【东吴晨报0817】【固收】【宏观】【个股】龙马环卫、彤程新材

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0817】【固收】【宏观】【个股】龙马环卫、彤程新材》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20200817 From 东吴研究所 00:00 04:08 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 如何思考美国通胀未来的变化？ ——“真知”系列？ 事件： 市场风格发生突变，逆转还是暂歇？近期黄金期货回撤2000美元/盎司整数大关，10年期美债收益率在低位0.5%徘徊后反弹至0.6-0.7%区间，美元指数止跌回升：前期的资产价格趋势是出现了逆转，还是暂歇？后市如何做观察？本篇将围绕可能造成以上这一价格趋势变化的最大“幕后黑手”—通胀—展开分析。我们试图主要阐述三个问题：（1）美国当前通胀预期如何？（2）利用平准通胀率来预判未来美国通胀率的精度如何？（3）美国未来通胀率会如何发展？ 观点： 美国当前通胀预期如何？（1）美国10年期平准通胀率报1.63%，不仅回升至2020年1月底疫情尚未完全爆发前的水平，且重新进入到2003年至2020年该项统计值均值的上下一个标准差区间，这是一个非常重要的时点。从这两个维度来看，这意味着：美国通胀预期已经回升至历史常态区域的下限；（2）由于美国10年期平准通胀率历史均值2.04%，我们有理由认为均值复归的势能仍然存在。所以，从趋势上来看，美国10年期平准通胀率仍将继续抬升。 其会以什么样的型态完成均值复归呢？首先，我们意识到世界上不存在单边的市场，这也意味着TIPS不会一直是买方市场；其次，我们可以参考上一个周期中美国通胀预期是以什么样的型态完成均值复归的。我们观察到：（1）次贷危机中复归路径呈现“W型”，本次呈现“V型”；（2）次贷危机中从跌破1.6%（历史均值减去一个标准差）到触底经历51天，而本次危机中从跌破1.6%到触底仅经历27天，表示本次危机中通胀预期失速之快；（3）次贷危机中从跌破1.6%到回升至1.6%经历231天，而本次危机中从跌破1.6%到回升至1.6%仅经历166天，表示本次危机中通胀预期回升之快；（4）次贷危机中从跌破1.6%到稳定站上2%点位需要388天，比例外推后预估本次危机后续通胀预期的回升路径，稳定站上2%点位将需要额外的129天，预估时点将在11月底。 平准通胀率作为通胀预期的精度如何？理论上来说，平准通胀率即为未来一段时期关于通胀率的市场期望值；而在实际情况中，平准通胀率虽然并无法很好地给出未来平均通胀率，但我们仍可以确定如下范式，即：（1）在危机前后，由于对未来经济增长的信心不足等因素，平准通胀率往往会低估未来5年或10年间的平均通胀水平；而平准通胀率高估未来5年或10年间平均通胀率的情况往往发生在扩张期。这反应出投资人往往在过度悲观，和过度乐观之间切换；（2）总结而言，在经济周期轮番经历收缩、扩张的同时，平准通胀率低估期、高估期也在轮替，存在一个有规律的范式，即“收缩期低估，扩张期高估”。 判断未来美国通胀率会如何走？基于前述的分析，我们有理由认为当前对未来5-10年平均通胀率的预估1.31%-1.46%大概率存在低估的情况，而当前7月CPI同比为1.03%作为起始期，小于预估均值的情况下，未来CPI大概率需要跨过均值并维持一段时间，这意味着中长期均值复归的路径依然存在。 风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情反复超预期；（3）民粹反弹超预期。 （分析师 李勇） 1-7月经济数据点评： 经济延续稳定复苏态势，外部环境依旧复杂严峻 事件 数据公布：2020年8月14日，国家统计局公布经济数据：2020年1-7月固定资产投资（不含农户）同比降1.6%，前值降3.1%；社会消费品零售总额同比降1.1%，前值降1.8%；规模以上工业增加值同比增长4.8%，前值增4.8%。7月份，全国统筹疫情防控和经济发展，生产供给继续复苏，市场需求逐渐回暖，就业物价总体平稳，新动能成长壮大，市场信心趋于增强，经济运行保持稳定恢复态势。 观点 制造业投资降幅继续收窄，医药和电子投资增幅持续扩大。1-7月份制造业投资累计同比下降10.2%，前值降11.7%，降幅有所收窄。主要原因有：第一，疫情常态化防控和经济社会发展两手抓的政策有效遏制了疫情二次大规模爆发的风险，生产需求继续改善，带动制造业投资持续回升；第二，分行业看，1-7月份汽车制造业、纺织业和通用设备制造业跌幅最为严重，分别为-19.9%、-17.4%和-16.9%，子行业降幅相对于1-6月均收窄，其中纺织业降幅收窄5.0%，幅度最大。受疫情影响，医药制造业增幅达14.7%，为各行业最高，连续三月收正。 基建投资降幅收窄，商品房销售持续改善。1-7月份基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.0%，降幅比1-6月份收窄1.7个百分点。主要原因为：第一，“积极的财政政策要更加积极有为”，地方债发行持续提速扩容，1-7月发行专项债券2.47万亿元。第二，7月份复工复产继续推进，拉动基建投资持续增长。1-7月份，全国房地产开发投资同比增长3.4%，增速比1-6月份提高1.5个百分点，与我们预期方向一致。房地产投资持续增长主要原因为房地产开发景气指数持续提升，受到长期因素的影响以及疫情的恢复，居民的购房需求有所回暖，基本面有望持续改善。但7月以来，房地产市场调控力度持续升级，各地的调控政策陆续出台，预计未来房地产投资上升力度有限。 社零降幅持续收窄，部分消费升级类商品保持较快增长。1-7月社零总额累计同比下降9.9%，降幅相比1-6月收窄1.5%。主要原因为疫情得到控制，内需逐渐回升，消费行业开始回暖。7月份社零总额同比下降1.1%，降幅收窄0.7个百分点，与我们预期方向一致。值得注意的是，市场对社零的预期为上升2.5%，消费的恢复远不及预期。主要原因为季节性因素，6月份的增长驱动力为消费节。但是7月份部分消费升级类商品仍保持较快增长：限额以上单位书报杂志类和通讯器材类商品零售额同比增速保持在两位数，分别为12.8%和11.3%。 工业生产稳步回升，装备制造业和高技术制造业增长较快。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速与6月份持平，但1-7月累计工业生产同比仍未转正，部分行业和产品回升力度减弱。主要原因有：第一，复工复产的稳步推进，工业生产加快。第二，分行业看，7月份，41个大类行业中有25个行业增加值保持同比增长，增长行业数量较上月减少1个。 未来展望：整体来看，1-7月份，国民经济继续稳定恢复，主要经济指标持续改善，但境外疫情仍在蔓延，国际经济环境严峻复杂；国内结构性、体制性、周期性矛盾并存，发展面临的困难和挑战较多。三大投资中，基础设施投资降幅持续收窄，财政政策有待持续发力；房地产投资累计同比增幅持续扩大，预计下半年将稳定上升；工业生产继续提振，汽车和电子制造业增长较快。境外疫情反复，存在二次爆发风险，需警惕输入性疫情对国内经济的潜在威胁，预计未来1-2月外贸持续承压。7月城镇失业率为5.7%，与上月持平，1-7月城镇新增就业人数671万人，已完成全年目标的74.6%，预计下半年就业压力得到缓解。 风险提示：疫情二次爆发，外贸持续承压。 （分析师 李勇） 7月央行延续缩表趋势，收回部分流动性 事件 7份货币当局资产负债表发布。7月份货币当局资产负债表发布。整体来看，2020年7月央行资产负债表环比减少6006.40亿元，方向上延续上月的缩表趋势，较去年同期有所上升（2019年7月环比减少1062.45亿元）。