【华泰固收|利率】资金面的“另类机理”与中性回归——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】资金面的“另类机理”与中性回归——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴宇航 S0570119090051 联系人 报告发布时间：2021年05月30日 摘 要 核心观点 我们提出本轮资金面宽松的机理：非银“钱多”+杠杆不高+对银行指标消耗降低。后续央行需要主动投放，届时资金边际成本会有所上行，非银作为更低层次的流动性解决不了超储率低导致的不稳定性，资金面中性回归和收敛正在出现。下半年存单供需矛盾加大，MLF仍是重要的定价锚。我们延续中期策略看法，债市仍在区间震荡当中，十年期国债3.0%是偏下限的水平，不建议在该位置更激进，但欠配压力决定了短期调整空间应不大。欠配资金正填平各个洼地，尝试挖掘过剩产能短端、中部区域城投、ABS等机会。本周关注PMI、疫情、大宗价格等，中期变数仍在于地方债供给节奏等。 资金面宽松的“新机理” 本轮资金面宽松和央行投放几乎没有关系，超储率也并不高。而贸易高顺差可能带来结汇增加，从而形成基础货币投放的逻辑也未得到数据验证。我们认为资金面宽松的内在机理在于：第一是财政资金超季节性投放，去年财政资金的大量结余在今年上半年集中支出。第二是利率债发行节奏偏慢导致银行配债和预防性资金需求下降。第三也是最重要的一点，非银“钱多”+杠杆不高，非银规模扩张较快但合意资产持续萎缩，低杠杆意味着资金需求较弱，对银行融出资金的依赖度降低，银行流动性指标摩擦减弱。 资金面常态收敛可能正在出现 首先，目前超储水平下，央行快则在6月份就需要主动投放资金，届时流动性边际成本会有所上行。其次，非银“钱多”的局面难以持续，作为更低层次的流动性解决不了超储率低导致的不稳定性。决定资金面的根本是资金供求，超储率偏低自然就面临不稳定性。最后，地方债和MLF到期影响增大，资金面波动大概率增加，地方债发行节奏是关键。 如何看待同业存单的供求关系？ 3月以来存单利率持续下行，呈现“供需两旺”格局。供给端方面，银行尤其是大行的流动性缺口和负债端压力较大。而需求端旺盛主要源于：1）今年二季度之后，机构面临小型资产荒，银行自营和理财大量通过货基过渡，存单需求力量短期被放大；2）上半年机构对债市预期较一致，心态上普遍偏谨慎，操作上久期较短，偏好存单等资产的配置；3）货基膨胀，现金管理类理财产品监管正式稿待出台，银行整改压力下，对存单需求阶段性上升。展望未来，银行缺存款、超储率偏低的格局下存单供给压力持续存在，需求环境则更为复杂。随着8月到期量增加，MLF仍是同业存单重要的定价锚。 策略观点 机构欠配压力之下，各类价值洼地已被迅速填平。而目前欠配压力仍没有根本逆转，意味着：虽然面临资金面收敛等扰动，但利率短期调整空间还不会太大；未来关注的结构性机会主要在过剩产能产业债短端、中部区域城投债、ABS和REITs等。我们延续中期策略看法，十年期国债3.0%是主流运行区间偏下限的水平，资金面大概率中性回归，不建议在该位置更为激进，杠杆较高的投资者考虑降低部分杠杆水平，并尝试挖掘上述结构性机会。本周关注PMI数据和螺纹钢可能上涨这一风险点，中期变数仍在于地方债供给节奏，同业存单围绕着MLF波动是大概率事件，决定债市仍在区间震荡当中。 风险提示：美联储QE退出超预期，变异毒株导致国内疫情反复。 本周策略观点：资金面的“另类机理”与中性回归 上周股市大幅上涨，大宗价格止跌回升，中美贸易谈判团队重新接触，基本面似乎在向债市不利方向演进，更重要的是十年国债下行到3.1%以下之后安全边际不足，市场观望心态开始加重，国债期货与大宗商品联动明显，整体冲高回落，但现券波动不大，十年国债和十年国开分别下行1BP和上行1BP。