【光大固收】正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会

（以下内容从光大证券《【光大固收】正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会》研报附件原文摘录）
　　涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 报告发布日期：2021年5月25日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 贡献人：方钰涵 摘要 1、不同分红方式对转债平价的影响不同。仅派发股票股利不影响转股价值；仅派发现金股利时，现金分红对平价的影响主要取决于调整前转股价和正股股价的大小关系；同时派发股票股利和现金股利对转债平价的影响与仅派发现金股利的影响相同。 2、分红前后重要时点转债价格呈现出以下特征：1）转债价格与正股价格走势并不完全一致。在除权除息日，转债价格下跌的幅度远小于正股，仅有极小的跌幅，随后转债价格持续走高。2）平价大于面值和平价小于面值的券分化明显。在股权登记日至除权除息日，高平价券随正股下跌，但随后出现明显的上涨趋势，而低平价券价格变化不大。3）高平价高分红的转债价格上涨明显。我们将平价超过130元的转债定义为高平价券，将每股现金分红超过0.5元的转债定义为高分红转债，每股现金分红低于0.05元定义为低分红转债，通过对比发现高平价高分红的转债表现明显更优。 3、已公告分红的公司中关注高平价高分红标的。高平价的转债在除权除息日后的15个交易日内价格还会继续上行，并且高平价券中高分红的标的表现较好。因此，在已经公告分红的上市公司中，我们重点关注平价高于100元，评级在A+以上，每股现金分红高于0.05元的转债。 4、未公告分红的公司中，我们首要关注公司历年的利润分配情况。我们计算出未公告分红上市公司在2017年至2020年的平均股息率，重点关注平均股息率大于2.5%，评级在A+以上，转债平价大于100元的转债。 1、上市公司分红影响转债价格 在上市公司年报披露完成后，市场也短暂进入“平静期”，在这个时点，我们认为可以关注上市公司的利润分配方案，找到受益于上市公司分红效应的转债。 上市公司分红不仅影响股票价格，也会间接影响转债价格。在《可转换公司债券管理办法》中明确规定了上市公司因配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动，需要调整转股价格。在转债的募集说明书中也详细说明了调整转股价格的具体方式。本文通过分析不同分红方式对转债平价的影响、分红前后重要节点转债价格的变化趋势来阐述上市公司分红如何影响转债价格。 2、不同分红方式对转股价值的影响 上市公司在年报或者半年报分红时，以下三种情况会影响转债平价：仅派送股票股利、仅派发现金股利及同时派发股票股利和现金股利。我们将具体分析不同的分红方式对转股价值的影响。 2.1、仅派送股票股利 由于股价、转股价同时且同比例受到送股率或转增股本率影响，两者的变化比例在平价计算中相互抵消，转股价值不受影响。具体如下： 2.2、仅派发现金股利 在仅派发现金股利的情况下，正股股价、转股价将同时、同量除息，但正股股价和转股价格的变化比例不同，因此，转债平价受到影响。正股分红对转债平价的影响来自两个方面，一是转股价向下修正效应，二是正股分红下的填权效应。 2.2.1、转股价向下修正效应 正股分红时转债发行人将以一定比例下修转股价，同时正股股价除权除息，转债转股价值的变化情况如下： 从简化后的公式中可知，现金分红对平价的影响主要取决于调整前转股价和正股股价的大小关系，归纳如下：1）当调整前市场股价大于调整前转股价，即转股价值大于100元，派发现金股利将提高平价；2）当调整前市场股价等于调整前转股价，转债平价保持不变；3）当调整前市场股价小于调整前转股价，即转股价值小于100元，派发现金股利将降低平价。 我们以2019年派发过现金股利并且有存续转债的上市公司为样本，用股权登记日与除权除息日平价的差额来衡量现金分红的下修效应，发现下修效应与转债平价呈正相关关系，现金分红对平价小于100元以下的转债有负面影响，而对平价大于100元的转债有正面效应。 