美国已经进入恢复放缓+通胀结构性走高的扭曲阶段| Global Weekly

（以下内容从申万宏源《美国已经进入恢复放缓+通胀结构性走高的扭曲阶段| Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　美国已经进入恢复放缓+通胀结构性走高的扭曲阶段 全球宏观周报 · 第20期 秦泰 博士 王茂宇 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：美国已经进入恢复放缓+通胀结构性走高的扭曲阶段 补贴带来的美国收入峰值已过，收入趋于降温。4月美国居民可支配收入同比大幅下滑至-1.0%，一次性支票补贴叠加失业补贴导致的美国居民收入增速峰值已过。而可持续的收入——雇员报酬，近半年以来恢复速度明显放缓，显示美国居民从生产活动中获得收入的能力并未迎来大幅改善。 商品消费替代服务的拐点出现，服务消费改善缓慢。4月美国居民消费小幅走弱，收入拐点的出现已经开始导致商品消费替代服务消费而高增的逻辑同步出现拐点。1）耐用品消费4月同比66.2%，环比-0.9%，显示1400美元/人补贴过后的消费回落，而其中汽车零部件消费大幅改善，而这也传导到至汽车价格的大幅上升。2）服务消费增速大幅上行主因基数走低，两年复合增速近较上月小幅改善0.15个百分点。服务消费4月同比19.3%，环比0.6%，医疗、餐饮住宿、娱乐对服务消费同比贡献度在4月均大幅提升，但上述贡献均主要来自低基数的翘尾影响，从两年复合年化增速来看，美国居民服务消费改善仍然非常缓慢，4月仅-1.2%，仅较3月改善约0.15个百分点。这显示出在当前全球疫情复杂化的大背景下，此前的传统疫苗接种率提升——免疫屏障建立——服务消费跳升的逻辑实际上仍很大程度上有待检验。 美国消费品严重供需失衡，仍在持续推升核心通胀。美4月核心PCEPI同比升至3.1%，超市场预期，也是90年代以来的最高点。一方面，是去年受疫情冲击下低基数的影响；另一方面，4月美通胀上行并不完全是基数效应的影响，4月核心PCEPI环比达到0.7%，亦是2000年以来高点。1）核心商品价格同比（3.0%）、环比（1.0%）在4月的大幅攀升反映的是美国过度补贴对于供需两端的扭曲撕裂影响，而这也超出了市场此前对于美国商品通胀的预期；2）核心服务价格4月同比3.1%，环比0.5%，上涨速度较3月亦有所提升，这主要属于美国疫情改善下居民外出等活动逐渐解封的影响。但整体上来看，服务业态的根本特征即没有库存、以需定供，从而服务消费的价格波动始终小于消费品，未来一段时间决定美国核心通胀的主要因素仍将结构性地取决于美国商品消费的供需失衡能否改善，但在美国本轮财政补贴退出之前，我们对此并不乐观。 今年后期来看，随着后续几个月高额失业周薪的持续发放，美国供需缺口大幅改善的可能性较小，将推升美核心通胀走高。4月超市场预期的美国PCEPI并不是终点，由于去年5月基数仍然较低，5月PCEPI同比很可能将突破4%，核心PCEPI同比继续大幅上行。预计核心PCEPI同比或在 21H2 持续高于 3%，导致 20-21平均核心通胀略超 2%。 全球宏观数据 本周高频数据：美4月商品进出口同比大幅上升 疫情：印度新增确诊病例持续下降。 供给与就业：美国4月批发库存和零售库存同比上升。贸易：美国4月商品进出口同比均大幅上升。通胀和大宗商品：美原油库存下降，油价小幅下降。 房地产：美国4月新屋销售同比下降。货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨。 全球宏观日历：关注美国非农数据 以下为正文 周观点：美国已经进入恢复放缓+通胀结构性走高的扭曲阶段 1. 补贴带来的美国收入峰值已过，收入趋于降温 4月美国居民可支配收入同比大幅下滑至-1.0%，一次性支票补贴叠加失业补贴导致的美国居民收入增速峰值已过。美国居民4月可支配收入环比大幅下滑-14.6%，同比从上个月的33.3%直接断崖跌落至-1.0%，主因补贴相关的转移收入由剧增转为大幅下滑。3月中旬通过的1.9万亿美元财政刺激方案中所包含的1400美元/人第二轮一次性支票补贴已经于3月底基本发放完毕，加之2020年4月后半月集中发放CARES ACT中所含的1200美元/人补贴大幅推升基数，令本月对比极其强烈。