国君建筑_中衡设计55%空间:装配式钢结构设计应用最成熟广泛,PE仅14倍显著低估_国君建筑韩其成/陈笑
（以下内容从国泰君安《国君建筑_中衡设计55%空间:装配式钢结构设计应用最成熟广泛,PE仅14倍显著低估_国君建筑韩其成/陈笑》研报附件原文摘录）
导读： 国君建筑韩其成/陈笑认为：作为装配式设计龙头、装配式钢结构设计应用率最为成熟广泛的上市公司，80%以上项目均包含装配式设计，其收入占比约40%；PE仅14倍远低可比公司39倍。 摘要： 1、首次覆盖增持评级。公司是被市场严重低估的装配式设计公司，我们预测公司2020-22年EPS为0.88/1.11/1.38元增速22/26/24%；综合PE与PS两种估值法，给予目标价20.77元，目标价对应2020/21/22年23.6/18.7/15.1倍PE，首次覆盖给予增持评级。 2、公司是被严重低估的装配式设计龙头，钢结构设计收入占比约20-30%为同行较高。1)公司深耕装配式设计尤其是钢结构与预制PC结构设计，是首批装配式建筑产业基地及首批全过程咨询试点企业，连续4年入选“中国十大民营工程设计企业”；2)公司80%以上项目均包含装配式设计，装配式建筑专项设计收入占比约40%；3)公司是装配式钢结构设计应用率最未成熟广泛的上市公司，我们预计钢结构设计占比约20-30%为同行较高；4)公司设计过苏州现代传媒广场(钢结构)/苏州湾文化中心(钢结构+BIM)/恒大南通某住宅(PC结构)等；多个项目预制装配化率高达80%。 3、公司技术/人才储备强，PE仅14倍为历史最低且远低华阳国际的39倍。1)我们预测国内钢结构+预制PC结构前端设计市场规模至少千亿级别，公司2019年收入仅19亿元，典型大行业小公司；2)技术实力雄厚，拥有大悬挑高位空间桁架结构设计技术等10大核心技术，累计获授权专利165项；3)人才储备充足(3000余名技术人员/全国工程勘察设计大师1人/国务院特殊津贴享受者2人)；4)PC+BIM+精装/一体化集成设计提高各专业协同能力；5)具组织架构及管理优势强/工程经验丰/品牌优势强/区域布局完善等优势；6)推进EPC业务；7)当前PE仅14倍为历史最低(近5年平均41倍)且远低华阳国际的39倍。 4、催化剂：政策支持装配式钢结构力度增强、装配式设计能力提升等 5、核心风险：钢结构推进不及预期、传统建造方式的桎梏、技术优势削弱等 1、盈利预测与估值建议：预测公司2020-22年业绩增速22/26/24%，给予目标价20.77元 1.1.盈利预测：公司是被严重低估的装配式钢结构设计公司，我们预测2020-22年EPS为0.88/1.11/1.38元增速22/26/24% 政策支持+需求爆发，装配式尤其装配式钢结构渗透率将超5倍提升，前端设计将充分受益，我们预测至少千亿市场规模、典型大行业小公司： 2019年钢结构有两大重磅政策；2020年政策强刺激延续，7月《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》、《绿色建筑创建行动方案》、《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》三大政策出台；且住建部同意广东/浙江开展钢结构装配式住宅建设试点，试点省份扩容至8省；我们认为政策保持强刺激力度将利好推动装配式钢结构发展驶入快车道； 我们测算国内钢结构建筑市场规模约3万亿元/年，目前钢结构渗透率仅7.4%远低发达国家约30-50%的水平、住宅钢结构领域渗透率不足5%远低发达国家约25-45%的水平；钢结构渗透率有超5倍提升空间；钢结构设计位于产业链前端将充分受益钢结构需求端(包括轻钢/重钢/空间钢/住宅)爆发； 我们测算2020-22年国内预制PC建筑市场规模约7514/9242/11245亿元，前端PC设计亦将爆发； 综合考虑装配式钢结构+预制PC结构，我们估计前端设计市场规模至少千亿级别，公司2019年营业收入仅19.4亿元，典型大行业小公司、成长空间极为广阔。 市场认为公司只是普通的建筑设计公司，我们认为公司是被市场严重低估的装配式设计公司尤其装配式钢结构与PC设计能力强。 我们预测2020-22年归母净利分别为2.44/3.07/3.82亿元增速22/26/24%： 公司为国内装配式建筑设计龙头之一，是首批国家装配式建筑产业基地、江苏省建筑产业现代化示范基地(设计研发类)、住建部首批“全过程工程咨询试点企业”； 公司在工业建筑、大型城市综合体、超高层建筑、医院/学校等民生建筑等领域的规划设计、复杂计算分析、各专业协同设计与集成等方面优势强；承接大量回款与现金流好的外资项目如德国博世集团、以及京东等国内高科技领域的项目(高端制造/电子/医药等)； 公司具装配式建筑集成设计一体化解决方案，尤其在钢结构与PC结构领域设计实力强，是被市场严重低估的装配式设计公司，约80%以上的项目均包含装配式建筑设计，装配式建筑专项设计收入约占总设计收入约40%(钢结构+PC结构)； 公司是在各种建筑类型中(包括公建/工建/住宅)综合钢结构应用率最为广泛的上市公司；我们预计钢结构设计收入占比约20-30%，钢结构人才储备、技术储备、项目积累、专业积累等均较强。 1.2.估值建议：综合PE与PS两种方法给予目标价20.77元 我们综合考虑PS与PE两种估值法，给予公司目标价20.77元。考虑到公司隶属于建筑工程行业中的建筑设计细分子行业同时具有装配式设计能力，我们选取华阳国际、汉嘉设计作为可比公司；同时考虑到公司装配式钢结构设计能力较强、有部分EPC总包业务，亦选取精工钢构、鸿路钢构、东南网架作为可比公司。基于PE估值法估算公司合理估值为25.52元，基于PS估值法估算公司合理估值为16.02元。综合考虑两种估值法并取近似平均值，给予公司目标价20.77元，目标价对应2020/21/22年23.6/18.7/15.1倍PE。 2、重磅政策强刺激叠加需求端爆发，装配式钢结构及预制PC结构驶入发展快车道，前端设计先行受益 2.1.政策力度增强将推动装配式钢结构加速发展，渗透率有5倍以上提升空间 装配式建筑新建面积高增长，渗透率仍低提升空间大： 2019年全国新开工装配式建筑面积约4.2亿㎡同增45%，近4年CAGR高达55%；但国内装配式建筑渗透率仅13.4%(按2019年新开工装配式面积占比)，政策要求2020年达20%、2025年左右达30%； 从建筑结构来看，2019年新开工装配式建筑中，混凝土结构建筑/钢结构建筑/木结构建筑分别占比65.4%/30.4%/0.6%； 从应用类型来看，2019年新开工装配式建筑中，商品住房/保障性住房/公共建筑分别占比40.7/14/21%； 目前国内钢结构渗透率仅7.4%远低发达国家约30-50%的水平，钢结构在住宅领域的渗透率不足2%远低发达国家约25-45%的水平。 发展装配式建筑已上升为国家战略，政策端支持力度不断增强，为钢结构推广奠定良好基础。2016年国务院《关于大力发展装配式建筑的指导意见》提出“力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%”装配式建筑占比目标，以及税收减免、企业优惠等装配式建筑补贴政策。2017年住建部《“十三五”装配式建筑行动方案》提出“到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达10%以上”，进一步明确装配式建筑占比目标等发展规划。2017-2018年中央和地方的住建厅明确指出装配化率的标准以及未来目标；地方积极落实装配式建筑政策，明确装配式建筑占比目标和补贴优惠政策。 装配式打分标准推动行业标准化，促进装配式市场成长。2018年2月1日《装配式建筑评价标准》正式实施，提出装配式建筑应同时满足以下要求：1)主体结构部分评分值不低于20分；2)围护墙和内隔墙部分的评分不低于10分；3)装配率不低于50%，60-75%可评为A级，76-90%可评为AA级，91%以上可评为AAA级。该标准进一步明确了装配式装修的重要性、是装配式建筑的重要组成。该标准建立起对装配式建筑的统一量化评价标准，对推动装配式建筑加速发展十分关键。 2019年装配式钢结构有两大重磅变化，其优先级显著提升： 装配式钢结构重大变化之一：2019年3月住建部《关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点的通知》中提出“开展钢结构装配式住宅建设试点”，这是装配式建筑政策首次提出钢结构试点；该政策中还提出“选择部分地区开展试点”，随后青海、四川、河南、山东、湖南、浙江、江西共七省推出试点方案； 装配式钢结构重大变化之二：2019年6月住建部发布《装配式钢结构住宅建筑技术标准》，于10月1日起正式实施，在钢结构住宅的集成设计、各大系统（结构、外围护、设备与管线、内装等）、部品部件生产、施工安装与质量验收、使用维护及管理等方面制定了详细规范。 