【华泰固收|宏观】消费复苏的长度、高度与结构

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】消费复苏的长度、高度与结构》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 芦 哲 S0570518120004 研究员 张大为 S0570119080165 联系人 报告发布时间： 2021年06月01日 摘 要 核心观点 本文分析探讨疫后消费何时达到新稳态、稳态的增速中枢以及消费复苏过程的结构切换三个问题。今年一季度消费增速仅约为疫情前的五成水平，我们测算差距约有40%由于收入增速尚未恢复拖累、60%由于消费率下降拖累，后者与社会消费倾向下降、消费场景待恢复有关。我们预计本轮消费复苏的长度而言，将到明年上半年达到稳态；高度而言，今年底消费增速可能恢复至疫情前的八成左右（两年复合增速约7%）；结构而言，今年下半年消费亮点可能在于社交经济消费的修复、以及地产后周期消费的延续。 如何理解消费影响因素？ 理解消费可从一个简易公式开始：消费=可支配收入x消费倾向x消费场景。可支配收入又可分解为经济增长与居民部门的收入分配率，其中分配率短期与部门间利益博弈有关，危机到复苏期通常沿着“企业利润修复->就业市场改善->居民收入增长”的次序展开；消费倾向在短期与经济景气度正相关、与贫富分化程度和房地产周期负相关；消费场景是疫情以来新纳入的分析变量，与疫情环境、疫苗接种、政府管制措施的松紧程度等因素有关。 如何看待目前消费的修复程度？ 今年一季度消费增速仅约为疫情前的五成水平、服务消费尤其低迷。究其原因，一是就业市场未恢复至理想状态，居民收入增速约为疫情前的八成；二是经济景气不足+收入差距增大+地产周期抬头下，社会消费倾向有所下降；三是疫情局部反复+疫苗接种率不足，消费场景仍待恢复，接触式消费明显不足。我们测算今年一季度消费增速相较疫情前的差距，约40%由于收入增速尚未恢复拖累、60%由于消费率（消费支出/可支配收入）下降拖累。 如何估计消费复苏的长度与高度？ 我们预计本轮消费复苏期可能会进行到明年上半年，今年底消费增速可能恢复至疫情前的八成左右（两年复合增速约7%）。首先，收入修复预计进行到今年四季度、增速可能回到疫情前九成左右，增速损失反映疫情后就业市场的结构性损伤与经济潜在增速的系统性下行；其次，消费倾向将由经济景气度改善与楼市降温带动，预计明年上半年恢复至稳态；此外，消费场景的恢复主要取决于国内疫苗接种率，预计今年底场景对消费的约束变得微弱。 如何把握消费复苏的结构切换？ 我们预计今年下半年消费亮点在于社交经济消费的修复、以及地产后周期消费的延续。首先，社交经济消费目前仍属于短板，虽然近期国内疫情又有反复，但疫苗接种也在加快，下半年修复性需求值得期待，包括休闲服务、航空客运、服装等领域；其次，国内楼市销售高温已延续一段时期，地产迎来竣工潮的概率也较高，后周期消费预计有不俗表现。汽车消费（尤其新能源车）受益于疫情与低碳转型政策，但短期可能面临供给约束（缺芯问题）。 风险提示：国内疫情反复、供应链约束。 正文 消费复苏的“长度”是指疫后消费需要多久达到新的稳态水平，“高度”是指疫后消费稳态的增速中枢是多少。对于市场而言，消费复苏过程的结构切换更值得关注，蕴含主题机会。疫情前的五年间，我国最终消费对GDP增长贡献率平均为62.8%，其中居民消费在GDP中占比平均达到38.5%。消费是经济压舱石、是经济的后周期变量，消费复苏的长度与高度对理解本轮复苏周期的阶段、疫后经济潜在增速的高度也具有启示。 