非农数据一锤定音

（以下内容从国泰君安《非农数据一锤定音》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、潘琦、石玲玲 非农数据一锤定音.mp3 From 覃汉投资笔记 00:00 12:30 上周海外的焦点是上周五公布的美国就业数据，5月新增非农就业55.9万，低于市场预期的65.5万，连续两个月不及预期，因此上周四“小非农”ADP新增就业数据超预期引发的货币收紧担忧得到极大缓解。海外市场也暂时松了口一气，纳斯达克指数上周五高开高走，美元指数明显回落0.40%，10年美债利率从上周四的1.63%下行7bp至1.56%。 4月以来，美联储紧盯的就业数据一直差强人意，主要因为财政补贴让就业复苏陷入“囚徒困境”：搞补贴并不断加码→补贴高于低收入人群工资收入（尤其零售业、休闲和酒店业）→就业意愿降低→劳动参与率不足→就业数据不及预期。 疫情爆发后，失业人数主要集中在低收入人群，低收入人群就业最多下滑36.4%，而高收入人群就业下滑11.5%。但对低收入人群而言，相比于第一轮财政补贴对就业率的立竿见影，第二、三轮财政补贴反而对应就业率的持续下滑。与此形成对比的是，中高等收入人群就业率在增加。 这是因为多轮财政补贴让很多低收入人群找工作的积极性下降，尽管企业招聘需求在经济复苏下正在回升，就业数据反而难以持续改善。 目前美国劳动力市场短期内面临有效供给不足的问题，体现在职位空缺数和平均时薪持续上涨。5月劳动参与率（61.60%）较前值与预期都有所下滑。财政补贴抑制就业意愿、学校尚未开放影响复工、居民对疫情仍有担忧、以及寻找工作的摩擦成本等等因素，都导致就业复苏弱于预期。另外，5月平均时薪同比增加2.0%，环比增加0.5%，也一定程度上反应了劳动力市场的供不应求。 市场此前预计5月新增非农就业会超预期，一方面是认为随着美国已有27个州宣布收紧失业救助金发放门槛、计划暂停额外失业补助的发放、以及社交隔离措施的进一步放松，居民就业意愿将会显著抬升，另一方面是认为4月非农数据是技术因素导致的异常值且可能低估新增就业，然而实际数据却仍低于预期。 这意味着，美国就业数据的改善将会是一个比较缓慢的过程，市场乐观预期存在反向修正的空间。目前来看，比较合理的推论是，越接近这一轮补贴结束（9月份），我们才越有可能看到更显著的就业意愿上升带来的就业好转。 过去两个月，美国每天疫苗接种量已从300多万剂放缓到100万附近，结合累计死亡、累计确诊、新增确诊以及累计至少一针接种人数，假设全民免疫对应75%人口实现免疫，美国全民免疫时点已经从6月推迟到8月。 我们认为，美国非农就业连续两个月低于预期，疫苗接种速度持续放缓导致全民免疫的时点进一步推迟，都意味着支持美联储紧缩逻辑的迫切性在弱化。 我们前期反复强调过，本轮美联储货币政策盯的不是通胀，而是就业和疫苗接种率。长期视角来看，美联储未来几年收紧货币政策的大方向是确定的，但年内维持宽松的时间可能比市场此前预期的还要长，核心原因就是这两个可量化指标均弱于预期。 此前市场担心美联储会误判通胀，从而主动为美联储收紧而提前定价，所以2-3月美债利率上行斜率非常陡峭。但是4月以来，市场对于美联储“通胀是暂时的”的观点似乎已经开始相信。市场对通胀预期的定价已经较高，体现在10年美债与TIPS隐含的通胀预期处于历史高位，4月通胀数据超预期也未显著抬升市场紧缩预期。 我们认为，美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5%，但这已是强弩之末，所以通胀担忧很难进一步催化美债利率上行。 2021年海外最大的不确定性在于美联储何时开始考虑削减QE。复盘2013年12月美联储宣布削减QE时，失业率仍然接近7%，通胀距离2%的目标仍有距离，基本面两个硬性目标尚未取得完美进展，但美联储为了推进货币政策正常化，避免流动性过度宽松引发金融风险，所以仍然宣布削减QE。 需要指出的是，美联储的紧缩路线已经比较明确，即先削减QE，再加息，而削减QE对应的门槛要比加息低，按照美联储表述即为“经济有实质性进展”。我们认为，有两个可监测的量化指标，一个是疫苗接种率达到75%，一个是“连续几个月”非农新增就业百万。 