【国君金工】周期板块基本面量化及策略配置

（以下内容从国泰君安《【国君金工】周期板块基本面量化及策略配置》研报附件原文摘录）
　　点击上方“辰奥临君” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 摘要 融入产业数据丰富景气度监测体系，进一步提高稳定性和全面性。PMI在反映制造业景气度上有很强的领先性，但其来源于问卷数据，存在数据稳定性差、数据维度不足的问题，无法为景气变化趋势提供稳定的判断。因此，我们通过纳入具备领先性的产业指标，完善制造业综合景气指标体系，使其能够较好地解决PMI所存在的不足，为景气度变化方向提供较为稳定的指引。 景气度变化与行情启动时间不一致。针对景气度与周期上中下游板块走势进行复盘后发现：周期上游，2012年之前景气度显著滞后于行情，2012年后相关性减弱；对于周期中游，景气度要领先于行情；对于周期下游，景气度则与行情基本同步。 周期子板块驱动要素各异，构建指标体系时需更具针对性。周期上游利润由产品价格主导，由于供需格局的变化，行情定价侧重点在2012年前后发生了显著变化：2012年之前主要由需求端的景气预期驱动，2012年之后供给端的库存周期影响更大；周期中游在逻辑上受需求和成本双重影响，其内生驱动力较弱，其作为上下游的传动轴，主要看景气周期变化以及下游需求的带动；周期下游需求拉动源自外生作用力，受流动性影响显著，本文尝试从外生变量捕捉板块行情。 补库存现象往往伴随着较高的超额收益。我们认为，各板块对应的直接下游处于主动补库存阶段时，板块景气度上行动力显著提升，同时伴随着上涨行情。相对地，去库存现象对应多种情况，其与行情走势没有显著关系。 依据“需求+供给”框架构建投资策略，能够实现有效的周期板块配置。我们对周期上中下游分别构建了“需求+供给”的投资策略，实现了非常明显的超额收益。在2009年1月至2020年10月的回测期内，周期上、中、下游投资策略相对Wind全A的超额收益分别达到107%、32%、266%，相对上、中、下游板块指数的超额收益更是分别达到了324%、167%和228%。 01 引言 周期行业主要包括煤炭、钢铁、化工等资源及制造业板块。在本文中，我们根据周期板块行情特点，将周期板块进一步细分为上、中、下游三个子板块。三个板块定位存在显著的不同： 周期上游包括采掘和有色金属两个资源型行业，由于其成本端仅包括人力、资源税等相对固定的成本，因此行业盈利能力基本只决定于产品价格。 周期中游主要包括钢铁、化工、建材等传统制造业，其连接上下游，同时受来自上下游的需求和成本两方面影响。下游需求的强弱决定了其自身产品的价格，而当需求传导至上游后，上游原材料价格的上涨又将侵蚀中游行业的利润。 周期下游仅包括汽车行业，主要原因是家电我们将其划分到消费板块，房地产行情与金融板块较为接近。汽车的生产会直接带来对钢铁、化工等中游行业的需求。对于下游行业来说，其议价权较高，需要重点关注需求的变动。 周期板块表现与经济景气度存在较高相关性。周期类公司的利润核心围绕产品价格、销量的变化，其与经济周期强相关，周期公司相较于其他板块更难摆脱周期的影响，因而其业绩表现和股价变动也就与经济景气密切相关。这也是我们下文首先尝试构建稳定的景气指标的原因。 针对周期行业，我们构建了“供给+需求”的分析框架。周期板块之所以具有极强的周期性规律，本质是行业供需格局阶段性变化带动市场调整公司业绩预期。首先，本文以制造业景气度为实体基本面基准来对周期板块行情进行复盘，探究市场对景气度的认知、以及对应投资时点。在此基础上，本文进一步寻找每个细分板块的核心驱动要素、寻找领先指标，并以此构建量化策略。 下面，为了能够监测制造业景气度在总量层面的变化，我们首先进行制造业综合景气指标体系的构建。 