【华创宏观·张瑜团队】掰腕子开始:修复的外需与回落的份额——5月进出口数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】掰腕子开始:修复的外需与回落的份额——5月进出口数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 事 项 按美元计价，5月出口同比+27.9%（前值+32.3%）；进口同比+51.1%（前值+43.1%）；贸易顺差455.3亿美元（前值428.5亿美元）。按人民币计价，5月出口同比+18.1%（前值+22.2%）；进口同比+39.5%（前值+32.2%）；贸易顺差2960亿元（前值2765亿元）。 主要观点 一、出口的韧性在哪里？ 2020年末，我们指出今年我国出口将是份额回落与外需回升的角力，而最新数据也验证了这一点：3月我国出口份额回落至接近疫情前的水平，同时外需快速回升，外需和份额的“掰腕子”已正式开始。对于今年的出口而言，韧性可能来自5方面，总量层面3点，行业层面2点： 总量层面： 1、3月以来的外需持续改善带来出口维持偏强。根据我们计算的全球24个主要经济体出口额，以及中国占其中的份额数据可见，3月中国出口份额降至接近疫情前水平，而全球主要经济体出口额同比+22%，贡献了3月出口同比增速的70%。PMI数据也显示目前全球制造业PMI持续改善，随着疫苗接种比例的提升，海外外需强劲带来我国出口强韧性。 2、美国供需缺口仍在，对外需求依赖度仍高。美国3-4月的个人消费支出增长仍较快，而工业生产修复速度比消费需求慢。这一点从库存数据也可得到验证：如机动车、机械设备的制造商库存在缓慢补库，但零售、批发库存则去化较快。以零售销售增速、工业产值增速之差衡量的供需缺口显示，目前美国供需缺口仍在，对外需求依赖度仍高；而根据美国商品进口金额占GDP的比重也可看到，2020年5月以来美国经济对进口依赖度持续走高。 3、美国仍处于补库存周期，目前或已进入被动补库存阶段，补库存周期进一步提振需求。根据美国库存周期的历史规律，主动补库+被动补库的期通常为16个月（主动补库6个月、被动补库10个月）。此轮库存周期自2020年8月进入主动补库阶段，至3月已补库8个月；目前看3月制造业PMI或是年内高点（64.7），意味着4月起此轮补库周期或已进入被动补库阶段。通常被动补库周期持续约10个月，即到今年年底补库存仍有望进一步提振需求。 行业层面，1、中间品需求接力消费品成为外需主力。2020年“宅经济”带来消费品出口率先回升，而随着海外逐步复工，中间品出口接力消费品开始回升，而4-5月的进出口数据也可见汽车、中游制造业相关产品对出口的同比拉动率偏强。 2、汽车、机械制造等中游领域的需求或仍强。进一步对库存行业结构进行拆分，整体来看受制于芯片供给，机动车相关行业目前整体的补库存程度比较低，未来补库空间较大。而制造商库存来看，饮料、化学品、机械制造补库空间较大；批发商库存来看，石油制品、服装、化学品、机械设备、电子设备、饮料、家具、农产品补库空间较大。由此可见行业结构层面，中间品需求或更强。 对未来出口韧性最大的冲击来自我国出口份额的加速回落。3月我国出口份额回落的同时，印度、印尼、南非、越南、泰国等新兴市场份额则显著提升，或反映新兴经济体复工对我国出口份额形成挤占的速度可能较快。预计4-5月由于部分新兴经济体疫情反复，我国份额或重新回升，但全年维度看新兴经济体复工大概率会进一步加速，对我国出口份额或形成一定冲击。 二、进出口分项数据 1、出口：5月制造业、汽车相关产品出口走强：1）电子类产品整体对出口的拉动率达到1.3%，前值为3.5%。2）地产后周期类产品整体对5月出口拉动率为3.3%，前值3.6%。3）劳动密集型产品对出口拉动率转负：整体对5月出口拉动率为-0.2%，前值3.3%，其中防疫物资为主要拖累项，服装出口也有所下滑。4）汽车及中游制造业出口5月继续强势，整体对5月出口拉动率分别达到2.0%、1.7%，前值1.6%、0.8%。 