王者美畅,乘风破浪!
（以下内容从国泰君安《王者美畅,乘风破浪!》研报附件原文摘录）
作者：国泰君安电新团队 庞钧文/周淼顺/石岩 来源：具体请见2021年5月25日报告《多管齐下构建壁垒，量利齐升加速增长——美畅股份首次覆盖报告暨系列报告 1》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 美畅股份多管齐下构建壁垒，领先优势十分巨大，金刚线价格经过长期下降，目前已经企稳，美畅股份依托龙头成本领先优势，加速扩产，重回量利齐升增长通道。 投资要点 首次覆盖，给予增持评级。预计美畅股份2021-2023年EPS分别为2.30、3.02、3.78元。参考可比公司估值水平，给予美畅股份2021年41.2倍PE，目标价94.76元。 美畅股份是金刚线的引领者，多管齐下构建壁垒。金刚线切割是一种新型切割技术，对传统的砂浆多线切割优势明显，美畅股份5年时间从研发到量产，实现金刚线的国产化。美畅股份多管齐下构建壁垒，包括自研高效金刚线生产设备拥有更高生产效率、垂直整合产业链自产母线线径更细成本更低、掌握核心电镀液配方产品质量更好产能更高、高于行业平均的成品率成本更低、多渠道降低材料单耗等方式持续降低成本，构建了非常深厚的成本领先壁垒，实现了对行业友商的超越。 金刚线价格已经企稳，美畅股份重新回到量利齐升的增长通道。金刚线早期为进口，价格高企，在实现国产替代后，由于单晶和多晶都转向金刚线切割，需求量快速增长，长期供不应求，企业盈利快速增长。2018年531后行业需求断崖，金刚线进入供给过剩价格战阶段。经过长期价格战，竞争对手逐渐进入微利或亏损。2020年10月以来，金刚线价格维持7个月不变，我们认为目前价格战已经结束，产品价格趋稳，金刚线龙头企业有望通过产能的持续扩张实现收入增长，同时成本有望继续下降，单位利润有望回升，进而实现量利齐升。 催化剂。金刚线价格持续维持、金刚线成本持续降低。 风险提示。贸易保护影响光伏需求、一机九线新技术发生质量问题的风险。 1.与众不同的观点 市场的观点 金刚线企业难以取得利润增长。 市场观点的理由 金刚线自2018年531以来供过于求，价格处于长期下降通道，金刚线企业增量不增利。 我们的观点 金刚线龙头企业将重新回到利润增长的通道。 我们观点的理由 金刚线行业的竞争基本告一段落，产品价格将进入平稳期，龙头企业依托产能扩张，可以取得收入增长，同时成本的持续挖潜，有望实现利润率的提升，进而实现量利齐升，重新回到利润增长的通道。 图1 美畅股份金刚线成本仍在快速下降（单位：元/公里） 数据来源：美畅股份2020年报、国泰君安证券研究（上图为2019年金刚线单位成本，下图为2020年金刚线单位成本） 2.多管齐下构建壁垒，竞争优势十分巨大 5年时间从研发到量产，实现金刚石线国产化。金刚石线是通过一定的方法，将金刚石微粉以一定的分布密度均匀固结在高强度钢线基体上制成的，是一种新型的切割材料，类似于“锯”。金刚石线在2007年开始应用于蓝宝石切割，主要是日本企业生产，曾有超过10家以上日本企业先后涉足该领域。相较于传统的砂浆切割，损耗小、成本低，优势十分明显。但由于日本生产的金刚石线价格过高，产能也有限，不利于大规模应用。公司早期研发团队，在贾海波的带领下，2010年组建技术团队，持续投入人员与资金研发投入，并积极到下游客户试样改进，成功实现国产化。2015年成立美畅股份，进入快速扩产期。早期在厂房都尚未装修完毕的情况下，为了满足国内光伏对金刚石线旺盛的需求，第一阶段就上了10条产线，2015年10~12月调试，12月第一批产品正式下线，在2016年2月形成销售收入。此后持续进行金刚石线的研发改进，并不断扩充产能，到今天已经成为金刚石线行业的绝对龙头。 图2 将金刚石微粉电镀固结在钢线上面，卷绕成卷用以切割 数据来源：美畅股份招股说明书 2.1. 竞争优势一：自研核心高效设备 自研高效设备，产能领先同业。从2010年研究开始，设备就是重点研究的课题。公司从设备入手，调研多个电镀设备公司，2011年初步涉及小型设备——上沙槽，2012开始调试设备，2013年增加加厚槽和收放线机，2014年设计四线机，形成了目前生产线的基本框架，而后设计了六线机——一机六线并进行优化定型，并充分考虑工艺与设备相互匹配，2016年引入日本爱德技术，参考日本产线再次进行优化。