2020年7月住建部连续出台三大重磅政策，推动装配式尤其装配式钢结构加速发展： 7月28日住建部等十三部门联合印发《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》，提出大力发展装配式建筑，推动建立智能建造产业体系，加大BIM应用/以工程总承包企业为核心等； 7月24日住建部等七部门印发《绿色建筑创建行动方案》，7月7日住建部发布《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》，提出大力发展钢结构等装配式建筑，鼓励工程总承包模式。 装配式钢结构需求端受益医疗教育等人口城镇化、消费和工业升级，正迎来爆发。1)人口城镇化叠加消费升级使对铁公轨航等基建工程、三馆一中心等文化工程的需求显著增长，且人口大省、人口流入大省的医疗康养及教育资源急需加密；2)工业升级使高端实验室、厂房等需求增长，如阿里数据中心、华为5G实验室等；3)地产等领域高周转商业模式使钢结构周期短的竞争优势强化；4)我们看好钢结构需求爆发。 2.2.政策力度增强将推动预制PC结构加速发展 2019年预制PC结构有重磅政策出台，2020年政策继续保持强刺激。1)2019 年7月住建部发布了《装配式混凝土建筑技术体系发展指南（居住建筑）》，对PC建筑体系的结构系统、外围护系统、内装系统等均作出了明确指南。一方面意味着PC建筑技术体系的发展将进一步得到贯彻落实；另一方面意味着从设计、生产、施工到维护全过程中标准化技术等得到了有效的解决与落实，从而能更好更快的推进PC结构发展；2)2020年政策力度继续保持强刺激。 预制PC结构具标准化程度高/生态环保/施工快等优势，2013-18年预制PC建筑面积及构件市场规模高增长。1)2019年预制PC结构在装配式中占比约65%是重要主力(过去4年保持55%以上)；2)预制PC结构具标准化程度高(预制可实现抗压强度80MPa以上而现场浇筑不均一)、生态环保、施工快(可加快30-50%)、各项性能优良(通过加强节点及设置减震柱/阻尼器等可增强抗震性能)、综合成本低(需人工更少)等多项优势；3)据弗若斯特沙利文数据统计，2013-18年国内新建预制PC建筑面积CAGR高达63.3%，预制PC构件市场规模CAGR高达119.6%。 2.3.我们测算国内钢结构建筑市场规模约3万亿元/年，叠加PC结构我们预计前端设计市场规模预计千亿级别 装配式三大赛道是装配式钢结构、PC结构与装配式装修。 我们粗略预测2020-22年国内钢结构住宅市场空间三年总量约1.35-1.59万亿元。我们从新增人口购房需求、改善性需求和拆迁导致的住房需求三方面考虑估算未来新增住房需求；同时参考住建部《装配式建筑工程消耗定额》等；根据粗略测算，2020-22年国内钢结构住宅市场空间约为2992-3513/4547-5340/5980-7020亿元，三年总量约1.35-1.59万亿元。 备注：关于钢结构住宅市场规模预测及敏感性分析详见《技术优化助钢结构渗透率4倍提升，商业模式升级催翻倍行情》。 我们粗略预测，国内钢结构建筑市场规模约3万亿/年。1)根据中国钢结构协会统计数据，2018年已竣工有一定规模的钢结构工程项目中桥梁占比约5.8%、交通枢纽占比约7.8%、文体及展览中心占比约25.8%等；2)根据十二五数据，钢结构应用于桥梁占比约5.2%。那么我们根据预测钢结构公路及铁路桥梁市场规模约1678亿元粗略拟合(按年)，实际上国内钢结构建筑(包含重钢/轻钢/空间钢/住宅等)合计约3万亿元左右(按年)。 重磅政策明确提出公建领域优先钢结构、住宅领域积极推进钢结构，前端设计将率先受益。我们在4月24日深度《钢结构核心30问答：聚焦ROE和现金流商业模式弹性》中，亦详细拆分过钢结构四大需求端即轻钢(华为5G实验室/苹果数据中心/冷链物流中心等)、重钢(医院/学校/商业建筑)、空间钢(三馆一中心/高铁站等交通枢纽)、住宅。目前四大领域渗透率均较低(尤其住宅)，重磅政策如《绿色建筑创建行动方案》、《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》明确提出公建领域(重钢及轻钢)优先钢结构，住宅及农房建设要积极推进钢结构，因此钢结构需求爆发，前端设计端将率先受益。 我们粗略预测国内装配式建筑设计市场规模至少有千亿级别。我们在8月深度《预制PC结构万亿市场启动，制造端与设计端最受益》中，预测2020-22年国内预制PC结构建筑市场规模分别约为7514/9242/11245亿元，PC结构亦是装配式的重要组成、亦将迎来加速发展。因此，无论是钢结构还是PC结构都进入到黄金发展十年，前端设计端将率先受益。综合考虑装配式钢结构与预制PC结构，按照设计取费率2-3%粗略预计，国内装配式建筑设计市场规模至少有千亿级别。 备注：关于预制PC结构市场规模预测及敏感性分析详见《预制PC结构万亿市场启动，制造端与设计端最受益》。 3、公司装配式建筑设计尤其钢结构设计能力超群，目前PE估值仅14倍明显低估 3.1.公司核心主业为设计咨询业务，其中钢结构设计收入占比约20-30%左右为同行较高水平 公司自创立至今已有25年发展历史。公司创立于1995年，2014年12月31日于上交所成功上市，成为国内建筑设计领域第一家上市公司。公司拥有中衡设计、中衡工程、中衡咨询、卓创国际、境群规划、华造设计、浙江咨询、中衡幕墙、中衡建筑节能等全资或控股子公司。公司集聚3000余名专业人才，是一家涵盖前期咨询、招标采购、造价咨询、全过程投资控制、政府投资项目代建、工程设计、工程管理、工程总承包等全过程服务的综合工程设计企业。 公司核心主业为设计咨询，2019年收入占比近50%、毛利占比超70%。公司主营业务分为工程设计、工程总承包、工程监理及项目管理业务三大类；其中最核心是工程设计业务，服务对象主要分为公共建筑、居住建筑和工业建筑。2019年公司设计咨询业务营业收入为9.42亿元占比48.51%；但由于毛利率高(2019年高达35%)，毛利占比超70%。 我们粗略预计公司收入结构中装配式钢结构设计比例约20-30%，该比例为同行业可比公司中较高水平。公司的收入结构中本部与卓创国际近似各占一半，本部收入结构中工建部分基本均为钢结构设计、住宅设计中钢结构占比目前较低，我们综合估计本部收入结构中约50%均为钢结构设计，若考虑整体收入结构(考虑进卓创)，钢结构设计占比约20-30%，这一比例在上市民营设计公司中为较高水平。 3.2.公司过去5年营收及净利CAGR分别高达32/31%，我们预计未来3年净利CAGR超25% 公司营收及归母净利规模稳步增长，2015-19年营收及归母净利CAGR分别高达32/31%。公司以工程设计为核心、提供一站式服务，积极贯彻内生式增长与外延式发展并举的发展战略，凭借先进的业务模式、服务理念、较强的技术优势及丰富的EPC项目经验，推动在全国范围内的战略布局，实现营收及归母净利规模的稳步增长。2019年公司营收19.4亿元同增4.1%、归母净利1.99亿元同增18.6%。2015-19年公司营收CAGR高达32%、归母净利CAGR高达31%。 我们预计公司未来3年净利CAGR超25%。我们预测公司2020-22年归母净利分别为2.44/3.07/3.82亿元增速22/26/24%（参见第一章），主要的行业逻辑是政策支持力度增强叠加行业需求爆发推动装配式钢结构及预制PC结构发展驶入快车道，主要的公司逻辑是公司在装配式设计领域实力雄厚（体现在技术储备、人才储备、深化设计能力、管理优势等各方面），约80%以上的项目均包含装配式建筑设计，装配式建筑专项设计收入约占总设计收入约40%(钢结构+PC)，下文将详述。 3.3.公司技术资质/人才储备/PC+BIM+精装深化设计实力强，尤其钢结构设计强，领先优势显著受益行业爆发 （一）行业地位突出，是首批装配式建筑产业基地及首批全过程咨询试点企业 公司行业地位突出，且是首批全过程工程咨询试点企业、奠定了在设计咨询领域的超强竞争力： 2019年公司连续第2年上榜美国《工程新闻记录》（ENR）和中国《建筑时报》“中国工程设计企业60 强”、“最具效益工程设计企业”榜单，且“中国工程设计企业60 强”排名较之2018 年有较大提升（由第51位上升至第42位）； 2019年公司在全国勘察设计行业庆祝新中国成立70年系列推举活动中获“优秀勘察设计企业”、董事长冯正功获“杰出人物”称号； 2016-2019年，公司在中国勘察设计协会民营设计分会评比中，连续四年入选“中国十大民营工程设计企业”； 公司于2017年上半年被住建部选定为全国首批40家全过程工程咨询试点企业（其中设计企业为24家）。 公司是首批装配式建筑产业基地，奠定了在装配式建筑设计领域的超群实力。