非农表现平淡,警惕通胀预期再度上行——海外债市观察(21/5/31-21/6/6)

（以下内容从申万宏源《非农表现平淡,警惕通胀预期再度上行——海外债市观察(21/5/31-21/6/6)》研报附件原文摘录）
　　摘 要 本期投资提示： 热点跟踪：5月非农表现平淡，关注下半年通胀预期再度发酵的风险 5月美国非农新增就业55.9万人，环比改善但弱于预期，短期内市场对联储鹰派立场预期或再度修正。由于此前多位联储官员公开讨论在未来FOMC中讨论缩减购债的可能性，海外市场普遍对上周公布的非农数据较为乐观，部分观点认为美联储偏鹰信号可能与5月非农大幅改善相关。最终美国5月非农新增就业报收55.9万人，较前值27.8万人有所改善，但仍显著低于3月高值以及市场乐观预期。从结构而言，新增制造业就业0.3万小幅转正，新增服务就业48.9万成为主要推动，不过结合近期美国疫情向好、服务消费复苏的趋势来看，改善幅度仍然不足，当前供给偏弱可能继续推动服务价格上行；从具体行业看，运输仓储业、专业和商业服务业改善显著，休闲和酒店业持续成为就业新增主力、但单月新增力度较4月还小幅回落。5月美国整体失业率环比下行0.3pct至5.8%，但劳动参与率边际回落，当前美国高额财政救济仍然对就业回补存在抑制。对应到工时与工资端，平均工时连续两月基本走平，工资端连续两月周薪环比增速超0.5%迅速上行，由此可见当前劳动力市场供需错配依然存在，企业用工成本被动走高，对应当前美国通胀压力可能进一步延续。 整体而言，5月非农印证美国经济复苏趋势但改善幅度弱于预期，当前就业形势可能尚未触发美联储开始探讨缩减购债的必要条件，由此利好短期市场情绪，但从行业结构及工资看下半年美国通胀水平维持高位的可能性进一步提升，仍需关注进入三季度后通胀预期再度发酵对美债收益率的影响。 近期美联储隔夜逆回购用量激增，单日峰值已创下金融危机后新高。作为观测流动性的重要指标——美联储隔夜逆回购工具用量自4月以来持续上行，在5月底每日用量超过4000亿美元，一度创下金融危机后新高。其原因在于2021年以来美联储维持整体扩表节奏，同时叠加负债端TGA“泄洪”，隔夜逆回购增加4400亿、TGA减少8000亿，最终导致储备金存量增加7000亿，过剩流动性加速向准备金及隔夜逆回购两大科目聚集；与此同时，近期短端美债发行量相对走平，3-5月净发行量分别为-1900/-1290/-1630亿，供给失衡带动下美债短端利率持续压低逼近零利率。总结而言，当前隔夜逆回购用量激增是短期流动性过剩叠加供给偏弱的结果，但其未必是触发加速开启缩减购债的直接原因，短期内美联储采取政策工具微调以应对的概率更高；缩减决策仍将高度取决于就业复苏及通胀压力，继续关注我们前期提示的6-8月窗口期。 美债观点方面，我们认为4月以来美债盘整格局主要受以下因素带动：市场流动性整体改善，通胀预期趋于缓幅上行，以及市场对美联储货币政策收紧预期的边际修复。展望后市，由于我们此前提示的美联储缩减信号关键窗口期6-8月临近，预计三季度美债收益率快速上行通道，届时经济复苏预期、货币转向信号与通胀维持高位将形成多重利空。继续维持年内10Y美债收益率看到2%的观点不变。 海外债市回顾：美债延续4月以来盘整格局，欧元区长债利率小幅回落。截止6月4日，10Y美债报收于1.56%环比回落2pct，流动性宽松、政策收紧预期自我修正等因素带动下美债持续盘整；而从结构看，10Y美债实际收益率持平于-0.84%，对应隐含通胀预期震荡回落至2.40%。欧洲方面长端收益率继续小幅回落，10Y德债下行至-0.19%、10Y法债下行至0.15%。中美利差为153bp继续边际回升，美德利差小幅收窄至175bp。 正文 1. 热点跟踪：5月非农表现平淡，关注下半年通胀预期再度发酵的风险 美债观点方面，我们认为4月以来美债盘整格局主要受以下因素带动：市场流动性整体改善，通胀预期趋于缓幅上行，以及市场对美联储货币政策收紧预期的边际修复。展望后市，由于我们此前提示的美联储缩减信号关键窗口期6-8月临近，预计三季度美债收益率快速上行通道，届时经济复苏预期、货币转向信号与通胀维持高位将形成多重利空。继续维持年内10Y美债收益率看到2%的观点不变。 近期重点关注以下因素： （1）经济高频：5月非农表现平淡，工资端环比持续高增可能对应通胀压力持续高位 5月美国非农新增就业55.9万人，环比改善但弱于预期，短期内市场对联储鹰派立场预期或再度修正。