相比友商，多数是仿照日本的设计，一机两线，美畅设备的效率是友商设备的三倍。2021年Q1公司完成了产线技改，将原有的一机六线提升到了一机九线，产能增幅高达50%，竞争优势再度强化。 图3 美畅股份研发“单机六线”生产技术，大幅提升生产效率 数据来源：美畅股份招股说明书 领先同业的原因为坚持设备、工艺、材料的自主垂直研发。美畅新材核心团队从一开始就坚持生产设备、电镀工艺、添加剂配方等技术的自主研发，且在研发生产的产品，其金刚石颗粒密度一开始就相对较高但切割效果表明也具有良好的切割质量，且对金刚石颗粒密度的变化不敏感，因此公司的技术思路跟国外企业一开始就存在差异；公司在继续研发及试切过程中发现，高密度的金刚石颗粒分布在提高金刚石线切割速度和降低用线量方面具有更优异的表现。因此，公司未主张通过低密度金刚石来防止金刚石团聚的技术路线，最终率先实现了“单机六线”的生产工艺。 表1: 美畅股份单位产能投资显著小于同业企业 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 2.2. 竞争优势二：垂直整合降低原材料的成本 向上垂直整合钢线生产降低成本。金刚石线有三大原材料占成本较高，原材料占成本54%~66%，主要成本项是金刚石微粉、钢线、工字轮、镍等。其中钢线是重要的关键材料，需要足够低的成本以及在保证足够破断拉力的前提下实现细线化，这样在切割的过程中减少硅耗。在2018年以前，金刚线用钢主要自日本进口，公司为了增强竞争优势，在钢线上进行布局，2019年成功向产业链上游延伸，与奥钢联特种线材形成战略合作，共同研发用于生产微米级钢丝的盘条及黄丝，并签署了独家供货条款，并完成对宝美升的控股，合作方式由直接采购母线转变为委托加工模式，公司采购黄丝后委托宝美升进一步将黄丝拉制为各种线径的母线，进而用于生产金刚石线。上述举措使得公司研发更细金刚石线时拥有上游的原材料同步研发支撑，与此同时，公司的母线生产成本也得到大幅下降，提升了公司的盈利能力和竞争优势。 图4 通过向上垂直整合，2019年美畅股份钢线材料成本大幅降低（单位：元/公里） 数据来源：美畅股份招股说明书、国泰君安证券研究 2.3. 竞争优势三：掌握核心电镀液配方及工艺技术 掌握核心电镀液配方技术，提升产品质量，增加设备生产能力。母线主要提供破断拉力，金刚石微粉提供出刃率来实现硅片切割。均匀牢固的电镀是客户需要的，核心依赖电镀液配方。不均匀会导致切割作用力不均匀，引起切割质量差及断线问题。在金刚线行业，均匀电镀是一个难题。美畅股份经过系统分析，首先采用了独特的生产工艺，包括添加剂的使用（使金刚石在上砂过程中带同种电荷保持金刚石上砂时的分散性、提高上砂能力），采用独有的金刚石颗粒金属包覆技术（上砂能力强，同时使金刚石金属镍镀层可以长期使用，保证上砂能力，防止长期电镀过程中，金刚石颗 粒投入电镀槽的时间不同而上砂能力不同而导致上砂不稳定），保证能够生产出金刚石颗粒均匀分布的金刚石线；其次优化工艺，增加金刚石线生产的工艺窗口，防止生产工艺的微小波动导致上砂的不均匀；再者，对金刚石线上砂槽进行设计，尽量防止电镀过程中的边界效应（电极边缘和中心部位电镀能力不同），使多根刚石线处于均匀的电场之中，使每根金刚石线有相似的电镀环境，同时获得金刚石颗粒密度相近的多根金刚石线。由于金刚石分布均匀、工艺窗口较宽，客观上也导致了美畅能够率先推出多线金刚石生产设备。 表2：美畅股份自主研发金刚线核心技术构成核心竞争力 数据来源：美畅股份招股说明书 2.4. 竞争优势四：高成品率构筑夯实成本优势 美畅股份成品率显著高于友商。金刚线的连续成卷生产的特性，一卷钢线要生产数天时间，其中不能发生任何质量问题，否则会导致成卷线材报废，因此生产环节对良率有极高的要求。如果成品率控制不足，对成本影响十分显著，导致材料单耗提升。美畅股份的成品率预计可达95%，假设友商成品率为70%，意味着每生产100卷线，其中有30卷为废品，就会导致材料单耗显著高于美畅。 图5 以母线采购量/金刚线销售量来观测成品率，美畅股份高于友商 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 2.5. 竞争优势五：多渠道减少原材料单耗 工字轮、微粉等环节的工艺技术创新继续降低成本。