【总量夜话会议纪要】挑战四千点,牛市正当时

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】挑战四千点,牛市正当时》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观： 董琦 宏观首席分析师 策略： 陈显顺 策略首席分析师 固定收益：覃汉 固定收益首席分析师 新股研究：王政之 新股研究首席分析师 金融工程：陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2021年05月30号星期日 会议摘要 1.人民币汇率走势如何？中美一阶段协议履行情况怎样？ 2.何不同风起，挑战四千点。 3.债券牛市已来，10年国债3年3.0不是终点。 4.港股IPO市场有哪些打新渠道？打新收益又是否能持续？ 5.量化视角下如何看待当前市场位置和阶段？ 国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑! 会议纪要 宏观 董琦： 关于人民币汇率： 人民币汇率近期升值的核心原因是美元走弱，虽然对其他货币，人民币也表现出了一定的升值迹象，但快速升值背后的核心是美元流动性极度宽松。我们看到2021年以来，美国财政部通过TGA账户压减持续向市场投放流动性，截至5月26日，今年美联储资产负债表累计扩容5400亿美元，而财政部TGA账户压减高达8346亿美元，是美元流动性宽松的最主要原因。 那么后续人民币汇率怎么看？首先，我们维持年内双向波动的判断不变，区间依然在6.2-6.7之间。短期，我们认为人民币还存在一定的升值趋势，但是三季度后面临一定的贬值压力，核心取决于联储的政策态度。我们预计美联储大概率将在三季度正式开始taper讨论，届时叠加三季度加大发债规模，TGA账户7月底后重新扩容，美元流动性以及美元预期大概率会发生边际转向。 人民币短期的阶段性升值，不会对经济造成负面影响。政策容忍度提升的背后是看到了外需的韧性。而且，政策层近期核心想强调的是不应将汇率过度工具化，一方面汇率升值对冲大宗涨价这个会进一步加剧经济的不均衡。另一方面，央行在竭力避免单边升值预期的形成，因此我们判断升值节奏相对可控，年内向后看双向波动是常态。从上市公司角度而言，我国进口金额较高的原材料以及比较依赖进口的产品的行业，主要集中在农产品、轻工纺织、有色、原油、汽车制造、医药及高新技术产品设备领域，汇率升值会产生一定的利好。 关于中美一阶段协议： 首先，当前美方对中国加征关税的现状如何？美国现在仍保留对中国的2500亿美元25%的关税（这部分产品，中国2020年对美实际出口1424亿美元，占对美总出口的33%）和1200亿美元7.5%的关税（这部分产品，中国2020年对美出口782亿美元，占对美总出口的18%）。 其次，第一阶段贸易协议履行情况如何？协议要求中方对美采购，基于2017年基数之上扩大采购不少于2000亿美元。从硬性采购指标来看，包括制成品、农产品、能源和服务采购。当前，农产品采购进度最高，采购实际值/采购目标值达到92%，其次是制成品达到71%，最后是能源达到38%，服务类相对最少。整体来看，2020年因为疫情，目标没有达成，中国完成两年总目标的可能性比较小，但完成2021年单年度目标希望还是比较大的。 那么美方对中国加征的关税，是如何分担的？我们利用最新的数据测算了中美的分担比例，发现美方基本承担了对中国加征关税65%-70%的成本。这部分关税成本，对美国PCE的推动至少在0.3个点以上。因此，从通胀角度而言，美方也确实存在调减部分关税的动机。 在行业上，我们看到多数加征关税产品对美出口确实出现了下降，其中机电类产品在关税的影响下比较大，但非关税覆盖的机电产品出口反而出现了明显增加。我们认为后续关税出现调整的概率还是比较大的，叠加美国基建计划落地与美国经济复苏，对于国内科技、机电设备类产品会存在明显利好。 策略 陈显顺： 大势研判：震荡不长久，挑战四千点。国君策略于5月23日旗帜鲜明地提出“震荡不长久，挑战四千点”观点，并指出分母端风险评价下行是本轮行情的核心驱动。本周上证指数累计上涨3.28%站稳3600点，其中周二上涨2.40%创7个月以来最大单日涨幅，结构上券商指数本周大幅领涨亦符合“券商打头阵”的判断，我们的逻辑正在逐步兑现之中。值得注意的是，人民币升值并非当前行情核心驱动。