2017 年下半年，住建部办公厅发布《住房城乡建设部办公厅关于认定第一批装配式建筑示范城市和产业基地的函》（建办科函[2017]771 号），公司成为首批获得认定的“国家装配式建筑产业基地”之一。一方面彰显公司在装配式建筑设计领域的根底深厚、实力超群，另一方面为进一步拓展装配式建筑设计业务奠定了坚实根基。 （二）资质及技术优势：在手资质齐全，技术实力雄厚 公司在手资质齐全。公司拥有建筑行业、工程咨询、工程监理等各项专业资质，齐全的资质为拓展装配式设计业务奠定坚实根基。 公司技术实力雄厚，拥有数十项建筑设计技术，累计荣获省部级以上工程设计奖630余项。 公司重视核心业务的技术创新和研发投入，并通过国际间的学习交流，形成了先进的国际化设计理念，学习掌握或自主研发了数十项建筑设计技术，如大悬挑高位空间桁架结构设计技术、大底盘多塔地下结构无缝设计技术和多防线抗震设计技术在单跨结构中的应用等关键技术，为拓展装配式设计业务提供了坚实的技术支撑； 截至2019年底公司工程设计项目获得国家铜奖2项和部、省级以上优秀设计奖项639项，其中近三届中勘协全国优秀工程勘察设计奖一等奖11项，近两届中国建筑学会金奖1项，银奖3项；其中苏州现代传媒广场获中国土木工程詹天佑奖、博世北京力士乐新工厂等多个项目均荣获全国行业一等奖(全国优秀工程勘察设计行业奖)，彰显实力雄厚。 公司产学研三位一体集成能力强。 公司成立“江苏省生态建筑与复杂结构工程技术研究中心”和“江苏省建筑产业现代化工程研究中心”等多个平台，建立了完整的科技创新体系；2015年被授予江苏省建筑产业现代化示范基地（设计研发类）；2017年被授予首批国家装配式建筑产业基地； 公司多个研发中心致力于复杂结构、绿色及生态建筑、BIM及智慧制造、装配式建筑和建筑产业现代化等的研发，目前累计获得授权专利165项； 公司承担包括《钢结构住宅新结构体系研究》等多个课题研究，参与《江苏省装配式建筑综合评定标准》和《装配式异形束柱钢框架-支撑钢结构住宅系技术规程》等多项相关规范标准的编制，拥有软件著作权20项。 （三）经验及品牌优势：设计过多个重要地标项目尤其是钢结构及预制PC结构项目，经验丰富、品牌优势强 公司在设计领域尤其是装配式设计领域实施经验丰沛，承接项目涵盖工建、公建及住宅等各领域。公司提供全方位的咨询、设计、监理、管理和工程总承包一体化专业服务，卓越的设计能力带动各类项目实施。目前公司在住宅、工业和公建等建筑领域广泛应用装配式技术，约80%以上的项目均包含装配式建筑设计，装配式建筑专项设计收入约占总设计收入的40%(钢结构+PC结构)。公司在大型公共建筑、现代化工业建筑工程技术服务领域具有较强的竞争力，成功主持设计博世（中国）总部大厦、博世（成都）有限公司及贝卡尔特亚洲研发中心等著名工业建筑；宿迁市宿城区文体中心、北京医院等大型公共建筑。 公司主持设计的多个重要地标项目预制装配化率高达80%彰显实力强。公司主持设计的苏州广电现代传媒广场、苏州玩友时代办公大楼和苏州市第二工人文化宫等项目被评为江苏省建筑产业现代化示范项目。部分重要地标项目的装配化率高达80%左右。相关技术成果先后获得詹天佑奖、华夏科学技术奖和江苏省科学技术进步奖等奖项。 公司在装配式钢结构设计领域经验丰富。公司早在10多年前就开始进行装配式钢结构设计领域的技术与人才等储备，从架构上看，有单独的钢结构设计院、有院士领衔；从项目经验上看，公司设计了大量的工建(如博世/京东等)、公建(大量医院/学校/商业建筑项目)、住宅项目，在项目实施过程中积极发展钢结构设计技术，相关成果被专家委员会认定为达到国际先进水平、部分达到国际领先水平。 目前公司已有重要的商业地产钢结构设计项目在手，并新签多个医院钢结构设计项目。在该钢结构商业地产项目中，公司通过深化设计可实现50-60%以上的装配化率，该项目的实施突破了装配式钢结构技术应用于住宅项目的诸多痛点和难题，形成了一定规模的示范样本，极具推广价值。此外公司新签了大量医院/学校类钢结构项目。 公司积极拓展医疗等领域的装配式设计业务。据公司官网，公司医疗设计研究中心设计总监陈昊入选第五届中国十佳医院建筑设计师。“中国十佳医院建筑设计师“这一奖项的设置旨在表彰在医院建筑设计领域做出突出贡献的医疗建筑设计师，传播先进的设计理念，为建设下一代中国医院引领方向。医疗建筑是一种复杂与矛盾的建筑类型，公司获得此项殊荣印证医疗建筑设计能力强，亦是为拓展医疗领域装配式设计业务奠定坚实基础。 （四）深化设计优势：PC+BIM+精装/一体化集成设计，提高各专业协同能力 PC建模+BIM深化出图提高协同设计能力。公司的装配式建筑集成设计一体化解决方案拥有包括装配式混凝土结构、钢结构、木结构、混合结构的专项设计技术与研发成果。通过推行装配式建筑一体化集成设计，推广通用化、模数化、标准化设计方式，积极应用BIM技术以提高建筑领域各专业协同设计能力，可以做到0变更、减少交易成本。 （五）人才优势：各项专业人才聚集，专业优势强 公司拥有3000余名各类专业技术人员，形成了各项学科带头人集群。公司拥有3000 余名各类专业技术人员，形成了城市设计、产业园区、文体教育、医疗设计、外资工业等学科带头人集群，并已汇集有全国工程勘察设计大师1人，国务院特殊津贴享受者2人，省级大师3人，中国建筑学会青年建筑师3人，江苏省优秀工程勘察设计师9人，江苏省紫金文化创意人才6人。集团也拥有一大批各类优秀项目管理、监理人才，聚集全国优秀总监及先进个人4人，有83人次获省级优秀总监专监荣誉称号。 2020年1月，住建部公布第九批全国工程勘察设计大师名单。公司董事长、首席总建筑师冯正功当选全国工程勘察设计大师，成为江苏省近16年来当选的又一位建筑设计大师。 （六）管理优势：组织架构完善、管理优势显著 公司在与国际先进设计机构的合作过程中不断学习，并且结合国内及自身实际制定了一系列的运作制度，如：总经理（院长）分管下的项目经理负责制、工时管理系统、设计成果双审双控制度等。 （七）战略布局及区域开拓优势 公司积极贯彻内生式增长与外延式发展并举的发展战略，推动在全国范围内的战略布局。公司已完成收购中衡卓创100%股权、华造设计96.48%股权及浙江咨询65%股权，已完成合资设立联衡规划及睿谷联衡，并直接增资入股VR企业卢浮印象，并成功参与园区测绘混改，公司间接投资的上海优刻得信息科技有限公司（Ucloud）、博瑞生物制药（苏州）股份有限公司及江苏北人机器人系统股份有限公司已成功科创板上市。 公司持续的投资并购活动与自身现有业务的发展形成了良好的互动，取得了显著的效果。通过投资并购及战略布局，公司与标的企业整合各自优质资源，在业务与产业链整合、区域与人才合作等方面实现优势互补、发挥协同效应，充分利用公司集团化运作的优势拓展新市场与新业务，同时也将公司在苏州工业园区发展过程中积累的先进开发区建筑工程领域综合服务经验和高端建筑领域工程设计业务经验向全国其他地区推广，促进公司业务的发展及整体市场竞争力的提升。 3.4.公司积极推进EPC业务，全过程咨询能力强 公司是“以设计为龙头的工程总承包模式”的倡导者和实践者，EPC业务取得重大突破。公司自2004年起便开始以设计为龙头的工程总承包业务，至今已积累了30多个项目的成功经验，包含外资工厂、产业园、企业总部大楼、住宅、园林等多种类型。在巩固外资工业领域工程总承包业务的同时，亦加大内资总承包业务特别是内资工业及政府项目的发展。 公司在EPC领域承接了多个重要项目。公司承接了如吴江康力电梯综合楼、中马钦州产业园区职业教育实训基地项目（一期）、苏州阳澄湖景区配套酒店设计施工总承包项目等。2019年公司EPC 业务取得重大突破，分别中标昆山杜克大学二期 EPC 工程二标段、苏州阳澄湖景区配套酒店设计施工总承包（EPC）工程、新建 SIG 康美包亚太三厂项目工程总承包等重大项目。这些项目充分体现了公司利用自身的设计技术实力及项目管理经验进一步推广“以设计为龙头的工程总承包模式”的优势。 公司全过程咨询能力强。公司是全国首批全过程工程咨询试点企业之一，根据自身特点，利用现有较为完备的团队体系，多年前就创造性地推出了设计+监理+管理的模式，并取得了较好的成果。吴江应急指挥中心、苏州市城乡建设档案馆、新疆霍尔果斯行政中心等均体现该能力。 3.5.股权激励彰显发展信心，PE估值仅14倍明显低估 2018年12月28日，公司完成股票期权及限制性股票激励计划授予登记工作，向59名激励对象约519万股限制性股票，授予价格为4.9元/股；向197名激励对象约399.5万份股票期权，行权价格为9.99元/股。后于2019年8月23日对股票期权行权价格进行调整，股票期权行权价格由9.99元/股调整为9.69元/股。 