【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:交易策略性价比有所降低,但依然值得参与

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:交易策略性价比有所降低,但依然值得参与》研报附件原文摘录）
　　分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 主要结论 国债期货策略 利率互换策略 正文 国债期货策略 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市震荡反弹。具体来看，债市出现反弹的原因主要有：（1）虽然7月CPI和PPI强于预期，但核心通胀走弱提振债市情绪；（2）7月信贷数据不及预期；（3）7月经济数据也不及预期。整体来看，引发债市反弹的主要因素在于经济修复的速度确实有所放缓，再叠加债券利率已处于合意水平，在该位置博反弹的性价比确实不错，但较大幅度看多的机会还需要继续等待。 整体来看，期货方面，TS2009累计上涨0.125元，对应收益率下行约8BP；TF2009累计上涨0.360元，对应收益率下行约9BP；T2009累计上涨0.705，对应收益率下行约8BP。现券方面，2年期（190003.IB）、5年期（190013.IB）利率和10年期（2000004.IB）利率分别下行约0.5BP、1.5BP和6BP。国债期货在上周的表现明显强于现券。 展望后期，从利率幅度定位来看，是以曲线利差陡峭度作为依据的，这个经验在2009年、2016年等时期都应验过。即：当中央银行OMO利率保持稳定的情况下（预示着货币市场利率不会出现趋势性变化），10年期金融债的利率最高超越OMO大概130个基点。即便考虑到风险情绪回升、经济走强，短期利率稳定的背景下，曲线的陡峭度是有顶的。 如此来看，10年期金融债利率应该在3.5%附近企稳，而对应10年期国债利率大致在3.0-3.1%附近。 目前的困惑主要在于三季度（特别是7-8月份时期），从经济运行角度来看，经济增长还应该有一个小高峰（特别是考虑到去年同期基数偏低的因素），因此利率的幅度已经合意了，但是在时间周期还似乎有所欠缺。 这种幅度点位与时间周期的矛盾是经常会碰到的。从历史经验来看，侧重于配置型的资金应该更关注于幅度点位，侧重于交易属性的资金应该更关注于时间周期。因此在当前位置，配置型的资金可以积极一些，交易型的资金可能还要再观望观望。 从后续发展来看，债券市场期待显著资本利得（即利率下行幅度在20个点以上）的时间点最早也得在四季度看到，在三季度依然面临基本面数据不配合的尴尬境地。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2009的理论价格范围是100.50-100.67，TF2009的理论价格范围是100.53-100.96，T2009的理论价格范围是99.11-99.88。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现明显强于现券，各合约的IRR水平继续上升。目前，2、5和10年期活跃CTD券190003.IB、190013.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.44%、2.09%和1.62%。 当前，国债期货的IRR水平较低，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 策略回顾：过去一周，国债期货表现强于现券，各可交割券的净基差均出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190003.IB的净基差下行0.10；190013.IB的净基差下行0.21；2000004.IB的净基差下行0.11。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.00、0.08和0.10。 截止上周五，TS2009的CTD券（190003.IB）基差水平为0.02元；TF2009的CTD券（190013.IB）基差水平为0.07元；TS2009的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.11元。而根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说，当前在2009合约上继续做空基差的操作空间很小，投资者可以将基差交易的操作对象转移至2012合约。虽然目前距离2012合约交割还有很长一段时间，但当前T2012合约接近8毛钱的基差水平确实也有不错的吸引力。所以，投资者可以尝试现在参与做空T2012合约基差，但在持有期可能会承受浮亏；另外，投资者也可以等待基差出现进一步小幅上行之后再参与做空基差交易，但按照目前的情况来看，基差上行的幅度也较为有限，预计只有当10年国债利率向上突破3.1-3.2%的水平时，市场做空和套保情绪才会更加浓厚，这时才有可能看到国债期货基差出现较大幅度的上行。 跨期策略 跨期价差方向策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现下行。具体来看，TS2009-TS2012的价差下行0.065，目前为0.200；TF2009-TF2012的价差下行0.025，目前为0.525；而T2009-T2012的价差下行0.015，目前为0.705。 后续来看，对于2009合约来说，其IRR水平依然处于中性水平，不高也不低，因此参与IRR策略进而进入交割流程的投资者较少。故对于后续跨期价差的趋势判断主要以远期资金利率方向为主，当远期资金利率出现上行时，跨期价差出现下降的概率较大；当远期资金利率出现下降时，跨期价差出现上升的概率较大。虽然央行的货币政策已经出现了边际收紧迹象，但需要认识到，当前仍处于宽货币阶段，央行货币政策由宽转紧的概率是极小的，在资金面比较紧张之后，相反未来出现放松的概率会更大，这时跨期价差倾向于上行。 另外，虽然参与IRR策略的投资者较少，但基差交易依然有参与的价值，故投资者也需要灵活调整基差交易对跨期价差的影响。当投资者参与做多基差交易时，其会在2009合约上持有空单，这会导致跨期价差相对下行；反之，当投资者参与做空基差交易时，其会在2009合约上持有多单，这会导致跨期价差相对上行。 综合而言，未来国债期货跨期价差的变化更有可能体现为震荡局面，目前暂时没有很强烈的因素支撑跨期价差上行或下行。虽然多空移仓力量对跨期价差影响较大，但并没有一个因素支撑多头或空头有动力一直持有2009合约，因此，本次国债期货换月移仓依然会呈现多空双方交替主导移仓的局面，这也会进一步加强跨期价差呈现震荡走势的可能性。