【光大金工|基金研究】南方基金毕凯:坚持价值投资,保持独立思考——基金经理追根溯源系列之一
（以下内容从光大证券《【光大金工|基金研究】南方基金毕凯:坚持价值投资,保持独立思考——基金经理追根溯源系列之一》研报附件原文摘录）
金融工程简报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2021.5.31 分析师：秦波 | 执业证书编号：S0930514060003 联系人员：张雅琦 要点 毕凯先生以价值投资为基石，在多数投资于港股中小盘价值策略收益欠佳的情况下，毕凯先生所管理的南方香港优选（160125.OF）于年后港股震荡下行的过程中脱颖而出，今年一季度在投资于香港市场的QDII基金中收益排名第一。本文将简要介绍毕凯先生的投资逻辑和业绩收益来源。 毕凯先生经历简介：美国埃默里大学硕士毕业，2015年6月加入南方基金，任职国际业务部研究员。截至2021年5月17日，共管理2只基金：南方香港优选（160125.OF）、南方沪港深核心优势(007109.OF)，合计管理规模约8亿元。毕凯先生的投资特点为坚持价值投资，具有对于市场规律的分析和保持独立思考的能力；在股票选择上，自下而上精选个股，偏好有稳定增长趋势和向上空间的股票；在行业配置上，没有明显的偏好、各行业配置较为均衡。在择时选择上，通过大量宏观指标来判断市场周期，据此进行弱择时。 毕凯先生管理以来，南方香港优选收益突出：毕凯先生管理以来，基金在牛市中紧随大势、实现净值的大幅增长，在熊市中仍能保持较低幅度的回撤，其牛熊市收益表现整体优于恒生指数和香港价值指数，且2019年以来胜率持续走低高。截至2021年5月17日，毕凯先生任职以来南方香港优选的年化收益为16.52%，尤其近一年表现突出，收益率达52.8%，实现相对于基金基准45.9%的超额收益。与此同时，南方香港优选的最大回撤显著低于同时期的同类基金和恒生指数，保持着较低的风险水平和较高的安全性。 风格以中盘价值为主，依据标的估值变化灵活调仓：毕凯先生根据宏观指标的变动，灵活调整基金的持股仓位，其时刻保持对市场的敏锐度，在操作层面追求抄底躲顶，根据股票估值的变化调整股票持仓。在持股风格上，以价值为主要投资风格，大盘股和小盘股的配置逐渐缩减，中市值股票持仓增加。 行业配置顺应基本面趋势，持股注重估值、调整较为灵活：在行业配置上，毕凯先生管理以来南方香港优选投资的行业范围较广，对于主要行业都保持一定的敞口。在重仓持股方面，南方香港优选追求好公司和好价格，侧重于趋势。选股中毕凯先生采用自下而上的方法，践行价值投资，基金重仓股中多数都是在股票PE估值较低时买入，而在股票估值高于合理区间时减仓或调出；其中重仓期限最长的宇华教育(6169.HK)，持有期间涨幅达99.72%，远超同期恒生指数收益。 南方香港优选（160125.OF）收益拆分：基金收益主要来自于持仓调整，毕凯先生善于在市场变动中敏锐地发掘顺应经济周期的行业，并且能根据市场估值变化及时且灵活地选择和调整个股比重，在披露数据可计算获得的结果之外，为基金赢得了亮眼的超额收益。 风险分析：本报告结论均基于历史数据和调研结果进行客观分析，历史数据存在不被重复验证的可能，宏观环境变化和基金未来表现或不及预期，存在一定市场风险。 毕凯先生从业十余年，以价值投资为基石，追求以好价格购买优质公司的股票、注重估值水平，历史主要投资阵地在港股中小盘价值。多数投资于港股中小盘的基金收益近年来欠佳、一些港股中小盘价值基金已清盘。毕凯先生所管理的南方香港优选（160125.OF）于年后港股震荡下行的市场中脱颖而出，今年一季度在投资于香港市场的QDII基金中收益排名第一。毕凯先生投资逻辑自洽，顺应基本面周期，能在港股价值投资中获得显著的超额收益，值得我们关注。 1、南方基金毕凯先生：坚持价值投资，分析市场机会 毕凯先生，美国埃默里大学硕士毕业，2015年6月加入南方基金，任国际业务部研究员，高中时代就开始的海外求学经验使毕凯先生对于港股市场有较为深刻的理解。2017年8月至2019年4月毕凯先生任南方恒生中国企业精明指数证券投资基金(QDII-LOF)基金经理；2018年6月至2021年3月担任南方沪港深价值主题灵活配置混合型证券投资基金基金经理。截至2021年5月17日，毕凯先生共管理2只基金：南方香港优选（160125.OF）、南方沪港深核心优势（007109.OF），合计管理规模为7.95亿元。 南方香港优选（160125.OF）属于QDII股票型基金，致力于在严格控制风险的前提下，积极挖掘香港证券市场上的主题性投资机会，追求超越业绩比较基准的投资回报，以实现基金资产的长期稳健增值。