02 制造业综合景气指标构建 指标构建 在反映经济景气度方面，制造业PMI系列指数的应用极广。由于该指数通常在每月末就公布当月数据，相较于其他宏观指标具有明显的领先性，因此经常用于对经济景气进行前瞻判断。 通过PMI无法直接得出对制造业景气度的稳定判断。虽然PMI系列指数是一个衡量中国制造业景气度水平的一个较为及时、综合的指标，但它具有以下两点明显的缺点：(1) PMI数据的波动较大，数据稳定性差 (2) PMI仅依赖于样本问卷调查数据，数据维度略显不足。这两个缺点使得单单依靠PMI，无法得出对制造业景气度的稳定判断。 加入产业数据以构造更加稳定的指标。为了解决PMI所存在的缺陷，我们考虑以最能反映下游景气边际变化的PMI新订单分项指数为基准，从产业供需两端寻找更多与其走势相近的指标，以期能够构造一个更加全面、稳定的景气度监测体系。 从产业出发，供需两端同时进行指标初选。企业的生产及其所面临的需求均是反映景气度的重要层面。因此，我们考虑从供需两端出发，对能够反映制造业景气度的指标进行初步选取。供给端，我们按照产业链上中下游的顺序选取重要产品的产量；需求端，我们则主要关注地产、汽车、家电、工程机械等主要中下游需求。 通过滚动时间窗口时差相关分析法进行指标筛选。我们认为PMI新订单在大趋势上能够较好地反映制造业的景气度变化情况，而为了能够与其共同反映制造业的景气度，所选指标应该至少同步甚至领先于PMI变化，此时就可以以PMI新订单为基准，通过时差相关系数分析的方法进行指标筛选。 下游指标更符合领先性要求。根据计算结果，汽车、家电等下游产品产量基本略微领先于基准，钢铁、乙烯等中游产品产量略滞后于基准，而原煤、有色金属等上游产品产量则大幅滞后于基准，这说明从基本面的景气传导来看，经济运行过程中存在显著的需求自下而上传导的过程。 主成分分析法构建制造业综合景气指标。我们选取商品房销售面积、空调销量等共计六项指标构成指标组，通过主成分分析法提取其中的共性信息，构造得到制造业综合景气指标。 制造业综合景气指标走势较为稳定。与季调后的PMI新订单指数相比，该指标在趋势上与之相符，在短期走势上则更为稳定，实现了我们指标构造的目标。 景气度与板块走势 投资者预期变化的时点与基本面客观事实的变化往往并不是完全同步的，本文尝试以景气度指标锚定基本面，探究周期上、中、下游走势与基本面的对应关系，从而更有针对性的构建投资策略。 周期上游行情领先于实体景气度变化。由于2009年4万亿政策带来的产能过剩问题，2012年之后周期上游进入到漫长的熊市，因此我们重点考量2012年之前景气度和行情走势的对应关系。从图中可以看出，在2012年之前，当景气度上行的时候，行情往往已经启动，周期上游由于竞争格局清晰、利润兑现速度快等特点，当投资者形成景气上行预期之后，就会对板块进行定价，行情相对于基本面也有较强的领先性；而在2012年之后，景气度上行时，上游板块同样会大幅跑输Wind全A，这时景气度已经不是行情的唯一影响因素。 周期中游行情滞后于景气度变化。从图中可以看出，周期中游强势行情基本集中在景气度上行区间中，且景气度相对中游行情具有领先性，中游往往不是在景气度上行后就立刻开始有所表现。这是因为周期中游会受到上游原材料和下游需求的共同影响，制造业景气度上行仅是其业绩改善的必要条件而非充分条件。其中，2008年时，由于国家大力发展基建稳定经济，中游板块在景气度下行区间亦显著跑赢Wind全A指数。 景气度与周期下游走势呈同步关系。景气度上行区间可以囊括大部分下游板块强势行情，两者存在较高的相关性。然而，景气度变化与行情走势并没有显著的领先滞后关系，长期来看两者基本高度同步。