银轮股份中报点评:尾气业务高增长,7亿可转债持续夯实新能源热管理【国信汽车 梁超团队】
（以下内容从国信证券《银轮股份中报点评:尾气业务高增长,7亿可转债持续夯实新能源热管理【国信汽车 梁超团队】》研报附件原文摘录）
银轮股份：尾气业务高增长，7亿可转债持续夯实新能源热管理 20H1利润同比增长0.92%，业绩符合预期 公司20H1实现营收30.10亿，同比增长11.66%，实现归母净利润2.04亿，同比增长0.92%，实现扣非归母净利润1.79亿，同比增长28.29%。单二季度看，20Q2实现营收17.35亿，同比增长32.76%，实现归母净利润1.11亿，同比增长19.10%。公司业绩符合预期。 热交换业务稳定增长，尾气业务受益排放升级高增长 20H1公司主要业务板块热交换器实现营收20.59亿（同比+11.50%），毛利率24.31%（同比-0.96pct）；尾气处理实现营收4.25亿（同比+47.18%），毛利率25.02%（同比+16.51pct）；车用空调实现营收3.64亿（同比+2.06%），毛利率22.57%（同比-2.09pct）。公司尾气处理业务营收高增长同时盈利显著提升主要由于：第一，行业层面来看，国家排放标准升级，导致主机厂装机量增加，销售增加所致；第二，公司层面来看，原有客户新产品突破同时叠加新客户开拓。 拟发行7亿可转债，持续夯实新能源热管理领域 公司凭借热交换器优势产品，目前已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理及传统汽车空调领域获得较强竞争优势，此次发行可转债7亿，主要用于介入新能源商用车热管理领域（约2.54亿）及新能源汽车热泵空调领域（约3.85亿）。目前公司的热泵空调已在改装的江铃E400上获得整车试验成功，相关产品共申报29项专利，目前已经获得江铃新能源、吉利汽车、广汽新能源、长安新能源等配套项目。 风险提示 汽车行业复苏进度低于预期，疫情影响后期需求复苏不及预期。 投资逻辑：新能源热交换龙头，首次覆盖，给予“增持”评级 热管理行业赛道优质，空间大，公司作为新能源热交换器行业龙头将持续具备成长性。我们预计公司20/21/22年归母净利润分别为3.75/4.94/5.89亿，对应同比增速分别为18.2%/31.4%/19.4%，EPS分别为0.47/0.62/0.74元，我们预计合理估值区间为15.50-18.60元（对应2021年25-30x PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测与估值对标分析 公司是换热领域龙头，产品涉及商用车、乘用车以及新能源汽车，长期看公司基于自身的成本与性能优势逐步实现进口替代与全球化。此外，公司基于自身优势产品换热器逐步向新能源热管理集成商转型，目前已经成为特斯拉核心部件供应商。 估值对标分析：热管理产业链主要对标公司为三花智控和克来机电。三花智控是公司在国内热管理厂商中最大的竞争对手，优势产品为阀类控制部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路。热管理样本标的21年平均估值为41.92x左右。我们认为公司估值与三花智控、克来机电的估值差异主要体现在：三花智控的明星产品是电子膨胀阀、水阀等控制类部件，技术壁垒相对较高，目前已经打破外资垄断，而后期阀体也是集成化趋势的重要部件；克来机电的潜在优势产品CO2高压管路技术壁垒较高，领先全球同行，行业地位较高。公司产品热交换器技术壁垒相对阀体及CO2高压管路相对较低。 热管理行业赛道优质，空间大，公司作为新能源热交换器行业龙头持续具备成长性。公司分业务板块的营收毛利拆分如表2所示，我们预计公司20/21/22年归母净利润3.75/4.94/5.89亿，对应同比增速为18.2%/31.4%/19.4%，EPS为0.47/0.62/0.74元，我们预计合理估值区间为15.50-18.60元（对应2021年25-30x PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：梁超 手机/微信：13602636965 邮箱：liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 国信汽车分析师：何俊艺 手机/微信：15121172110 邮箱：hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 国信汽车分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002