南方沪港深核心优势（007109.OF）为2020年12月25日成立的偏股混合型基金，其股权投资范围为包括A股和可以通过沪港通交易的股票，其中投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的80%，通过定性与定量相结合的方法分析宏观经济和证券市场发展趋势，以实现基金资产的保值增值。 本文将以南方香港优选（160125.OF）为例，分析该基金的风格及收益特征。该基金于2011年9月成立，自2017年8月起，由毕凯先生担任基金经理。自毕凯先生担任基金经理以来，南方香港优选（160125.OF）的表现优异，并于今年一季度在投资于香港市场的QDII基金中收益排名第一。 2、南方香港优选（160125.OF） 2.1、南方香港优选的投资理念 毕凯先生的投资理念在于：价值投资、对于市场规律的分析和保持独立思考的能力。毕凯先生坚持基本面研究，坚持价值投资，致力于选择好公司和好价格，并认为在市场的剧烈波动中，如果基本面研究做得很细致，那么即便市场恐慌，投资信心也不会被动摇，所以基金经理在底部位置敢于加仓。同时，由于港股市场中大约80%的资金都来自机构投资者，同时港股的做空机制比较成熟，市场估值会在价值上下限范围之内波动，一旦超出合理的估值范围，便给价值投资带来了机会。在市值选择上，毕凯先生认为投资中小公司赚钱的机会更多，由于中小公司市值小，导致研究不充分，这给予了深度研究者找寻阿尔法的机会。 在股票选择上，毕凯先生自下而上精选个股，偏好有稳定增长和向上空间的股票。毕凯先生认为宏观变化较为复杂，而微观层面的研究空间则相对较大，战胜市场的概率也较大。同时，行业竞争格局与特征是公司发展壮大的基础，需要判断行业的商业模式、竞争格局和发展前景，以及行业所处的经济周期，才能选出处于合适价格的好公司。在股票投资中，以“自下而上”的方法为主，选择香港证券市场中具有持续竞争优势的证券，并在合理的价格区间内买入，在个股估值上升的过程中，实现收益的持续稳健增长。 在择时选择上，南方香港优选（160125.OF）通过大量宏观指标来判断市场周期，据此进行弱择时。毕凯先生通过“自上而下”的方法对宏观经济中结构性、政策性、周期性以及突发性事件进行研判，挖掘未来经济的发展趋势及背后的驱动因素，预测可能对资本市场产生的重大影响后，确定投资组合的投资范围和比例。在择时过程中，毕凯先生认为当市场整体估值处在历史15%-85%区间的时候，对市场的影响因素会非常多，较难判断市场走向；当市场估值处于历史最高的15%和最低的15%区间时，是进行择时判断的关键时间点。当标的的估值低于合理价值，则进行渐进式的加仓；当标的的估值高于合理价值，同时其有利的因素已经被市场充分发掘、被大部分的机构投资者所理解，则会降低仓位。 南方香港优选（160125.OF）主要采用均衡且无偏的行业配置策略。毕凯先生在行业配置上并未集中于部分行业，而是对主要行业都保持一定敞口，顺应行业的周期和估值水平，选择处于上行经济周期的行业。基金经理不追逐市场热点，以避免来自于单个行业的不可控风险；均衡的行业配置，以避免行业风险释放时，过大的敞口带来剧烈的短期波动。 2.2、南方香港优选的风险收益特征 自毕凯先生管理以来，南方香港优选（160125.OF）表现优异，近一年表现尤为突出。自2017年8月24日以来，在恒生指数整体走势较为低迷的情况下，南方香港优选仍然在香港市场获得了优异的净值增长和超额收益。我们根据恒生指数60日均值来划分港股的牛市和熊市，在牛市中南方香港优选能紧随大势，实现净值的增长；在熊市中仍能保持较低幅度的回撤。尤其是近一年以来，南方香港优选收益率达52.8%，实现相对于基金基准（经人民币汇率调整的恒生指数收益率*95%+人民币同期活期存款利率*5%）45.9%的超额收益；自毕凯先生任职以来，该基金年化收益16.52%，相对于基金基准的年化超额收益达16.4%。 南方香港优选（160125.OF）牛熊市收益表现整体优于恒生指数和香港价值指数，熊市回撤控制能力逐渐增强。通过对近几年不同市场行情阶段的划分，可以看出，在牛市中南方香港优选的阶段性回报整体高于恒生指数和香港价值指数，尤其是在2019年上半年和2020年下半年，基金精选中小盘价值股的超额回报显著；在熊市中，南方香港优选几乎都较好地控制了回调幅度，实现稳定收益，但在2018年下半年基金亏损超过恒生指数和香港价值，可能是在港股市场下挫的推动下，基金当时持有的大中市值股票回调严重，也是自此之后，基金经理下调了大市值股票的仓位。我们采用毕凯先生管理以来，盈利月份平均回报与亏损月份平均收益之比的绝对值来计算基金的胜率。在2019年之后，即基金经理降低了大市值和小市值股票占比之后，基金重仓股大规模调整，使其即使在熊市中仍然保持较低回撤，胜率逐渐回升。 毕凯任职以来，南方香港优选保持稳健收益。