【国君化妆品|深度报告】青松股份:化妆品ODM龙头,客户与产品优化铸造壁垒
（以下内容从国泰君安《【国君化妆品|深度报告】青松股份:化妆品ODM龙头,客户与产品优化铸造壁垒》研报附件原文摘录）
核心结论 投资建议：化妆品ODM业务预计将驱动公司长期成长，维持2021-2023年EPS 1.12/1.29/1.49元，目标价32.25元，维持增持评级。 诺斯贝尔成为公司业务重心，客户结构与产品研发不断优化铸造壁垒。诺斯贝尔为国内第一大、全球第四大化妆品代加工企业，2020年营收26.7亿元（yoy+22.6%），占上市公司总收入的69%，成为公司业务重心与主要增长驱动力。客户方面，自2019年起诺斯贝尔拓客重心转向国际品牌与新锐品牌，目前已与宝洁、联合利华、资生堂等国际集团建立合作，同时成功拓展完美日记、花西子、纽西之谜等新锐品牌，客户结构显著优化。产品端公司面膜品类优势突出，近几年护肤和湿巾品类成为新的增长驱动力，2021年积极捕捉风口，重点拓展涂抹面膜、卸妆产品等高增长细分品类。研发端公司拥有超250人的专业产品开发团队，研发实力与研发效率均逐步提升。 国内化妆品代工市场分散，未来电商环境及化妆品新规下头部公司市场份额有望提升。据我们测算，诺斯贝尔作为国内头部代工厂目前市占率仅为5%左右，显著低于韩国头部代工厂10%+的市占率。未来随电商环境下新锐品牌快速崛起，品牌对代工厂需求有望增大；同时，2021年起化妆品新规执行，行业监管趋严，更高的合规成本有望逐步清退部分中小厂商，头部规范经营的代工厂市占率有望逐步提升。 松节油深加工业务：细分市场龙头，周期底部回升。2021年随松节油价格初步回暖，公司松节油深加工业务利润有望企稳回升。 风险提示：订单情况不及预期，重要客户流失，上游成本上升等。 以下为报告节选，欢迎联系国君化妆品团队获取完整报告进一步交流！ 1. 公司概况：全资控股诺斯贝尔，新老股东逐步更替 收购诺斯贝尔，松节油深加工龙头重点发力化妆品ODM赛道。青松股份原本为松节油深加工企业，即以松节油为主要原料，通过化学加工方法生产合成樟脑系列产品、冰片系列产品、香精香料等精细化工产品。公司是我国最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及系列产品的供应商。2019年4月，公司以发行股份及支付现金相结合的方式购买香港诺斯贝尔等19名交易对方合计持有的诺斯贝尔90%股份，交易价格为243,000万元，其中以发行股份的方式支付151,044万元，以现金方式支付91,956万元。同时募集配套资金不超过70,000万元。2020年5月，公司全资子公司广东领博以现金方式收购香港诺斯贝尔持有的诺斯贝尔剩余10%股份，交易对价为人民币43,000万元，实现对诺斯贝尔全资控股、重点发力化妆品ODM赛道。 双主业具备一定协同效应，业务发展重心逐步向化妆品转移。诺斯贝尔创立于2004年，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品ODM生产企业，主营面膜、护肤品及湿巾品类。公司化妆品ODM规模在全球排名第四，在中国本土化妆品ODM企业中排名第一，面膜产能位居全球第一。发展至今，公司与全球众多知名品牌建立了合作关系，如宝洁、联合利华、资生堂、屈臣氏、妮维雅、利洁时、上海家化、伽蓝集团、逸仙电商、御泥坊、膜法世家等。公司原主业松节油深加工业务产成品包括樟脑系列产品、冰片系列产品、香精香料（2020年9月起剥离）等精细化工产品。