股票期权行权及限制性股票解除限售的业绩条件： 股票期权：第一次行权以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于10%；第二次行权以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于20%； 限制性股票：第一次以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于10%；第二次以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于20%；第三次以2017年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于30%。 目前公司累计回购股份238万股占总股本的0.87%，支付总金额约3017万元（不含交易费用），回购股份全部用于后续股权激励计划，将为后续实施股权激励计划、进一步调动中高层管理人员及核心员工的积极性奠定坚实的基础。 目前公司动态PE仅14倍，远低华阳国际的39倍；从历史时间序列看，2015-19年平均PE为41倍、最高为90倍、最低为15倍。公司目前PE估值创历史新低。 4、催化剂 政策支持装配式钢结构力度增强。政策明确要求2020年装配式建筑占比15%以上、重点地区20%以上，2025年前后要达到30%左右。政策支持力度增强将进一步推动装配式钢结构加速发展，前端设计需求将进一步显著提升，公司作为行业龙头之一将充分受益。 装配式设计能力提升。装配式设计尤其钢结构设计对技术储备、人才储备、项目经验积累等有较高要求，若公司继续强化BIM应用、增强相关技术及项目经验积累，其装配式设计能力将进一步提升、从而巩固竞争优势与市场份额。 5、风险提示 钢结构推进不及预期。一方面装配式尤其装配式钢结构政策力度可能低于预期；另一方面随着老龄化进程加快、人力成本的快速上涨，装配式钢结构技术推广初期，在相关政策规范未充分到位及成本削弱效应较低等因素的综合影响下，建安成本的下降幅度有可能低于预期，不能对传统建造方式形成有力的价格优势。 传统建造方式的桎梏。我国长期以来的低效率、粗放型的建造方式已形成一定惯性，未来几年内要扭转这种“惯性”存在一定难度，且较多建筑公司在自身生存压力下，对于钢结构的建造方式或掌握程度较低、或难以适应，预计转型难度较大，或对钢结构渗透率提升有一定桎梏。 技术优势削弱。若公司在装配式尤其装配式钢结构设计领域的技术优势却若，可能面临订单流失、市场份额下降的情况。 钢结构系列报告： （80）国君建筑37页深度：预制PC结构万亿市场启动，制造端与设计端最受益_装配式系列报告23暨PC深度报告_国君建筑韩其成/陈笑 (79)[国君建筑韩其成]周观点:装配式钢结构EPC高增显现，装配式装修龙头齐头并进_第189期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （78）[国君建筑韩其成]装配式钢结构业绩爆发显现，市值PE仍有巨大提升空间_装配式系列22_国君建筑韩其成/陈笑 （77）[国君建筑韩其成]装配式钢结构EPC高增仅刚开始，技术授权加速增长初步显现_装配式系列21_国君建筑韩其成/陈笑 （76）[国君建筑韩其成]装配式钢结构中报超预期印证高增长，仅是刚开始_钢结构系列20_国君建筑韩其成/陈笑 （75）[国君建筑韩其成]周观点：7月三大装配式重磅政策出台，推动行业爆发景气向上_第188期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （74）[国君建筑韩其成]鸿路钢构：Q2业绩大增45%，低成本竞争优势及技术实力将强化 _2020年中报点评_国君建筑韩其成/陈笑 （73）[国君建筑韩其成]智能建造政策进一步催化装配式市场_国君建筑韩其成/陈笑 （72）[国君建筑韩其成]装配式钢结构两大政策加码驱动市场爆发_国君建筑韩其成/陈笑 （71）[国君建筑韩其成]中国铁建：Q2新签增速27%超预期，PE仅5.2倍几近10年最低_国君建筑韩其成/陈笑 （70）[国君建筑韩其成]东南网架：H1订单高增43%，拟定增加速拓展EPC总包_国君建筑韩其成/陈笑 （69）[国君建筑韩其成]周观点：装配式重磅政策出台，继续推荐装配式和基建链_第187期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （68）[国君建筑韩其成]技术与管理为基础的产品体系是装配式装修核心竞争优势_国君建筑韩其成/陈笑 （67）[国君建筑韩其成]中国中铁：Q2新签增速37%超预期，PE仅5.9倍几近10年最低_国君建筑韩其成/陈笑 （66）[国君建筑韩其成]技术是装配式核心竞争优势，EPC产品力高弹性仍未被认知_国君建筑韩其成/陈笑 （65）[国君建筑韩其成]装配式:产品力思维理解竞争优势是超额收益本源_第186期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （64）[国君建筑韩其成]基建趋势回升仍有认知差，装配式钢结构和装修是最好赛道_深挖基建系列22_国君建筑韩其成/陈笑 （63）[国君建筑韩其成]洪灾期间水利股价规律，基建估值近10年最低_国君建筑韩其成/陈笑 （62）[国君建筑韩其成]周观点：估值近10年最低，推荐装配式与基建两大方向_第185期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （61）[国君建筑韩其成]中设集团：中报订单业绩望超预期，看好未来2年延续高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （60）[国君建筑韩其成]基建订单业绩Q2起加速持续4个季度以上，装配式空间大_国君建筑韩其成/陈笑 （59）[国君建筑韩其成]钢结构重磅政策出台助发展提速，EPC总包中报将大超预期_国君建筑韩其成/陈笑 （58）[国君建筑韩其成]中国铁建：PE几近10年最低，Q2订单业绩超预期将持续4个季度以上_国君建筑韩其成/陈笑 （57）[国君建筑韩其成]中国中铁：估值近10年最低，拟收购恒通科技拓展装配式_国君建筑韩其成/陈笑 （56）[国君建筑韩其成]周观点:建筑估值10年新低，钢构、设计等业绩将超预期好转_第184期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （55）[国君建筑韩其成]中设集团:股价及PE几近5年新低，订单业绩将加速好转持续1年以上_国君建筑韩其成/陈笑 （54）[国君建筑韩其成]基建增速趋势回升行情反转启动，推荐装配式、基建设计与央企_国君建筑韩其成/陈笑 （53）[国君建筑韩其成]全筑股份：积极推进装配式装修，建设C端全生态家居服务平台_国君建筑韩其成/陈笑 （52）[国君建筑韩其成]周观点:继续聚焦装配式赛道，基建H2将继续加速回升_第183期周报 _国君建筑韩其成/陈笑 （51）国君建筑39页深度:装配式装修产业链竞争格局及细分需求拆解_装配式装修深度暨装配式系列16_国君建筑韩其成/陈笑 （50）[国君建筑韩其成]周观点:特别国债7000亿投基建可作资本金，继续看好装配式及基建_第182期周报 _国君建筑韩其成/陈笑 （49）[国君建筑韩其成]5月基建增速8.3%创2年最高，回调近尾声反转在即_深挖基建系列21_国君建筑韩其成/陈笑 （48）[国君建筑韩其成]人为基础的管理是超额收益的来源，现金流决定商业模式优劣_随笔系列3 _国君建筑韩其成/陈笑 （47）[国君建筑韩其成]中设集团：股价及PE几近5年新低，H2订单将加速好转持续1年以上_国君建筑韩其成/陈笑 （46）[国君建筑韩其成]金螳螂：大工管平台强化设计施工一体化优势_国君建筑韩其成/陈笑 （45）国君建筑39页中期策略: 装配式钢结构中报最好，装饰/基建/设计加速好转_国君建筑韩其成/陈笑 （44）[国君建筑韩其成]装配式:装配式建筑大风已至，继续推荐钢结构与装配式装修_国君建筑韩其成/陈笑 （43）[国君建筑韩其成]周观点：两会明确专项债等利好基建，装配式钢结构中报跟中长期最好_第180期周报 _国君建筑韩其成/陈笑 （42）[国君建筑韩其成]周观点：装配式建筑再获政策支持强化钢结构前景，基建投资加速回升_第179期周报 _国君建筑韩其成/陈笑 （41）国君建筑30页深度_中报前瞻：钢结构最快，央企最稳定，设计/园林加速反转向上_财务透视19_国君建筑韩其成/陈笑 （40）国君建筑29页深度:基建REITs推动基建投资进入新时代，基建资产价值重估空间巨大_国君建筑韩其成/陈笑 （39）国君建筑57页深度_钢结构核心30问答:聚焦ROE和现金流商业模式弹性_钢结构系列14_国君建筑韩其成/陈笑 （38）[国君建筑韩其成]东南网架: Q1订单高增147%，装配式EPC总包弹性超预期_国君建筑韩其成/陈笑 （37）[国君建筑韩其成]鸿路钢构:业绩高增34%，产能扩张叠加利用率提升将保障高增_2019年报点评_国君建筑韩其成/陈笑 （36）[国君建筑韩其成]周观点_东南网架涨74%行业第1原因分析，钢结构EPC业绩弹性认知差仍大_第177期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （35）国君建筑_钢结构:渗透率市占率EPC占比有5倍空间，ROE现金流改善空间大_钢结构系列13_国君建筑韩其成/陈笑 （34）[国君建筑韩其成]周观点:降准开启刺激政策密集落地阶段，钢结构和基建设计行情渐入佳境_国君建筑韩其成/陈笑 （33）国君建筑_[精工钢构]32页深度:装配式EPC提升ROE市占率，5G医院新老基建催化需求爆发_国君建筑韩其成/陈笑 （32）国君建筑_钢结构:装配式EPC提升ROE和现金流，新基建等业绩弹性仍未被充分认知_钢结构系列12_国君建筑韩其成/陈笑 （31）[国君建筑韩其成]东南网架:签订6亿机场钢结构项目，1号工程与装配式EPC双引擎驱动_国君建筑韩其成/陈笑 （30）[国君建筑韩其成]精工钢构78%空间:中标11亿医院装配式总包订单，新老基建加持装配式与EPC弹性巨大_国君建筑韩其成/陈笑 （29）[国君建筑韩其成]精工钢构69%空间:Q1预增10~30%超预期，装配式及EPC商业模式跃迁助腾飞_国君建筑韩其成/陈笑 （28）[国君建筑韩其成]杭萧钢构:钢结构住宅订单高增148%，坚实推进互联网加绿色建筑_2019年报点评_国君建筑韩其成/陈笑 （27）[国君建筑韩其成]东南网架:2019年业绩高增57%，着力1号工程、装配式EPC双引擎_2019年报点评_国君建筑韩其成/陈笑 （26）国君建筑46页春季策略: 基建央企估值最低，钢结构弹性最大_国君建筑韩其成/陈笑 （25）国君建筑:给华为5G/台积电半导体添砖，为特斯拉车/苹果大数据加瓦_钢结构系列11_国君建筑韩其成/陈笑 （24）精工钢构50%空间:政治局加快5G数据中心建设，新基建添砖老基建加瓦，装配式/EPC商业模式跃迁助腾飞_国君建筑韩其成/陈笑 （23）[国君建筑韩其成]鸿路钢构：2019年业绩高增30%，产能扩张叠加利用率提升保障高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （22）[国君建筑韩其成]本轮基建行情持续时间、上涨幅度、标的选择_国君建筑韩其成/陈笑 （21）[国君建筑韩其成]东南网架：2019年业绩高增57%，总包积极推进利好订单业绩延续高增_国君建筑韩其成/陈笑 （20）[国君建筑韩其成]钢结构估值最高有2倍以上提升潜力_钢结构系列10_国君建筑韩其成/陈笑 （19）[国君建筑韩其成]基建春天来临，钢结构弹性最大，基建央企稳健_国君建筑韩其成/陈笑 （18）[国君建筑韩其成]钢结构将迎建筑史第三次α翻倍行情_钢结构系列9_国君建筑韩其成/陈笑 （17）[国君建筑韩其成]鸿路钢构：钢结构加工制造龙头，产能扩张叠加利用率提升保障高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （16）[国君建筑韩其成]东南网架：医疗教育等总包实力强，订单业绩望延续高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （15）国君建筑70页深度：技术优化助钢结构渗透率4倍提升，商业模式升级催翻倍行情_钢结构系列8_国君建筑韩其成/陈笑 （14）[国君建筑韩其成]钢结构系列7：需求端升级推动钢结构行业元年爆发_国君建筑韩其成/陈笑 （13）[国君建筑韩其成]政策定调应急医疗优先装配式，钢结构行业迎元年爆发_钢结构系列6_国君建筑韩其成/陈笑 （12）国君建筑22页深度:从火神山、雷神山医院看装配式钢结构的应用_装配式钢结构系列5_国君建筑韩其成/陈笑 （11）[国君建筑韩其成]钢结构元年爆发，总包超预期仍未充分认知_钢构工程行业首次覆盖报告_国君建筑韩其成/陈笑 （10）[国君建筑韩其成]东南网架：受益钢结构总包爆发，业绩望持续高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （9）[国君建筑韩其成]东南网架：政策定调应急医疗优先装配式，医院总包领域实力强_国君建筑韩其成/陈笑 （8）[国君建筑韩其成]东南网架：医院建设领域总包实力强，看好订单业绩延续高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （7）[国君建筑韩其成]精工钢构：钢结构总包龙头，2019年业绩及大额订单大幅高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （6）[国君建筑韩其成]精工钢构：钢结构行业元年爆发，订单业绩望延续高增长_国君建筑韩其成/陈笑 （5）[国君建筑韩其成]精工钢构：装配式钢结构再获政策支持，公司体系覆盖全且装配化率高_国君建筑韩其成/陈笑 （4）[国君建筑韩其成]鸿路钢构：钢结构制造龙头，核心受益行业元年爆发_国君建筑韩其成/陈笑 （3）[国君建筑韩其成]鸿路钢构：钢结构加工制造龙头，产能望加速释放保障业绩增长_国君建筑韩其成/陈笑 （2）[国君建筑韩其成]富煌钢构：同业唯一具特级资质，钢结构住宅占比最高_国君建筑韩其成/陈笑 （1）[国君建筑韩其成]杭萧钢构：传统订单高增长，绿色电商模式坚实推进_国君建筑韩其成/陈笑 声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
导读： 国君建筑韩其成/陈笑认为：作为装配式设计龙头、装配式钢结构设计应用率最为成熟广泛的上市公司，80%以上项目均包含装配式设计，其收入占比约40%；PE仅14倍远低可比公司39倍。 摘要： 1、首次覆盖增持评级。公司是被市场严重低估的装配式设计公司，我们预测公司2020-22年EPS为0.88/1.11/1.38元增速22/26/24%；综合PE与PS两种估值法，给予目标价20.77元，目标价对应2020/21/22年23.6/18.7/15.1倍PE，首次覆盖给予增持评级。 2、公司是被严重低估的装配式设计龙头，钢结构设计收入占比约20-30%为同行较高。1)公司深耕装配式设计尤其是钢结构与预制PC结构设计，是首批装配式建筑产业基地及首批全过程咨询试点企业，连续4年入选“中国十大民营工程设计企业”；2)公司80%以上项目均包含装配式设计，装配式建筑专项设计收入占比约40%；3)公司是装配式钢结构设计应用率最未成熟广泛的上市公司，我们预计钢结构设计占比约20-30%为同行较高；4)公司设计过苏州现代传媒广场(钢结构)/苏州湾文化中心(钢结构+BIM)/恒大南通某住宅(PC结构)等；多个项目预制装配化率高达80%。 3、公司技术/人才储备强，PE仅14倍为历史最低且远低华阳国际的39倍。1)我们预测国内钢结构+预制PC结构前端设计市场规模至少千亿级别，公司2019年收入仅19亿元，典型大行业小公司；2)技术实力雄厚，拥有大悬挑高位空间桁架结构设计技术等10大核心技术，累计获授权专利165项；3)人才储备充足(3000余名技术人员/全国工程勘察设计大师1人/国务院特殊津贴享受者2人)；4)PC+BIM+精装/一体化集成设计提高各专业协同能力；5)具组织架构及管理优势强/工程经验丰/品牌优势强/区域布局完善等优势；6)推进EPC业务；7)当前PE仅14倍为历史最低(近5年平均41倍)且远低华阳国际的39倍。 4、催化剂：政策支持装配式钢结构力度增强、装配式设计能力提升等 5、核心风险：钢结构推进不及预期、传统建造方式的桎梏、技术优势削弱等 1、盈利预测与估值建议：预测公司2020-22年业绩增速22/26/24%，给予目标价20.77元 1.1.盈利预测：公司是被严重低估的装配式钢结构设计公司，我们预测2020-22年EPS为0.88/1.11/1.38元增速22/26/24% 政策支持+需求爆发，装配式尤其装配式钢结构渗透率将超5倍提升，前端设计将充分受益，我们预测至少千亿市场规模、典型大行业小公司： 2019年钢结构有两大重磅政策；2020年政策强刺激延续，7月《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》、《绿色建筑创建行动方案》、《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》三大政策出台；且住建部同意广东/浙江开展钢结构装配式住宅建设试点，试点省份扩容至8省；我们认为政策保持强刺激力度将利好推动装配式钢结构发展驶入快车道； 我们测算国内钢结构建筑市场规模约3万亿元/年，目前钢结构渗透率仅7.4%远低发达国家约30-50%的水平、住宅钢结构领域渗透率不足5%远低发达国家约25-45%的水平；钢结构渗透率有超5倍提升空间；钢结构设计位于产业链前端将充分受益钢结构需求端(包括轻钢/重钢/空间钢/住宅)爆发； 我们测算2020-22年国内预制PC建筑市场规模约7514/9242/11245亿元，前端PC设计亦将爆发； 综合考虑装配式钢结构+预制PC结构，我们估计前端设计市场规模至少千亿级别，公司2019年营业收入仅19.4亿元，典型大行业小公司、成长空间极为广阔。 