毕凯先生管理以来，该基金取得了年化收益率16.52%的业绩，远高于同期恒生指数的年化收益，同时年化波动率控制在20.47%。2018年的港股市场剧烈回调，恒生指数创7年来最差表现，期间南方香港优选最大回撤为25.37%，显著低于同类基金的均值31.83%，且低于恒生指数的最大回撤。 2.3、南方香港优选的持仓分析 2.3.1、持仓风格——策略性加仓中盘股，坚守价值投资 南方香港优选根据宏观形势调整资产配置，依据标的估值变化灵活调仓。毕凯先生根据宏观经济指标的变动，灵活调整基金的持股仓位。在2021年一季报中，基金股票持仓下降到79.54%，可能是由于今年2月以来港股市场呈现震荡下挫的趋势，为降低投资风险而减少了股票配置。基金其他资产主要配置于银行存款，以应对赎回的流动性需求。毕凯先生未限制南方香港优选的换手率，在操作层面追求的是抄远底、躲远顶。当市场估值处于最高的15%和最低的15%区间时，基金经理会综合宏观层面、市场的空比、重点公司股价、以及港股、美股和A股的融资融券等指标，进行择时判断和渐进式的调仓；当标的的估值高于基金经理认为的合理价值，同时其有利的因素已经被市场充分发掘、被大部分的机构投资者所理解，并且交易层面出现了偏热的迹象，则会降低仓位。毕凯先生时刻保持对市场的敏锐度，积极发现有投资价值的公司，同时减仓估值过高的公司。 南方香港优选（160125.OF）持股风格整体从小盘股转换到倾向于中盘价值股。自毕凯先生管理以来，该基金以价值为主要持股风格。基金经理认为港股中小盘存在的折价较多，未来市值修复的机会更大，尤其是在市场调整的过程中中盘价值股的估值提升更加明显。但南方香港优选却不是深度价值投资，因为基金经理认为深度价值标的的市值兑现周期较长。为提高投资效率，近期毕凯先生减少了小盘股的配置、中盘股占比增多。 南方香港优选（160125.OF）在大盘股和小盘股的配置逐渐缩减，中市值股票持仓增加。毕凯先生早期选股更侧重价值指标，由于港股中小盘个股的折价更多，所以南方香港优选自2018年下半年起中小盘标的占比明显增加。但近期毕凯先生优化了投资框架，认为小市值公司市场流动性和市场关注度较低，会导致标的价值兑现周期较长，对收益的贡献幅度较小，因而将更多关注市值层面上的大中型股票。以2020年年报数据为例，南方香港优选（160125.OF）配置的中市值公司股票占股权投资市值比达到52.76%，同期大市值股票占比为35.46%、小市值公司占比为11.78%。 2.3.2、行业配置无偏好，顺应基本面趋势 南方香港优选投资的行业范围较广，根据行业所处的周期进行业配置调整。基于wind港股一级行业分类，自毕凯先生管理以来，南方香港优选的行业配置并未集中于某部分行业，其所投资的股票涉及Wind港股一级所有11类行业，对于主要行业都保持一定的敞口。在行业调整的过程中，毕凯先生顺应行业的基本面周期和估值的水平，不追逐市场热点，以规避政策等不可控风险。2018年毕凯先生加仓了可选消费行业，在2019年达到了30%-40%的持仓，准确抓住了2019年到2020年香港可选消费上涨的行情；2019年下半年开始加仓的公用事业行业同样布局较早，准确地抓住了2020年3月底开始的行业上升周期。但由于2018年港股市场的剧烈波动中，信息技术和金融行业回调较大，因而南方香港优选在2019年对信息技术和金融行业进行了明显的减仓。 2.3.3、南方香港优选重仓持股注重估值、调整灵活 南方香港优选（160125.OF）追求好公司和好价格，2019年以来其持股集中度明显提高。毕凯先生对于不同的行业采用不同的估值体系和评判标准，来确定个股的合理的估值区间。整体上会基于公司未来2-5年的盈利能力、成长性、商业模式、业务可延展空间等来评估其价值。对于更优质标的，基金经理对其价值的要求会较低；但如公司质量越差，对其折价的要求就越高。同时毕凯先生在选股中侧重于行业趋势向好的公司，好的趋势能较快地实现基本面的催化，进而实现价格修复，提高投资效率。南方香港优选的前10、前20和前30重仓持股的集中度在2019年前后出现大幅攀升，在2020年年报数据中，前十重仓股占比达57.01%，前三十重仓股占比达99.47%。 毕凯先生坚守价值投资，能敏锐地捕捉到市场变动，及时调整南方香港优选的重仓股。毕凯先生在选股过程中，看重股票的合理估值，所以当关注股票的估值低于合理价值区间时，其会综合考虑基本面预期、利好因素、利空因素、市场充分认知度、以及被做空比例、成交活跃度等等方面，根据重要时间节点，在底部逐渐建仓；反之，若标的的PE高于合理估值，同时其有利的因素已经被市场充分发掘、被大部分的机构投资者所理解，并且交易层面出现了偏热的迹象，则会降低仓位，甚至完全清仓。南方香港优选现持有的股票中，中国海洋石油（0883.HK）、小米集团-W（1810.HK）、深圳国际（0152.HK）、京东集团-SW（9618.HK）、信义光能（0968.HK）和宇华教育（6169.HK）都是在股票PE估值较低时买入。