其中，合成樟脑系列产品包括合成樟脑、乙酸异龙脑酯等可以直接用于制作唇膏、面膜等化妆品，与诺斯贝尔存在一定的协同效应。2020年诺斯贝尔实现营业收入26.71亿元，占公司总收入的69%，公司业务重心逐步转向化妆品代工。 2. 松节油深加工：细分市场龙头，业绩有望逐步企稳 公司是我国最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑及系列产品供应商，龙头优势明显。我国松节油深加工行业市场化程度较高，经过多年竞争与整合，行业集中度日趋提高。由于松节油深加工行业产品种类多，各企业采用的技术路线不同，生产的产品组合情况不同，而企业技术水平的差异也使得在加工深度和产品质量方面存在较大差异。因此，在松节油深加工行业中，龙头企业往往先在某一大类产品中占据竞争优势，然后以此为基础延伸加工环节形成产品系列，成为细分市场领导者。公司是国内最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑及中间产品供应商，同时在技术研发、原材料、成本等方面具有竞争优势。2015年-2020年公司松节油深加工业务营收复合增速约为15.2%，但其利润弹性远大于收入弹性，复合增速高达75.9%。 受松节油价格周期性影响，公司利润水平呈现相似波动趋势，2021年随松节油价格初步回暖，利润端有望企稳回升。公司松节油深加工产品主要采取成本加成的定价方式，产品价格会随着原材料价格变动而变动，因此松节油价格与主要松节油深加工产品合成樟脑、冰片等产品的价格基本保持同步变动，但产品价格波动幅度略大于原料，公司利润水平也呈现相似波动趋势。2017-2018年是松节油价格持续上涨的两年，期间松节油深加工业务收入分别增长46%和75%，净利润分别增长188%和321%，2019-2020年随着松节油价格回落低位，期间松节油深加工业务收入分别下滑8%和2%，净利润分别下滑1%和57%。2021年以来，松节油价格初步呈现回暖趋势，若松节油价格持续上涨，公司松节油深加工业务业绩有望企稳回升。 3. 化妆品业务：美妆ODM龙头，业绩弹性可期 国内美妆ODM龙头，业务持续高增。作为国内美妆ODM龙头，诺斯贝尔近年来业绩表现优异，截至2019年被收购前营收增速维持在20%以上、毛利率维持20%以上、净利率在10%以上。2020年诺斯贝尔实现营收26.71亿元、净利润2.89亿元，营收和净利均双位数增长，2015年-2020年营收和净利CAGR分别为21.6%、15.9%。2021年一季度诺斯贝尔实现营收5.54亿元、净利润0.32亿元，同比分别增长50.5%、26.4%，维持高增趋势。 3.1. 规模优势：国内护肤代工龙头，规模和效率优势凸显 诺斯贝尔稳居国内护肤ODM龙头，彩妆ODM目前仍以外资工厂主导。从行业竞争格局看，2020年目前国内化妆品代工龙头为科斯美诗，其2020年营收27.11亿元，同比下滑2.9%；而诺斯贝尔2020年营收26.71亿元，在疫情影响下依然同比增长22.6%，与第一名科斯美诗营收接近。但是考虑到科丝美诗彩妆营收占比高于诺斯贝尔，我们预计如果单看护肤代工收入，诺斯贝尔已经超越科丝美诗稳居国内龙头。行业里大量护肤代工厂营收规模介于1-5亿元，与头部企业差距较大，公司护肤品代工规模优势明显。彩妆代工目前仍以外资企业为主，我们预计行业龙头莹特丽和科丝美诗彩妆代工的营收体量在8-10亿+，与此同时国内彩妆代工厂也在快速崛起，目前最大的国内彩妆代工企业上海臻臣，预计其营收规模5亿+。