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170014.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190011.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.54元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180013.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180005.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.22元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到200006.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到2000004.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.04元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做平曲线策略表现尚可，5年期表现略微偏强。TS2009、TF2009和T2009合约对应收益率分别变化约-8BP、-9BP和-8BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约4BP；期限利差（10-5Y）下行约4BP，目前两现券期限利差分别为32BP和12BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）基本维持不变，隐含期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为45BP和25BP。曲线做陡策略多2手TS2009+空1手T2009在上周亏损0.205元；多2手TF2009+空1手T2009在上周盈利0.015元；多1手TS2009+空1手TF2009在上周亏损0.110元。 当前综合资金利率已回升至OMO7天操作利率上方，资金利率继续上行收紧的概率有所降低。在货币政策稳定阶段，收益率曲线交易操作的难度较大，曲线交易的时间窗口要短期化。后续来看，我们认为可以短期尝试做陡曲线交易，主要原因有两点：（1）当前资金利率已回升至OMO7天操作利率上方，尽管央行货币政策相较之前有所收敛，但目前依然处于宽货币阶段，资金利率在OMO操作利率上方进一步上行的概率不大，相反未来资金面出现放松的可能性会更大一些，这将带动短期利率相对出现下行；（2）在长端利率方面，基于经济增长在短期内还将有一个小高峰，长端利率依然是存在压力的。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.125元。在经历接近2个月的曲线变凸之后，蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易。 国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看： （1）趋势指标。上周MACD由绿转红，十年期国债期货在上周震荡上行，短期来看，国债期货市场短期表现偏强的概率偏高一些。 （2）能量指标。上周BRAR指标出现上行，国债期货情绪较好，当前两指标依然处于底部位置，国债期货上可以继续参与做多交易。 （3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所缩窄，期货价格在BBI上轨道线附近运行，后续来看，BBI上轨道线可能会压制期货价格。 （4）波动指标。ATR指标略有下降，不过近期国债期货价格波动较大，市场波动性明显提高。 上周债市出现反弹。从各技术指标来看，债市继续维持偏强表现的概率较大，当前参与债市底部反弹交易的性价比不错，但在经济基本面的压制下，债市的反弹空间同样有限。 利率互换策略 方向性策略 过去一周，央行有100亿元逆回购到期，央行进行了5000亿元逆回购操作，实现资金净投放4900亿元。上周资金面稳中偏紧，综合资金利率已回升至OMO7天操作利率上方，不过，在债券市场反弹的影响下，互换利率在上周还是出现了小幅下行。IRS-Repo1Y下行约2BP至2.40%左右，IRS-Repo5Y下行约3BP至2.71%左右。 后续来看，未来一周有5000亿元逆回购到期，另外周一有4000亿MLF顺延到期，下周还有2700多亿利率债发行，再叠加税期扰动，下周资金面可能会进一步收敛。与此同时，央行投放流动性熨平资金面波动的可能性也较大，预计互换利率后续还会呈现弱势震荡的走势。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.35-2.45%区间，IRS-Repo5Y在2.66-2.76%区间。 回购养券+IRS 过去一周，回购养券+IRS的价差水平上行1BP至56BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平已上行到偏高水平，可以考虑参与回购养券+IRS的交易。 期差（Spread）交易 过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差下行约1BP至31BP左右，1×5变陡交易亏损约1BP。 现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的39%。后续来看，在预期资金利率不会进行变紧的基础上，建议投资者可以考虑尝试参与做陡曲线策略。 基差（Basis）交易 过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现下行。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差下行3BP至34BP左右；5年期互换上的价差下行3BP至54BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上亏损约3BP；在5年期上亏损约3BP。目前两者的价差依然处于偏低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行。

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