3月至今美国财政政策方向剧烈扭转，未再讨论进一步的补贴政策，转而开始密集讨论加税、基建投资等结构腾挪的措施，这意味着年内美国大概率不再推出新一轮的一次性补贴；另外美国联邦政府对失业居民提供的额外失业金补助也将于9月到期，共同指向美国居民收入增速峰值已过，9月之后甚至可能出现大幅回落。 而可持续的收入——雇员报酬，近半年以来恢复速度明显放缓，显示美国居民从生产活动中获得收入的能力并未迎来大幅改善。从两年复合年化增速来看，这一趋势非常明显。2020年4月因疫情的集中冲击，美国居民收入中的雇员报酬两年复合年化增速从3.1%骤降至-0.8%，此后经过7个月恢复至3.5%左右，但自2020年11月至2021年4月波动中仅改善0.5个百分点至4.0%左右，且这一增速已经是在因财政过度补贴导致用工荒和时薪大幅增长的大背景下的结果，凸显居民参与生产活动整体并未迎来大幅改善。 2.商品消费替代服务的拐点出现，服务消费改善缓慢 4月美国居民消费小幅走弱，收入拐点的出现已经开始导致商品消费替代服务消费而高增的逻辑同步出现拐点。4月美国个人消费支出同比24%，环比-0.1%，符合一次性补贴后回落的特性。以两年复合年化增速来剔除基数影响，4月实际PCE增长情况略弱于3月，实际两年复合年化增速小幅下降0.2个百分点至1.9%。预计9月失业补贴正式结束前美国商品消费增速或趋于逐步回落，而服务消费将逐步小幅回升（而不是大幅跳升），美国居民消费将重新转变为以服务消费为主要驱动的结构。 耐用品消费4月同比66.2%，环比-0.9%，显示1400美元/人补贴过后的消费回落，而其中汽车零部件消费大幅改善，而这也传导到至汽车价格的大幅上升。 服务消费增速大幅上行主因基数走低，两年复合增速近较上月小幅改善0.15个百分点。服务消费4月同比19.3%，环比0.6%，医疗、餐饮住宿、娱乐对服务消费同比贡献度在4月均大幅提升，但上述贡献均主要来自低基数的翘尾影响，从两年复合年化增速来看，美国居民服务消费改善仍然非常缓慢，4月仅-1.2%，仅较3月改善约0.15个百分点。这显示出在当前全球疫情复杂化的大背景下，此前的传统疫苗接种率提升——免疫屏障建立——服务消费跳升的逻辑实际上仍很大程度上有待检验。 3. 美国消费品严重供需失衡，仍在持续推升核心通胀 美4月核心PCEPI同比升至3.1%，超市场预期，也是90年代以来的最高点。一方面，是去年受疫情冲击下低基数的影响；另一方面，4月美通胀上行并不完全是基数效应的影响，4月核心PCEPI环比达到0.7%，亦是2000年以来高点。 1）核心商品价格同比（3.0%）、环比（1.0%）在4月的大幅攀升反映的是美国过度补贴下对于供需两端的扭曲撕裂影响，而这也超出了市场此前对于美国商品通胀的预期； 2）核心服务价格4月同比3.1%，环比0.5%，上涨速度较3月亦有所提升，这主要属于美国疫情改善下居民外出等活动逐渐解封的影响。但整体上来看，服务业态的根本特征即没有库存、以需定供，从而服务消费的价格波动始终小于消费品，未来一段时间决定美国核心通胀的主要因素仍将结构性地取决于美国商品消费的供需失衡能否改善，但在美国本轮财政补贴退出之前，我们对此并不乐观。 能源品价格同比大幅上升主要系基数影响，汽车价格同比上升主要由于疫情解封带动，和4月零售及CPI结构一致。4月商品中能源品价格同比达到49%，环比下降1.4%，这主要反映去年4月同期“负油价”的低基数影响；汽车零部件同比10.7%，环比2.4%，是商品消费中涨幅最高的，这一结构和4月零售数据一致，主要受到疫情解封，居民更偏好驾车出行的影响。 今年后期来看，随着后续几个月高额失业周薪的持续发放，美国供需缺口大幅改善的可能性较小，将推升美核心通胀走高。4月超市场预期的美国PCEPI并不是终点，由于去年5月基数仍然较低，5月PCEPI同比很可能将突破4%，核心PCEPI同比继续大幅上行。预计核心PCEPI同比或在 21H2 持续高于 3%，导致 20-21平均核心通胀略超 2%。 全球宏观数据：美4月商品进出口同比大幅上升 1.疫情：印度新增确诊病例持续下降 本周印度新增确诊病例持续下降。印度新增确诊7日平均下降至22.8万人以上。截止5月27日，全球新冠疫情累计确诊超过1.7亿，累计死亡病例351万人，累计康复病例1.1亿人。本周四天（5月24日-5月27日）美国、英国分别新增确诊病例9.9万人和0.9万人。 截止5月26日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是中国，达1.16针/百人，欧盟为0.71针/百人，美国为0.48针/百人。