但我们认为，目前的就业情况距离2013年美联储宣布削减QE时的状况仍有差距，考虑到市场有学习效应，美联储也在吸取教训，所以这一次的Taper最终对市场的冲击可能有限。 复盘2013-2014年美联储削减QE的过程，从强调“复苏不达到门槛前不会考虑削减”，到最后宣布削减，一共经历了三个季度，而且在2014年1月开始正式执行削减后，美债长端利率反而重回下行通道。 ①第一阶段：5-9月“自己吓自己”。2013年5月22日伯南克暗示在“接下来的几次会议”开始削减QE，引发市场“削减恐慌”，6月议息会议也提及“考虑年内削减QE并持续到2014年上半年”，因此市场预期9月18日会议将会正式官宣，5.21-9.8期间10年美债利率从1.94%上行104bp至2.98%。 ②第二阶段：9-10月“恐慌暂缓”。美联储在9-10月会议上都按兵不动，削减预期并未兑现，市场的担忧来的太早，反而导致利率超调，美债利率一度回落至2.51%，下行幅度近50bp。 ③第三阶段：11-12月“削减真正来临”。美债反弹后，市场再次预期美联储可能在12月行动，美债利率重拾升势，随着12月会议正式宣布将在2014年开始削减QE，美债利率继续上行，在年底最高升至3.04%。 2014年美债短端利率因为加息预期而上行，但长端利率却重回下降通道，即便美联储在削减QE，这是因为：a)全球复苏仍然疲弱，中国基本面下行，欧洲和日本通缩风险加剧，欧央行年内采用负利率；b)国际油价和大宗商品暴跌；c)中东地缘政治冲突、埃博拉病毒等黑天鹅事件。 落脚当前，美联储尚未给出“考虑削减QE”的信号，而从给出考虑的信号到真正官宣之间还有一段时间。市场经过了2013-2014年的教训，很难再重演上一轮长达半年的“恐慌期”，反而在美联储真正释放考虑削减QE的信号前后，美债利率会保持淡定甚至出现一定幅度下行。 从削减节奏来看，2014年美联储在每次会议上将每月购买额度减少100亿美元，从850亿美元降至0，在10月会议上才正式停止扩表，历时10个月完成。 对比当下，美联储每月购买额度为1200亿美元，若每月减少额度100亿美元，大致需要一年；若每月减少150亿美元，大致需要8个月才能停止扩表，也就是说美联储最早在2022Q3才会停止扩表。 此外，疫情导致就业缺口最多减少2216万人，截至5月末就业缺口仍在762.9万人，恢复率66%，而上一轮2013年削减QE时，相比于金融危机造成的就业缺口，恢复率为88%。 5月非农数据不及预期，意味着即便后续每个月非农就业超100万，也需要至少3-4个月的时间，才能使就业缺口填补到88%的水平，对应9月份公布8月非农数据的窗口期，意味着美联储在未来几个月需要更耐心等待就业缺口的收窄。 另外，宣布削减QE这种级别的政策决议，往往需要配合美联储经济预测和散点图的发布，年内比较符合的时点是6月16日、9月22日和12月15日三次会议。 结合上文对就业复苏速度的判断，6月16日给出削减信号为时尚早，美联储至少需要观察到就业数据相对稳定才会采取行动，我们认为美联储最早会在9月22日会议上释放考虑削减QE的信号，在12月15日会议上正式宣布削减QE，在2022年1月才开始正式执行。 更进一步，随着6-7月美国就业数据复苏，就业率能够恢复到疫情前的70%-75%左右，预计美联储可能在8月末杰克逊霍尔全球央行年会、或者9月22日议息会议时，才会释放关于考虑削减的明确信号。也就是说，至少在未来两个月，全球资本市场可能仍将处于相对平稳的状态。 综上所述，5月非农数据不及预期，导致美联储货币收紧担忧进一步缓和，年内维持宽松的持续时间可能会超预期。我们认为，未来几个月美债利率下行的可能性更高。历史上美债熊市反弹中10年美债利率平均下行46bp，考虑本轮高点在1.78%，我们认为10年美债利率可能跌到1.3%-1.4%附近，从而构成国内债市的增量利好。我们继续维持对国内债市乐观的判断，近期市场的调整是较好的加仓机会，建议投资者保持淡定，越跌越买。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 你担心美联储Taper吗？欢迎留言互动

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