这源于下游需求端主要受外力因素拉动，投资者交易需求复苏逻辑的时点与基本面变化时滞小，换句话说，其主要依赖外生变量对基本面预期进行定价。 综合来看，基本面景气度是周期板块一个较好的参照指标，但其并不具备显著的预测能力，尤其对于周期上游和下游，行情大多领先或同步于景气度变化。可以看出，投资者对逻辑的认知时点与实体变化并不一一对应，我们需要寻找影响各个板块的重要驱动力，完善周期投资框架，从而才可以制定相应策略。 03 周期上游分析及策略构建 上游板块的业绩受产品价格拉动弹性较大，受行业成本影响较小。其中，价格由供给和需求两端共同决定。值得一提的是，从上文复盘过程中可以看到，由于产能过剩影响，2012年后供给端对于行情的影响极为突出。下面我们尝试用基本面量化的方法来刻画需求和供给的核心指标，构建相应策略。 需求端：刻画景气预期 周期上游股价定价时点较早，领先于实体数据。虽然从实体运营角度来看，景气度会从下游逐渐传导至上游，但由于上游行业成本端弹性较小，盈利弹性显著高于中下游。与此同时，上游公司竞争格局清晰，利润兑现时间短、确定性高。因而，表现在股票市场中，上游的行情显著领先于景气度的变化。只要投资者预期未来景气将会上行，他们就会开始买入周期上游板块，而这时实体数据往往还未有明显起色。 通过期限利差和信用利差刻画景气预期。虽然我们无法直接得知投资者对未来的预期，但投资者的预期一定会反映在他们的交易行为中。因此，我们考虑从国债市场和利率债市场交易中，选取期限利差和信用利差两项高频指标来综合度量投资者对未来经济走势的预期。 等权加总构建的景气预期指标相对制造业综合景气指标有明显领先性。可以看到，在关键拐点处，景气预期指标往往相对上文中构建的综合景气指标具有明显的领先性，这说明投资者的预期确实能够提供更为前瞻的信息，能够为我们进行周期上游投资提供更具领先性的判断。 下面，我们以景气预期指标为基础，构建一个简单的投资策略，以观察经济景气预期在驱动周期上游行情上所能起到的作用，即根据景气预期指标的上行或下行做出是否买入周期上游板块的投资决策。 策略能够较好地抓住2012年之前的强势行情，但2012年后的表现显著较差。可以看到，在2012年之前，策略对行情的捕捉较为理想，比较好地抓住了三段强势行情，这证明了景气预期在周期上游投资中所起到的关键作用。但是，在2012年后，景气预期指标基本失效，策略相对净值陷入持续回撤。 下文中，我们针对2012年后景气预期的失效原因进行深入分析，完善整个框架，提高策略收益效率。 供给端：刻画补库存行为 本文从行业定价侧重点变化的角度解释周期上游板块在2012年前后表现的显著差异，逻辑框架如下图所示。 2012年以前，需求端对预期的拉动弹性较大。2012年之前，供需处于相对均衡状态，产能过剩问题没有非常严重，在这种情况下，当下游需求复苏时，投资者会形成需求大于供给的预期，产品价格大幅上涨的预期会带动企业利润预期的大幅上调。因此，2012年之前，即使煤炭、钢铁等工业品价格仍在下行，只要投资者预期到经济企稳回升，行情就会直接启动。 2012年之后，供给端对预期拉动弹性较大。2009年四万亿刺激政策后新建产能在2012年前后集中投放，产能过剩问题非常严重。在这种情况下，即便下游需求企稳回升，投资者也很难形成产品价格上涨的预期。因此，市场在2012年后对于周期上游的定价更侧重于供给端的格局变化。 因此，在2012年后，周期品价格更多的受供给端影响，需求端拉动弹性大幅减弱。这时，投资者更为关注的，是供给端产能过剩的格局能否改善，需求拉动力能否有效带动产品价格上涨，刻画供给端情景是体系中重要的部分。 补库存行为往往预示着产品价格的上涨。当库存指标由低位向上即进行补库存行为的时候，产品价格往往伴随上涨的现象，这也将带动投资者上修业绩预期： (1) 在景气上行后，只有当下游行业积累的库存消耗至低位，开始回补库存后，才意味着下游行业开始了额外的生产，需求才会进一步向上传导。 (2) 制造业景气度指标反映了需求端的实际景气度，而企业主动补库存则反映了供给端对后市的积极展望，认为未来的产品销售将显著转暖，而这将提升我们对景气上行判断的信心。 (3) 对于上游行业来说，下游企业的补库存行为为其带来了在当前需求之外的额外需求，从而提高了需求弹性，使得产品价格上涨的支撑力度更强。 下游被动去库存阶段甚至可能是行业经营的至暗时刻。若需求回暖时下游仍在去库存，即下游处于被动去库存阶段时，就意味着上游面临的需求弹性比实际的要更小，无法支撑产品价格上涨，这时即便产销量有所增加，在产品价格低迷的影响下甚至可能造成更大幅度的亏损（生产单位产品的净利润为负）。这点在钢铁行业中表现得尤为突出，在2012年末和2016年初，我们都能够观察到需求企稳复苏的迹象，但钢铁行业的亏损反而更加严重。这也就解释了为何有时在景气上行时，板块相对净值反而加速下行。 总体来看，对于周期上游板块来说，在2012年后，当下游主动补库存时更适合进行投资。实战中，我们需要确定具体的周期上游板块对应的下游库存包括哪些指标。 由于有色金属的相关数据较少，而煤炭的数据相对丰富，因此下面我们对煤炭行业的下游库存运行进行分析，并据此构建煤炭库存指标。 煤炭库存指标构建 煤炭的主要下游需求为发电和炼钢。煤炭主要分动力煤和焦煤两大类。对于动力煤来说，其主要下游为火电和水泥；而对于焦煤来说，其主要用途为生产焦炭，而焦炭大部分用于钢铁行业。因此，我们可以通过电厂和钢厂的煤炭库存数据来反映煤炭的下游库存变化情况。 港口库存在煤炭行业分析中占据重要地位。我国煤炭的供应非常集中，2019年晋陕蒙新四省的原煤产量占全国的77%。由于水路运费较为便宜，煤炭通常从开采地经铁路运输至环渤海的秦皇岛港、曹妃甸港等港口，然后由港口发往南方地区。在这一机制下，秦皇岛港等环渤海港口作为煤炭中转站，其库存水平对于我们监测煤炭行业的景气度具有非常重要的意义。虽然严格意义上来讲，港口库存并不算煤炭的下游行业库存，但基于其对行业的重要意义，我们也将其加入分析框架之中。 主动补库存行为预示着产品价格上涨。我们利用电厂、钢厂、港口库存三项指标综合构建煤炭库存指标，同时选用“秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)”表征煤炭价格，选用前文构建的制造业综合景气度指标表征需求端的景气度水平。将三者结合观察，可以发现，煤价的大幅上行往往集中在主动补库存阶段。这进一步证实了我们先前所述的逻辑，即下游主动补库存体现供需平衡变化，支撑产品价格提升。 周期上游投资策略构建 根据上文中的研究结果，我们以2012年为界，分阶段构建一个月度调仓的周期上游投资策略： (1) 2012年以前，根据景气预期指标走势做出投资决策。 (2) 2012年后，以制造业综合景气指标表征经济整体景气度，以煤炭综合库存指标反映下游库存变化，仅在主动补库存阶段买入周期上游行业，其他情况下直接买入Wind全A。 策略表现较好，超额收益显著。在2009年1月至2020年10月共计约12年的回测区间内，策略实现收益328%，同期Wind全A收益221%，周期上游板块指数收益24%，策略超额收益显著。 策略能够较好地控制回撤。通过相对净值曲线可以更明显的看出策略的择时能力。可以看到，在2012年后，策略能够很好地控制板块的持续回撤，表现较好。 04 周期中游分析及策略构建 上游重价格，下游重需求，而中游连接上下游，同时受来自上下游的需求和成本两方面影响。从利润模式上，中游公司定价能力低于上游公司，且其利润主要通过规模效应体现, 呈现出非常强的惯性。 周期中游利润率弹性较小。