尽管受人民币汇率升破6.4关口影响本周北上资金创纪录流入，但考虑到升值预期反映充分，以及央行“不能用升值抵消大宗商品价格上涨影响”和“不要赌人民币汇率升值或贬值”的表态，未来人民币汇率双向波动下对A股影响有限，行情核心驱动仍是风险评价下行。 预期层面，分母端风险评价下行是本轮行情的核心驱动。1）本轮行情重点在分母端风险评价。什么是风险评价？风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。当前经济增长预期、流动性预期、通胀预期以及政策预期从不确定性迈向确定，有力驱动风险评价下行。根据国君策略构建的独家风险评价指数，亦显示当前风险评价正处于显著下行通道。同时考虑到美债利率未来更可能维持区间震荡甚至下行，以及10年国债利率2.8%的目标位，无风险利率没有上行风险，但存在下行可能。故尽管风险偏好仍处中低位置无明显变化，但风险评价下行叠加无风险利率易下难上的配合，分母端动能强劲。2）分子端盈利不是本轮行情贡献者。财报季后盈利进入空窗期，且市场对全年盈利增速逐季下行的趋势预期一致，分子端暂无边际变化，并非本轮行情贡献者。 坚定投资新思路：中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。风险评价下行本质是不确定迈向确定的过程，选股思路便在于寻找不确定到确定、边际改善最大的股票。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点，但大盘蓝筹与中盘蓝筹风险评价下行有差，未来表现有异：1）中盘蓝筹领跑。随着中盘盈利大幅改善，其经营稳定预期抬升，风险评价边际显著下行。2）大盘蓝筹跟随。当前大盘蓝筹随着交易拥挤度下降与筹码结构分散，微观交易结构恶化问题得到显著改善，重回我们的投资视野。考虑大盘业绩虽有改善但幅度较小，且其风险评价本身较低，风险评价下行边际贡献有限，未来将是跟随行情。见微知著，白酒作为微观交易结构最拥挤的赛道，对人们内心预期的反映最为直接。本轮白酒行情中二线龙头领涨正是源于风险评价下行的驱动，未来市场将向以二线白酒股为代表、边际改善幅度更大的方向追逐。 风险评价下行，买从不确定到确定边际改善大的品种。按照风险评价对于行业的受益先后程度，重点推荐：1）风险评价下行，首推券商/银行；2）科技成长起点：新能源车/医药/电子；3）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；4）碳中和下周期新机遇：建材/钢铁/化工；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电/机械。 固定收益 覃汉： 我们认为，上周的震荡调整显然给了前期踏空或欠配的机构重新上车的机会，后续利率仍有较大的下行空间。从反弹持续时间和曲线形态变化来看，春节后至今的行情早已超出了熊市反弹的范畴，更符合“小牛市”的特征。 尽管利率已经下行超过三个月，但是质疑声从未中断过。为什么国内债市反而走出了慢牛行情？原因在于市场“预期”中的资金面收紧迟迟没有在“现实”中兑现，从而导致利率超预期的下行。 我们认为主导利率走势的是货币政策的边际变化。对市场而言，“从中性到偏松”和“从偏紧到中性”都是边际转松。回顾货币政策的两个小周期：永煤事件导致的信用收缩驱动的宽松小周期，以及资产价格泡沫引起政策防风险所驱动的年前“小钱荒”，市场对货币政策的预期从一个极端（松）走向另一个极端（紧），市场心态的钟摆效应十分明显。 市场在经历了一轮宽松和紧缩小周期后，心态有点惊弓之鸟，即认为央行稍微紧一点后就会再放松，稍微松一点后就会再收紧，然而市场认为资金要紧而实际上却一直没有紧，所以利率才走出了慢牛行情，机构欠配仍然普遍，有些早已按捺不住，有些仍在纠结煎熬。 债市从熊转牛，并不一定是来自央行的信号，有可能起始于均值回归，因为熊市末期的利率超调以及市场情绪的超调，货币政策有预期差。①2018年牛市初期，市场仍然沉浸在“债熊余威”，国开债上冲5.10%先行见顶，但直到4月17日央行宣布降准市场已经失去57bp“小牛市”行情。②2014年牛市初期市场也是在犹豫和懵懂中错过最佳上车时机，10年国开债上至5.91%创历史最高，但投资者仍心存恐惧，直到4月16日降准市场才真正放下担忧，但此时已经错失了35bp的赚钱空间。 落脚当下，地方债供需关系友好，发行高峰一直没有来，基建逆周期诉求降低，叠加地方债项目上报和审批严格，供给偏缓的状态可能会持续一段时间。利率曲线牛陡，资金面预期平稳，欠配会推动机构加仓长久期利率债，因此后续利率曲线会牛平。下一阶段，我们看10年国债2.80%。 