银轮股份：尾气业务高增长，7亿可转债持续夯实新能源热管理 20H1利润同比增长0.92%，业绩符合预期 公司20H1实现营收30.10亿，同比增长11.66%，实现归母净利润2.04亿，同比增长0.92%，实现扣非归母净利润1.79亿，同比增长28.29%。单二季度看，20Q2实现营收17.35亿，同比增长32.76%，实现归母净利润1.11亿，同比增长19.10%。公司业绩符合预期。 热交换业务稳定增长，尾气业务受益排放升级高增长 20H1公司主要业务板块热交换器实现营收20.59亿（同比+11.50%），毛利率24.31%（同比-0.96pct）；尾气处理实现营收4.25亿（同比+47.18%），毛利率25.02%（同比+16.51pct）；车用空调实现营收3.64亿（同比+2.06%），毛利率22.57%（同比-2.09pct）。公司尾气处理业务营收高增长同时盈利显著提升主要由于：第一，行业层面来看，国家排放标准升级，导致主机厂装机量增加，销售增加所致；第二，公司层面来看，原有客户新产品突破同时叠加新客户开拓。 拟发行7亿可转债，持续夯实新能源热管理领域 公司凭借热交换器优势产品，目前已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理及传统汽车空调领域获得较强竞争优势，此次发行可转债7亿，主要用于介入新能源商用车热管理领域（约2.54亿）及新能源汽车热泵空调领域（约3.85亿）。目前公司的热泵空调已在改装的江铃E400上获得整车试验成功，相关产品共申报29项专利，目前已经获得江铃新能源、吉利汽车、广汽新能源、长安新能源等配套项目。 风险提示 汽车行业复苏进度低于预期，疫情影响后期需求复苏不及预期。 投资逻辑：新能源热交换龙头，首次覆盖，给予“增持”评级 热管理行业赛道优质，空间大，公司作为新能源热交换器行业龙头将持续具备成长性。我们预计公司20/21/22年归母净利润分别为3.75/4.94/5.89亿，对应同比增速分别为18.2%/31.4%/19.4%，EPS分别为0.47/0.62/0.74元，我们预计合理估值区间为15.50-18.60元（对应2021年25-30x PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测与估值对标分析 公司是换热领域龙头，产品涉及商用车、乘用车以及新能源汽车，长期看公司基于自身的成本与性能优势逐步实现进口替代与全球化。此外，公司基于自身优势产品换热器逐步向新能源热管理集成商转型，目前已经成为特斯拉核心部件供应商。 估值对标分析：热管理产业链主要对标公司为三花智控和克来机电。三花智控是公司在国内热管理厂商中最大的竞争对手，优势产品为阀类控制部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路。热管理样本标的21年平均估值为41.92x左右。我们认为公司估值与三花智控、克来机电的估值差异主要体现在：三花智控的明星产品是电子膨胀阀、水阀等控制类部件，技术壁垒相对较高，目前已经打破外资垄断，而后期阀体也是集成化趋势的重要部件；克来机电的潜在优势产品CO2高压管路技术壁垒较高，领先全球同行，行业地位较高。公司产品热交换器技术壁垒相对阀体及CO2高压管路相对较低。 热管理行业赛道优质，空间大，公司作为新能源热交换器行业龙头持续具备成长性。公司分业务板块的营收毛利拆分如表2所示，我们预计公司20/21/22年归母净利润3.75/4.94/5.89亿，对应同比增速为18.2%/31.4%/19.4%，EPS为0.47/0.62/0.74元，我们预计合理估值区间为15.50-18.60元（对应2021年25-30x PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：梁超 手机/微信：13602636965 邮箱：liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 国信汽车分析师：何俊艺 手机/微信：15121172110 邮箱：hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 国信汽车分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002
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