金刚线的生产过程中要用到工字轮承载，此前主要使用一次性工字轮，客户不归还，绕线50公里，成本约200元/个。2018年公司展开研究，改变工字轮材质，虽然采购单价提升至2000元/个，但实现10次以上的往复使用能力，成本与过去一次性工字轮拉平。2019年，利用自有机加车间，实现500~600元/个的机加成本，绕线可达100公里，往复使用10~20次，大幅降低成本。另外还有金刚石微粉，研究降低微粉消耗量。在金刚线生产过程中，镀上去的微粉是少数，损耗的是多数。此前，公司及友商都采用化学镀镍。2018年公司发现化学镀镍微粉容易失去活性，没法参与反应，导致损失较大，为此公司成立子公司沣京美畅，采取电镀的方式，微粉活性保持更久，降低微粉用量。公司早期微粉单耗为7克拉/公里，持续改进后已经降低至4克拉/公里左右。 图6 依托领先的微粉预处理技术，美畅股份微粉单耗显著低于友商（单位：克拉/公里） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 图7 美畅股份金属镍耗也有一定优势（单位：千克/公里） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 图8 美畅股份生产电力消耗也低于友商（单位：kWh/公里） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 3.价格战步入尾声，优势企业重回利润增长 3.1. 早期依托国产替代及渗透率提升，金刚线盈利较好 金刚线对砂浆切割有绝对优势。此前硅片切割主要用砂浆切割。砂浆切割是上世纪90年代发展起来的，是一种游离的线切割方式，通过金属线带动碳化硅切割液进行切割。金刚线切割是2007年以来发展的新技术，将切割材料金刚石微粉固化在金属线上进行切割。相比砂浆切割，金刚线切割的最大优势是切割速度大幅提升2-3倍，机器生产率提升1.5倍，单片耗材大幅降低，成本下降，不适用昂贵且难以处理的砂浆，运用金刚线切割可以快速降低成本0.1美元/片，直接导致金刚线切割取代砂浆切割。 图9 金刚线利用固结的金刚石切割，而传统砂浆切割利用游离的碳化硅 数据来源：美畅股份招股说明书 表3：金刚石线切割相比砂浆切割效率显著提升 数据来源：岱勒新材招股说明书 表4：金刚石线线径更细，刀损更少，有力地降低了成本 数据来源：岱勒新材招股说明书 金刚线早期为进口，价格十分昂贵，部分企业成功实现国产化进口替代。金刚线早期主要有日本Asahi、日本ALMT、瑞士DMT等企业生产。2010年开始，随着以岱勒新材为代表的企业实现金刚线国产化，开始快速渗透，早期进口的价格为3000元/km，2011年国产化后迅速降低到1200元/km。2015年开始，中国企业在技术上实现对日本企业的追赶，开始替代80um线径的日本产品。 图10 2016年80um线中国企业能够实现替代日本企业 数据来源：《株式会社中村超硬2016年3月期决算说明会》 由于金刚线能够显著降低切割成本，长期供不应求，2018年以前企业盈利较好。2015年以前单晶基本实现金刚线替代，而后多晶的黑硅技术引入也使得金刚线快速切入多晶切割。在2018年以前金刚线行业基本处于供不应求的状态，长期保持高毛利，企业盈利呈现快速增长。 图11 2013~2018年各企业收入呈现快速增长状态（单位：亿元） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 3.2. 531后金刚线价格长期下降，增量不增利 2018年531后行业发展减速，金刚线供过于求，行业进入淘汰赛。531新政后行业需求大幅减少，金刚线很快供过于求，盈利压力陡然增加，营业利润大幅缩水。由于美畅股份的强力加入，产能扩张速度超越行业平均，成本优势也显著优于竞争对手，使得行业供需格局始终未能扭转，且价格长期低位运行，持续降价。 图12 各企业毛利率在2018年Q2断崖式下滑 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 图13 金刚线产品价格从150元/km以上骤降到50~60元/km 数据来源：高测股份招股说明书 3.3. 价格战已近尾声，龙头企业恢复增长 友商经营压力增大，价格竞争进入尾声，而需求仍在持续增长，优势企业重回利润增长期。