打压核心在于防止过高煤价侵蚀下游盈利、影响经济稳定，但煤价的反弹打消市场疑虑；2）盈利扩张进一步催化，煤炭板块2017H归母净利润同比增长360%，2021Q1、2021.4、2021.5月沿海现货煤价分别724、764、892元/吨，月度煤价逐级向上，行业二季度盈利环比一季度将大幅提升，成为板块反弹的另一大催化。 无烟煤现货更加强势。下游化工品价格的持续上涨，以及动力煤供应紧张下对无烟煤替代效应减弱，推动无烟煤价格大幅反弹。5月至今全国无烟煤均价1088元/吨，同比2020年5月提升148元/吨，且在5.19日后的最新报价（5.20日）为1175元/吨较5.10日报价提涨175元/吨，逆市上涨明显。 我们认为短期需要明确两个核心基本面：1）经济恢复性增长大背景下煤炭缺口将持续存在，煤价具备高位运行的基础。2）安全形势严峻，增产保供规模不可同日而语，但将带动龙头企业短期量价齐升、贡献可观盈利弹性。 长逻辑助力提估值。煤炭行业资本支出高点在2012年就已出现，2025年全国煤矿数量将由2020年的4700处削减至4000处，行业格局优化、分红率提升仍是大趋势。当前煤炭板块PE-TTM/PB分别10.67、1.16倍，仍处于近五年绝对低位、近十年20%分位，板块估值均在较大上行空间。 投资建议。1）弹性为王，首推以资产质量相对优质但成本较高的煤炭开采公司，兰花科创、平山西焦煤、煤股份、潞安环能，受益标的晋控煤业；2）推荐业务包含大型煤化工的煤炭公司，中煤能源、兖州煤业、宝丰能源、金能科技；3）短期或受制于区域政策等因素，远期具备盈利释放空间的公司，推荐盘江股份、靖远煤电；4）推荐强盈利能力的陕西煤业、淮北矿业、中国神华，具备可观绝对收益。 行业回顾。截至2021年6月4日，京唐港主焦煤库提价2100元/吨（0.0%），港口一级焦2893元/吨（-4.0%），炼焦煤库存三港合计412.0万吨（-4.4%），200万吨以上的焦企开工率为83.8%（1.32PTC）。 风险提示。宏观经济增速不及预期，全球疫情带来不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《供需紧张将加剧，盈利进入释放期》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【社服商贸】电商内卷：贴身肉搏，刀刀见血 投资建议：电商已经反映了市场对竞争格局、监管以及资本开支加大的担忧；新的壁垒正在构建，新的格局正在形成，推荐处于攻势姿态市占率有望持续提升的龙头，把握头部电商平台估值修复机会，推荐标的：美团-W、唯品会、拼多多、阿里巴巴、携程集团、同程艺龙。 存量之战，流量内卷，供给多元。①2020年全网月均MAU同比增速降至1.7%，增量线上人口的消耗殆尽，拉新很贵，留存维护成本很高；同时，反垄断促进了供给侧商家的多平台栖息，新势力入局后电商开启诸神之战；下沉获客社区团购效果明显，21Q1各电商新增用户普遍亮眼；②实物电商渗透率达到25%且还在趋势性提高，变现效率最高，空间最大；为求拓展，互联网巨头开始进入盐碱地、跨领域、做生态系统；③补贴拉新+基建投入+跨领域渗透，增收不增利将成为中短期常态。 拉新补贴贴身肉搏，新一轮基础设施建设挥金如土。①收入端：21Q1低基数下普遍高增长，阿里、拼多多及美团收入端均超预期，GMV及变现率惯性提高：天猫GMV维持稳健增长，淘宝特价版用户数与GMV正突飞猛进；拼多多GMV及用户数驱动收入增速远超预期，营销与交易佣金均加速增长；京东开放服务平台收入增速亮眼；②销售费用率普增：用户数高增长以高额补贴拉新为代价，销售费用持续飙升，阿里销售费用率提升至14%，京东提升至5%。③壁垒做深是普遍选择，新一轮基础设施投入加大，三大投入领域：实物零售电商配送网络的持续完善、本地即时配送网络三迭代、社区团购和生鲜等社区零售业态需求端数字化归集以及供给侧分拣、物流配送设施。 电商巨头互抢地盘，线上版图纵深渗透。①电商版图正巨变：线上实物、外卖到家服务、社区生鲜零售三位一体构成超20万亿电商未来版图；②本地生活服务：外卖差距在变大，美团势能占优且壁高垒深，短视频入局分流部分种草需求，但供给侧及地推短板难补，短期无忧；③社区团购：长期靠需求曲线精确逼近提高效率，短期供应链仓配能力是瓶颈，关乎电商格局，始终是战略级投入，没有巨头输得起；④电商鏖战急，美团向酒旅要利润，OTA供给侧优势明显，携程高端市场无近忧，发力营销枢纽是转型资源整合平台第一步；⑤电商SaaS：线下的商家数字化零售需求以及消费服务需求是更为广阔且集中度并不高的赛道，将是有赞后续发力的重点。 风险提示：行业竞争加剧，监管反垄断持续高压，流量结构生变。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《电商内卷：贴身肉搏，刀刀见血》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【计算机】中国软件国际（0354）：世界的中软国际，鸿蒙的核心参与者 调高目标价至19.70港元，维持“增持”评级。根据公司SP301计划对各业务线的规划，结合2020年年报数据。我们调高2021、2022年盈利预测，新增2023年盈利预测。预计公司2021-2023年净利润分别为12.37（+1.21）、16.92（+3.53）、24.44亿元人民币，EPS分别为0.43、0.58、0.84元人民币。PE估值法下，调高目标价至19.70港元，对应2022年28倍PE，维持“增持”评级。 双轮驱动，到2023年收入翻番。根据中软国际的SP301规划，2023年公司总收入将翻倍，从2020年的141亿元增长至300亿元，净利润突破20亿元。基石业务为客户提供技术服务和解决方案，是公司的传统业务。在与大客户深度合作的过程中，公司一方面与客户共成长，在客户不断增长的外包盘中维持原有比例，另一方面抓住客户新需求增长点，占领更多外包份额。云智能业务是云产品、云服务构成的全栈式云业务，以及软件产业生态平台的解放号。新业务线毛利率较高，增速快，未来随着高毛利业务占比不断提升，公司盈利能力或将改善。 公司的核心竞争力是华为竞争力的外溢。华为目前是国内管理最优秀的企业之一。华为管理的优越之处就体现在其“无生命”的管理体系，用制度去管理企业，而非依靠“人治”。在与华为的长期密切合作中，公司一直在向华为学习，学习的范围上至管理体系和战略，下至软件开发工具和过程。海外的IT服务厂商往往伴随着最优秀的客户而崛起。国内的IT服务厂商，也会伴随国内最优秀的客户崛起而崛起。 华为硬转软，鸿蒙未来发展成为重要催化。华为在2021年6月2日晚间发布2.0版本鸿蒙操作系统，标志着华为加速从“硬件先进公司”转型为“软件先进公司”。公司是华为鸿蒙“元老级”参与者，全程参与鸿蒙OS从0到1的搭建，是开放原子开源基金会白金理事单位，对鸿蒙具备“代码级”理解。我们认为无论是公司的基石业务还是云智能业务，皆会受益于鸿蒙推广，未来发展空间巨大。 风险提示：鸿蒙推广进度不及预期；外部突发事件风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《中国软件国际（0354）：世界的中软国际，鸿蒙的核心参与者》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 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