如何理解消费影响因素？ 理解消费可以从一个简易公式开始：消费 = 可支配收入 x 消费倾向* x 消费场景。 * 本文“消费倾向”主要反映消费意愿，“消费支出/可支配收入”以“消费率”指代，避免混淆。 ①可支配收入可分解为经济增长与居民部门的收入分配率。经济增长与消费互为内生因素，两者互动达到稳态，分析应着眼外生因素。就分配率而言，长期取决于经济转型和制度改革，短期则主要与政府、企业和居民利益博弈有关。一般经济从危机到复苏期，政府部门率先让利（体现在赤字扩大）修复企业资产负债表，企业再通过劳动力市场向居民部门让利，即沿着“企业利润修复->就业市场改善->居民收入增长”的次序展开。不过美国本轮救助思路不同，政府更倾向支持居民资产负债表恢复，再由消费拉动企业部门复苏。 ②消费倾向的影响机理复杂。长期取决于社会保障体系建设。短期至少受三个因素影响：一是与经济景气度正相关，景气度好，居民有就业稳定和收入增长的心理预期，降低预防性储蓄；二是与贫富分化程度负相关，高收入群体消费倾向低，收入分配若向高收入群体倾斜，则会压低全社会总体的消费倾向；三是与房地产周期从正相关已变为负相关。过去地产周期对消费的影响以财富效应与后周期消费带动效应占主导，提升消费倾向，但随着居民杠杆率攀升，自2014年前后我国地产周期对消费挤出效应开始占主导。对于已购房者，按揭月供支出明显挤出消费，对于未购房者，预期未来购房支出增加将造成储蓄率抬升。 ③消费场景是疫情以来新纳入的分析变量。在疫情环境下，即便有收入和消费意愿，客观防疫措施、或是主观恐疫心理都会造成消费场景的缺失，其与疫情环境、疫苗接种、政府管制措施的松紧程度等因素有关。疫情以来，各国商品消费好于服务消费、线上消费渠道好于线下消费、宅经济消费好于社交经济类消费，均体现出消费场景的重要性，这也是传统消费分析框架所忽视的因素。 如何看待目前消费的修复程度？ 首先，消费总量仍不足，增速约为疫情前的五成水平。据统计局，今年4月社会消费品零售总额的两年复合增速为4.3%，而2019年底和全年平均分别为8.1%和8.5%；今年一季度全国居民人均消费支出的两年复合增速为3.9%，而2019年全年为8.5%。其次，服务消费尤其低迷。今年4月全国餐饮收入的两年复合增速仅为0.4%。据文旅部，今年五一假期国内出游人数为疫前同期（可比口径）的103.2%，而旅游收入仅为疫前同期的77%。 从前述因素来理解：一是就业市场未恢复至理想状态，居民收入增速约为疫情前的八成；二是经济景气不足+收入差距增大+地产周期抬头下，社会消费倾向有所下降；三是疫情局部反复+疫苗接种率不足，消费场景仍待恢复，接触式消费明显不足。 一个简单数据分析作为参考：前文简易公式可变换为△消费增速=△可支配收入增速+△消费率增速，我们测算出今年一季度消费增速下降约4.6个百分点、收入增速下降约1.8个百分点、消费率增速下降约2.8个百分点（以全国居民人均消费为消费变量、两年复合增速为增速代表、增速变化以2019年四季度作为疫情前基准，下文同）。即今年一季度消费增速相较疫情前的差距，约40%由于收入增速未恢复拖累、60%由于消费率下降拖累。 如何估计消费复苏的长度与高度？ ①预计收入修复进行至今年四季度。我们复盘07年以来国内企业盈利和居民收入的三轮周期，经验显示：（1）企业盈利增速高点大致领先居民收入增速高点2~3个季度，（2）居民收入增速每轮复苏后的高点约为上一轮高点的八成水平（数据剔除基数影响）。 