地产非标融资持续收紧;5月非金融信用债净融资额同比减少98.6%——信用风险监测月报2021年第5期(2020.05)

（以下内容从申万宏源《地产非标融资持续收紧;5月非金融信用债净融资额同比减少98.6%——信用风险监测月报2021年第5期(2020.05)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 赵宇璇 武文凯 摘要 热点解析：地产非标融资持续收紧；5月非金融信用债发行量同比下降30.5%，净融资额同比减少98.6% 2021年5月20日，据21世纪经济报道，在“房住不炒”政策下，基金业协会近期叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，主要是购房尾款资产。虽然此次针对的是非标准化的地产供应链类产品，但是从今年以来的标准化地产ABS的发行情况来看，进程也出现了明显的放缓。房地产供应链的资产化发行一直受到窗口指导，此次政策也反映出针对地产非标更为严格的监管。预计2021年地产非标整体监管趋势将会更为严格，包括2021年继续压降融资类信托1万亿。而标准化债券融资相对非标融资整体较平稳。 2021年5月非金融信用债共发行709只，合计金额约6343亿元，环比减少6311亿元，同比减少2786亿元，降幅30.5%。5月信用债（剔除金融债和同业存单）净融资额为58亿元，同比减少4125亿元，降幅约98.6%。1-5月非金融信用债发行金额约48742亿元，同比减少7.3%，但净融资额仅为约9107亿元，同比减少约19536亿元，降幅约68.2%。 产业债策略：我们认为当前产业债投资面临左右为难的局面，一方面，货币和信用双紧，利差处于历史低位，有较大上行风险，不宜拉长久期；另一方面，国企“刚兑”可能继续被打破，民企受融资环境收紧影响，资质下沉时机未到。我们建议2季度逢收益率低位减仓中高等级品种，落袋为安，行业配置逐渐由建筑公用等防御性板块转向中游制造业，变相资质下沉，以更好的防御利率上行风险，在警惕“僵尸”国企的信用风险的同时关注被错杀的强周期行业优质主体。行业配置上，我们建议下半年重点配置机械设备和化工行业，强周期板块精选个券，重点关注盈利获现能力，煤炭债须优中优选，关注被错杀的优质钢铁债，优选盈利获现能力强的国企主体。 城投债策略：经济向好的局面下，预计2021年地方融资政策将偏紧。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，东北、西北、西南等地区债务率较高，更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度，建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。 行业景气高频追踪： 高频追踪：上行：环渤海动力煤、 NEWC动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢现货、BRENT原油、WTI原油、丁二烯、甲苯、二甲苯、 PX 、甲醇、乙二醇、PVC、尿素、纯碱、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、锌、铅、全国水泥均价、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数；持平：铜；下行：螺纹钢期货、乙烯、丙烯、苯、LLDPE、 PTA、涤纶长丝、MDI、铝、波罗的海干散货指数。 信用债周度回顾： 产业债——市场：5月高评级信用债收益率下行幅度小于低评级。信用利差方面，各期限各等级月环比全面下行，中低等级下行幅度普遍大于高等级，3年期各等级信用利差下行幅度最大，1年期次之，5年期最小。等级利差方面，3年期AA –AAA和（AA-）– AAA利差下行超过10BP。期限利差方面，3年-1年期低等级、5年-3年期全部以及5年-1年期中低等级利差上行，其余利差下行。行业超额利差，全部19个行业中7个上行，12个下行，汽车和有色行业上行幅度最大，分别为21.53BP和16.21BP；化工和钢铁行业超额利差下行幅度最大，分别为9.92BP和6.28BP。 城投债——市场：5月城投债表现好于产业债，7年期、10年期城投债表现好于产业债， 3年期、5年期表现差于产业债，1年期城投产业持平，长久期城投债表现较好。 信用债风险警示：三环集团有限公司主体信用等级由AA+下调至AA- 正文 1.地产非标融资持续收紧 2021年5月20日，据21世纪经济报道，在“房住不炒”政策下，基金业协会近期叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，主要是购房尾款资产。