彩妆代工市场格局尚未明确，龙头企业规模优势尚不明显，叠加彩妆市场总体增速较快，我们认为诺斯贝尔等代工企业仍有望在彩妆代工市场占得一席之地。 利润率领先国内外同行，运营效率优势突出。化妆品代工具有制造业属性，具备一定的规模效应。同时公司代工以ODM为主，与OEM相比覆盖的产业链条更长，对应的利润率较高。从运营效率角度看，近年来公司净利率一直维持在10%以上，显著高于国际头部代工厂与国内多数代工厂（科玛2020年有约7.2亿营业外收入，故利润率显著提升；美爱斯、伊斯佳的净利率较高主要由于公司有部分自有品牌产品，对应毛利率、净利率较高），ROE在并表前也一直维持在20%以上（2019年并表后未披露诺斯贝尔单独ROE），处于行业领先水平。尽管2017年以来受扩产能和环保投入影响，公司净利率和ROE出现短暂的下滑，但是随着产能利用率回升2019年净利率已经呈现回升趋势。 3.2. 客户结构：国际和新锐品牌占比提升，客户结构优化 客户结构不断优化，国际和新锐品牌占比提升。诺斯贝尔研发与品控实力突出，近年来产品创新能力不断获得市场认可，与大量国内外优质品牌建立了稳定的合作关系。公司早期以传统国货品牌为主要客户，但近年来随着国际品牌推进本土化布局以及新锐品牌崛起，客户结构不断改变。近年来公司与联合利华、资生堂、宝洁、爱茉莉太平洋等国际美妆集团陆续达成合作；同时开拓完美日记、花西子、三草两木、纽西之谜等新锐品牌客户。目前公司单一客户依赖性显著下降，多元化客户矩阵已经形成，客户优势不断强化。 化妆品ODM行业研发驱动属性明显，代工龙头研发人员配置多于品牌公司。美妆代工分为ODM和OEM两种模式，ODM模式下一般由工厂提供配方，相关专利技术掌握在代工企业手中，只有在OEM模式下才是由品牌方提供技术和配方代工厂只负责生产，龙头代工企业ODM模式的收入占比超过70%。因此全球ODM巨头普遍重视研发投入，国内外美妆ODM企业的研发人员数量和研发费用率通常均高于品牌公司。2017-2019年，诺斯贝尔研发支出分别为4712、6436、7096万元，研发费用率由2017年的3.05%提升至2019年的3.26%，同期美妆品牌公司的研发费用率一般在2%-2.5%之间。此外，诺斯贝尔在2019年通过了高新技术企业的复审，截至2020年底已拥有专利59项，其中发明专利23项，实用新型专利31项，外观设计专利5项，为打造差异化定位产品提供有力背书。 3.3. 产品矩阵：面膜优势明显，持续产品创新丰富产品矩阵 面膜代工实力强劲，护肤和湿巾品类成驱动增长新动力。诺斯贝尔是全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。2020年诺斯贝尔营收26.71亿元，其中面膜、湿巾、护肤品和其他产品营收占比分别为37%、25%、25%、13%，品类结构多元化成效显著。尽管2020年主要受疫情影响湿巾和口罩收入占比提升较多，但从2017年以来的变化趋势看，公司护肤品类营收持续快速增长，收入占比明显提升，预计未来护肤将持续成为公司收入增长的关键驱动力之一。另外，随着新冠肺炎疫情大流行趋势导致的消毒习惯将持续存在，湿巾业务也有望保持快速增长。 重点拓展纯净美容与卸妆系列产品，产品矩阵不断完善。诺斯贝尔于2020年新研发推出Clean Beauty（纯净美容）系列产品，选用天然、绿色、可持续性发展的纯净原料，90％天然来源成分，不含对肌肤/环境有危害或有潜在危害的争议性成分，倡导“无负担”的美丽，符合诺斯贝尔一贯秉持的“可持续发展、多品类布局”的产品开发和配方研发方向。