短端方面，跨月交易临近，资金面略有收敛，回购利率小幅回升，带动一年期国债和国开债分别上行8BP和3BP。十年国债3.0-3.1%区间是较强的阻力位，符合我们继续窄幅震荡的判断。 今年市场有意思的是，看宏观和看中观会得出完全不同的结论。看宏观，经济复苏、通胀走高，大宗商品和债券不可能长期背离应该偏空。但是看中观，“欠配”的压力从2月份之后就始终存在，越靠近年中机构心态越急躁。与此同时超储率持续偏低，但机构体感资金面异常宽松，3月和4月DR007均值分别为2.12%和2.11%，R007则为2.2%和2.14%。即便在4-5月大规模缴税压力下，资金利率依然维持平稳，R与DR利差进入难得的历史低位区间。在宽松的流动性之下，十年国债顶着大宗价格的压力突破了年初以来的高点，收益率下行到3.0-3.1%区间。 本轮资金面宽松和央行投放几乎没有关系，超储率也并不高。3-4月央行的逆回购操作始终维持100-200亿，MLF基本维持等额续做，3-4月公开市场合计净回笼了261亿元，显然资金面宽松并不是央行主动投放的结果。从超储率来看，似乎也与实际感受有所背离，3月央行公布的超储率为1.5%，4月的估计值为1.2%，5月显然会更低，均处于近五年的中性偏低水平，最低的2017年可是典型的紧缩之年，说明没有预期之外的基础货币投放发生。 部分投资者认为今年贸易高顺差可能带来结汇增加，从而形成基础货币投放，我们认为未得到数据验证。首先从央行报表来看，年初以来的外汇占款月均波动仅在200亿上下，难以支撑大幅度的资金宽松。其次超储率未现异常，说明央行并没有通过隐形手段给银行换汇。但值得注意的是，一季度银行代客净结汇与银行自身净结汇之间出现了近1000亿的缺口，在外汇占款没有增长的情况下，银行外汇存款大幅上升。由此推测，央行很可能通过外汇掉期等操作平滑了结汇时间，从而导致大量美元截留在银行体系之内。而银行美元存款增长→银行进行美元投资→流动性指标略有好转，也会一定程度上降低资金摩擦。从这一角度来说，人民币升值和顺差对资金面也有正面效应。 那么，资金面持续宽松的根源在哪里？我们之前曾做过阐述，但市场至今没有一个有说服力的解释。我们认为投资者可能没有重视第三个因素的内在机理，具体而言： 第一是财政资金超季节性投放。去年专项债发行规模较大，但项目支出有滞后性，这导致年初财政资金出现大量结余，1月份政府存款规模达到5.35万亿的历史最高水平。在优先使用去年结余资金的要求下，新增地方债不急于发行，基础货币的回笼效应有所减弱。2-3月政府存款合计减少近1.7万亿，远超历史同期水平，与此同时4月和5月财政部进行了700亿的国库现金定存招标，大规模的财政支出对冲了4、5月的缴税冲击，政策效应持续释放。 第二是利率债发行节奏偏慢、信用需求弱化导致银行配债和预防性资金需求下降。今年利率债供给节奏明显偏慢，截至4月，新增地方债累计发行仅3760亿元，占全年新增额度的8.4%，国债供给则更少，净发行和占比分别为750亿和2.7%。今年地方债发行放缓的原因除了上述财政优先使用去年的结余资金以外，还有专项债的审批和投向监管趋严，以及上半年稳增长压力减小，地方政府债务考核压力弱化等因素。传统上大行是地方债的消化主力，银行会在供给压力到来之前留足资金，但地方债供给迟迟没有等到，银行只能把用于投标的资金投向回购或委外产品来过渡。叠加一季度金融数据发布会，孙国峰司长表态“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，进一步明确了央行的支持态度。而4月份开始信贷需求也出现了弱化，金市在资金成本倒挂之下也不愿从资产负债部要钱，银行的预防性资金需求也在下降，从而有大量富余资金可以融出。 