7月缩表的主要原因是资产端对其他存款性公司的债权减少、负债端储备货币大幅下降以及政府性存款增加共同作用的结果。变动较大的项目有：资产端方面，对其他存款性公司债权减少5004.01亿元；负债端方面，储备货币减少11165.68亿元，政府存款增加4305.24亿元。 观点 资产端：从7月份央行公布的资产负债表来看，影响较大的主要是对其他存款性公司的债权，其减少导致央行资产负债表的缩表趋势。具体来看：外汇占款环比降幅有所收窄，短期人民币汇率或有震荡升值压力。2020年7月份外汇占款为211723.16亿元，环比减少19.31亿元，外汇占款自2018年8月份以来持续下降，进入2020年后首月有所回升，但在接下来的2-7月逐步回落，7月份环比降幅较6月份有所收窄。2020年7月，央行对政府债券与上月持平，说明央行并未入场购买国债，消除“央行买国债”传言。2020年7月，央行对其他存款性公司债权106614.59亿元，环比减少5004.01亿元，延续6月环比下降趋势，显示央行对银行体系收回流动性。主要系央行7月份的公开市场操作是净回笼的，7月份央行的公开市场操作依旧活跃，累计开展7700亿元逆回购及4000亿MLF，并有11400亿逆回购、4000亿MLF和2977亿TMLF到期，累计净回笼6677亿元。 负债端：从7月份央行公布的资产负债表来看，影响较大的是储备货币和政府存款。具体来看：1. 储备货币及其分项环比大幅变动。7月储备货币环比减少11165.68亿元。其中货币发行和其他存款性公司存款分别下降246.32亿、11141.32亿，货币发行的减少主要体现为M0环比增加值小于商业银行库存现金环比减少值。其他存款性公司存款是商业银行等存款机构存放在央行的存款准备金，较上月大幅下降。2.政府存款季节性上升，受疫情影响同比下降。7月份政府存款为42557.88亿元，比上月增加4305.24亿元，环比升幅较16、15年7月走扩，较19、18、17年7月而言有所收窄（15-19年7月份政府存款环比升幅分别为3731.52亿、3367.11亿、10329.79亿、7200.42亿和6071.81亿）。 总结：7月公开市场操作是净回笼的，主要体现在对其他存款性公司债权的较大幅降少，表明央行采取了收回流动性的操作。关于未来资产负债表变动和流动性：1. 截止至8月14日，央行公开市场操作净回笼1800亿元。8月6日，央行发布二季度中国货币政策执行报告，提出降低社会综合融资成本；引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行 30 个基点，带动贷款市场报价利率（LPR）下降；稳步推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动降低存量贷款利息支出。2.财政政策延续此前“更加积极有为”的定调，更加注重实效，地方专项债的发行将给财政存款形成助力，有望加快拨付和使用财政资金。货币政策更加灵活适度、精准导向，预期下半年的货币政策不会更加宽松，但也不会出现明显收紧。整体来看，8月资产负债表可能会由缩转扩，但扩张幅度不会太大。3. 汇率方面，美联储在7月30日宣布将维持基准利率在0-0.25%不变的宽松货币政策并未终止，并再度承诺将动用所有工具支持美国经济。8月以来两周国内股市震荡上升，为人民币升值推波助澜，目前汇率在6.94附近，预期人民币或保持震荡或小幅升值趋势，无大幅变动。 风险提示：财政收支压力仍大、缴税高峰对流动性冲击、中美摩擦加剧。 （分析师 李勇） 宏观 生产修复出现停滞 事件 国家统计局公布7月经济数据，工业增加值同比4.8%，前值4.8%；固定资产投资累计同比-1.6%，前值-3.1%；社会消费品零售名义增速-1.1%，前值-1.8%。 观点 疫后经济修复始终具有鲜明的结构特征：经济趋势修复但节奏趋缓、生产快于需求、投资快于消费。