供应链资产证券化分为标准化和非标准化产品。非标产品需要通过信托、券商资管或基金子公司作为通道成立资管计划来受让保理资产，后由银行理财为主的投资人进行认购。此次政策收紧主要针对通过非标形式投向房地产的供应链类产品。 虽然此次针对的是非标准化的地产供应链类产品，但是从今年以来的标准化地产ABS的发行情况来看，进程也出现了明显的放缓。2020年地产ABS发行规模四个季度分别为131亿元，511亿元,311亿元和486亿元，而进入2021年一季度地产ABS发行规模仅为258亿元，截至目前为止二季度仅为68亿元。 购房尾款资产证券化产品本质是将房企的应收账款进行证券化，可以缓解房企的资金占用压力。由于购房者在购房的时候已经支付了较高比例的首付款，后期违约的风险整体较低，但是在地产市场较热的时期，也存在造成房企过度融资的情况。此前2016年下半年至2017年上半年，购房尾款abs发行基本处于停滞状态，只有少数房企可以申报，随后有所放宽。非标类的地产供应链产品由于受到监管较地产abs较弱，存在一定的潜在风险。 房地产供应链的资产化发行一直受到窗口指导，此次政策也反映出针对地产非标更为严格的监管。预计2021年地产非标整体监管趋势将会更为严格，包括2021年继续压降融资类信托1万亿。而标准化债券融资相对非标融资整体较平稳。 地产债投资策略方面，预计2021年地产信用利差整体面临走扩压力，一方面回顾以往，政策收紧下地产债利差面临较大走扩压力，另一方面，2020年以来地产主体风险事件明显增加，尤其进入2021年以来机构的风险偏好下行也会带来利差的走扩压力。地产债主体走势继续分化，精细化择券。关注前期扩张激进、土储分布不合理（三四线布局集中、北方区域布局集中）、对非标依赖度大、债务结构不合理房企风险。 2.5月非金融信用债发行量同比下降30.5%，净融资额同比减少98.6% 2021年5月非金融信用债共发行709只，合计金额约6343亿元，环比减少6311亿元，同比减少2786亿元，降幅30.5%。5月信用债（剔除金融债和同业存单）净融资额为58亿元，同比减少4125亿元，降幅约98.6%。1-5月非金融信用债发行金额约48742亿元，同比减少7.3%，但净融资额仅为约9107亿元，同比减少约19536亿元，降幅约68.2%。 分行业来看，5月份国防军工、公用事业、医药生物、房地产和建筑装饰发行规模占比较2020年平均水平提升幅度最大，分别提升601%、64%、37%、33%和12%。大部分行业发行占比降幅较大，其中农林牧渔、轻工制造和通信行业没有债券发行。总体来看，5月份产业债发行量大幅下降，国企和城投较集中的公用事业和建筑装饰行业仍然保持相对强势。 5月份10年期国债平均收益率达到3.12%，较4月下行约6.45BP，同比上行约43.91BP，同时净融资额同比也大幅下降。“紧信用”的影响显著体现。 5月份ABS发行约2187亿元，同比增加约532亿元，增幅32%，环比减少约180亿元，降幅8%。1-5月ABS净融资约1413.6亿元，较2020年同期增加约220亿元。 5月末国债收益率环比1月末上行约5BP，信用利差下行，高评级下行幅度小于低评级。信用利差方面，各期限各等级月环比全面下行，中低等级下行幅度普遍大于高等级，3年期各等级信用利差下行幅度最大，1年期次之，5年期最小。等级利差方面，3年期AA –AAA和（AA-）– AAA利差下行超过10BP。期限利差方面，3年-1年期低等级、5年-3年期全部以及5年-1年期中低等级利差上行，其余利差下行。 行业超额利差方面，全部19个行业中7个上行，12个下行。汽车和有色行业上行幅度最大，分别为21.53BP和16.21BP；化工和钢铁行业超额利差下行幅度最大，分别为9.92BP和6.28BP。 5月城投债与国债利差整体下行，各期限都出现下行，1年期、3年期城投债与国债利差下行幅度最大，10年期次之，5年期下行幅度最小；评级角度看，短久期中低评级下行较大。 5月城投债表现好于产业债，7年期、10年期城投债表现好于产业债， 3年期、5年期表现差于产业债，1年期城投产业持平，长久期城投债表现较好。经济向好的局面下，预计2021年地方融资政策将偏紧。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，东北、西北、西南等地区债务率较高，更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度，建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。 3.信用债风险警示 4.行业新闻追踪

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