【开源固收|利率】越来越清晰的波段机会:当基本面偏弱的先兆遇到偏弱的季节

（以下内容从开源证券《【开源固收|利率】越来越清晰的波段机会:当基本面偏弱的先兆遇到偏弱的季节》研报附件原文摘录）
　　摘要 1、其实，经济增长变平并非正在发生，而是已经发生过的事情： 1）经济增长疫后重建的力量似乎自2020年4月之后就停止了，4月之后经济增长的加快几乎全部是社融加快（内生金融周期）所带来的； 2）社融毕竟是一个低弹性变量，在疫情的来去不再对经济构成显著影响的情况下，经济增长也随之失去了部分弹性； 3）在经济增长更加平稳的环境下，利率债的行情不会再出现类如上半年的大开大合。 2、更加细致地看，经济增长的预期在目前这一阶段是微幅变弱的： 1）M2这一次的减速的确可能意味着M2一轮下行周期的开始，市场对经济增长见顶的警觉性也随之而增加； 2）当前我们所处的季节也是经济增长的预期及现实习惯性偏弱的时点，这个季节性规律可能会放大M2回落所引起的预期变化。 3、在基本面预期从大幅复苏转为小幅变缓之后，利率债的波段机会是越来越清晰的： 1）波段行情的一个物理支点是：基于基本面预期的变弱，货币政策也随之出现了一些宽松； 2）广义基金的规模也在持续加速，当加速的配置力量遇到risk-off的情绪后，收益率曲线会有阶段性牛平的机会； 3）当前是利率债市场情绪已经充分悲观，在短期资金面不会太紧的情况下，这种流动性和情绪的错位已经在酝酿着利好的预期差。 4、 我们的策略建议是：只加久期不加仓： 1）短端利率债在这一轮反弹行情中可能是缺席的，在博弈利率债的反弹时，长久期的安全性比短久期反而更好； 2）利率债的核心矛盾并没有得到解决，经济增长也不会很快进入衰退期，在收益率进行一些下调后，利率可能再次步入上行周期，我们不必为博弈这一轮的波段行情投入过多的筹码。 正文 1、 越来越清晰的波段机会：当基本面偏弱的先兆遇到偏弱的季节 我们之前普遍预期的经济增长变平其实并非正在发生，而是已经发生过的事情。 1）经济增长的高弹性主要来自于疫情的来去，但疫情过去对经济增长的修复力量似乎自2020年4月之后就停止了。观测疫情对经济影响的一把标尺是社融周期与生产周期之间的剪刀差（疫情越严重，企业负债转化为产出的比例越低），近4个月以来，社融与工业增加值增长之间的剪刀差一直停留在8.1%附近，并没有再出现进一步的收窄。在后疫情时期，经济仅仅在3、4月出现了短时的恢复，而后尽管修复空间仍然存在，但进一步修复似乎尤为艰难。 2）4月之后经济增长的加快几乎全部是由金融周期上行这一内生力量推动的。工业增加值近来的加快可以被社融的变化完全解释，2020年4月之后，社融及工业增加值共同加快了相同的幅度（0.9%）。然而，社融毕竟是一个低弹性变量，仅凭金融周期的波动，已经无法给经济增长带来高弹性。 在经济增长更加平稳的环境下，利率债的行情不会再出现类如上半年的大开大合。更加细致地看，经济增长的预期在目前这一阶段是微幅变弱的。 1）M2这一次的减速的确可能意味着M2一轮下行周期的开始，市场对经济增长见顶的警觉性也随之而增加。M2作为经济增长的先行指标之一，其代表了商业银行投放信用的多寡，而推动M2发生变化的，多是商业银行超储规模（货币政策）的变化。货币政策在2020年3月已经出现了非常明显的顶部，因此，M2在当前这个时点开始持续下行是符合经验规律的。 2）当前我们所处的季节也是经济增长的预期及现实习惯性偏弱的时点，这个季节性规律可能会放大M2回落所引起的预期变化。出于融资、生产跨入季节性淡季的原因，三季度的经济增长及其预期往往会出现习惯性走低，尽管这仅仅是一个季节性规律，但事后看，由于市场在近些年对经济增长的下行高度敏感，企业在淡季也会留出更多的损失准备，从而这种季节性反1而影响了周期。 在接下来的两个月时间内，利率债的波段机会是越来越清晰的。 1）当变弱的基本面预期引起了资金的risk-off，广义基金的规模又在持续加速的状态时，收益率曲线会有阶段性牛平的机会。此外，基于基本面预期的变弱，当前的货币政策也出现了一些宽松，这也增加了这一小轮行情的物理属性。其一是，公开市场操作在本周的净投放量高达4900亿，抛去月末或跨节的这类资金面容易偏紧时点的话，这个投放量是2020年2月以来的最高值；其二是，央行非常罕见地基于公开市场操作执行了预期管理（承诺续做MLF）。 2）在短期资金面不会很紧的情况下，利率债悲观的一致预期对市场来说反而是一件好事。对利率债来说，市场一致预期与真实流动性相左反而意味着安全边际和收益空间。一则市场悲观的一致预期已经把利率债的抛盘几乎释放完毕；二则如果流动性在短期相对平稳的话，利率债更容易产生出一些利好的预期差。 我们同时需要清醒地认识的是：利率债的核心矛盾并没有得到解决，在收益率进行一些下调后，利率可能再次步入上行周期。社融的韧性是可能持续的，如果当前经济增长的波动高度依赖于社融的话，经济增长不会很快进入衰退期。一来社融比M2本身就有一个不短于半年的滞后期；二来当前社融的结构仍然比较健康，社融减速的必要条件是企业从银行以外的机构融资增量高于M2增量的80%，而目前这一比例仅仅位于45%左右的低位。 在一个偏短的时限里，利率已经浮动到了区间的上轨，在保证流动性的情况下，我们不妨博弈一下接下来的利率债的反弹空间。需要指出的是：由于触发这一轮利率债反弹的原因是广义基金及市场情绪，因此短端利率债在这一轮反弹行情中可能是缺席的，在博弈利率债的反弹时，长久期的安全性比短久期反而更好。若久期偏短的账户，可适当考虑拉长久期。 2、风险提示 经济增长不及预期。 文章来源 本内容源已发布报告《越来越清晰的波段机会：当基本面偏弱的先兆遇到偏弱的季节》 ——固收定期策略 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 电话：029-88365835 传真：029-88365835 扫码关注我们

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