而从7月份经济数据来看，几个边际变化需要重点关注：一是工业生产的修复陷入“停滞”，二是基建投资动能连续两个月回落，三是地产链条“一枝独秀”，四是商品零售首次转正。我们从上述四个方面对7月经济数据作详细解读。 工业生产修复“停滞”对三季度经济增速有何指引。7月规上工业增加值同比增速持平前值的4.8%，这是3月经济进入疫后修复后首次出现“停滞”。工业生产修复进入“停滞”尤其必然性，因为3月份以来我国经济修复生产持续强于需求，而需求尤其是内生需求修复的不足必然在后期拖累生产的继续回升。7月服务业生产指数较前值回升1.2个百分点至3.5%，但社交距离的持续存在意味着服务业的增速可能在下半年难以回升至工业生产之上，因为GDP增速总是介于二产和三产之间，7月份工业生产的修复停滞或意味着三季度GDP增速回升至5%以上较为困难。 基建的回落是持续性的还是阶段性的？从大口径基建来看，7月基建投资单月同比7.7%，自6月以来连续两个月边际放缓。考虑到6、7月份南方汛情对施工产生的影响，我们认为基建投资增速的回落更可能是阶段性的扰动。从资金端来看，8-10月地方政府新增债券尚余1.9万亿的额度待发行，同比多增1.4万亿，基建投资资金来源有支撑；从高频数据来看，7月下旬和8月初开始，水泥磨机开工率和水泥价格都开始止降回升，我们认为自8月份开始基建投资有望逐渐重拾升势。 7月地产“一枝独秀”，后续仍有隐忧。7月地产可谓“一枝独秀”，地产销售、新开工、施工和投资单月增速分别达到9.5%、11.3%、16.6%和11.7%；而地产竣工表现较差，7月竣工面积同比下降14%，降幅较前值加大7.4个百分点。疫情以来地产销售和投资的韧性，既有压抑需求的释放，也有政策松绑的推动。但从724房地产工作座谈会以来的政策应对来看，地产调控政策和控制宽信用向房地产领域的流动，叠加疫情对三四线城市居民资产负债表的冲击、压抑需求集中释放过后，地产销售和投资在韧性中仍存隐忧。 商品零售同比转正释放了怎样的消费修复信号？7月社零名义和实际同比分别下降1.1%和2.7%，名义增速在6月份-1.8%的基础上继续环比改善，但仍低于市场预期。同时，7月社零方面提示了经济修复的一个积极信号，即商品零售自今年疫情以来首次实现正增长，同比增长0.2%。总量的积极信号经由结构拆分后表现并不良好，在车企促销及政策刺激下，7月汽车零售增速12.3%表现突出，即意味着扣除汽车后的商品零售增速尚未转正。服务消费则持续受制于社交距离的抑制，餐饮收入尽管在持续修复，但仍有11%的降幅。消费修复的持续低迷与我们此前的判断相一致，疫情防控较大程度限制了居民消费行为，同时居民资产负债表所受冲击并未得到有效的政策对冲。 风险提示：政策调整超预期、国内外疫情反复。 （分析师 陶川、王丹） 更高频的数据来了！ ——实时跟踪美国就业与消费 观点 随着财政刺激法案谈判陷入僵局，市场对于当前美国经济复苏的分歧加大。如何有效研判美国经济复苏的前景？此前纽约储备银行公布了反映美国经济综合情况的WEI周度经济指数作为跟踪季度GDP的高频数据。但我们知道，作为一个服务业占据绝对主导地位的经济体，就业和消费的变化对美国经济修复的可持续性更具参考性。鉴于此，Opportunity Insights Economic Tracker平台利用信用卡处理商、工资发放公司和金融服务公司的大数据，通过构建消费、就业等关键指标，在更高频（日度、周度）的基础上对消费和就业这些关键的经济领域进行实时跟踪。 消费支出（日度）由Affinity Solutions Inc通过收集消费者的信用卡和借记卡支出的匿名数据来构建，在对原始数据进行清理、取七日移动平均和季节调整后，将其与新冠疫情爆发前的消费（1月4日至31日调整后的均值）进行比较，且可从不同地区、行业、收入水平等层面揭示新冠疫情对消费的冲击。