当下游需求增加，开始主动补库存后，对中游产品的需求增加，产品价格提升，此时原材料成本尚处低位，中游企业利润率扩张，开始逐渐增加产量。但是，一方面中游产品价格提升会在一定程度上挫伤下游需求，另一方面产量增加后产品价格的继续上涨受到压制，且对上游原材料的需求增加导致原材料价格提升，侵蚀中游企业利润，利润率又开始下降，最终导致企业收缩产能。 下游主动补库存对中游行情有显著指示意义。由于周期中游利润率难以持续扩张，抓住其最优配置窗口就显得尤为重要。根据前文梳理，中游行业利润源于规模效应，止于上游成本压制，因此中游行业的最佳配置期即为下游主动补库存开启时在原材料价格仍处相对低位情况下的快速起量。下面，我们就针对中游行业进行库存指标构建，定量刻画补库存行为。 综合库存指标构建 选用典型中下游制造业的库存指标来表征中游板块对应的下游库存变化。由于中游板块中既包括钢铁、化工这样更偏上游的行业，也包括机械这样更偏下游的行业，因此我们选择通用设备制造业、汽车制造业等四个典型的中下游制造业的库存水平变动来综合度量中游板块对应的下游库存变化，并通过主成分分析法提取其中的共性信息，得到综合库存指标。可以看到，综合库存指标呈现出非常明显的库存周期特征。 周期中游投资策略构建 主动补库存阶段买入周期中游。我们以制造业综合景气指标表征整体景气度，以上文构建的综合库存指标表征周期中游的下游行业的库存水平，在下游主动补库存阶段买入周期中游行业，否则买入Wind全A。 策略相对Wind全A超额收益不明显，但显著跑赢中游板块指数。在2009年1月至2020年10月的回测区间内，策略实现收益253%，同期Wind全A指数收益221%，周期中游板块指数收益86%，虽然策略相对Wind全A指数没有明显的超额收益，但大幅跑赢了周期中游板块指数。 策略择时能力突出，能够较好地捕捉中游强势行情。可以看到，策略较为完整地抓住了周期中游仅有的几次强势行情，同时很好地避开了板块持续回撤的时间段，择时能力突出。 05 周期下游分析及策略构建 周期下游作为需求发起端，主要受外生因素拉动。汽车行业在周期产业链中本身作为主要的终端需求来源之一，其下游直接对接消费者。行业在产业链中具有较高的议价权，相对而言上游成本压力较小，行业受外生因素影响较大。 制造业景气度无法有效捕捉行情。根据前文复盘结果，景气度与下游行情基本同步，使用制造业综合景气指标刻画下游需求并不能够带来令人满意的投资效果。若在景气度指标上行时买入汽车行业，否则买入Wind全A，策略的相对净值走势如下所示。可以看到，策略效果十分微弱，景气度无法有效刻画下游需求变动。 下游需求受外生因素拉动，流动性是核心驱动力之一。我们认为，流动性是能够帮助我们判断汽车行业需求的重要指标。这是因为： (1) 流动性周期领先于经济周期。在经济周期与流动性周期相互作用的分析框架中，在政府的逆周期调节作用下，流动性周期通常领先于经济周期。例如，经济下行时，央行一般会采取宽松的货币政策以稳定经济，此时流动性率先上行，企业及个人贷款增加，逐渐刺激下游需求复苏，带动经济周期上行。因此，对流动性的监测可帮助我们对下游需求进行前瞻性的判断。 (2) 信贷宽松可促进汽车消费。作为大类可选消费品，选择以贷款方式购买汽车的消费者比例越来越高。根据罗兰贝格发布的《2020中国汽车金融报告》，2019年我国汽车金融市场总体规模达到1.7万亿元，新车金融渗透率达到43%，流动性宽松与否已经能够显著影响到汽车整体销量。因此，宽松刺激下消费者贷款购车的意愿的提高，可对汽车消费起到积极的促进作用。 流动性指标构造 通过上文的分析，我们认识到流动性在汽车行业投资中所能起到的重要作用。因此，下面我们首先着手对流动性指标进行构造。 选取M1、M2、个人信贷三项数据来综合反映流动性的变化情况。