新股研究 王政之： 香港打新市场从2019年下半年持续火热至今，我们认为这次港股打新牛市的出现是由港交所持续改革的开花结果、大中华地区新经济企业融资需求爆发、海外宏观环境恶化、投资者资本实力提高等诸多因素共同成就的，预估2021年港股打新热潮仍将延续。 （1）香港市场的改革红利将在2021年持续释放，“法团同股不同权”、“SPAC”等改革落地值得积极关注，这些改革也将再次提升港交所对优质企业的吸引力。2021年港交所仍在积极推动“法团同股不同权”、“SPAC”等IPO制度的创新和改革。允许“法团同股不同权”上市政策的落地将强化港交所对法团持股为主体的多数独角兽企业的吸引力，也会进一步吸引部分在美的中概股回流；而预期“SPAC”政策在6月份的突破更将是港股IPO的一次颠覆性改革，美股SPAC已经持续火爆了一年多了，香港市场的SPAC初试，预计将带来一大波红利释放。 （2）港股打新周期明显，目前正处于情绪期，2021年仍然值得积极参与。港股打新受情绪的影响明显，在情绪期内港股呈现出“IPO加速发行—打新及认购情绪高涨—上市后新股涨幅优异—吸引好项目赴港上市”这一正向循环之中。从超额认购倍数和上市新股涨幅来看，目前仍处于港股打新的情绪期，短期内不会结束，可以预见2021年港股打新仍然值得期待。 （3）有港股参与资格的机构投资者可以通过基石投资者、锚定投资者参与询价和获配，无港股参与资格的机构投资者可以选择获取QDII额度、或者直接做公开配售中申购为乙组等形式积极参与港股IPO。对于机构投资者可以分为有港股参与资格和没有港股参与资格两种：1）有港股参与资格的投资者在条件允许的情况下，建议优选项目，积极获取基石投资者份额（需锁定），这是港股市场IPO份额获取量大且稳定的一种参与方式；也可以选择成为锚定投资者（类似于A股机构投资者，参与询价且可以撤单）参与市场，优点在于不需要锁定，缺点在于额度不稳定。2）无港股参与资格的投资者可以提前与QDII沟通获取额度，从而参与港股打新市场；如果投资者不能拿到机构额度，也可通过独立账户和港股市场散户一样的申购方式参与每个IPO项目中，在目前甲组相对拥挤的情况下，建议通过乙组参与市场效果更好。 （4）单纯从打新角度来看，如何选择IPO项目？新股上市首日涨幅更受情绪和筹码结构影响，超额认购倍数高的IPO项目胜率较大。根据国君新股研究团队的统计，超额认购倍数超过100倍的项目上市首日平均涨幅超过25%，破发率也低于20%，具有极高的风险收益比。超额认购倍数高的IPO背后代表了市场的高度认可，乐观情绪充分反映到上市首日的涨幅中，低破发率也保障了打新胜率。如果从打新角度出发，可以选择积极参与认购倍数高的IPO项目，暗盘或者上市首日卖出即可。 金融工程 陈奥林： 核心观点：在上证3300点一致预期底部形成后，市场进入内生求解过程，推升市场主要依靠个股分子端成长性。新能源作为泛科技板块中景气度高、外力干扰小，有望形成局部趋势行情。 复盘及后市观点：市场底部明晰，北上资金涌入。北上资金本周大幅涌入470亿，单日217亿创历史新高。市场已进入上行通道，市场情绪和风险偏好都大幅提升，如若后市能形成显著的赚钱效应，不排除类似2020年7月初大幅拉升行情的可能。但是，本轮行情至今缺少一个能够形成共识的催化剂，市场目前主要从汇率和流动性边际缓和的角度来进行交易定价，但这两个维度当前的剧情都有一定的不确定性，因此市场在未来两周仍将在分歧中上行，波动幅度亦将放大。 风格及微观结构变化：公募机构加仓科技板块，减仓消费板块。2020年8月交易经济复苏逻辑以来，公募机构大幅加仓周期板块，持仓占比由4%上升到2021年2月的15%。2021年2月-4月，周期板块持仓占比没有进一步上升，反而消费板块占比由35%回升至45%，这与抱团瓦解后消费板块反弹行情一致。目前来看，持仓占比上升最快的是科技板块，风格也不断向成长切换。 板块配置：重成长轻估值，推荐新能源车、军工、休闲服务。大宗商品在政策干预下价格回落，流动性预期边际好转，这为市场打开了进攻的时间窗口。从收益角度出发，核心资产的估值修复行情、周期板块的经济复苏定价等逻辑未来边际空间相对有限。短期来看，军工、券商等进攻性板块受益于风险偏好提高，有较好的交易机会。中期来看，具备内生成长空间的板块才是正解，相比于通信、电子、计算机等传统科技板块，新能源主题更受市场青睐，且基本面景气度较高，值得重点布局。 法律声明： 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