在南方香港优选的重仓持股调整中，一些仓位的变化是由于股价的涨跌而自然造成的，毕凯先生在依据公司价值投资的过程中，更倾向于小幅逐步的调仓。 南方香港优选（160125.OF）前十大重仓股的持有期间表现总体向好，重仓个股占比较低。2021年一季报中，前十大重仓持股的合计占基金持股总市值比为47.15%，有所降低，推测是由于年初至今港股震荡回调，股票市值的收缩造成了重仓占比的下降。其中持仓最多的中国海洋石油（0883.HK）占持股市值比5.94%，其在2020年四季度和2021年一季度，分别经历了两次迅速的上涨。在所有重仓股中，进入南方香港优选重仓股期限最长的是宇华教育（6169.HK），持有期间涨幅达99.72%，持股抓住了其自2019年下半年开始、持续一年半左右的大幅上涨行情。其他持有期较短的重仓股中，中国移动（0941.HK）在2021年一季度上涨15.27%，远超同期恒生指数收益。 2.4、超额收益主要源于持仓调整 Brinson归因分析法将股票组合的超额收益来源分解为行业配置贡献、个股选择贡献和持仓调整等其他贡献三部分，其中市场收益选取的基准为恒生指数；行业配置超额收益根据基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际配置比例、与各行业wind香港行业指数收益进行估计；选股累计超额收益根据恒生指数中各行业配置比例、与基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际收益进行估计；交易等其他收益即为未能解释的收益，例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益。我们从毕凯先生开始管理基金，即2017/8/24 开始测算。 南方香港优选（160125.OF）超额收益主要源于基于基金半年报和年报披露数据之外的持仓调整。利用Brinson模型对代表产品南方香港优选（160125.OF）的业绩进行归因分析，结果显示，自毕凯先生管理以来，南方香港优选的收益主要来自于披露数据可计算获得的结果以外的持仓调整。毕凯先生善于在市场变动中发掘顺应经济周期的行业，并且能根据市场变化及时且灵活地选择和调整个股比重，随时关注公司价值，选择估值修复能力较强的个股，精细的持仓调整，为基金带来了显著的超额收益。 3、南方基金简介 南方基金公募规模稳定上升，QDII型基金方兴未艾。南方基金成立于1998年3月，是经中国证监会批准成立的全国性基金管理公司之一，旗下管理基金产品涵盖股票型、混合型、债券型、保本型、货币型、指数型、QDII等，累计向基金持有人分红超过522亿元，拥有客户数量突破1400万人。截至2021年3月31日，南方基金的公募基金规模为8661.47 亿元。从产品类型上看，截至2021年5月17日，货币市场型基金占比44.93%，股票型基金占比11.04%，混合型基金占比26.81%，债券型基金占比15.98%，另类投资基金和QDII基金共占比约1%。其中现存的8只QDII基金中只有南方香港优选的投资地区仅为中国香港，另有4只投资于全球、1只投资于亚洲、1只投资于美国、1只投资于日本。 4、风险提示 本报告结论均基于历史数据客观分析，历史数据存在不被重复验证的可能，宏观环境变化和基金未来表现或不及预期，存在一定市场风险。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《南方基金毕凯：坚持价值投资，保持独立思考——基金经理追根溯源系列之一》。 联系人员：张雅琦 邮箱：zhangyaqi@ebscn.com 电话：021-5252 3796 相关研究报告合集 基金研究系列 【光大金工|基金研究】共享顺周期和新经济板块红利，有色板块中长期有望上行——基金产品介绍与分析系列六十五 【光大金工|基金研究】规避市场风险，获得绝对收益 ——绝对收益策略研究 【光大金工|基金研究】一季度社保、险资、QFII基金三类机构更青睐何类板块？