同时，随着彩妆品类的发展和消费者的护肤观念的转变，卸妆品类将迎来更为广阔的市场空间，诺斯贝尔洞察到消费需求的变动，提前加码多类卸妆产品。根据国家药监局化妆品备案数据，除去主要生产的面膜产品外，2021年以来诺斯贝尔Clean Beauty及卸妆系列着重发力，推出卸妆湿巾、卸妆水、清洁面膜、卸妆膏、卸妆泡泡等新品备案，充分满足消费者需求，产品矩阵多元化、差异化发展，进一步巩固公司竞争力。 面膜产能全球领先，护肤品产能持续扩张。生产端，诺斯贝尔储备有多名高学历且经验丰富的设备开发工程师和设备操作工程师，配置有全球领先的全自动生产线，可快速满足客户紧急需求和个性化定制需求，同时通过对影响产品工艺及品质的关键设备或部件申请专利并获授权建立起深厚的技术壁垒。截至2020年末，诺斯贝尔面膜、湿巾、护肤品年产能分别为19.65亿片、122亿片、1.895亿支/100ml，是国内ODM龙头，同时公司还有1.17片面膜与1.26亿支/100ml护肤品的在建产能，随着在建项目竣工验收，化妆品产能还将持续提升。从产能结构看，诺斯贝尔面膜相关生产线较多，近年来公司新增冻干粉护肤品生产线、泡罩护肤品生产线、自动化唇膏生产线、全自动湿巾生产线等，业务覆盖品类逐渐丰富。产能持续扩张彰显了公司对化妆品ODM业务稳健发展的信心，并有助于进一步巩固公司的规模和成本优势。 3.4. 发展前景：化妆品新规下，头部代工厂市场份额有望提升 化妆品新规利好头部代工厂，未来有望持续提升市场份额。2021年起化妆品新规执行，对化妆品注册、生产环节的质量安全管理与功效测评的要求更加严格。尤其对于各类功效特证的宣称依据提出明确规定，对于二十余种不同类别的功效，都要求有相应的宣称依据。功效宣称测试预计会使得新品开发成本显著增加、新品开发周期明显延长，代工厂的合规经营成本预计整体提升，长期看有望清退部分低资质、低门槛的中小型代工厂，增强规范经营的头部代工厂的竞争优势。诺斯贝尔作为国内头部代工厂，在研发、生产端均有成熟规范布局，并积极扩充功效测试实验室，新规执行下有望进一步夯实竞争优势，长期看有望逐步提升市场份额。 国内化妆品代加工行业竞争格局分散，规模10亿以上的代工厂合计市场份额预计不到20%。中国化妆品代工市场的集中度较低，行业格局较为分散，且以中小企业为主。头部收入规模超20亿的代工厂仅有科丝美诗中国、诺斯贝尔两家，2020年收入规模均为27亿元。第二梯队代工厂以海外公司中国分支与台湾工厂为主，包括莹特丽、蔻诗曼嘉、太和生技、大江生医等，规模约为10亿级别；第三梯队为部分实力较强的中国本地及韩国在华代工厂，如韩国科玛、嘉亨家化、上海臻臣等，化妆品代加工业务收入规模约在2-10亿元。以中国化妆品代加工市场规模500亿元左右计（约为上述测算区间的中间数值），前两梯队（10亿级别以上）代工厂合计市场份额仅约为19%，其余均为规模小于10亿的中小代工厂，行业竞争格局分散。 4. 盈利预测与投资建议 投资建议：化妆品ODM业务预计将驱动公司长期成长，原有松节油业务2021年业绩有望逐步企稳回升，公司兼具稳定性与成长性，预测2021-2023年EPS为 1.12/1.29/1.49元。我们选取韩国两家成熟ODM公司科丝美诗、科玛，以及国内包材+ODM公司嘉亨家化作为可比公司，可比公司2021年平均PE为28X，参考可比公司估值并结合公司化妆品代工龙头地位及较强成长性，给予一定估值溢价36X PE，对应诺斯贝尔合理估值为131亿。松节油深加工业务参考诺斯贝尔并入前公司平均市值给予36亿元估值。综上所述，公司合理估值167亿元，对应目标价32.25元，维持增持评级。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
