国君建材 | 水泥股五年,逻辑嬗变之复盘

（以下内容从国泰君安《国君建材 | 水泥股五年,逻辑嬗变之复盘》研报附件原文摘录）
　　维持建材行业“增持”评级：华东、华南仍是全国最好的区域水泥资产，2017年以来旺季价格不断抬升和企业盈利能力的大幅改善，使得市场对供给逻辑的预期已经较为充分。在疫情的冲击下2020年东部水泥价格仍基本稳住高位，但其区域高价效应正在发生扩散，水泥行业整体逻辑从边际逻辑到总量逻辑，从 “好上加好”到“区域外溢”。我们认为2021年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的成长性的个股，港股中国建材，A股上峰水泥及华新水泥，继续推荐龙头海螺水泥。 2016-2019年水泥行业复盘，水泥股本质是“边际”逻辑占优品。我们自2016年领先看多水泥板块，我们提出对于水泥的三个逻辑论断“区域好于全国，边际好于总量，水泥是最好的周期品”，在2016-2019年的近4年时间里已然被市场验证并接受。回顾水泥股的连续4年领跑周期品，并改变了以往投资周期品的逻辑，我们认为水泥产品本身区别于大宗商品的特性（不可库存、无金融属性、不可远距离运输），边际需求端来源于华东华南经济发达区域需求的充足韧性与成长性；而供给端受到环保错峰停产、矿山资源收紧等影响，及水泥生产本身的可变成本占比高产能可控的特性，使得水泥行业从过去的“竞价”走向“竞合”，行业的供需格局持续改善，从而带动水泥股的盈利能力的持续超过市场预期。 2020H2至今，疫情后强复苏大宗商品量价齐升及碳中和政策，本质是利好于“总量”逻辑占优品种胜出。后疫情时代流动性环境充裕，经济的快速复苏带动了大宗商品呈现量价齐升态势，并且在供给端受到包括碳中和政策限制情况下，可以预见大宗商品后续供需依然会保持紧平衡，价格易涨难跌。但是我们观察到2020Q4水泥却出现“量价背离”，明显落后于其他大宗品，究其原因，我们认为从需求侧看，虽然华东华南需求依旧领先，但随着区域“价差”扩大及“散改集”、“公转铁”等相关运输政策的陆续调整和落地，水泥短腿效应或略显弱化；而供给端初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，提价的难度也在不断增加。因此水泥跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。 远期“碳达峰、碳中和”，电解铝钢铁玻璃弹性领先。我们认为从“碳达峰、碳中和”中远期的角度进行行业对比，虽然水泥的碳排放量居周期品第二，但是主要碳排放来自于生产端，而目前水泥行业总量角度产能利用率不及钢铁玻璃等、较低的停产成本与跨区域流动性的增强，都使得水泥行业受碳中政策改善盈利弹性落后于电解铝钢铁玻璃等周期品。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《水泥股五年，逻辑嬗变之复盘》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 交易担保 国泰君安道合 点击下方小程序卡片，获取报告原文 Mini Program 报告名称：《 水泥股五年，逻辑嬗变之复盘》 发布时间：2021年6月4日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 鲍雁辛(国君建材) 证书编号 S0880513070005 黄 涛(国君建材) 证书编号 S0880515090001 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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