自2018年531以来，行业主要竞争对手长期保持亏损或微利状态，产能扩张放缓，市场份额逐年萎缩。行业价格竞争进入尾声，自2020年10月以来，美畅股份公开报价的金刚线价格没有如以往一样降价，价格保持稳定，而成本仍在下降，盈利能力开始稳中有升。光伏市场本身仍在快速增长，金刚线市场仍然在扩大中，美畅股份的产能依然有扩大的空间，因此自2021年开始美畅股份重回量利齐升，利润重回快速增长期。 表5: 美畅股份2020/1/1~2020/10/1调价7次，2020/10/1至今价格没有变化 数据来源：美畅股份官网、国泰君安证券研究 图14 从2021Q1净利率看，友商基本为微利或亏损状态 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 提出“五化”、“四新”，继续夯实壁垒，开拓品类。美畅股份在取得了显著竞争优势之后，没有固步自封，而是继续提出“五化”、“四新”，夯实壁垒，开拓品类。“五化”即为细线化、省线化、快切化、低TTV（薄片）化、切割稳定化，能够帮助客户继续降低切割成本，提升竞争力。同时公司提出“四新”概念，即异形切割、柔性切割、结构丝切割、单向切割等技术，开拓金刚线的品类，拓展切割应用领域，打造新增长极。 图15 美畅股份研发投入非常大，确保领先并拓展新产品（单位：亿元） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究（注：高测股份和东尼电子业务线除金刚线外还有其他业务） 4.盈利预测及估值 核心业务为金刚线 2021E：由于2021年Q1美畅股份完成单机九线改造，产能大幅提升，2021年出货量有望超过5000万公里。假设产品价格维持在2020年10月报价即含税55.40元/公里，成本略有下降，毛利率提升至约62%。 2022E：由于美畅的市占率有望在2021年底达到75%以上，后续市占率略有增长，保持行业增速，即出货量增长约20%达到6000万公里。产品继续细线化，均价维持含税55.40元/公里，成本略有下降，毛利率提升至约64%。 2023E：美畅股份出货量继续增长20%达到7200万公里，产品继续细线化，均价维持含税55.40元/公里，成本略有下降，毛利率提升至约66%。 预计2021-2023年EPS分别为2.30、3.02、3.78元。 表6: 2021年完成单机九线改造，预计美畅股份产能及市占率大幅提升（单位：万公里/年） 数据来源：美畅股份招股说明书、年报、国泰君安证券研究 选取可比公司隆基股份、福斯特、恩捷股份。可比公司选取标准为隆基股份为光伏行业龙头，市占率较高，估值水平有较大参考性。福斯特市占率超过55%，市占率指标与美畅股份类似，估值水平有参考性。恩捷股份为电动车行业，但市占率同样较高，且竞争优势较为明显，与美畅股份类似，估值水平有参考性。 表7: 可比公司盈利与估值表 数据来源：隆基股份、福斯特、恩捷股份、美畅股份盈利预测来自我们的预期、国泰君安证券研究（股价日2021/5/24） 我们选择两种估值方法 PE法：可比公司2021-2022年平均PE为41.2、31.4倍，基于美畅股份2021、2022年EPS预测2.30、3.02元，给予2021年41.2倍PE，对应每股合理价值为94.76元。 PB法：可比公司2021-2022年平均PB为7.8、6.3倍，基于美畅股份2021、2022年BPS预测9.97、11.08元，给予2021年7.8倍PB，对应每股合理价值为77.77元。 由于美畅股份金刚线产品竞争优势明显，盈利能力较强，PE估值更具有参考性，因此给予公司目标价94.76元。 5.风险提示 贸易保护风险影响光伏需求。潜在的针对中国的贸易保护风险可能会对全球光伏装机以及中国光伏产品销售产生不利影响。金刚线为耗材，主要用来切割硅片，其需求量与光伏年新增装机量成正相关。如果贸易保护影响光伏需求，会对金刚线供需关系产生不利影响。 一机九线新技术发生质量问题的风险。美畅股份已经完成一机九线改造，大幅提升了产能。但应注意一机九线是首创性的领先技术，如果后续生产中发生质量风险，会对公司生产经营造成不利影响。 