市场认为公司只是普通的建筑设计公司，我们认为公司是被市场严重低估的装配式设计公司尤其装配式钢结构与PC设计能力强。 我们预测2020-22年归母净利分别为2.44/3.07/3.82亿元增速22/26/24%： 公司为国内装配式建筑设计龙头之一，是首批国家装配式建筑产业基地、江苏省建筑产业现代化示范基地(设计研发类)、住建部首批“全过程工程咨询试点企业”； 公司在工业建筑、大型城市综合体、超高层建筑、医院/学校等民生建筑等领域的规划设计、复杂计算分析、各专业协同设计与集成等方面优势强；承接大量回款与现金流好的外资项目如德国博世集团、以及京东等国内高科技领域的项目(高端制造/电子/医药等)； 公司具装配式建筑集成设计一体化解决方案，尤其在钢结构与PC结构领域设计实力强，是被市场严重低估的装配式设计公司，约80%以上的项目均包含装配式建筑设计，装配式建筑专项设计收入约占总设计收入约40%(钢结构+PC结构)； 公司是在各种建筑类型中(包括公建/工建/住宅)综合钢结构应用率最为广泛的上市公司；我们预计钢结构设计收入占比约20-30%，钢结构人才储备、技术储备、项目积累、专业积累等均较强。 1.2.估值建议：综合PE与PS两种方法给予目标价20.77元 我们综合考虑PS与PE两种估值法，给予公司目标价20.77元。考虑到公司隶属于建筑工程行业中的建筑设计细分子行业同时具有装配式设计能力，我们选取华阳国际、汉嘉设计作为可比公司；同时考虑到公司装配式钢结构设计能力较强、有部分EPC总包业务，亦选取精工钢构、鸿路钢构、东南网架作为可比公司。基于PE估值法估算公司合理估值为25.52元，基于PS估值法估算公司合理估值为16.02元。综合考虑两种估值法并取近似平均值，给予公司目标价20.77元，目标价对应2020/21/22年23.6/18.7/15.1倍PE。 2、重磅政策强刺激叠加需求端爆发，装配式钢结构及预制PC结构驶入发展快车道，前端设计先行受益 2.1.政策力度增强将推动装配式钢结构加速发展，渗透率有5倍以上提升空间 装配式建筑新建面积高增长，渗透率仍低提升空间大： 2019年全国新开工装配式建筑面积约4.2亿㎡同增45%，近4年CAGR高达55%；但国内装配式建筑渗透率仅13.4%(按2019年新开工装配式面积占比)，政策要求2020年达20%、2025年左右达30%； 从建筑结构来看，2019年新开工装配式建筑中，混凝土结构建筑/钢结构建筑/木结构建筑分别占比65.4%/30.4%/0.6%； 从应用类型来看，2019年新开工装配式建筑中，商品住房/保障性住房/公共建筑分别占比40.7/14/21%； 目前国内钢结构渗透率仅7.4%远低发达国家约30-50%的水平，钢结构在住宅领域的渗透率不足2%远低发达国家约25-45%的水平。 发展装配式建筑已上升为国家战略，政策端支持力度不断增强，为钢结构推广奠定良好基础。2016年国务院《关于大力发展装配式建筑的指导意见》提出“力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%”装配式建筑占比目标，以及税收减免、企业优惠等装配式建筑补贴政策。2017年住建部《“十三五”装配式建筑行动方案》提出“到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达10%以上”，进一步明确装配式建筑占比目标等发展规划。2017-2018年中央和地方的住建厅明确指出装配化率的标准以及未来目标；地方积极落实装配式建筑政策，明确装配式建筑占比目标和补贴优惠政策。 装配式打分标准推动行业标准化，促进装配式市场成长。2018年2月1日《装配式建筑评价标准》正式实施，提出装配式建筑应同时满足以下要求：1)主体结构部分评分值不低于20分；2)围护墙和内隔墙部分的评分不低于10分；3)装配率不低于50%，60-75%可评为A级，76-90%可评为AA级，91%以上可评为AAA级。该标准进一步明确了装配式装修的重要性、是装配式建筑的重要组成。该标准建立起对装配式建筑的统一量化评价标准，对推动装配式建筑加速发展十分关键。 2019年装配式钢结构有两大重磅变化，其优先级显著提升： 装配式钢结构重大变化之一：2019年3月住建部《关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点的通知》中提出“开展钢结构装配式住宅建设试点”，这是装配式建筑政策首次提出钢结构试点；该政策中还提出“选择部分地区开展试点”，随后青海、四川、河南、山东、湖南、浙江、江西共七省推出试点方案； 装配式钢结构重大变化之二：2019年6月住建部发布《装配式钢结构住宅建筑技术标准》，于10月1日起正式实施，在钢结构住宅的集成设计、各大系统（结构、外围护、设备与管线、内装等）、部品部件生产、施工安装与质量验收、使用维护及管理等方面制定了详细规范。 2020年7月住建部连续出台三大重磅政策，推动装配式尤其装配式钢结构加速发展： 7月28日住建部等十三部门联合印发《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》，提出大力发展装配式建筑，推动建立智能建造产业体系，加大BIM应用/以工程总承包企业为核心等； 7月24日住建部等七部门印发《绿色建筑创建行动方案》，7月7日住建部发布《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》，提出大力发展钢结构等装配式建筑，鼓励工程总承包模式。 装配式钢结构需求端受益医疗教育等人口城镇化、消费和工业升级，正迎来爆发。1)人口城镇化叠加消费升级使对铁公轨航等基建工程、三馆一中心等文化工程的需求显著增长，且人口大省、人口流入大省的医疗康养及教育资源急需加密；2)工业升级使高端实验室、厂房等需求增长，如阿里数据中心、华为5G实验室等；3)地产等领域高周转商业模式使钢结构周期短的竞争优势强化；4)我们看好钢结构需求爆发。 2.2.政策力度增强将推动预制PC结构加速发展 2019年预制PC结构有重磅政策出台，2020年政策继续保持强刺激。1)2019 年7月住建部发布了《装配式混凝土建筑技术体系发展指南（居住建筑）》，对PC建筑体系的结构系统、外围护系统、内装系统等均作出了明确指南。一方面意味着PC建筑技术体系的发展将进一步得到贯彻落实；另一方面意味着从设计、生产、施工到维护全过程中标准化技术等得到了有效的解决与落实，从而能更好更快的推进PC结构发展；2)2020年政策力度继续保持强刺激。 预制PC结构具标准化程度高/生态环保/施工快等优势，2013-18年预制PC建筑面积及构件市场规模高增长。1)2019年预制PC结构在装配式中占比约65%是重要主力(过去4年保持55%以上)；2)预制PC结构具标准化程度高(预制可实现抗压强度80MPa以上而现场浇筑不均一)、生态环保、施工快(可加快30-50%)、各项性能优良(通过加强节点及设置减震柱/阻尼器等可增强抗震性能)、综合成本低(需人工更少)等多项优势；3)据弗若斯特沙利文数据统计，2013-18年国内新建预制PC建筑面积CAGR高达63.3%，预制PC构件市场规模CAGR高达119.6%。 2.3.我们测算国内钢结构建筑市场规模约3万亿元/年，叠加PC结构我们预计前端设计市场规模预计千亿级别 装配式三大赛道是装配式钢结构、PC结构与装配式装修。 我们粗略预测2020-22年国内钢结构住宅市场空间三年总量约1.35-1.59万亿元。我们从新增人口购房需求、改善性需求和拆迁导致的住房需求三方面考虑估算未来新增住房需求；同时参考住建部《装配式建筑工程消耗定额》等；根据粗略测算，2020-22年国内钢结构住宅市场空间约为2992-3513/4547-5340/5980-7020亿元，三年总量约1.35-1.59万亿元。 备注：关于钢结构住宅市场规模预测及敏感性分析详见《技术优化助钢结构渗透率4倍提升，商业模式升级催翻倍行情》。 我们粗略预测，国内钢结构建筑市场规模约3万亿/年。1)根据中国钢结构协会统计数据，2018年已竣工有一定规模的钢结构工程项目中桥梁占比约5.8%、交通枢纽占比约7.8%、文体及展览中心占比约25.8%等；2)根据十二五数据，钢结构应用于桥梁占比约5.2%。那么我们根据预测钢结构公路及铁路桥梁市场规模约1678亿元粗略拟合(按年)，实际上国内钢结构建筑(包含重钢/轻钢/空间钢/住宅等)合计约3万亿元左右(按年)。 