2、进口：5月大宗商品维持强势，电子、农产品进口走强 1）大宗商品价格在主要动力，5月铁矿石、原油、铜材进口数量分别同比+3.2%、-14.6%、+2.2%，价格分别同比+99%、140%、69.5%，带来进口金额同比增速分别录得+105.3%、+105.1%、+73.3%。 2）农产品进口量价齐升，其中进口粮食、大豆的金额同比+57.1%、+41.5%，数量同比+28.6%、+2.4%，价格同比+22.1%、38.5%。 3）机电类产品整体对进口拉动率达6.7%，前值为6%，电子产品对5月进口拉动率达到4.8%，环比上月提升1.7个百分点。 风险提示：海外生产修复带来我国份额快速回落，海外疫苗接种快于预期。 报告目录 报告正文 一 出口的韧性在哪里？ 2020年末，我们指出今年我国出口将是份额回落与外需回升的角力，而最新数据也验证了这一点：3月我国出口份额回落至接近疫情前的水平，同时外需快速回升，外需和份额的“掰腕子”已正式开始。对于今年的出口而言，韧性可能来自5方面，总量层面3点，行业层面2点： 总量层面：1、3月以来的外需持续改善带来出口维持偏强。根据我们计算的全球24个主要经济体出口额，以及中国占其中的份额数据可见，3月中国出口份额已降低至接近疫情前水平（录得18.3%，2020年均值20.5%），而同时全球主要经济体出口额同比+22%，贡献了3月出口同比增速的70%。而从PMI数据来看，目前全球制造业PMI持续改善，也反映了随着疫苗接种比例的提升，海外外需强劲带来我国出口强韧性。 2、美国供需缺口仍在，对外需求依赖度仍高。美国3-4月的个人消费支出增长仍较快，同比增速保持在20%-30%，工业生产虽然也在恢复，但恢复速度比消费需求慢。这一点从库存数据也可得到验证：如机动车、机械设备的制造商库存在缓慢补库，但零售、批发库存则去化较快。以零售销售增速、工业产值增速之差衡量的供需缺口显示，目前美国供需缺口仍在，对外需求依赖度仍高；而根据美国商品进口金额占GDP的比重也可看到，2020年5月以来美国经济对进口依赖度持续走高。 3、美国仍处于补库存周期，目前或已进入被动补库存阶段，补库存周期进一步提振需求。根据美国库存周期的历史规律，主动补库+被动补库的周期通常延续16个月（其中主动补库6个月、被动补库10个月）。美国此轮库存周期自2020年8月开始进入主动补库阶段，至3月已补库8个月；而目前看3月制造业PMI或是年内高点（64.7），这就意味着4月起此轮补库周期或已进入被动补库存阶段。通常被动补库周期持续约10个月，即到今年年底补库存仍有望进一步提振需求。 行业层面：1、中间品需求接力消费品成为外需主力。2020年“宅经济”带来消费品出口率先回升，而随着海外逐步复工，中间品出口接力消费品开始回升，而4-5月的进出口数据也可见汽车、中游制造业相关产品对出口的同比拉动率偏强。 2、汽车、机械制造等中游领域的需求或仍强。进一步对库存行业结构进行拆分，整体来看受制于芯片供给，机动车相关行业目前整体的补库存程度比较低，未来补库空间较大。而制造商库存来看，饮料、化学品、机械制造补库空间较大；批发商库存来看，石油制品、服装、化学品、机械设备、电子设备、饮料、家具、农产品补库空间较大。由此可见行业结构层面，中间品需求或更强。 对未来出口韧性最大的冲击来自我国出口份额的加速回落。3月我国出口份额回落的同时，印度、印尼、南非、越南、泰国等新兴市场份额则显著提升，或反映新兴经济体复工对我国出口份额形成挤占的速度可能较快。预计4-5月由于部分新兴经济体疫情反复，我国份额或重新回升，但全年维度看新兴经济体复工大概率会进一步加速，对我国出口份额或形成一定冲击。 二 进出口分项数据 （一）出口：对美欧印出口放缓，中间品出口改善更快 1、出口走势：5月出口低于预期 5月出口增速低于市场预期。以美元计价，5月出口同比+27.9%，预期+31.9%，前值+32.3%，相比2019年出口额的复合增长率+11.1%，前值+16.8%；以人民币计价，5月出口同比+18.1%，前值+22.2%，相比2019年出口额的复合增长率+9.3%，前值+14.7%。 2、出口区域：对美欧、印度出口增速放缓 5月我国对发达经济体、新兴经济体出口普遍放缓。