我们发现该高频数据领先于美国经济分析局发布的月度个人消费支出和Monthly Retail Trade Survey发布的月度零售数据，将该高频数据转换为月度数据后，三者高度相关。 职位发布数量由Burning Glass从近四万个在线资源中进行搜集统计，该数据每周公布一次，覆盖了澳大利亚、加拿大、新西兰、新加坡、英国和美国，并可根据不同地区、行业、职业进行细分统计。我们以美国为例，将该周度高频数据与美国劳工部发布的月度新增非农就业人口以及失业率的数据进行拟合，发现均较为吻合，说明该周度数据对于美国就业的增长具有较好的预测能力。 由于消费和就业的变化揭示了美国经济增长的内生动能。观察以上两个高频数据可以发现，美国经济自6月中下旬起消费端的修复略有放缓，而就业端的修复速度在放缓后又有所回升。具体而言，从消费端看，收入越高的群体消费支出恢复得越慢；杂货食品类消费复苏最快，艺术、娱乐和休闲类消费持续低迷。从就业端看，我们参考芝加哥大学Jonathan I. Dingel & Brent Neiman的最新研究将各职业按照居家办公的便利程度分成两类，可以看出不易居家办公的职业恢复相对较快，但与易居家办公职业的差别不大。从结构上看，消费的复苏领先于就业，这主要是因为在经历衰退后企业不愿立即提高劳动力支出，而是选择在员工减少的情况下通过提高效率来满足需求。 风险提示：美国疫情持续超预期爆发，高频数据出现偏离。 （分析师 陶川、王丹） 个股 龙马环卫（603686） 环服营收高增首超环卫装备 Q2单季净利润首破亿盈利能力持续提升 投资要点 事件：2020年上半年公司实现营业收入24.15亿元，同比增长26.41%；归母净利润1.95亿元，同比增长58.59%；扣非归母净利润1.75亿元，同比增加61.67%；加权平均ROE同比上升2.33pct，至7.52%。 环服营收高增89.25%首超装备，毛利率提升1.36pct归母净利润大增58.59%。20H1公司营收24.15亿元，同增26.41%；归母净利润1.95亿元，同增58.59%，综合毛利率26.69%，同升1.36pct。分业务来看，环卫服务营收首超环卫装备，环服营收14.56亿元，同增89.25%，占比60.83%，毛利率24.95%，同增4.87pct；环卫装备营收9.38亿元，同降16.52%，占比39.17%，毛利率29.78%，同增0.74pct。 20Q2归母净利润同增65.36%，单季度净利润首破亿。20Q2营收13.54亿元，同增29.49%，归母1.17亿元，同增65.36%，单季度归母首破亿。 环卫服务拿单能力维持行业前列，新能源装备销量逆势上行同增200%。20H1公司环服新签年化金额5.24亿元位列行业第三，新签总额19.78亿元，位于行业第四，在手年化金额31.60亿元，合同总额275.34亿元。受益于新能源汽车政策推进，20H1公司新能源环卫装备数量达117台，同升200%，高于行业平均增速，占有率7.6%，实现逆势增长。 加强贷款回笼，经营性现金流净额同增86.01%持续改善。1）20H1公司经营现金流净额-0.32亿元，同增86.01%；2）投资现金流净额-1.32亿元，同减793.37%；3）筹资现金流净额2.36亿元，同增642.56%。 预计非公开发行股票募集资金10.62亿元，重点投向智慧环卫平台、装备研发等项目。公司公告预计非公开发行股票募集资金总额不超过10.62亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的30%，募集资金将主要投向智慧环卫平台建设、环卫及厨余处理装备研发及补充流动资金。 装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力环服份额提升，订单强势放量毛利率改善。