重磅政策明确提出公建领域优先钢结构、住宅领域积极推进钢结构，前端设计将率先受益。我们在4月24日深度《钢结构核心30问答：聚焦ROE和现金流商业模式弹性》中，亦详细拆分过钢结构四大需求端即轻钢(华为5G实验室/苹果数据中心/冷链物流中心等)、重钢(医院/学校/商业建筑)、空间钢(三馆一中心/高铁站等交通枢纽)、住宅。目前四大领域渗透率均较低(尤其住宅)，重磅政策如《绿色建筑创建行动方案》、《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》明确提出公建领域(重钢及轻钢)优先钢结构，住宅及农房建设要积极推进钢结构，因此钢结构需求爆发，前端设计端将率先受益。 我们粗略预测国内装配式建筑设计市场规模至少有千亿级别。我们在8月深度《预制PC结构万亿市场启动，制造端与设计端最受益》中，预测2020-22年国内预制PC结构建筑市场规模分别约为7514/9242/11245亿元，PC结构亦是装配式的重要组成、亦将迎来加速发展。因此，无论是钢结构还是PC结构都进入到黄金发展十年，前端设计端将率先受益。综合考虑装配式钢结构与预制PC结构，按照设计取费率2-3%粗略预计，国内装配式建筑设计市场规模至少有千亿级别。 备注：关于预制PC结构市场规模预测及敏感性分析详见《预制PC结构万亿市场启动，制造端与设计端最受益》。 3、公司装配式建筑设计尤其钢结构设计能力超群，目前PE估值仅14倍明显低估 3.1.公司核心主业为设计咨询业务，其中钢结构设计收入占比约20-30%左右为同行较高水平 公司自创立至今已有25年发展历史。公司创立于1995年，2014年12月31日于上交所成功上市，成为国内建筑设计领域第一家上市公司。公司拥有中衡设计、中衡工程、中衡咨询、卓创国际、境群规划、华造设计、浙江咨询、中衡幕墙、中衡建筑节能等全资或控股子公司。公司集聚3000余名专业人才，是一家涵盖前期咨询、招标采购、造价咨询、全过程投资控制、政府投资项目代建、工程设计、工程管理、工程总承包等全过程服务的综合工程设计企业。 公司核心主业为设计咨询，2019年收入占比近50%、毛利占比超70%。公司主营业务分为工程设计、工程总承包、工程监理及项目管理业务三大类；其中最核心是工程设计业务，服务对象主要分为公共建筑、居住建筑和工业建筑。2019年公司设计咨询业务营业收入为9.42亿元占比48.51%；但由于毛利率高(2019年高达35%)，毛利占比超70%。 我们粗略预计公司收入结构中装配式钢结构设计比例约20-30%，该比例为同行业可比公司中较高水平。公司的收入结构中本部与卓创国际近似各占一半，本部收入结构中工建部分基本均为钢结构设计、住宅设计中钢结构占比目前较低，我们综合估计本部收入结构中约50%均为钢结构设计，若考虑整体收入结构(考虑进卓创)，钢结构设计占比约20-30%，这一比例在上市民营设计公司中为较高水平。 3.2.公司过去5年营收及净利CAGR分别高达32/31%，我们预计未来3年净利CAGR超25% 公司营收及归母净利规模稳步增长，2015-19年营收及归母净利CAGR分别高达32/31%。公司以工程设计为核心、提供一站式服务，积极贯彻内生式增长与外延式发展并举的发展战略，凭借先进的业务模式、服务理念、较强的技术优势及丰富的EPC项目经验，推动在全国范围内的战略布局，实现营收及归母净利规模的稳步增长。2019年公司营收19.4亿元同增4.1%、归母净利1.99亿元同增18.6%。2015-19年公司营收CAGR高达32%、归母净利CAGR高达31%。 我们预计公司未来3年净利CAGR超25%。我们预测公司2020-22年归母净利分别为2.44/3.07/3.82亿元增速22/26/24%（参见第一章），主要的行业逻辑是政策支持力度增强叠加行业需求爆发推动装配式钢结构及预制PC结构发展驶入快车道，主要的公司逻辑是公司在装配式设计领域实力雄厚（体现在技术储备、人才储备、深化设计能力、管理优势等各方面），约80%以上的项目均包含装配式建筑设计，装配式建筑专项设计收入约占总设计收入约40%(钢结构+PC)，下文将详述。 3.3.公司技术资质/人才储备/PC+BIM+精装深化设计实力强，尤其钢结构设计强，领先优势显著受益行业爆发 （一）行业地位突出，是首批装配式建筑产业基地及首批全过程咨询试点企业 公司行业地位突出，且是首批全过程工程咨询试点企业、奠定了在设计咨询领域的超强竞争力： 2019年公司连续第2年上榜美国《工程新闻记录》（ENR）和中国《建筑时报》“中国工程设计企业60 强”、“最具效益工程设计企业”榜单，且“中国工程设计企业60 强”排名较之2018 年有较大提升（由第51位上升至第42位）； 2019年公司在全国勘察设计行业庆祝新中国成立70年系列推举活动中获“优秀勘察设计企业”、董事长冯正功获“杰出人物”称号； 2016-2019年，公司在中国勘察设计协会民营设计分会评比中，连续四年入选“中国十大民营工程设计企业”； 公司于2017年上半年被住建部选定为全国首批40家全过程工程咨询试点企业（其中设计企业为24家）。 公司是首批装配式建筑产业基地，奠定了在装配式建筑设计领域的超群实力。2017 年下半年，住建部办公厅发布《住房城乡建设部办公厅关于认定第一批装配式建筑示范城市和产业基地的函》（建办科函[2017]771 号），公司成为首批获得认定的“国家装配式建筑产业基地”之一。一方面彰显公司在装配式建筑设计领域的根底深厚、实力超群，另一方面为进一步拓展装配式建筑设计业务奠定了坚实根基。 （二）资质及技术优势：在手资质齐全，技术实力雄厚 公司在手资质齐全。公司拥有建筑行业、工程咨询、工程监理等各项专业资质，齐全的资质为拓展装配式设计业务奠定坚实根基。 公司技术实力雄厚，拥有数十项建筑设计技术，累计荣获省部级以上工程设计奖630余项。 公司重视核心业务的技术创新和研发投入，并通过国际间的学习交流，形成了先进的国际化设计理念，学习掌握或自主研发了数十项建筑设计技术，如大悬挑高位空间桁架结构设计技术、大底盘多塔地下结构无缝设计技术和多防线抗震设计技术在单跨结构中的应用等关键技术，为拓展装配式设计业务提供了坚实的技术支撑； 截至2019年底公司工程设计项目获得国家铜奖2项和部、省级以上优秀设计奖项639项，其中近三届中勘协全国优秀工程勘察设计奖一等奖11项，近两届中国建筑学会金奖1项，银奖3项；其中苏州现代传媒广场获中国土木工程詹天佑奖、博世北京力士乐新工厂等多个项目均荣获全国行业一等奖(全国优秀工程勘察设计行业奖)，彰显实力雄厚。 公司产学研三位一体集成能力强。 公司成立“江苏省生态建筑与复杂结构工程技术研究中心”和“江苏省建筑产业现代化工程研究中心”等多个平台，建立了完整的科技创新体系；2015年被授予江苏省建筑产业现代化示范基地（设计研发类）；2017年被授予首批国家装配式建筑产业基地； 公司多个研发中心致力于复杂结构、绿色及生态建筑、BIM及智慧制造、装配式建筑和建筑产业现代化等的研发，目前累计获得授权专利165项； 公司承担包括《钢结构住宅新结构体系研究》等多个课题研究，参与《江苏省装配式建筑综合评定标准》和《装配式异形束柱钢框架-支撑钢结构住宅系技术规程》等多项相关规范标准的编制，拥有软件著作权20项。 （三）经验及品牌优势：设计过多个重要地标项目尤其是钢结构及预制PC结构项目，经验丰富、品牌优势强 公司在设计领域尤其是装配式设计领域实施经验丰沛，承接项目涵盖工建、公建及住宅等各领域。公司提供全方位的咨询、设计、监理、管理和工程总承包一体化专业服务，卓越的设计能力带动各类项目实施。目前公司在住宅、工业和公建等建筑领域广泛应用装配式技术，约80%以上的项目均包含装配式建筑设计，装配式建筑专项设计收入约占总设计收入的40%(钢结构+PC结构)。公司在大型公共建筑、现代化工业建筑工程技术服务领域具有较强的竞争力，成功主持设计博世（中国）总部大厦、博世（成都）有限公司及贝卡尔特亚洲研发中心等著名工业建筑；宿迁市宿城区文体中心、北京医院等大型公共建筑。 公司主持设计的多个重要地标项目预制装配化率高达80%彰显实力强。公司主持设计的苏州广电现代传媒广场、苏州玩友时代办公大楼和苏州市第二工人文化宫等项目被评为江苏省建筑产业现代化示范项目。部分重要地标项目的装配化率高达80%左右。相关技术成果先后获得詹天佑奖、华夏科学技术奖和江苏省科学技术进步奖等奖项。 公司在装配式钢结构设计领域经验丰富。公司早在10多年前就开始进行装配式钢结构设计领域的技术与人才等储备，从架构上看，有单独的钢结构设计院、有院士领衔；从项目经验上看，公司设计了大量的工建(如博世/京东等)、公建(大量医院/学校/商业建筑项目)、住宅项目，在项目实施过程中积极发展钢结构设计技术，相关成果被专家委员会认定为达到国际先进水平、部分达到国际领先水平。 