——2021年第一季度机构持仓点评 【光大金工|基金研究】港股投资又添新工具，新经济指数备受关注——首批恒生科技ETF获批点评 【光大金工|基金研究】七大趋势看公募基金市场 ——公募基金2021年一季报点评 【光大金工|基金研究】华夏基金蔡向阳：坚持价值投资、精选龙头个股 ——基金经理研究系列之九 【光大金工|基金研究】基金费率知多少 ——公募基金及专户费率研究 【光大金工|基金研究】节后抱团股下跌，抱团基金已呈调仓迹象 ——春节后股票类和偏股混合类基金调仓情况测算 【光大金工|基金研究】看好中国应对疫情表现，最大海外主权基金加仓中国股票 ——挪威主权财富基金加仓中国股票点评 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金融工程简报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2021.5.31 分析师：秦波 | 执业证书编号：S0930514060003 联系人员：张雅琦 要点 毕凯先生以价值投资为基石，在多数投资于港股中小盘价值策略收益欠佳的情况下，毕凯先生所管理的南方香港优选（160125.OF）于年后港股震荡下行的过程中脱颖而出，今年一季度在投资于香港市场的QDII基金中收益排名第一。本文将简要介绍毕凯先生的投资逻辑和业绩收益来源。 毕凯先生经历简介：美国埃默里大学硕士毕业，2015年6月加入南方基金，任职国际业务部研究员。截至2021年5月17日，共管理2只基金：南方香港优选（160125.OF）、南方沪港深核心优势(007109.OF)，合计管理规模约8亿元。毕凯先生的投资特点为坚持价值投资，具有对于市场规律的分析和保持独立思考的能力；在股票选择上，自下而上精选个股，偏好有稳定增长趋势和向上空间的股票；在行业配置上，没有明显的偏好、各行业配置较为均衡。在择时选择上，通过大量宏观指标来判断市场周期，据此进行弱择时。 毕凯先生管理以来，南方香港优选收益突出：毕凯先生管理以来，基金在牛市中紧随大势、实现净值的大幅增长，在熊市中仍能保持较低幅度的回撤，其牛熊市收益表现整体优于恒生指数和香港价值指数，且2019年以来胜率持续走低高。截至2021年5月17日，毕凯先生任职以来南方香港优选的年化收益为16.52%，尤其近一年表现突出，收益率达52.8%，实现相对于基金基准45.9%的超额收益。与此同时，南方香港优选的最大回撤显著低于同时期的同类基金和恒生指数，保持着较低的风险水平和较高的安全性。 风格以中盘价值为主，依据标的估值变化灵活调仓：毕凯先生根据宏观指标的变动，灵活调整基金的持股仓位，其时刻保持对市场的敏锐度，在操作层面追求抄底躲顶，根据股票估值的变化调整股票持仓。在持股风格上，以价值为主要投资风格，大盘股和小盘股的配置逐渐缩减，中市值股票持仓增加。 行业配置顺应基本面趋势，持股注重估值、调整较为灵活：在行业配置上，毕凯先生管理以来南方香港优选投资的行业范围较广，对于主要行业都保持一定的敞口。在重仓持股方面，南方香港优选追求好公司和好价格，侧重于趋势。选股中毕凯先生采用自下而上的方法，践行价值投资，基金重仓股中多数都是在股票PE估值较低时买入，而在股票估值高于合理区间时减仓或调出；其中重仓期限最长的宇华教育(6169.HK)，持有期间涨幅达99.72%，远超同期恒生指数收益。 南方香港优选（160125.OF）收益拆分：基金收益主要来自于持仓调整，毕凯先生善于在市场变动中敏锐地发掘顺应经济周期的行业，并且能根据市场估值变化及时且灵活地选择和调整个股比重，在披露数据可计算获得的结果之外，为基金赢得了亮眼的超额收益。 风险分析：本报告结论均基于历史数据和调研结果进行客观分析，历史数据存在不被重复验证的可能，宏观环境变化和基金未来表现或不及预期，存在一定市场风险。 毕凯先生从业十余年，以价值投资为基石，追求以好价格购买优质公司的股票、注重估值水平，历史主要投资阵地在港股中小盘价值。多数投资于港股中小盘的基金收益近年来欠佳、一些港股中小盘价值基金已清盘。毕凯先生所管理的南方香港优选（160125.OF）于年后港股震荡下行的市场中脱颖而出，今年一季度在投资于香港市场的QDII基金中收益排名第一。毕凯先生投资逻辑自洽，顺应基本面周期，能在港股价值投资中获得显著的超额收益，值得我们关注。 1、南方基金毕凯先生：坚持价值投资，分析市场机会 毕凯先生，美国埃默里大学硕士毕业，2015年6月加入南方基金，任国际业务部研究员，高中时代就开始的海外求学经验使毕凯先生对于港股市场有较为深刻的理解。2017年8月至2019年4月毕凯先生任南方恒生中国企业精明指数证券投资基金(QDII-LOF)基金经理；2018年6月至2021年3月担任南方沪港深价值主题灵活配置混合型证券投资基金基金经理。截至2021年5月17日，毕凯先生共管理2只基金：南方香港优选（160125.OF）、南方沪港深核心优势（007109.OF），合计管理规模为7.95亿元。 南方香港优选（160125.OF）属于QDII股票型基金，致力于在严格控制风险的前提下，积极挖掘香港证券市场上的主题性投资机会，追求超越业绩比较基准的投资回报，以实现基金资产的长期稳健增值。南方沪港深核心优势（007109.OF）为2020年12月25日成立的偏股混合型基金，其股权投资范围为包括A股和可以通过沪港通交易的股票，其中投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的80%，通过定性与定量相结合的方法分析宏观经济和证券市场发展趋势，以实现基金资产的保值增值。 