核心结论 投资建议：化妆品ODM业务预计将驱动公司长期成长，维持2021-2023年EPS 1.12/1.29/1.49元，目标价32.25元，维持增持评级。 诺斯贝尔成为公司业务重心，客户结构与产品研发不断优化铸造壁垒。诺斯贝尔为国内第一大、全球第四大化妆品代加工企业，2020年营收26.7亿元（yoy+22.6%），占上市公司总收入的69%，成为公司业务重心与主要增长驱动力。客户方面，自2019年起诺斯贝尔拓客重心转向国际品牌与新锐品牌，目前已与宝洁、联合利华、资生堂等国际集团建立合作，同时成功拓展完美日记、花西子、纽西之谜等新锐品牌，客户结构显著优化。产品端公司面膜品类优势突出，近几年护肤和湿巾品类成为新的增长驱动力，2021年积极捕捉风口，重点拓展涂抹面膜、卸妆产品等高增长细分品类。研发端公司拥有超250人的专业产品开发团队，研发实力与研发效率均逐步提升。 国内化妆品代工市场分散，未来电商环境及化妆品新规下头部公司市场份额有望提升。据我们测算，诺斯贝尔作为国内头部代工厂目前市占率仅为5%左右，显著低于韩国头部代工厂10%+的市占率。未来随电商环境下新锐品牌快速崛起，品牌对代工厂需求有望增大；同时，2021年起化妆品新规执行，行业监管趋严，更高的合规成本有望逐步清退部分中小厂商，头部规范经营的代工厂市占率有望逐步提升。 松节油深加工业务：细分市场龙头，周期底部回升。2021年随松节油价格初步回暖，公司松节油深加工业务利润有望企稳回升。 风险提示：订单情况不及预期，重要客户流失，上游成本上升等。 以下为报告节选，欢迎联系国君化妆品团队获取完整报告进一步交流！ 1. 公司概况：全资控股诺斯贝尔，新老股东逐步更替 收购诺斯贝尔，松节油深加工龙头重点发力化妆品ODM赛道。青松股份原本为松节油深加工企业，即以松节油为主要原料，通过化学加工方法生产合成樟脑系列产品、冰片系列产品、香精香料等精细化工产品。公司是我国最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及系列产品的供应商。2019年4月，公司以发行股份及支付现金相结合的方式购买香港诺斯贝尔等19名交易对方合计持有的诺斯贝尔90%股份，交易价格为243,000万元，其中以发行股份的方式支付151,044万元，以现金方式支付91,956万元。同时募集配套资金不超过70,000万元。2020年5月，公司全资子公司广东领博以现金方式收购香港诺斯贝尔持有的诺斯贝尔剩余10%股份，交易对价为人民币43,000万元，实现对诺斯贝尔全资控股、重点发力化妆品ODM赛道。 双主业具备一定协同效应，业务发展重心逐步向化妆品转移。诺斯贝尔创立于2004年，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品ODM生产企业，主营面膜、护肤品及湿巾品类。公司化妆品ODM规模在全球排名第四，在中国本土化妆品ODM企业中排名第一，面膜产能位居全球第一。发展至今，公司与全球众多知名品牌建立了合作关系，如宝洁、联合利华、资生堂、屈臣氏、妮维雅、利洁时、上海家化、伽蓝集团、逸仙电商、御泥坊、膜法世家等。公司原主业松节油深加工业务产成品包括樟脑系列产品、冰片系列产品、香精香料（2020年9月起剥离）等精细化工产品。其中，合成樟脑系列产品包括合成樟脑、乙酸异龙脑酯等可以直接用于制作唇膏、面膜等化妆品，与诺斯贝尔存在一定的协同效应。