目前公司已有重要的商业地产钢结构设计项目在手，并新签多个医院钢结构设计项目。在该钢结构商业地产项目中，公司通过深化设计可实现50-60%以上的装配化率，该项目的实施突破了装配式钢结构技术应用于住宅项目的诸多痛点和难题，形成了一定规模的示范样本，极具推广价值。此外公司新签了大量医院/学校类钢结构项目。 公司积极拓展医疗等领域的装配式设计业务。据公司官网，公司医疗设计研究中心设计总监陈昊入选第五届中国十佳医院建筑设计师。“中国十佳医院建筑设计师“这一奖项的设置旨在表彰在医院建筑设计领域做出突出贡献的医疗建筑设计师，传播先进的设计理念，为建设下一代中国医院引领方向。医疗建筑是一种复杂与矛盾的建筑类型，公司获得此项殊荣印证医疗建筑设计能力强，亦是为拓展医疗领域装配式设计业务奠定坚实基础。 （四）深化设计优势：PC+BIM+精装/一体化集成设计，提高各专业协同能力 PC建模+BIM深化出图提高协同设计能力。公司的装配式建筑集成设计一体化解决方案拥有包括装配式混凝土结构、钢结构、木结构、混合结构的专项设计技术与研发成果。通过推行装配式建筑一体化集成设计，推广通用化、模数化、标准化设计方式，积极应用BIM技术以提高建筑领域各专业协同设计能力，可以做到0变更、减少交易成本。 （五）人才优势：各项专业人才聚集，专业优势强 公司拥有3000余名各类专业技术人员，形成了各项学科带头人集群。公司拥有3000 余名各类专业技术人员，形成了城市设计、产业园区、文体教育、医疗设计、外资工业等学科带头人集群，并已汇集有全国工程勘察设计大师1人，国务院特殊津贴享受者2人，省级大师3人，中国建筑学会青年建筑师3人，江苏省优秀工程勘察设计师9人，江苏省紫金文化创意人才6人。集团也拥有一大批各类优秀项目管理、监理人才，聚集全国优秀总监及先进个人4人，有83人次获省级优秀总监专监荣誉称号。 2020年1月，住建部公布第九批全国工程勘察设计大师名单。公司董事长、首席总建筑师冯正功当选全国工程勘察设计大师，成为江苏省近16年来当选的又一位建筑设计大师。 （六）管理优势：组织架构完善、管理优势显著 公司在与国际先进设计机构的合作过程中不断学习，并且结合国内及自身实际制定了一系列的运作制度，如：总经理（院长）分管下的项目经理负责制、工时管理系统、设计成果双审双控制度等。 （七）战略布局及区域开拓优势 公司积极贯彻内生式增长与外延式发展并举的发展战略，推动在全国范围内的战略布局。公司已完成收购中衡卓创100%股权、华造设计96.48%股权及浙江咨询65%股权，已完成合资设立联衡规划及睿谷联衡，并直接增资入股VR企业卢浮印象，并成功参与园区测绘混改，公司间接投资的上海优刻得信息科技有限公司（Ucloud）、博瑞生物制药（苏州）股份有限公司及江苏北人机器人系统股份有限公司已成功科创板上市。 公司持续的投资并购活动与自身现有业务的发展形成了良好的互动，取得了显著的效果。通过投资并购及战略布局，公司与标的企业整合各自优质资源，在业务与产业链整合、区域与人才合作等方面实现优势互补、发挥协同效应，充分利用公司集团化运作的优势拓展新市场与新业务，同时也将公司在苏州工业园区发展过程中积累的先进开发区建筑工程领域综合服务经验和高端建筑领域工程设计业务经验向全国其他地区推广，促进公司业务的发展及整体市场竞争力的提升。 3.4.公司积极推进EPC业务，全过程咨询能力强 公司是“以设计为龙头的工程总承包模式”的倡导者和实践者，EPC业务取得重大突破。公司自2004年起便开始以设计为龙头的工程总承包业务，至今已积累了30多个项目的成功经验，包含外资工厂、产业园、企业总部大楼、住宅、园林等多种类型。在巩固外资工业领域工程总承包业务的同时，亦加大内资总承包业务特别是内资工业及政府项目的发展。 公司在EPC领域承接了多个重要项目。公司承接了如吴江康力电梯综合楼、中马钦州产业园区职业教育实训基地项目（一期）、苏州阳澄湖景区配套酒店设计施工总承包项目等。2019年公司EPC 业务取得重大突破，分别中标昆山杜克大学二期 EPC 工程二标段、苏州阳澄湖景区配套酒店设计施工总承包（EPC）工程、新建 SIG 康美包亚太三厂项目工程总承包等重大项目。这些项目充分体现了公司利用自身的设计技术实力及项目管理经验进一步推广“以设计为龙头的工程总承包模式”的优势。 公司全过程咨询能力强。公司是全国首批全过程工程咨询试点企业之一，根据自身特点，利用现有较为完备的团队体系，多年前就创造性地推出了设计+监理+管理的模式，并取得了较好的成果。吴江应急指挥中心、苏州市城乡建设档案馆、新疆霍尔果斯行政中心等均体现该能力。 3.5.股权激励彰显发展信心，PE估值仅14倍明显低估 2018年12月28日，公司完成股票期权及限制性股票激励计划授予登记工作，向59名激励对象约519万股限制性股票，授予价格为4.9元/股；向197名激励对象约399.5万份股票期权，行权价格为9.99元/股。后于2019年8月23日对股票期权行权价格进行调整，股票期权行权价格由9.99元/股调整为9.69元/股。 股票期权行权及限制性股票解除限售的业绩条件： 股票期权：第一次行权以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于10%；第二次行权以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于20%； 限制性股票：第一次以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于10%；第二次以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于20%；第三次以2017年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于30%。 目前公司累计回购股份238万股占总股本的0.87%，支付总金额约3017万元（不含交易费用），回购股份全部用于后续股权激励计划，将为后续实施股权激励计划、进一步调动中高层管理人员及核心员工的积极性奠定坚实的基础。 目前公司动态PE仅14倍，远低华阳国际的39倍；从历史时间序列看，2015-19年平均PE为41倍、最高为90倍、最低为15倍。公司目前PE估值创历史新低。 4、催化剂 政策支持装配式钢结构力度增强。政策明确要求2020年装配式建筑占比15%以上、重点地区20%以上，2025年前后要达到30%左右。政策支持力度增强将进一步推动装配式钢结构加速发展，前端设计需求将进一步显著提升，公司作为行业龙头之一将充分受益。 装配式设计能力提升。装配式设计尤其钢结构设计对技术储备、人才储备、项目经验积累等有较高要求，若公司继续强化BIM应用、增强相关技术及项目经验积累，其装配式设计能力将进一步提升、从而巩固竞争优势与市场份额。 5、风险提示 钢结构推进不及预期。一方面装配式尤其装配式钢结构政策力度可能低于预期；另一方面随着老龄化进程加快、人力成本的快速上涨，装配式钢结构技术推广初期，在相关政策规范未充分到位及成本削弱效应较低等因素的综合影响下，建安成本的下降幅度有可能低于预期，不能对传统建造方式形成有力的价格优势。 传统建造方式的桎梏。我国长期以来的低效率、粗放型的建造方式已形成一定惯性，未来几年内要扭转这种“惯性”存在一定难度，且较多建筑公司在自身生存压力下，对于钢结构的建造方式或掌握程度较低、或难以适应，预计转型难度较大，或对钢结构渗透率提升有一定桎梏。 技术优势削弱。若公司在装配式尤其装配式钢结构设计领域的技术优势却若，可能面临订单流失、市场份额下降的情况。 钢结构系列报告： （80）国君建筑37页深度：预制PC结构万亿市场启动，制造端与设计端最受益_装配式系列报告23暨PC深度报告_国君建筑韩其成/陈笑 (79)[国君建筑韩其成]周观点:装配式钢结构EPC高增显现，装配式装修龙头齐头并进_第189期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （78）[国君建筑韩其成]装配式钢结构业绩爆发显现，市值PE仍有巨大提升空间_装配式系列22_国君建筑韩其成/陈笑 （77）[国君建筑韩其成]装配式钢结构EPC高增仅刚开始，技术授权加速增长初步显现_装配式系列21_国君建筑韩其成/陈笑 （76）[国君建筑韩其成]装配式钢结构中报超预期印证高增长，仅是刚开始_钢结构系列20_国君建筑韩其成/陈笑 （75）[国君建筑韩其成]周观点：7月三大装配式重磅政策出台，推动行业爆发景气向上_第188期周报_国君建筑韩其成/陈笑 （74）[国君建筑韩其成]鸿路钢构：Q2业绩大增45%，低成本竞争优势及技术实力将强化 _2020年中报点评_国君建筑韩其成/陈笑 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