截止5月26日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达59.2%，美国、英国分别为39.7%、35.4%。 2.供给与就业：美国4月批发库存和零售库存同比上升 4月美国批发库存和零售库存同比上升。美国4月批发库存同比上升0.8个百分点至5.2%，环比0.8%；零售库存大幅回升2.3个百分点至-5.1%，环比-1.7%。 4月美国耐用品库存和新订单同比大幅上升。4月美国耐用品库存达4416.1亿美元，同比增长0.5个百分点至4.0%，环比下降0.5个百分点。美国3月耐用品新订单同比大幅上升25.3个百分点至47.0%，环比下降2.6个百分点。 美国工业材料生产小幅回落。1）截止5月22日，美国当周粗钢产能利用率小幅下降0.2个百分比至79.0%，粗钢产量同比增幅下降0.5个百分点至46.6%。2）截止5月21日，美国炼油厂可运营能力利用率小幅回升0.7个百分点至87.0%。 美国当周初请失业金人数和持续申领失业金人数持续下降。5月22日当周美国初请失业金人数达40.6万人，环比上周下降3.8万人；5月15日当周持续申领失业金人数达364.2万人，环比上周下降9.6万人。 日本4月失业率和劳动参与率均上升。4月日本失业率环比上月增加0.2个百分点至2.8%；劳动参与率较上月环比增加0.3个百分点至62.2%。 3.贸易：美国4月商品进出口同比均大幅上升 美国4月商品进出口同比大幅上升。美国4月商品进口、出口增速分别较上月大幅上升15.4和38.1个百分点至37.2%和50.4%。美国4月份商品贸易差额为852.3亿美元。 4.通胀和大宗商品：美原油库存下降，油价小幅下降 本周油价小幅回落。5月21日当周EIA原油产量仍维持在1100万桶，美国原油库存大幅下降330.8万桶至1116.1百万桶。截止5月27日，布油周均价小幅回落至68.0美元/桶；WTI原油周均价小幅上升至64.9美元/桶。 5.房地产：美国4月新屋销售同比下降 美国4月新屋销售同比下降。4月美国新屋销售同比小幅下跌1.6%个百分点至48.3%，成屋签约销售指数环比下降6.2个百分比至-4.4%，同比51.7%。 美国30年期、15年期年期抵押贷款利率下降，5年期抵押贷款利率保持稳定。截止5月27日当周，30年期、15年期抵押贷款利率分别环比下降0.05和0.02个百分点至2.95%和2.27%，5年期抵押贷款利率稳定在2.59%。截止5月21日当周，美国MBA市场指数大幅回落30.5至693.7，房市热度下降。 6.货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨 多国央行释放锁紧货币政策信号，通胀上行仍是关注焦点；美国通胀超过预期，美元指数下行。在持续的量化宽松下，美国通胀显著上行，根据5月28日公布的数据显示，美国个人消费支出（PCE）价格指数，剔除食品和能源价格后的4月核心PCE价格指数同比增长3.1%，创1992年7月以来新高；环比则增长0.7%，创下了自2001年10月以来的新高，均远超市场预期。本周英国央行释放目前最明确的调整财政刺激的信号，货币政策委员会委员弗利戈表示，如果就业市场的反弹速度超过预期，那么最快可能会在明年上半年加息，但更有可能等到2022年晚些时候。截至5月28日，美元指数报收90.03，周均值较上周下行0.09%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至27日）分别报收1.2142、1.4181，分别较上周贬值0.4%和升值0.2%；美元兑加元的汇率报收1.2086，较上周升值0.21%。CNY、CNH分别报收6.3654、6.3715，分别较上周升值1.1%和1%。 全球宏观日历：关注美国非农数据 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《美国已经进入恢复放缓+通胀结构性走高的扭曲阶段——全球宏观周报 · 第20期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.05.30

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