我们以苏银转债和天路转债为例，阐述分红前正股股价与转股价的大小关系如何影响转债平价： 苏银转债2020 年6月23日（股权登记日）的转股价值为78.44元（低于面值），江苏银行在2020年6月24日（除权除息日）发放现金股利每股0. 278 元，以股权登记日收盘价为基准，正股除权价为5.65元，转股价由7.56元下调至7.28元，分红后计算得出的平价为77.62元，平价下降。计算方式具体如下： 而天路转债2020年7月16日的转股价值为115.06 元（高于面值），正股西藏天路股份有限公司于7 月17 日发放现金股利每股0.08元，以前一日收盘价为基准，正股除权价为8.25 元，转股价由7.24元下修至7.16元，分红后计算得出的平价为115.22元，平价上升，计算方式具体如下： 2.2.2、填权效应 上市公司实施现金分红时，股价会相应下降，但投资人通常认为上市公司分红说明公司对未来的盈利能力有信心，愿意向股东分配利润，因此将分红视为一项利好股价的事件。投资者在除权除息日又买入股票，推升股价，形成“填权效应”。转债价格也会跟随正股价格上涨，间接受益于“填权效应” 。 例如，西藏天路在派息日除权幅度为0.96%，但当日股价实际上涨0.72%。天路转债平价在7 月17日上涨的2.12元中，0.16元来自于转股价修正效应，1.96元来自于正股抢权填权效应。以天路转债为例，其除权除息日实际转股价值及正股抢权填权效应计算如下： 2.3、同时派发股票股利与现金股利 由于派发股票股利时，股价、转股价同比例受到影响，因此同时派发股票股利和现金股利对转债平价的影响与仅派发现金股利的影响相同。 根据公式推导，同时派送股票股利和现金股利的情况与仅派送现金股利的情况对转股价值的影响一致。 3、分红重要节点转债价格的走势 根据前文，派发股票股利不影响转债平价，因此后文我们仅讨论现金分红的情况。我们以2019年派发过现金股利并且有存续转债的上市公司为样本，共有176只转债对应的正股在2019年实施过现金分红。数据统计结果显示，在分红的重要节点正股和转债分别呈现出如下特征： 3.1、可转债在价格方面和正股走势有所区别 预案公告日，正股股价出现小幅下挫，随后出现持续上涨，至股权登记日达到高点，除权除息日正股股价下跌，随后正股出现持续上行趋势。而转债价格与正股价格走势并不完全一致，转债价格在分红预案公告日达到高点，随后在股东大会公告日下降。但是在除权除息日，转债价格并不跟随正股明显下跌，仅有极小幅的下降，随后转债价格持续走高。 3.2、平价大于面值和平价小于面值的券分化明显 预案公告日至股东大会公告日，低平价券的跌幅明显大于高平价券。在股权登记日至除权除息日，高平价券随正股下跌，但随后出现明显的上涨趋势，而低平价券价格变化不大。 3.3、高平价高分红的转债价格上涨明显 我们将平价超过130元的转债定义为高平价券，将每股现金分红超过0.5元的转债定义为高分红转债，每股现金分红低于0.05元定义为低分红转债，并且将高平价高分红的转债和高平价低分红的转债进行对比，发现高平价高分红的转债表现明显更优。特别是在股东大会公告日后，两者走势也出现明显分化，高平价高分红的转债价格持续上涨，而高平价低分红的券价格基本保持不变。 4、分红效应下值得关注的转债 4.1、已公告分红的公司中关注高平价高分红标的 从上文对公告日前后转债价格的变化趋势来看，高平价的转债在除权除息日后的15个交易日内价格还会继续上行，高平价券的涨幅明显高于低平价券，并且高平价券中高分红的标的表现较好。因此，在已经公告分红实施方案的上市公司中，我们重点关注截至2021年5月20日平价高于100元，评级在A+以上，每股现金分红高于0.05元的转债，具体如下： 4.2、未公告分红的公司中关注股息率较高的标的 未公告分红的公司中，我们首要关注公司历年的利润分配情况。我们将截至2021年5月20日尚未发布分红实施公告的公司筛选出来，计算2017年至2020年股息率均值，筛选出股息率均值大于2.5%，评级在A+以上，转债平价大于100元的转债，具体如下： 5、风险提示 本报告基于转债及其正股历史数据测算，历史表现不代表未来。A股市场波动对转债市场的影响。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）