收入修复的长度来看，今年上半年企业盈利增速预计见到峰值，经验上四季度或迎来本轮居民收入增速的高峰；高度来看，虽然一季度居民收入增速已恢复至疫情前的八成、达到经验上的复苏顶部，但目前就业仍有改善空间，尤其是服务业领域，说明收入也尚未恢复到天花板。我们预计本轮收入修复高度可达19年四季度的九成（对应7.9%的两年复合增速），增速损失反映疫情后就业市场的结构性损伤与经济潜在增速的系统性下行。 具体而言，今年4月城镇调查失业率为5.1%，仅高出19年同期0.1个百分点，但以农民工为代表的中低收入群体的就业情况与疫情前差距仍大，据统计局，今年一季度农村外出务工人数为19年同期的98.6%，说明城镇参工人数有所下降。这其中既有短期摩擦性因素，如服务业经营待恢复、农村人口出于对疫情担忧而不愿外出务工，也有结构性因素，如疫情后产业结构变化导致劳动力技能与用工需求不匹配，就业不充分与招工难问题并存。 ②预计消费率修复进行至明年上半年。首先，消费倾向恢复将由经济景气度改善与楼市降温带动、相对滞后，预计在明年上半年恢复至稳态。而由于稳态后的经济和房价都难以回到疫情前，消费倾向也难以回到疫情前高度，事实上随着人口老龄化与经济潜在增速回落，消费倾向本身处在下降趋势；其次，消费场景恢复主要取决于国内疫苗接种率，近期疫苗接种加快，我们预计到今年四季度国内可实现每百人接种量110剂次以上。以色列经验显示，该接种率下疫情传播基本受控制，虽然国内并非疫情环境，但接种率达到该水平可大大缓解居民恐疫心理与场景限制，预计到今年底场景对消费影响变得微弱。 接前文数字分析，我们预计到今年四季度收入增速可较一季度提高0.9个百分点、消费率增速可提高2个百分点，进而消费增速可提高2.9个百分点至6.8%左右，约为疫情前增速的八成。总结而言，我们预计本轮消费复苏期可能会进行到明年上半年，主要是消费倾向和场景恢复偏慢，今年底消费增速可能恢复至疫情前的八成左右（两年复合增速约7%）。 如何把握消费复苏的结构切换？ 消费结构可分为四大类：一是必选消费品，具有抗周期属性；二是可选消费，顺周期属性强、弹性大；三是可选中的地产后周期消费，与房地产周期关系紧密；四是社交经济消费，与出行/装扮/休闲等需求有关，因此与疫情变化有较大联系，与之对应的“宅经济”概念主要包括必选消费品和可选消费中的电子产品。 疫情之初，必选消费保持正增长、社交经济类消费受损最严重；随着国内疫情稳定，可选消费表现出最大修复弹性、增速赶超必选消费；虽然去年下半年以来楼市销售呈高温态势，但地产后周期消费表现平平，或因竣工交房不足约束。消费结构切换也在权益市场有映射，疫情之初，医疗与必选消费板块有超额收益，而疫情稳定期间，可选消费表现靓丽。 我们预计下半年消费亮点在社交经济消费的修复、以及地产后周期消费的延续。首先，社交经济消费目前仍属于短板，虽然近期国内疫情又有反复，但疫苗接种也在加快，下半年修复性需求值得期待，包括休闲服务、航空客运、服装等领域；其次，国内楼市销售高温已延续一段时期，地产迎来竣工潮的概率也较高，后周期消费预计有不俗表现。汽车消费（尤其新能源车）受益于疫情与低碳转型政策，但短期可能面临供给约束（缺芯问题）。 风险提示： 1、国内疫情反复。疫情对消费影响显著，国内局部疫情反复有可能改变消费复苏路径。 2、供应链约束。本文消费分析着重于需求层面，但汽车、电子产品等可能存在供应瓶颈。 本材料所载观点源自06月01日发布的研报《消费复苏的长度、高度与结构》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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