公司作为装备领先企业，切入环服5年，在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备明显协同优势，增强拿单能力。19年环服新签订单总额111.30亿元行业第一，订单收入比达6.22，在手服务年限远高于行业平均，环服毛利率持续改善，在手订单充裕保障业绩增长。 环卫装备需求量长期释放，优化客源盈利能力提升。预计25年环卫装备市场规模为1076亿元，年化增速达12.82%，装备需求长期释放。CR6近50%竞争格局稳定，公司品牌与技术优势突出多年保持行业前3。公司积极优化客户/产品结构共促降本增效，19年装备毛利率同升2.43pct至30.29%，盈利能力有望持续提升；加强回款力度，加快去库存，制造效率及现金流水平明显改善。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.94、1.13、1.38元，对应29、24、20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，环卫装备销售不及预期，市场竞争加剧。 （分析师 袁理） 彤程新材（603650） 疫情拖累主营业务，一体两翼战略稳步推进 事件：公司发布2020年半年度业绩，报告期内实现营业收入94,278.21万元，较上年同期减少16.28%，归属于上市公司股东的净利润179,92.92万元，较上年同期减少22.81%。 投资要点 公司为特种橡胶助剂龙头，多维度布局新材料领域：公司主要从事高性能酚醛树脂的生产和销售，为国内橡胶助剂龙头企业。同时，公司凭借双研发中心，积极推动产品转型发展，加快电子酚醛树脂的产品研发和市场应用；此外，公司前瞻性地开拓可降解高分子材料业务，多维度布局新材料领域。 疫情拖累主营业务，投资收益增长显著：报告期内，公司自产酚醛树脂的产量为40,782.82吨，销量为42,234.94吨，分别同比下降11.63%、7.80%，同时自产酚醛树脂的平均售价为15,571.87元/吨，同比下降-11.67%。总体来说，受疫情拖累，公司的收入和净利润均受到一定影响。值得一提的是，公司2020H1的投资收益为6140.38万元，较上年同期大幅增加6223.41万元，主要系参股中策橡胶带来的投资收益。 公司积极布局新材料蓝海，“一体两翼”战略稳步推进：“一体”方面，公司紧抓酚醛树脂特种橡胶助剂的主市场，加紧“疫情后”复工复产，实现产品、工艺的创新，提高了国内的市场份额，同时新产品销售有一定突破，业务发展高于行业水平。“两翼”之左翼，在电子化学品材料领域，报告期内公司设立上海彤程电子作为集团电子化学品领域开拓的专门运营平台，进行外延式、内涵式发展并举的产业链运作。报告期内，上海彤程电子成功入股国内半导体光刻胶企业北京科华微电子，股权比例达33.70%，为其第一大股东；“两翼”之右翼，在可降解材料领域，公司携手巴斯夫拟投资建设10万吨/年可生物降解材料项目（一期），可年产6万吨/年PBAT，未来可满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。 盈利预测与投资评级：考虑退园的影响，预计2020-2022年公司归母净利润分别为3.65亿元、5.28亿元和6.25亿元， EPS 分别为0.62元、0.90元和1.07元，当前股价对应PE分别为53X，36X和31X。考虑到公司为国内特种橡胶助剂龙头企业，“一体两翼”战略稳步推进，未来公司盈利有望保持持续增长，维持 “买入”评级。 风险提示：募投项目达产进度不及预期的风险；原材料价格波动的风险；可降解材料市场供需不匹配的风险；国际贸易环境恶化的风险。 （分析师 陈元君、柴沁虎） 八月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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