免责声明 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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作者：国泰君安电新团队 庞钧文/周淼顺/石岩 来源：具体请见2021年5月25日报告《多管齐下构建壁垒，量利齐升加速增长——美畅股份首次覆盖报告暨系列报告 1》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 美畅股份多管齐下构建壁垒，领先优势十分巨大，金刚线价格经过长期下降，目前已经企稳，美畅股份依托龙头成本领先优势，加速扩产，重回量利齐升增长通道。 投资要点 首次覆盖，给予增持评级。预计美畅股份2021-2023年EPS分别为2.30、3.02、3.78元。参考可比公司估值水平，给予美畅股份2021年41.2倍PE，目标价94.76元。 美畅股份是金刚线的引领者，多管齐下构建壁垒。金刚线切割是一种新型切割技术，对传统的砂浆多线切割优势明显，美畅股份5年时间从研发到量产，实现金刚线的国产化。美畅股份多管齐下构建壁垒，包括自研高效金刚线生产设备拥有更高生产效率、垂直整合产业链自产母线线径更细成本更低、掌握核心电镀液配方产品质量更好产能更高、高于行业平均的成品率成本更低、多渠道降低材料单耗等方式持续降低成本，构建了非常深厚的成本领先壁垒，实现了对行业友商的超越。 金刚线价格已经企稳，美畅股份重新回到量利齐升的增长通道。金刚线早期为进口，价格高企，在实现国产替代后，由于单晶和多晶都转向金刚线切割，需求量快速增长，长期供不应求，企业盈利快速增长。2018年531后行业需求断崖，金刚线进入供给过剩价格战阶段。经过长期价格战，竞争对手逐渐进入微利或亏损。2020年10月以来，金刚线价格维持7个月不变，我们认为目前价格战已经结束，产品价格趋稳，金刚线龙头企业有望通过产能的持续扩张实现收入增长，同时成本有望继续下降，单位利润有望回升，进而实现量利齐升。 催化剂。金刚线价格持续维持、金刚线成本持续降低。 风险提示。贸易保护影响光伏需求、一机九线新技术发生质量问题的风险。 1.与众不同的观点 市场的观点 金刚线企业难以取得利润增长。 市场观点的理由 金刚线自2018年531以来供过于求，价格处于长期下降通道，金刚线企业增量不增利。 我们的观点 金刚线龙头企业将重新回到利润增长的通道。 我们观点的理由 金刚线行业的竞争基本告一段落，产品价格将进入平稳期，龙头企业依托产能扩张，可以取得收入增长，同时成本的持续挖潜，有望实现利润率的提升，进而实现量利齐升，重新回到利润增长的通道。 图1 美畅股份金刚线成本仍在快速下降（单位：元/公里） 数据来源：美畅股份2020年报、国泰君安证券研究（上图为2019年金刚线单位成本，下图为2020年金刚线单位成本） 2.多管齐下构建壁垒，竞争优势十分巨大 5年时间从研发到量产，实现金刚石线国产化。金刚石线是通过一定的方法，将金刚石微粉以一定的分布密度均匀固结在高强度钢线基体上制成的，是一种新型的切割材料，类似于“锯”。金刚石线在2007年开始应用于蓝宝石切割，主要是日本企业生产，曾有超过10家以上日本企业先后涉足该领域。相较于传统的砂浆切割，损耗小、成本低，优势十分明显。但由于日本生产的金刚石线价格过高，产能也有限，不利于大规模应用。公司早期研发团队，在贾海波的带领下，2010年组建技术团队，持续投入人员与资金研发投入，并积极到下游客户试样改进，成功实现国产化。2015年成立美畅股份，进入快速扩产期。早期在厂房都尚未装修完毕的情况下，为了满足国内光伏对金刚石线旺盛的需求，第一阶段就上了10条产线，2015年10~12月调试，12月第一批产品正式下线，在2016年2月形成销售收入。此后持续进行金刚石线的研发改进，并不断扩充产能，到今天已经成为金刚石线行业的绝对龙头。 图2 将金刚石微粉电镀固结在钢线上面，卷绕成卷用以切割 数据来源：美畅股份招股说明书 2.1. 竞争优势一：自研核心高效设备 自研高效设备，产能领先同业。从2010年研究开始，设备就是重点研究的课题。公司从设备入手，调研多个电镀设备公司，2011年初步涉及小型设备——上沙槽，2012开始调试设备，2013年增加加厚槽和收放线机，2014年设计四线机，形成了目前生产线的基本框架，而后设计了六线机——一机六线并进行优化定型，并充分考虑工艺与设备相互匹配，2016年引入日本爱德技术，参考日本产线再次进行优化。