本文将以南方香港优选（160125.OF）为例，分析该基金的风格及收益特征。该基金于2011年9月成立，自2017年8月起，由毕凯先生担任基金经理。自毕凯先生担任基金经理以来，南方香港优选（160125.OF）的表现优异，并于今年一季度在投资于香港市场的QDII基金中收益排名第一。 2、南方香港优选（160125.OF） 2.1、南方香港优选的投资理念 毕凯先生的投资理念在于：价值投资、对于市场规律的分析和保持独立思考的能力。毕凯先生坚持基本面研究，坚持价值投资，致力于选择好公司和好价格，并认为在市场的剧烈波动中，如果基本面研究做得很细致，那么即便市场恐慌，投资信心也不会被动摇，所以基金经理在底部位置敢于加仓。同时，由于港股市场中大约80%的资金都来自机构投资者，同时港股的做空机制比较成熟，市场估值会在价值上下限范围之内波动，一旦超出合理的估值范围，便给价值投资带来了机会。在市值选择上，毕凯先生认为投资中小公司赚钱的机会更多，由于中小公司市值小，导致研究不充分，这给予了深度研究者找寻阿尔法的机会。 在股票选择上，毕凯先生自下而上精选个股，偏好有稳定增长和向上空间的股票。毕凯先生认为宏观变化较为复杂，而微观层面的研究空间则相对较大，战胜市场的概率也较大。同时，行业竞争格局与特征是公司发展壮大的基础，需要判断行业的商业模式、竞争格局和发展前景，以及行业所处的经济周期，才能选出处于合适价格的好公司。在股票投资中，以“自下而上”的方法为主，选择香港证券市场中具有持续竞争优势的证券，并在合理的价格区间内买入，在个股估值上升的过程中，实现收益的持续稳健增长。 在择时选择上，南方香港优选（160125.OF）通过大量宏观指标来判断市场周期，据此进行弱择时。毕凯先生通过“自上而下”的方法对宏观经济中结构性、政策性、周期性以及突发性事件进行研判，挖掘未来经济的发展趋势及背后的驱动因素，预测可能对资本市场产生的重大影响后，确定投资组合的投资范围和比例。在择时过程中，毕凯先生认为当市场整体估值处在历史15%-85%区间的时候，对市场的影响因素会非常多，较难判断市场走向；当市场估值处于历史最高的15%和最低的15%区间时，是进行择时判断的关键时间点。当标的的估值低于合理价值，则进行渐进式的加仓；当标的的估值高于合理价值，同时其有利的因素已经被市场充分发掘、被大部分的机构投资者所理解，则会降低仓位。 南方香港优选（160125.OF）主要采用均衡且无偏的行业配置策略。毕凯先生在行业配置上并未集中于部分行业，而是对主要行业都保持一定敞口，顺应行业的周期和估值水平，选择处于上行经济周期的行业。基金经理不追逐市场热点，以避免来自于单个行业的不可控风险；均衡的行业配置，以避免行业风险释放时，过大的敞口带来剧烈的短期波动。 2.2、南方香港优选的风险收益特征 自毕凯先生管理以来，南方香港优选（160125.OF）表现优异，近一年表现尤为突出。自2017年8月24日以来，在恒生指数整体走势较为低迷的情况下，南方香港优选仍然在香港市场获得了优异的净值增长和超额收益。我们根据恒生指数60日均值来划分港股的牛市和熊市，在牛市中南方香港优选能紧随大势，实现净值的增长；在熊市中仍能保持较低幅度的回撤。尤其是近一年以来，南方香港优选收益率达52.8%，实现相对于基金基准（经人民币汇率调整的恒生指数收益率*95%+人民币同期活期存款利率*5%）45.9%的超额收益；自毕凯先生任职以来，该基金年化收益16.52%，相对于基金基准的年化超额收益达16.4%。 南方香港优选（160125.OF）牛熊市收益表现整体优于恒生指数和香港价值指数，熊市回撤控制能力逐渐增强。通过对近几年不同市场行情阶段的划分，可以看出，在牛市中南方香港优选的阶段性回报整体高于恒生指数和香港价值指数，尤其是在2019年上半年和2020年下半年，基金精选中小盘价值股的超额回报显著；在熊市中，南方香港优选几乎都较好地控制了回调幅度，实现稳定收益，但在2018年下半年基金亏损超过恒生指数和香港价值，可能是在港股市场下挫的推动下，基金当时持有的大中市值股票回调严重，也是自此之后，基金经理下调了大市值股票的仓位。我们采用毕凯先生管理以来，盈利月份平均回报与亏损月份平均收益之比的绝对值来计算基金的胜率。在2019年之后，即基金经理降低了大市值和小市值股票占比之后，基金重仓股大规模调整，使其即使在熊市中仍然保持较低回撤，胜率逐渐回升。 毕凯任职以来，南方香港优选保持稳健收益。毕凯先生管理以来，该基金取得了年化收益率16.52%的业绩，远高于同期恒生指数的年化收益，同时年化波动率控制在20.47%。