M1和M2直接监测经济整体流动性，而由于汽车主要面向个人消费者，因此对于汽车行业来说，个人信贷增速也是反映流动性的一个重要指标。 主成分分析构建综合流动性指标。由于三项指标的走势较为一致，选用主成分分析法提取其中的共性信息，构造得到的指标走势如下所示。 流动性整体领先于景气度及周期下游行情走势。整体来看，流动性指标领先于景气度指标，这与我们前文所述逻辑相符。而景气度与下游行情基本同步，因此我们也可以观察到综合流动性指标相对下游行情的领先性。这进一步证实了我们上文从逻辑推理得出的结论：流动性是周期下游的重要外生驱动力。 周期下游投资策略构建 流动性上行阶段买入周期下游。根据上文分析结果，流动性是周期下游的重要外生驱动力，因此我们在综合流动性指标上行时买入周期下游，否则直接买入Wind全A。 策略超额收益显著。在2009年1月至2020年10月的回测区间内，策略实现收益487%，同期Wind全A指数收益221%，周期下游板块指数收益259%，策略相对Wind全A及周期下游板块指数均实现了非常明显的超额收益。 策略择时能力突出，较为完整的抓住了下游强势行情。可以看到，策略较为完整地抓住了周期下游的强势行情，仅在2019年出现了一定回撤，择时能力较强。 补库存逻辑无法带来Alpha增量。与上游和中游不同，下游加入库存指标并不能带来Alpha增量。这是因为，对于周期下游来说，其库存周期较短，且库存对于产品价格的影响并不像周期上游那么显著。此外，下游补库存更多是对周期中游的拉动，而相对于下游更像一个同步指标。 库存上行可增加需求上行确定性，获得更稳定的回报。虽然主动补库存无法带来额外的Alpha增量，但当行业处于主动补库存状态时，需求上行的确定性更强，此时往往能够实现收益的确定性增长。 06 总结 加入产业数据构造的制造业综合景气指标能够有效改善PMI指标的缺点。由于PMI存在数据稳定性差、数据维度不足的缺点，无法为景气度变化趋势提供稳定的判断。我们从产业供需两端出发，纳入具备领先性的产业指标，构建出制造业综合景气指标。该指标在趋势上与PMI走势相近，但在短期走势上则要明显更为平稳，有效地解决了PMI在反映景气度上所存在的问题，为我们进一步通过景气度进行周期板块分析提供了重要基础。 “供给+需求”分析框架可实现对周期板块的有效配置。周期行业的周期性源自供给和需求的周期性变化，需求端投资者预期定价时点较早，而供给端由库存水平决定。从结果来看，我们引入的“供给+需求”分析框架能够实现对周期板块的有效配置。 周期上游业绩受产品价格拉动弹性大，由于供需格局的变化，行情定价侧重点在2012年前后发生了显著变化。2012年之前，需求端对预期的拉动弹性较大，经济景气预期对行情具有显著影响力；而2012年后，由于产能严重过剩，供给端对预期拉动弹性更大，补库存行为能够极大提高景气确定性。 中游连接上下游，受上游成本和下游需求共同影响，利润率弹性较小。中游公司定价能力低于上游公司，利润受上游原材料成本影响明显，利润率难以持续扩张，因此抓住其最优配置窗口就显得尤为重要。由于中游行业利润主要通过规模效应体现，其最佳配置期即为下游主动补库存开启时在原材料价格仍处相对低位情况下的快速起量阶段，此阶段中游公司利润能够迅速扩张。 周期下游作为需求发起端，主要受外生因素拉动，受流动性影响显著。周期下游在周期产业链中为主要的终端需求来源之一，其议价能力较强，行业表现受外生因素影响较大。经过分析，流动性对下游需求存在显著影响，是下游需求的重要外生驱动力。 详细报告请查看20210201发布的国泰君安金融工程专题报告《周期板块基本面量化及策略配置》 法律声明： 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