相比友商，多数是仿照日本的设计，一机两线，美畅设备的效率是友商设备的三倍。2021年Q1公司完成了产线技改，将原有的一机六线提升到了一机九线，产能增幅高达50%，竞争优势再度强化。 图3 美畅股份研发“单机六线”生产技术，大幅提升生产效率 数据来源：美畅股份招股说明书 领先同业的原因为坚持设备、工艺、材料的自主垂直研发。美畅新材核心团队从一开始就坚持生产设备、电镀工艺、添加剂配方等技术的自主研发，且在研发生产的产品，其金刚石颗粒密度一开始就相对较高但切割效果表明也具有良好的切割质量，且对金刚石颗粒密度的变化不敏感，因此公司的技术思路跟国外企业一开始就存在差异；公司在继续研发及试切过程中发现，高密度的金刚石颗粒分布在提高金刚石线切割速度和降低用线量方面具有更优异的表现。因此，公司未主张通过低密度金刚石来防止金刚石团聚的技术路线，最终率先实现了“单机六线”的生产工艺。 表1: 美畅股份单位产能投资显著小于同业企业 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 2.2. 竞争优势二：垂直整合降低原材料的成本 向上垂直整合钢线生产降低成本。金刚石线有三大原材料占成本较高，原材料占成本54%~66%，主要成本项是金刚石微粉、钢线、工字轮、镍等。其中钢线是重要的关键材料，需要足够低的成本以及在保证足够破断拉力的前提下实现细线化，这样在切割的过程中减少硅耗。在2018年以前，金刚线用钢主要自日本进口，公司为了增强竞争优势，在钢线上进行布局，2019年成功向产业链上游延伸，与奥钢联特种线材形成战略合作，共同研发用于生产微米级钢丝的盘条及黄丝，并签署了独家供货条款，并完成对宝美升的控股，合作方式由直接采购母线转变为委托加工模式，公司采购黄丝后委托宝美升进一步将黄丝拉制为各种线径的母线，进而用于生产金刚石线。上述举措使得公司研发更细金刚石线时拥有上游的原材料同步研发支撑，与此同时，公司的母线生产成本也得到大幅下降，提升了公司的盈利能力和竞争优势。 图4 通过向上垂直整合，2019年美畅股份钢线材料成本大幅降低（单位：元/公里） 数据来源：美畅股份招股说明书、国泰君安证券研究 2.3. 竞争优势三：掌握核心电镀液配方及工艺技术 掌握核心电镀液配方技术，提升产品质量，增加设备生产能力。母线主要提供破断拉力，金刚石微粉提供出刃率来实现硅片切割。均匀牢固的电镀是客户需要的，核心依赖电镀液配方。不均匀会导致切割作用力不均匀，引起切割质量差及断线问题。在金刚线行业，均匀电镀是一个难题。美畅股份经过系统分析，首先采用了独特的生产工艺，包括添加剂的使用（使金刚石在上砂过程中带同种电荷保持金刚石上砂时的分散性、提高上砂能力），采用独有的金刚石颗粒金属包覆技术（上砂能力强，同时使金刚石金属镍镀层可以长期使用，保证上砂能力，防止长期电镀过程中，金刚石颗 粒投入电镀槽的时间不同而上砂能力不同而导致上砂不稳定），保证能够生产出金刚石颗粒均匀分布的金刚石线；其次优化工艺，增加金刚石线生产的工艺窗口，防止生产工艺的微小波动导致上砂的不均匀；再者，对金刚石线上砂槽进行设计，尽量防止电镀过程中的边界效应（电极边缘和中心部位电镀能力不同），使多根刚石线处于均匀的电场之中，使每根金刚石线有相似的电镀环境，同时获得金刚石颗粒密度相近的多根金刚石线。由于金刚石分布均匀、工艺窗口较宽，客观上也导致了美畅能够率先推出多线金刚石生产设备。 表2：美畅股份自主研发金刚线核心技术构成核心竞争力 数据来源：美畅股份招股说明书 2.4. 竞争优势四：高成品率构筑夯实成本优势 美畅股份成品率显著高于友商。金刚线的连续成卷生产的特性，一卷钢线要生产数天时间，其中不能发生任何质量问题，否则会导致成卷线材报废，因此生产环节对良率有极高的要求。如果成品率控制不足，对成本影响十分显著，导致材料单耗提升。美畅股份的成品率预计可达95%，假设友商成品率为70%，意味着每生产100卷线，其中有30卷为废品，就会导致材料单耗显著高于美畅。 图5 以母线采购量/金刚线销售量来观测成品率，美畅股份高于友商 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 2.5. 竞争优势五：多渠道减少原材料单耗 工字轮、微粉等环节的工艺技术创新继续降低成本。金刚线的生产过程中要用到工字轮承载，此前主要使用一次性工字轮，客户不归还，绕线50公里，成本约200元/个。