第三也是最重要的一点，非银“钱多”+杠杆不高，对银行融出资金的依赖度降低。传统的资金传导链条是大行→中小行→非银，这导致月末和季末时点，银行受制于流动性指标，即便有钱也不能轻易融出，尤其是长钱。但我们观察到今年广义基金膨胀的速度非常快，尤其是股市调整+银行资产荒带来货币基金一季度增长超过1万亿，以摊余成本专户为代表的委外也增长较快。而在资产端，信用风险发酵和非标压降等导致非银合意资产持续萎缩，这带来的结果就是富裕的非银资金就能满足其他非银杠杆的资金需求，流动性分层的影响被大大削弱了。此外，在经历一月资金面大幅波动后，投资者始终不敢轻易加杠杆，隔夜回购交易量最高也没有超过4万亿，而去年5月和今年1月隔夜交易都在4.5万亿上下，债市总杠杆率也在下降，低杠杆自然意味着较低的资金需求，因此即便超储率偏低，资金价格也不会明显上行。 我们在中期策略和之前周报都有过阐述，5月份之后资金面将有所收敛。近两周回购利率中枢有所上行，DR007逐渐回归到7天逆回购附近，隔夜利率也稳定在2%以上，当然考虑到5月缴税和跨月因素，资金面整体还是相对充裕的。但展望未来，资金面常态收敛可能正在出现。 首先，目前超储水平下，央行快则在6月份就需要主动投放资金，届时流动性边际成本会有所上行。5月份历来是存款增长大月和财政回笼大月，银行缴准需求和政府存款规模都会有所增加，预计超储率较4月进一步下降。但较低的超储率不应是常态，因为信贷增长会自然消耗超储，带来基础货币缺口出现。5月开始地方债发行明显提速，节后三周新增规模分别为956、1265、1984亿元，预计6月发行规模会继续走高。随着财政支出效应褪色、地方债发行增加，央行主动投放的必要性提高，带来的结果就是全市场边际资金成本至少也要在2.25%（7天逆回购），回购利率中枢小幅上行。 其次，非银“钱多”的局面难以持续，作为更低层次的流动性解决不了超储率低导致的不稳定性。决定资金面的根本是资金供求，超储率偏低自然就面临不稳定性。而非银所谓的“钱多”是更低层次的流动性，如果银银之间都开始面临资金紧张，非银无能为力。比如，A银行从存在B银行的非银融入资金的过程，一定会伴随B银行资金的流出，资金缺口并不会因此而减小。本轮广义基金膨胀的背后是地方债慢于预期、非标不多、信用下沉不敢做，导致资金只能向摊余成本法专户、货基等“抱团”，4-5月的信贷增速放缓也有一定影响。但如果银行间整体流动性收敛，非银面临的资金面也会受到大环境的影响。此外，地方债供给正在加速，信贷额度管控正在放松，大宗价格对中游需求的压制开始减弱，银行缺资产的状况可能有所缓解。后续在货基利率临近2%低位，且股市回暖、地方债供给压力增大等情况，货基规模扩张势头将放缓。 最后，地方债和MLF到期影响增大，资金面波动大概率增加。上半年MLF到期规模小，央行等额续作对市场预期影响不大，8月份MLF到期量攀升至7000亿，地方债迎来集中供给之后会带来基础货币回笼+银行备付需求提高的双重影响，届时资金面将面临考验。但好在央行的中性态度和低杠杆局面短期还不会改变，因此狭义流动性的总量无忧，只是价格有上行压力。无论如何，超储率低是最大不稳定因素，后续资金面波动大概率增加，地方债发行节奏是关键。 如何看待同业存单的供求关系？今年一季度存单利率一度快速上行，但3月以来持续下行，呈现明显的“供需两旺”特征。从供给端来看，3月以来银行缺存款的现象仍比较严重，直观证据就是4、5月的两期国库现金定存招标利率分别达到3%和3.1%，远高于同期限存单，同时2月份开始银行结构性存款持续降低，3个月累计缩减4600亿元。加上超储率偏低，银行为维持正常业务扩张，只能加大存单发行以补充流动性缺口。