2020年诺斯贝尔实现营业收入26.71亿元，占公司总收入的69%，公司业务重心逐步转向化妆品代工。 2. 松节油深加工：细分市场龙头，业绩有望逐步企稳 公司是我国最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑及系列产品供应商，龙头优势明显。我国松节油深加工行业市场化程度较高，经过多年竞争与整合，行业集中度日趋提高。由于松节油深加工行业产品种类多，各企业采用的技术路线不同，生产的产品组合情况不同，而企业技术水平的差异也使得在加工深度和产品质量方面存在较大差异。因此，在松节油深加工行业中，龙头企业往往先在某一大类产品中占据竞争优势，然后以此为基础延伸加工环节形成产品系列，成为细分市场领导者。公司是国内最大的松节油深加工企业、全球最大的合成樟脑及中间产品供应商，同时在技术研发、原材料、成本等方面具有竞争优势。2015年-2020年公司松节油深加工业务营收复合增速约为15.2%，但其利润弹性远大于收入弹性，复合增速高达75.9%。 受松节油价格周期性影响，公司利润水平呈现相似波动趋势，2021年随松节油价格初步回暖，利润端有望企稳回升。公司松节油深加工产品主要采取成本加成的定价方式，产品价格会随着原材料价格变动而变动，因此松节油价格与主要松节油深加工产品合成樟脑、冰片等产品的价格基本保持同步变动，但产品价格波动幅度略大于原料，公司利润水平也呈现相似波动趋势。2017-2018年是松节油价格持续上涨的两年，期间松节油深加工业务收入分别增长46%和75%，净利润分别增长188%和321%，2019-2020年随着松节油价格回落低位，期间松节油深加工业务收入分别下滑8%和2%，净利润分别下滑1%和57%。2021年以来，松节油价格初步呈现回暖趋势，若松节油价格持续上涨，公司松节油深加工业务业绩有望企稳回升。 3. 化妆品业务：美妆ODM龙头，业绩弹性可期 国内美妆ODM龙头，业务持续高增。作为国内美妆ODM龙头，诺斯贝尔近年来业绩表现优异，截至2019年被收购前营收增速维持在20%以上、毛利率维持20%以上、净利率在10%以上。2020年诺斯贝尔实现营收26.71亿元、净利润2.89亿元，营收和净利均双位数增长，2015年-2020年营收和净利CAGR分别为21.6%、15.9%。2021年一季度诺斯贝尔实现营收5.54亿元、净利润0.32亿元，同比分别增长50.5%、26.4%，维持高增趋势。 3.1. 规模优势：国内护肤代工龙头，规模和效率优势凸显 诺斯贝尔稳居国内护肤ODM龙头，彩妆ODM目前仍以外资工厂主导。从行业竞争格局看，2020年目前国内化妆品代工龙头为科斯美诗，其2020年营收27.11亿元，同比下滑2.9%；而诺斯贝尔2020年营收26.71亿元，在疫情影响下依然同比增长22.6%，与第一名科斯美诗营收接近。但是考虑到科丝美诗彩妆营收占比高于诺斯贝尔，我们预计如果单看护肤代工收入，诺斯贝尔已经超越科丝美诗稳居国内龙头。行业里大量护肤代工厂营收规模介于1-5亿元，与头部企业差距较大，公司护肤品代工规模优势明显。彩妆代工目前仍以外资企业为主，我们预计行业龙头莹特丽和科丝美诗彩妆代工的营收体量在8-10亿+，与此同时国内彩妆代工厂也在快速崛起，目前最大的国内彩妆代工企业上海臻臣，预计其营收规模5亿+。彩妆代工市场格局尚未明确，龙头企业规模优势尚不明显，叠加彩妆市场总体增速较快，我们认为诺斯贝尔等代工企业仍有望在彩妆代工市场占得一席之地。 利润率领先国内外同行，运营效率优势突出。化妆品代工具有制造业属性，具备一定的规模效应。