2018年的港股市场剧烈回调，恒生指数创7年来最差表现，期间南方香港优选最大回撤为25.37%，显著低于同类基金的均值31.83%，且低于恒生指数的最大回撤。 2.3、南方香港优选的持仓分析 2.3.1、持仓风格——策略性加仓中盘股，坚守价值投资 南方香港优选根据宏观形势调整资产配置，依据标的估值变化灵活调仓。毕凯先生根据宏观经济指标的变动，灵活调整基金的持股仓位。在2021年一季报中，基金股票持仓下降到79.54%，可能是由于今年2月以来港股市场呈现震荡下挫的趋势，为降低投资风险而减少了股票配置。基金其他资产主要配置于银行存款，以应对赎回的流动性需求。毕凯先生未限制南方香港优选的换手率，在操作层面追求的是抄远底、躲远顶。当市场估值处于最高的15%和最低的15%区间时，基金经理会综合宏观层面、市场的空比、重点公司股价、以及港股、美股和A股的融资融券等指标，进行择时判断和渐进式的调仓；当标的的估值高于基金经理认为的合理价值，同时其有利的因素已经被市场充分发掘、被大部分的机构投资者所理解，并且交易层面出现了偏热的迹象，则会降低仓位。毕凯先生时刻保持对市场的敏锐度，积极发现有投资价值的公司，同时减仓估值过高的公司。 南方香港优选（160125.OF）持股风格整体从小盘股转换到倾向于中盘价值股。自毕凯先生管理以来，该基金以价值为主要持股风格。基金经理认为港股中小盘存在的折价较多，未来市值修复的机会更大，尤其是在市场调整的过程中中盘价值股的估值提升更加明显。但南方香港优选却不是深度价值投资，因为基金经理认为深度价值标的的市值兑现周期较长。为提高投资效率，近期毕凯先生减少了小盘股的配置、中盘股占比增多。 南方香港优选（160125.OF）在大盘股和小盘股的配置逐渐缩减，中市值股票持仓增加。毕凯先生早期选股更侧重价值指标，由于港股中小盘个股的折价更多，所以南方香港优选自2018年下半年起中小盘标的占比明显增加。但近期毕凯先生优化了投资框架，认为小市值公司市场流动性和市场关注度较低，会导致标的价值兑现周期较长，对收益的贡献幅度较小，因而将更多关注市值层面上的大中型股票。以2020年年报数据为例，南方香港优选（160125.OF）配置的中市值公司股票占股权投资市值比达到52.76%，同期大市值股票占比为35.46%、小市值公司占比为11.78%。 2.3.2、行业配置无偏好，顺应基本面趋势 南方香港优选投资的行业范围较广，根据行业所处的周期进行业配置调整。基于wind港股一级行业分类，自毕凯先生管理以来，南方香港优选的行业配置并未集中于某部分行业，其所投资的股票涉及Wind港股一级所有11类行业，对于主要行业都保持一定的敞口。在行业调整的过程中，毕凯先生顺应行业的基本面周期和估值的水平，不追逐市场热点，以规避政策等不可控风险。2018年毕凯先生加仓了可选消费行业，在2019年达到了30%-40%的持仓，准确抓住了2019年到2020年香港可选消费上涨的行情；2019年下半年开始加仓的公用事业行业同样布局较早，准确地抓住了2020年3月底开始的行业上升周期。但由于2018年港股市场的剧烈波动中，信息技术和金融行业回调较大，因而南方香港优选在2019年对信息技术和金融行业进行了明显的减仓。 2.3.3、南方香港优选重仓持股注重估值、调整灵活 南方香港优选（160125.OF）追求好公司和好价格，2019年以来其持股集中度明显提高。毕凯先生对于不同的行业采用不同的估值体系和评判标准，来确定个股的合理的估值区间。整体上会基于公司未来2-5年的盈利能力、成长性、商业模式、业务可延展空间等来评估其价值。对于更优质标的，基金经理对其价值的要求会较低；但如公司质量越差，对其折价的要求就越高。同时毕凯先生在选股中侧重于行业趋势向好的公司，好的趋势能较快地实现基本面的催化，进而实现价格修复，提高投资效率。南方香港优选的前10、前20和前30重仓持股的集中度在2019年前后出现大幅攀升，在2020年年报数据中，前十重仓股占比达57.01%，前三十重仓股占比达99.47%。 毕凯先生坚守价值投资，能敏锐地捕捉到市场变动，及时调整南方香港优选的重仓股。毕凯先生在选股过程中，看重股票的合理估值，所以当关注股票的估值低于合理价值区间时，其会综合考虑基本面预期、利好因素、利空因素、市场充分认知度、以及被做空比例、成交活跃度等等方面，根据重要时间节点，在底部逐渐建仓；反之，若标的的PE高于合理估值，同时其有利的因素已经被市场充分发掘、被大部分的机构投资者所理解，并且交易层面出现了偏热的迹象，则会降低仓位，甚至完全清仓。南方香港优选现持有的股票中，中国海洋石油（0883.HK）、小米集团-W（1810.HK）、深圳国际（0152.HK）、京东集团-SW（9618.HK）、信义光能（0968.HK）和宇华教育（6169.HK）都是在股票PE估值较低时买入。