今年1至5月，同业存单总发行量为9.3万亿，净增1.2万亿，其中一季度发行5.6万亿，净增0.85万亿，发行量为历史同期高点。从期限结构看，3月以来净发行中以1年期为主，也说明银行发行存单的主要目的是补充长期缺口。有趣的是，中小银行结构性存款压降幅度远高于大行，但大行却是存单发行的主力，反映出大行负债端压力其实在增大。 同业存单旺盛的需求主要来自三个方面。首先，今年以来，尤其是二季度之后，机构面临小型资产荒，银行自营和理财大量通过货基过渡，存单需求力量短期被放大。从托管数据来看，广义基金作为存单的第一大持有主体，今年以来大幅增持存单，2-4月合计增持存单达到1.2万亿。其次，上半年机构对债市预期较为一致，心态上普遍偏谨慎，操作上久期较短，偏好存单等资产的配置。上半年多数机构等待债市的“最后一跌”，但迟迟没有等到，而资金面宽松且波动稳定，存单-回购的息差不低。在欠配压力和谨慎心态下，机构纷纷选择先配置存单和货基，维持短久期操作，并等待地方债放量。最后，货基膨胀，现金管理类理财产品监管正式稿待出台，银行整改压力下，对存单需求阶段性上升。现金管理类理财正式稿大概率在年内出台，不少银行已开始加紧整改。由于当前股份行、城农商行发行的现金管理类产品仍持有不少的不达标资产，该类产品需剥离持有的不合规资产并加仓短债，因此对存单的需求出现阶段性上升。 展望未来，银行缺存款、超储率偏低的格局可能持续存在，存单供给压力仍在，需求环境更为复杂。在央行稳健中性的基调下，超储率预计难以大幅回升，银行缺一般性存款的现象依然存在。叠加二三季度存单到期压力不小，存单发行规模大概率维持在高位。从需求端看，下半年利率债发行可能放量，机构资产荒或将有所缓解，机构对存单的需求将有所弱化。更重要的是，1年期存单已经低于MLF，货基收益率已经接近甚至低至2%，性价比较前期明显下降。当前，银行等机构考虑到直接配置存单不如货币基金考虑退税后的收益高，已经相对减少了存单的配置，增加了货基的配置，后续若货基收益率进一步降低，银行或将转而配置其他替代性资产。当然下半年现金管理类理财产品将继续面临整改压力，将导致对存单等短债的需求阶段性上升。 MLF仍是同业存单重要的定价锚，8月份到期量增加。虽然2017、2020年疫情期间都曾出现过市场利率远远脱离MLF利率的情况，但是2019年以来，除特殊时期，存单利率围绕MLF利率波动的特征非常明显，尤其是近年来央行反复强调MLF作为中期政策利率的地位，同业存单等市场利率应围绕政策利率波动。存单围绕MLF波动的根源在于二者同作为银行长期负债，有一定替代效应，但上半年MLF到期量小，对存单牵引作用偏弱。下半年MLF到期增加后，MLF利率再次成为银行边际负债成本，从而对同业存单产生约束作用。尤其是8月份，MLF到期量开始攀升到7000亿元，同业存单利率有可能以MLF为底。当前在降息无望、加息概率小的背景下，我们认为MLF利率是存单最重要的锚，存单利率如果低于MLF比如10BP甚至以上应提防安全边际。市场利率围绕着政策利率波动本身就是货币政策的要求，不宜将短期波动做长期趋势。 机构欠配压力之下，各类价值洼地已经被迅速填平。今年地方债发行后置+机构一致避免信用下沉+提防隐性债务和房地产严控，合意资产供给不足。而机构仍有扩张诉求，尤其是货基、摊余成本债基，保险也有“没吃饱”的感觉，银行尤其是农字头银行欠配压力较大，但之前市场预期偏悲观操作不积极，从而导致“欠配”情况的出现。理财资金通过摊余成本法专户、货基等向利率债、存单“抱团”，导致存单利率走低至MLF以下、利率债利率下行突破年内低点。在欠配压力下，各种洼地也被迅速填平。我们前期推荐过的超长利率债、中美利差收敛、杠杆操作、二级资本债和永续债的条款下沉，以及短久期产业债等结构性机会已经被充分挖掘。 