2018年公司展开研究，改变工字轮材质，虽然采购单价提升至2000元/个，但实现10次以上的往复使用能力，成本与过去一次性工字轮拉平。2019年，利用自有机加车间，实现500~600元/个的机加成本，绕线可达100公里，往复使用10~20次，大幅降低成本。另外还有金刚石微粉，研究降低微粉消耗量。在金刚线生产过程中，镀上去的微粉是少数，损耗的是多数。此前，公司及友商都采用化学镀镍。2018年公司发现化学镀镍微粉容易失去活性，没法参与反应，导致损失较大，为此公司成立子公司沣京美畅，采取电镀的方式，微粉活性保持更久，降低微粉用量。公司早期微粉单耗为7克拉/公里，持续改进后已经降低至4克拉/公里左右。 图6 依托领先的微粉预处理技术，美畅股份微粉单耗显著低于友商（单位：克拉/公里） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 图7 美畅股份金属镍耗也有一定优势（单位：千克/公里） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 图8 美畅股份生产电力消耗也低于友商（单位：kWh/公里） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 3.价格战步入尾声，优势企业重回利润增长 3.1. 早期依托国产替代及渗透率提升，金刚线盈利较好 金刚线对砂浆切割有绝对优势。此前硅片切割主要用砂浆切割。砂浆切割是上世纪90年代发展起来的，是一种游离的线切割方式，通过金属线带动碳化硅切割液进行切割。金刚线切割是2007年以来发展的新技术，将切割材料金刚石微粉固化在金属线上进行切割。相比砂浆切割，金刚线切割的最大优势是切割速度大幅提升2-3倍，机器生产率提升1.5倍，单片耗材大幅降低，成本下降，不适用昂贵且难以处理的砂浆，运用金刚线切割可以快速降低成本0.1美元/片，直接导致金刚线切割取代砂浆切割。 图9 金刚线利用固结的金刚石切割，而传统砂浆切割利用游离的碳化硅 数据来源：美畅股份招股说明书 表3：金刚石线切割相比砂浆切割效率显著提升 数据来源：岱勒新材招股说明书 表4：金刚石线线径更细，刀损更少，有力地降低了成本 数据来源：岱勒新材招股说明书 金刚线早期为进口，价格十分昂贵，部分企业成功实现国产化进口替代。金刚线早期主要有日本Asahi、日本ALMT、瑞士DMT等企业生产。2010年开始，随着以岱勒新材为代表的企业实现金刚线国产化，开始快速渗透，早期进口的价格为3000元/km，2011年国产化后迅速降低到1200元/km。2015年开始，中国企业在技术上实现对日本企业的追赶，开始替代80um线径的日本产品。 图10 2016年80um线中国企业能够实现替代日本企业 数据来源：《株式会社中村超硬2016年3月期决算说明会》 由于金刚线能够显著降低切割成本，长期供不应求，2018年以前企业盈利较好。2015年以前单晶基本实现金刚线替代，而后多晶的黑硅技术引入也使得金刚线快速切入多晶切割。在2018年以前金刚线行业基本处于供不应求的状态，长期保持高毛利，企业盈利呈现快速增长。 图11 2013~2018年各企业收入呈现快速增长状态（单位：亿元） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 3.2. 531后金刚线价格长期下降，增量不增利 2018年531后行业发展减速，金刚线供过于求，行业进入淘汰赛。531新政后行业需求大幅减少，金刚线很快供过于求，盈利压力陡然增加，营业利润大幅缩水。由于美畅股份的强力加入，产能扩张速度超越行业平均，成本优势也显著优于竞争对手，使得行业供需格局始终未能扭转，且价格长期低位运行，持续降价。 图12 各企业毛利率在2018年Q2断崖式下滑 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 图13 金刚线产品价格从150元/km以上骤降到50~60元/km 数据来源：高测股份招股说明书 3.3. 价格战已近尾声，龙头企业恢复增长 友商经营压力增大，价格竞争进入尾声，而需求仍在持续增长，优势企业重回利润增长期。自2018年531以来，行业主要竞争对手长期保持亏损或微利状态，产能扩张放缓，市场份额逐年萎缩。