5月我国对美国、欧盟、加拿大、东盟、印度出口相较2019年的复合增速分别录9.8%、6.1%、6.6%、18.6%、46.3%，均较前值回落；而5月对巴西、南非等国的出口增速继续提速，分别达到36.8%、28.8%，前值28.7%、23.2%。 3、出口商品：制造业、汽车相关产品出口走强 电子类产品出口持续走弱：电子类产品整体对出口的拉动率达到1.3%，前值为3.5%，年初以来逐月走弱。其中手机、集成电路、自动数据处理设备及其零部件的出口增速降幅较快，5月对出口同比拉动率分别为0.5%、1.1%、-0.4%。 地产后周期类产品对出口拉动环比也小幅走弱：地产后周期类产品整体对5月出口拉动率为3.3%，前值3.6%。细分品类来看，陶瓷产品、家具、家电出口拉动率均小幅下行0.1个百分点，但相较2019年的复合增速仍维持在10%以上的较快增长。 劳动密集型产品对出口拉动率转负：整体对5月出口拉动率为-0.2%，前值3.3%，其中防疫物资相关产品（塑料制品与纺织纱线）5月出口同比拉动率分别-0.2、2.9个百分点至+0.7%、-4.1%，为主要拖累因素。另外，5月服装出口拉动率分别下降0.6个百分点至1.6%。 汽车及中游制造业出口5月继续强势，整体对5月出口拉动率分别达到2.0%、1.7%，前值1.6%、0.8%，也反映了随着海外复工节奏加快，中间品出口需求改善更快。 （二）进口：5月进口创新高，大宗、农产品、电子品均偏强 1、进口走势：5月进口略高于预期，增速创下新高 5月进口增速略高于预期。以美元计价，5月进口同比+51.1%，预期+50.9%，前值+43.1%，相比2019年出口额的复合增长率+12.4%，前值+10.7%；以人民币计价，5月进口同比+39.5%，前值+32.2%，相比2019年进口额的复合增长率+10.6%，前值+8.8%。 2、进口区域：自多数国家进口继续大幅提升 5月自多数国家进口继续大幅提升。5月我国自美国、欧盟、日本、东盟和其他国家进口同比拉动率分别达到2.6%、6.9%、2.9%、8%、27.8%，较前值-0.5%、+1.7%、+0.5%、+2.1%、3.9%。 3、进口商品：大宗商品维持强势，电子、农产品进口走强 a）电子类产品：电子产品对5月进口拉动率达到4.8%，环比上月提升1.7个百分点。其中，集成电路、自动数据处理设备、二极管及半导体器件、液晶显示屏进口拉动率分别为4.6%、1.2%、0.4%、0.3%，环比4月均有提升。 b）机电类产品：整体对进口拉动率达6.7%，前值为6%。细项来看，汽车零件进口拉动率3.6%，环比4月提升1.1个百分点，为主要正向拉动，而汽车和汽车底盘、飞机等商品进口拉动率环比分别下降0.2、0.5个百分点。 c） 农产品：进口拉动率整体达3.7%，环比上月提升1个百分点。其中进口粮食、大豆的金额同比+57.1%、+41.5%，数量同比+28.6%、+2.4%，价格同比+22.1%、38.5%。 d）大宗商品对进口拉动大幅提升，价格因素仍是主要动力。5月铁矿石、原油、铜材进口数量分别同比+3.2%、-14.6%、+2.2%，价格分别同比+99%、140%、69.5%，带来进口金额同比增速分别录得+105.3%、+105.1%、+73.3%。大宗商品整体对进口的同比拉动率达到14.8%，前值11.3%。 （三）贸易差额：5月贸易顺差小幅走阔 5月贸易顺差小幅走阔，以美元计价的贸易顺差为455.3亿美元，前值428.5亿美元，环比回升26.8亿美元，不过仍低于2020年月度均值540.9亿美元。以人民币计价的贸易顺差为2960亿元，前值2765亿元，环比回升195亿元。 具体内容详见华创证券研究所6月7日发布的报告《【华创宏观】掰腕子开始：修复的外需与回落的份额——5月进出口数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 三视角看2021CPI趋势 通胀的太阳即将升起 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 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