【招商汽车|公司点评】伯特利:Q2受海外疫情影响略有承压,期待Q3拐点回升

（以下内容从招商证券《【招商汽车|公司点评】伯特利:Q2受海外疫情影响略有承压,期待Q3拐点回升》研报附件原文摘录）
　　事件 事件： 公司发布 2020 年中报，实现收入 11.6 亿（-11.4%）、净利润 1.7 亿 （-12.4%）； 其中 2020 年二季度单季实现收入 5.7 亿（-15.2%）、净利润 6282万元（-15.2%）、扣非净利润 4744 万元（-27.8%）。 预计 20-22 年公司 eps 分别为 1.40/1.81/2.26 元，对应 21 年全年 22.3Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。 评论 1、中报分析：收入端受海外疫情影响略有承压，毛利率同比继续提升 收入端：受北美疫情疫情，二季度单季收入端-15.2%，有所承压。 二季度国内业务基本恢复正常，但公司轻量化出口业务受北美疫情影响相对较大，其中 4 月至 5 月中旬基本处于停产状态，5 月下旬逐步恢复，二季度收入端、盈利端受影响较为明显。展望 2020 年三季度，预计 7 月美国客户复工 90%以上，8 月以后基本恢复正常，对二季度影响较大的不可抗力因素在三季度得到释放，基于海内外回暖判断，预计三季度公司收入端重新回复正增长。 毛利率：受益高端产品占比提升，同比增长 3.13pct。 毛利率端受下游客户年降、上游供应商价格制定的时间差影响，一般二季度是公司全年毛利率相对低点。但同口径相比，持续受益轻量化、EPB 业务占比提升，公司整体毛利率同比提升 3.13pct。 费用端：研发费用、管理费用同比提升明显。 研发费用占比略有提升。公司定位汽车电子平台类公司，致力于完成传感-控制-执行（线控、EPB）产业链布局，研发费用自 2020Q1 开始略有提升，但公司投入产出效率高，新品电动尾门开闭系统已发布、线控制动于下半年投产，研发费用占比提升至 6.5%属正常水平，保障长远增长。管理费用部分，为有效激励核心人员和保持研发团队稳定性，股份支付有所提升。 利润端：Q2 降幅大于收入主因费用端的相对刚性，待收入回升预计重新回归上行区间。 公司 20Q2 扣非净利润实现 4744 万元（-27.8%），高于收入降幅-15.2%。 经过拆分，毛利润阶段由于毛利率上升仍好于收入降幅，主因费用端研发费用、管理费用的相对刚性，预计当季节性疫情因素释放后，收入、利润重回上行通道。 2、底盘及汽车电子龙头，高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性 注重研发、技术立本，产品的技术壁垒较高，确保穿越车市周期的稳定性。复盘 2019 年，汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击，但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为，公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。2019 年，公司新增开发项目 123 项，涉及 69 个新车型， 为公司带来新增客户 6 家。同时，公司投产项目 92 个，涉及 54 车型。 底盘及制动领域技术壁垒相对较高，且涉及到安全性能，产业链稳定性高于其他零部件，替代风险小。同时，公司不断实现产品迭代，通过低 ppm 的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。 针对传统主业盘式制动器，公司不断进行产品升级，开发低拖滞产品提升市占率；针对高增长的 EPB 电子驻车产品，不断适应需求，开发出双控 EPB、EPB-i 产品满足多样化需求；针对线控制动新产品，量产进度同外资龙头保持同步，享受行业渗透期的技术红利。 客户结构不断升级，尾部客户做减法、优势客户做加法。 此前市场对公司客户结构颇有担心，但经过 2019 年客户结构调整，风险已大幅缩小。 首先，优势客户的加法部分，公司轻量化业务成为通用北美 Tire-1 供应商； EPB 部分，获得江铃福特、东风日产合资品牌定点，同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额，配套明星车型。 尾部客户部分，公司加快应收账款回收，针对北汽银翔等计提减值损失，同时对其他尾部客户减少供货，风险大大降低。 3、电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性 赛道一：汽车电子龙头再认识，EPB 电子驻车自主第一+线控制动 2020 量产+汽车电子产业链深度布局。 公司专注底盘汽车电子，完成 ESC—EPB—线控制动—汽车电子产业链布局。 高增长产品 EPB 电子驻车自主龙头 NO.1：电子驻车细分行业维持 15%以上增长，公司 19 年预计出货 85 万套左右，是自主品牌绝对龙头，但目前行业市占率仅 7%左右，国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下，进入东风日产、江铃福特供应链，同时积极和其他合资品牌接触，进展较快。预计 20 年 epb 业务维持 30%以上增长。 新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品，预计 2020 年上半年产线投建完毕，下半年装车配套。 赛道二：轻量化底盘系统供应商，配套通用北美，多品类扩展。 公司是国内轻量化转向节龙头，近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计 5 亿年化订单证明实力，基本覆盖除 A 级车平台外全部车型。伴随轻量化底盘业务快速成长，高毛利率优化整体业务结构。 看后续成长，一方面，公司积极同北美市场其他主机厂合作，获取增量空间，另一方面，公司具备低压压铸、锻造等复合工艺，在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值，轻量化底盘单车价值 3000 元左右，公司转向节产品在 200-400 单车，空间较大。 4、线控制动量产在即，是 L2 及以上智能驾驶核心执行端 线控制动是对传统液压制动的优化，用电子器件取代部分机械部件功能，可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度，从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力，使制动距离更短，制动过程更安全，是 L2 及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前，公司已完成前期测试阶段，2020H1 产能投建完毕，2020H2 开始实现量产配套。 基本与外资巨头保持同步投产节奏，有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位，目前预计产品单价 1500-2000 元左右，价值较高。 当行业需求不断扩大，线控制动有望创造更大的市场。 EPB 电子驻车细分行业维持 15%以上增长，我们预计 19 年公司出货在 80-85 万套左右，是自主品牌绝对龙头，但目前行业市占率仅 7%左右，国产替代空间较大。 在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下，进入东风日产、江铃福特供应链，同时积极和其他合资品牌接触，进展较快。 风险提示：1.下游客户出货量不及预期的风险；2.自主品牌尾部客户发生坏账的可能性；3.美国市场业务波动的风险 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。 李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。 马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。 杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）