同时公司代工以ODM为主，与OEM相比覆盖的产业链条更长，对应的利润率较高。从运营效率角度看，近年来公司净利率一直维持在10%以上，显著高于国际头部代工厂与国内多数代工厂（科玛2020年有约7.2亿营业外收入，故利润率显著提升；美爱斯、伊斯佳的净利率较高主要由于公司有部分自有品牌产品，对应毛利率、净利率较高），ROE在并表前也一直维持在20%以上（2019年并表后未披露诺斯贝尔单独ROE），处于行业领先水平。尽管2017年以来受扩产能和环保投入影响，公司净利率和ROE出现短暂的下滑，但是随着产能利用率回升2019年净利率已经呈现回升趋势。 3.2. 客户结构：国际和新锐品牌占比提升，客户结构优化 客户结构不断优化，国际和新锐品牌占比提升。诺斯贝尔研发与品控实力突出，近年来产品创新能力不断获得市场认可，与大量国内外优质品牌建立了稳定的合作关系。公司早期以传统国货品牌为主要客户，但近年来随着国际品牌推进本土化布局以及新锐品牌崛起，客户结构不断改变。近年来公司与联合利华、资生堂、宝洁、爱茉莉太平洋等国际美妆集团陆续达成合作；同时开拓完美日记、花西子、三草两木、纽西之谜等新锐品牌客户。目前公司单一客户依赖性显著下降，多元化客户矩阵已经形成，客户优势不断强化。 化妆品ODM行业研发驱动属性明显，代工龙头研发人员配置多于品牌公司。美妆代工分为ODM和OEM两种模式，ODM模式下一般由工厂提供配方，相关专利技术掌握在代工企业手中，只有在OEM模式下才是由品牌方提供技术和配方代工厂只负责生产，龙头代工企业ODM模式的收入占比超过70%。因此全球ODM巨头普遍重视研发投入，国内外美妆ODM企业的研发人员数量和研发费用率通常均高于品牌公司。2017-2019年，诺斯贝尔研发支出分别为4712、6436、7096万元，研发费用率由2017年的3.05%提升至2019年的3.26%，同期美妆品牌公司的研发费用率一般在2%-2.5%之间。此外，诺斯贝尔在2019年通过了高新技术企业的复审，截至2020年底已拥有专利59项，其中发明专利23项，实用新型专利31项，外观设计专利5项，为打造差异化定位产品提供有力背书。 3.3. 产品矩阵：面膜优势明显，持续产品创新丰富产品矩阵 面膜代工实力强劲，护肤和湿巾品类成驱动增长新动力。诺斯贝尔是全球第四、国内最大的化妆品代工生产企业，也是我国最大的面膜生产企业。2020年诺斯贝尔营收26.71亿元，其中面膜、湿巾、护肤品和其他产品营收占比分别为37%、25%、25%、13%，品类结构多元化成效显著。尽管2020年主要受疫情影响湿巾和口罩收入占比提升较多，但从2017年以来的变化趋势看，公司护肤品类营收持续快速增长，收入占比明显提升，预计未来护肤将持续成为公司收入增长的关键驱动力之一。另外，随着新冠肺炎疫情大流行趋势导致的消毒习惯将持续存在，湿巾业务也有望保持快速增长。 重点拓展纯净美容与卸妆系列产品，产品矩阵不断完善。诺斯贝尔于2020年新研发推出Clean Beauty（纯净美容）系列产品，选用天然、绿色、可持续性发展的纯净原料，90％天然来源成分，不含对肌肤/环境有危害或有潜在危害的争议性成分，倡导“无负担”的美丽，符合诺斯贝尔一贯秉持的“可持续发展、多品类布局”的产品开发和配方研发方向。同时，随着彩妆品类的发展和消费者的护肤观念的转变，卸妆品类将迎来更为广阔的市场空间，诺斯贝尔洞察到消费需求的变动，提前加码多类卸妆产品。