行业价格竞争进入尾声，自2020年10月以来，美畅股份公开报价的金刚线价格没有如以往一样降价，价格保持稳定，而成本仍在下降，盈利能力开始稳中有升。光伏市场本身仍在快速增长，金刚线市场仍然在扩大中，美畅股份的产能依然有扩大的空间，因此自2021年开始美畅股份重回量利齐升，利润重回快速增长期。 表5: 美畅股份2020/1/1~2020/10/1调价7次，2020/10/1至今价格没有变化 数据来源：美畅股份官网、国泰君安证券研究 图14 从2021Q1净利率看，友商基本为微利或亏损状态 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 提出“五化”、“四新”，继续夯实壁垒，开拓品类。美畅股份在取得了显著竞争优势之后，没有固步自封，而是继续提出“五化”、“四新”，夯实壁垒，开拓品类。“五化”即为细线化、省线化、快切化、低TTV（薄片）化、切割稳定化，能够帮助客户继续降低切割成本，提升竞争力。同时公司提出“四新”概念，即异形切割、柔性切割、结构丝切割、单向切割等技术，开拓金刚线的品类，拓展切割应用领域，打造新增长极。 图15 美畅股份研发投入非常大，确保领先并拓展新产品（单位：亿元） 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究（注：高测股份和东尼电子业务线除金刚线外还有其他业务） 4.盈利预测及估值 核心业务为金刚线 2021E：由于2021年Q1美畅股份完成单机九线改造，产能大幅提升，2021年出货量有望超过5000万公里。假设产品价格维持在2020年10月报价即含税55.40元/公里，成本略有下降，毛利率提升至约62%。 2022E：由于美畅的市占率有望在2021年底达到75%以上，后续市占率略有增长，保持行业增速，即出货量增长约20%达到6000万公里。产品继续细线化，均价维持含税55.40元/公里，成本略有下降，毛利率提升至约64%。 2023E：美畅股份出货量继续增长20%达到7200万公里，产品继续细线化，均价维持含税55.40元/公里，成本略有下降，毛利率提升至约66%。 预计2021-2023年EPS分别为2.30、3.02、3.78元。 表6: 2021年完成单机九线改造，预计美畅股份产能及市占率大幅提升（单位：万公里/年） 数据来源：美畅股份招股说明书、年报、国泰君安证券研究 选取可比公司隆基股份、福斯特、恩捷股份。可比公司选取标准为隆基股份为光伏行业龙头，市占率较高，估值水平有较大参考性。福斯特市占率超过55%，市占率指标与美畅股份类似，估值水平有参考性。恩捷股份为电动车行业，但市占率同样较高，且竞争优势较为明显，与美畅股份类似，估值水平有参考性。 表7: 可比公司盈利与估值表 数据来源：隆基股份、福斯特、恩捷股份、美畅股份盈利预测来自我们的预期、国泰君安证券研究（股价日2021/5/24） 我们选择两种估值方法 PE法：可比公司2021-2022年平均PE为41.2、31.4倍，基于美畅股份2021、2022年EPS预测2.30、3.02元，给予2021年41.2倍PE，对应每股合理价值为94.76元。 PB法：可比公司2021-2022年平均PB为7.8、6.3倍，基于美畅股份2021、2022年BPS预测9.97、11.08元，给予2021年7.8倍PB，对应每股合理价值为77.77元。 由于美畅股份金刚线产品竞争优势明显，盈利能力较强，PE估值更具有参考性，因此给予公司目标价94.76元。 5.风险提示 贸易保护风险影响光伏需求。潜在的针对中国的贸易保护风险可能会对全球光伏装机以及中国光伏产品销售产生不利影响。金刚线为耗材，主要用来切割硅片，其需求量与光伏年新增装机量成正相关。如果贸易保护影响光伏需求，会对金刚线供需关系产生不利影响。 一机九线新技术发生质量问题的风险。美畅股份已经完成一机九线改造，大幅提升了产能。但应注意一机九线是首创性的领先技术，如果后续生产中发生质量风险，会对公司生产经营造成不利影响。 免责声明 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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