目前欠配压力仍没有根本逆转，这意味着： 第一，虽然面临资金面收敛等扰动，但债市短期调整空间还不会太大。 第二，还有哪些结构性机会可以关注？未来关注的结构性机会主要在过剩产能产业债短端、中部区域城投债、ABS和REITs等。 我们延续中期策略看法，十年期国债3.0%是主流运行区间偏下限的水平，资金面大概率中性回归，不建议在该位置更为激进。鉴于票据利率指向信贷需求仍一般，PMI订单指标会否回落值得关注，叠加欠配压力，短期调整空间应不大，曲线有可能小幅平坦。5月份之后资金面收敛并向中性回归概率高，杠杆率较高的投资者可以考虑降低部分杠杆水平，并尝试挖掘上述结构性机会。本周将公布的PMI数据值得关注，螺纹钢的继续上涨可能是风险点。中期变数仍在于地方债供给节奏，同业存单围绕着MLF波动是大概率事件，决定债市仍在区间震荡当中。 本周重点关注5月PMI、美国非农就业数据、疫情演进、地方债发行和中美贸易对话等。首先，周一将公布5月制造业PMI，关注生产和出口景气度情况。其次，周五将公布美国5月非农就业人口变动，4月非农就业大幅低于预期，关注5月恢复情况以及美联储对就业市场表态。再次，上周地方债发行明显提速，从已披露的发行计划来看6月地方债发行不多，但可能有计划外省份增加发行。最后，上周中方与美方贸易代表通话，传递利好信号，后续关注中美经贸领域的进一步沟通。 上周热点与本周关注点 上周热点： （1）国常会：帮助小微企业、个体工商户应对原材料涨价影响：国务院常务会议要求，帮助小微企业、个体工商户应对原材料涨价影响；支持大型企业搭建供需对接平台，用市场化办法引导上下游稳定原材料供应和产销协作，做好保供稳价；打击囤积居奇、哄抬价格等行为。 （2）4月工业企业利润数据公布：1-4月，全国规模以上工业企业实现利润总额 25943.5亿元，同比增长 1.06倍，比2019年1-4月份增长 49.6%，两年平均增长 22.3%。4月规模以上工业企业利润同比 57%，前值为 92.3%。 （3）中美展开经贸对话：5月27日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪通话。双方本着平等和相互尊重的态度，进行了坦诚、务实、建设性的交流。双方认为发展双边贸易非常重要，并就彼此关心的问题交换了意见，同意继续保持沟通。 （4）全国外汇市场自律机制第七次工作会议在京召开：会议认为当前外汇市场总体平衡。当前汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。强调企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。 本周关注： （1）本周一公布5月官方制造业PMI。 （2）本周二、四公布美国制造业、非制造业PMI。 （3）本周五公布美国非农就业和失业率数据。 （4）本周有逆回购到期500亿。 （5）本周利率债净供给303.81亿元。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1、美联储QE退出：本周将公布5月美国非农就业数据，如果就业市场恢复大超预期，美联储可能会加快QE退出进度。 2、变异毒株导致国内疫情反复：近日广州排查发现1例新冠确诊，广州本次疫情毒株为印度变异株，传染性强且无症状感染者较多，一旦造成国内疫情反复，基本面预期和风险偏好将面临重估。 本材料所载观点源自05月30日发布的研报《资金面的“另类机理”与中性回归——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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