根据国家药监局化妆品备案数据，除去主要生产的面膜产品外，2021年以来诺斯贝尔Clean Beauty及卸妆系列着重发力，推出卸妆湿巾、卸妆水、清洁面膜、卸妆膏、卸妆泡泡等新品备案，充分满足消费者需求，产品矩阵多元化、差异化发展，进一步巩固公司竞争力。 面膜产能全球领先，护肤品产能持续扩张。生产端，诺斯贝尔储备有多名高学历且经验丰富的设备开发工程师和设备操作工程师，配置有全球领先的全自动生产线，可快速满足客户紧急需求和个性化定制需求，同时通过对影响产品工艺及品质的关键设备或部件申请专利并获授权建立起深厚的技术壁垒。截至2020年末，诺斯贝尔面膜、湿巾、护肤品年产能分别为19.65亿片、122亿片、1.895亿支/100ml，是国内ODM龙头，同时公司还有1.17片面膜与1.26亿支/100ml护肤品的在建产能，随着在建项目竣工验收，化妆品产能还将持续提升。从产能结构看，诺斯贝尔面膜相关生产线较多，近年来公司新增冻干粉护肤品生产线、泡罩护肤品生产线、自动化唇膏生产线、全自动湿巾生产线等，业务覆盖品类逐渐丰富。产能持续扩张彰显了公司对化妆品ODM业务稳健发展的信心，并有助于进一步巩固公司的规模和成本优势。 3.4. 发展前景：化妆品新规下，头部代工厂市场份额有望提升 化妆品新规利好头部代工厂，未来有望持续提升市场份额。2021年起化妆品新规执行，对化妆品注册、生产环节的质量安全管理与功效测评的要求更加严格。尤其对于各类功效特证的宣称依据提出明确规定，对于二十余种不同类别的功效，都要求有相应的宣称依据。功效宣称测试预计会使得新品开发成本显著增加、新品开发周期明显延长，代工厂的合规经营成本预计整体提升，长期看有望清退部分低资质、低门槛的中小型代工厂，增强规范经营的头部代工厂的竞争优势。诺斯贝尔作为国内头部代工厂，在研发、生产端均有成熟规范布局，并积极扩充功效测试实验室，新规执行下有望进一步夯实竞争优势，长期看有望逐步提升市场份额。 国内化妆品代加工行业竞争格局分散，规模10亿以上的代工厂合计市场份额预计不到20%。中国化妆品代工市场的集中度较低，行业格局较为分散，且以中小企业为主。头部收入规模超20亿的代工厂仅有科丝美诗中国、诺斯贝尔两家，2020年收入规模均为27亿元。第二梯队代工厂以海外公司中国分支与台湾工厂为主，包括莹特丽、蔻诗曼嘉、太和生技、大江生医等，规模约为10亿级别；第三梯队为部分实力较强的中国本地及韩国在华代工厂，如韩国科玛、嘉亨家化、上海臻臣等，化妆品代加工业务收入规模约在2-10亿元。以中国化妆品代加工市场规模500亿元左右计（约为上述测算区间的中间数值），前两梯队（10亿级别以上）代工厂合计市场份额仅约为19%，其余均为规模小于10亿的中小代工厂，行业竞争格局分散。 4. 盈利预测与投资建议 投资建议：化妆品ODM业务预计将驱动公司长期成长，原有松节油业务2021年业绩有望逐步企稳回升，公司兼具稳定性与成长性，预测2021-2023年EPS为 1.12/1.29/1.49元。我们选取韩国两家成熟ODM公司科丝美诗、科玛，以及国内包材+ODM公司嘉亨家化作为可比公司，可比公司2021年平均PE为28X，参考可比公司估值并结合公司化妆品代工龙头地位及较强成长性，给予一定估值溢价36X PE，对应诺斯贝尔合理估值为131亿。松节油深加工业务参考诺斯贝尔并入前公司平均市值给予36亿元估值。综上所述，公司合理估值167亿元，对应目标价32.25元，维持增持评级。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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