由于此前多位联储官员公开讨论在未来FOMC中讨论缩减购债的可能性，海外市场普遍对上周公布的非农数据较为乐观，部分观点认为美联储偏鹰信号可能与5月非农大幅改善相关。最终美国5月非农新增就业报收55.9万人，较前值27.8万人有所改善，但仍显著低于3月高值以及市场乐观预期。从结构而言，新增制造业就业0.3万小幅转正，新增服务就业48.9万成为主要推动，不过结合近期美国疫情向好、服务消费复苏的趋势来看，改善幅度仍然不足，当前供给偏弱可能继续推动服务价格上行；从具体行业看，运输仓储业、专业和商业服务业改善显著，休闲和酒店业持续成为就业新增主力、但单月新增力度较4月还小幅回落。5月美国整体失业率环比下行0.3pct至5.8%，但劳动参与率边际回落，当前美国高额财政救济仍然对就业回补存在抑制。对应到工时与工资端，平均工时连续两月基本走平，工资端连续两月周薪环比增速超0.5%迅速上行，由此可见当前劳动力市场供需错配依然存在，企业用工成本被动走高，对应当前美国通胀压力可能进一步延续。 整体而言，5月非农印证美国经济复苏趋势但改善幅度弱于预期，当前就业形势可能尚未触发美联储开始探讨缩减购债的必要条件，由此利好短期市场情绪，但从行业结构及工资看下半年美国通胀水平维持高位的可能性进一步提升，仍需关注进入三季度后通胀预期再度发酵对美债收益率的影响。 （2）货币政策：隔夜逆回购维持高位，供需失衡持续压低短端利率 近期美联储隔夜逆回购用量激增，单日峰值已创下金融危机后新高。2021年4月以来美债进入盘整格局，中长端利率显著回调、期限利差回落；除开货币政策收紧预期自我修复、通胀预期高位震荡等因素外，市场流动性高度宽松也形成一定推动。而作为观测流动性的重要指标——美联储隔夜逆回购工具用量也在4月以来持续上行，在5月底每日用量超过4000亿美元，一度创下金融危机后新高。究其原因，2021年以来美联储维持整体扩表节奏，同时叠加负债端TGA“泄洪”，由此导致流动性向准备金及隔夜逆回购两大科目聚集。自年初以来，美联储总资产较年初增加约6000亿、基本符合QE节奏；而负债端流通货币增加约900亿、隔夜逆回购增加4400亿、TGA减少8000亿，最终导致储备金存量增加7000亿。由此可见，尽管美联储维持QE节奏不变、同时TGA资金开始释放，但大量流动性并未涌入实体，反而是进入了隔夜逆回购及准备金这两大科目。 与此同时，近期短端美债发行量相对走平，供给失衡带动下美债短端利率持续压低逼近零利率。从历史经验看，在美联储快速扩表、资金面宽松的环境下，短期美债发行量及净发行量都会显著提升，例如在2020年4-6月短期美债净发行为2.4万亿，由此成为了短期流动性的蓄水池。但进入2021年以来短期美债净融资持续为负，3-5月净发行量分别为-1900/-1290/-1630亿，同时又叠加了资金面宽松、支出节奏放缓的背景，其结果必然是二级市场端短端美债收益率被不断压低、超短期美债收益率多次逼近零利率，而过剩流动性只能转向隔夜逆回购和准备金这两大渠道。 总结而言，当前隔夜逆回购用量激增是短期流动性过剩叠加供给偏弱的结果，但其未必是触发加速开启缩减购债的直接原因，短期内美联储采取政策工具微调以应对的概率更高；缩减决策仍将高度取决于就业复苏及通胀压力，继续关注我们前期提示的6-8月窗口期。 （3）疫情形势：全球疫苗接种整体提速 美国疫情风险持续降低平稳，全球疫苗注射节奏趋缓。上周美国疫情日均新增确诊1.5万人再度回落，前值2.3万人，近期美国疫情形势持续向好，对应5月非农中服务就业也有所改善。另一方面，美国疫苗注射节奏持续放慢，5月26日-6月2日期间日均注射疫苗110万剂次，环比显著回落；而全球整体日均注射量继续显著提升，但剔除中国后日均注射量有所回落，美欧国家由于疫苗覆盖度趋于高位难再提速，而巴西、印度等发展中国家注射节奏仍然较慢。 2. 海外债市回顾：美债延续盘整格局 美债延续4月以来盘整格局，欧元区长债利率小幅回落。截止6月4日，10Y美债报收于1.56%环比回落2pct，流动性宽松、政策收紧预期自我修正等因素带动下美债持续盘整；而从结构看，10Y美债实际收益率持平于-0.84%，对应隐含通胀预期震荡回落至2.40%。欧洲方面长端收益率继续小幅回落，10Y德债下行至-0.19%、10Y法债下行至0.15%。中美利差为153bp继续边际回升，美德利差小幅收窄至175bp。

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