在南方香港优选的重仓持股调整中，一些仓位的变化是由于股价的涨跌而自然造成的，毕凯先生在依据公司价值投资的过程中，更倾向于小幅逐步的调仓。 南方香港优选（160125.OF）前十大重仓股的持有期间表现总体向好，重仓个股占比较低。2021年一季报中，前十大重仓持股的合计占基金持股总市值比为47.15%，有所降低，推测是由于年初至今港股震荡回调，股票市值的收缩造成了重仓占比的下降。其中持仓最多的中国海洋石油（0883.HK）占持股市值比5.94%，其在2020年四季度和2021年一季度，分别经历了两次迅速的上涨。在所有重仓股中，进入南方香港优选重仓股期限最长的是宇华教育（6169.HK），持有期间涨幅达99.72%，持股抓住了其自2019年下半年开始、持续一年半左右的大幅上涨行情。其他持有期较短的重仓股中，中国移动（0941.HK）在2021年一季度上涨15.27%，远超同期恒生指数收益。 2.4、超额收益主要源于持仓调整 Brinson归因分析法将股票组合的超额收益来源分解为行业配置贡献、个股选择贡献和持仓调整等其他贡献三部分，其中市场收益选取的基准为恒生指数；行业配置超额收益根据基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际配置比例、与各行业wind香港行业指数收益进行估计；选股累计超额收益根据恒生指数中各行业配置比例、与基金半年报和年报持仓数据中的各行业实际收益进行估计；交易等其他收益即为未能解释的收益，例如调仓等产生的收益，计算方法为基金收益-市场收益-资产配置累计超额收益-行业配置累计超额收益-选股累计超额收益。我们从毕凯先生开始管理基金，即2017/8/24 开始测算。 南方香港优选（160125.OF）超额收益主要源于基于基金半年报和年报披露数据之外的持仓调整。利用Brinson模型对代表产品南方香港优选（160125.OF）的业绩进行归因分析，结果显示，自毕凯先生管理以来，南方香港优选的收益主要来自于披露数据可计算获得的结果以外的持仓调整。毕凯先生善于在市场变动中发掘顺应经济周期的行业，并且能根据市场变化及时且灵活地选择和调整个股比重，随时关注公司价值，选择估值修复能力较强的个股，精细的持仓调整，为基金带来了显著的超额收益。 3、南方基金简介 南方基金公募规模稳定上升，QDII型基金方兴未艾。南方基金成立于1998年3月，是经中国证监会批准成立的全国性基金管理公司之一，旗下管理基金产品涵盖股票型、混合型、债券型、保本型、货币型、指数型、QDII等，累计向基金持有人分红超过522亿元，拥有客户数量突破1400万人。截至2021年3月31日，南方基金的公募基金规模为8661.47 亿元。从产品类型上看，截至2021年5月17日，货币市场型基金占比44.93%，股票型基金占比11.04%，混合型基金占比26.81%，债券型基金占比15.98%，另类投资基金和QDII基金共占比约1%。其中现存的8只QDII基金中只有南方香港优选的投资地区仅为中国香港，另有4只投资于全球、1只投资于亚洲、1只投资于美国、1只投资于日本。 4、风险提示 本报告结论均基于历史数据客观分析，历史数据存在不被重复验证的可能，宏观环境变化和基金未来表现或不及预期，存在一定市场风险。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《南方基金毕凯：坚持价值投资，保持独立思考——基金经理追根溯源系列之一》。 联系人员：张雅琦 邮箱：zhangyaqi@ebscn.com 电话：021-5252 3796 相关研究报告合集 基金研究系列 【光大金工|基金研究】共享顺周期和新经济板块红利，有色板块中长期有望上行——基金产品介绍与分析系列六十五 【光大金工|基金研究】规避市场风险，获得绝对收益 ——绝对收益策略研究 【光大金工|基金研究】一季度社保、险资、QFII基金三类机构更青睐何类板块？——2021年第一季度机构持仓点评 【光大金工|基金研究】港股投资又添新工具，新经济指数备受关注——首批恒生科技ETF获批点评 【光大金工|基金研究】七大趋势看公募基金市场 ——公募基金2021年一季报点评 【光大金工|基金研究】华夏基金蔡向阳：坚持价值投资、精选龙头个股 ——基金经理研究系列之九 【光大金工|基金研究】基金费率知多少 ——公募基金及专户费率研究 【光大金工|基金研究】节后抱团股下跌，抱团基金已呈调仓迹象 ——春节后股票类和偏股混合类基金调仓情况测算 【光大金工|基金研究】看好中国应对疫情表现，最大海外主权基金加仓中国股票 ——挪威主权财富基金加仓中国股票点评 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