【国信食饮|次高端白酒专题报告】看好次高端的本质
（以下内容从国信证券《【国信食饮|次高端白酒专题报告】看好次高端的本质》研报附件原文摘录）
次高端白酒专题报告: 看好次高端的本质 （报告正式外发时间：2021年5月25日） 报告摘要 1. 为什么次高端白酒行业有小周期？ 我们认为经济周期中消费复苏节奏和白酒消费跃迁式升级的特点决定了次高端白酒行业发展大周期中有着景气小周期。①经济周期初期往往伴随着宽松的货币政策，高端消费率先崛起；此后才是经济复苏、大众消费崛起，次高端复苏。②白酒消费具有跃迁式升级特点，当次高端白酒主力消费群体进入跃迁式升级阶段就会迎来一个小繁荣周期。 2. 以史为鉴，次高端白酒或进入新一轮景气周期 回顾两轮次高端白酒的景气周期（2011-2012年&2017-2018年）均存在以下特点：一是次高端白酒景气周期往往滞后于高端；二是高端价格引领，次高端主流价格带不断上移。我们认为目前状况符合历史规律：①从去年到今年高端白酒表现验证了行业景气持续的判断；②今年经济增速企稳回升是大背景，经济活动增加（需求增肌）、居民收入水平增加（消费力增加）是必然，次高端消费需求增加；③高端批价高，引领作用明显。我们分析次高端或将进入新一轮景气小周期。 3. 看好全国化中的优质次高端龙头的本质是在行业高景气下其成功全国化的概率增加，业绩持续超预期的可能性增加 我们认为在行业景气周期中，经销商招商更容易、经销商进货意愿增强、消费者新品牌接受意愿变强、价格上涨渠道利润丰厚等综合有利因素作用下，正在进行全国化拓张的优质酒企业成功的概率增加——这意味着他们既可以享受行业景气量价的红利，更重要的是可以享受渠道拓张带来的横向快速增长的可能性，从而带来业绩持续超预期表现的可能性（例如前几年的汾酒）——作为可能持续高增长的成长股，市场亦愿意给予更高的估值。 4. 行业景气周期中，已成功全国化的酒企是优质的底仓配置品种，而正在全国化中的优质酒企是优秀的弹性投资品种 行业景气周期中，高端和次高端价格带扩容均明显，所有企业均受益。然而，于投资而言，①已经实现全国化的优质龙头公司：因为全国化已经成功，对应更高的确定性和更低的增速。是优秀的底仓配置品种，推荐五粮液、贵州茅台。②正在全国化进程中的公司：在行业处于景气周期的背景下，正在进行全国化的优质公司，业绩持续超预期的可能性变大，市场对估值的容忍度变高；是优质的成长股和弹性配置品种：推荐确定性较高的泸州老窖、山西汾酒，弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等。 5. 风险提示：宏观经济增速不达预期，竞争格局恶化超出预期等。 1.为什么次高端白酒有景气小周期？ 经济周期、库存周期、供给周期、以及政策周期叠加影响和决定着白酒行业的周期波动；而经济周期又是影响白酒行业需求周期的最重要因素。而在白酒的景气周期中，次高端白酒又有着自身的小周期；其中背后的本质原因我们认为在于两点： ①经济周期复苏的特点决定次高端白酒消费需求有着加速升级的小周期。在一轮经济周期启动过程中，往往首先伴随着宽松的货币政策，首先是高端消费群体崛起——高端酒复苏并率先进入景气周期；其次是经济增速企稳恢复，经济活动频率增加、居民收入水平提升&消费升级，对应次高端用酒的需求提升——次高端酒进入新一轮需求驱动的景气周期。 ②白酒消费跃迁式升级的特点决定了次高端白酒消费有景气小周期。居民白酒消费往往有跃迁式升级的特点，比如历史上商务宴请用酒主流价格带是从100多元的价格带直接升级为300多元的价格带，白酒消费升级不是线性匀速升级的过程。因此，历史来看，往往居民消费力达到一定水平后，多个省份都会进入到白酒消费跃迁式升级的发展阶段——即对应着次高端白酒加速成长的景气小周期。 ③当次高端白酒景气周期来临，供给端白酒企业的市场策略（推新、提价、消费者教育等工作）又会促进消费升级，加速景气周期。往往当次高端白酒进入新一轮景气周期时，一般伴随着厂家更多新品推出、不断提价等动作又会反过来影响消费者的认知，加速行业消费升级的过程；从而加速景气周期的释放。 2. 次高端白酒景气周期有什么特点？ 从中国白酒历史来看，中国次高端白酒经历过两轮景气周期（在第三节中我们会详细讨论），总结来看我们认为有以下几个特点： ①次高端的景气周期时间上往往略滞后于高端。首先，我们上一节中已经讨论了，经济周期的特点决定了在经济周期起点对应的首先往往是宽松的货币政策，先是高端消费崛起；再是经济增速回升，经济繁荣带来的次高端白酒消费需求的提升，因此体现出一定的先后顺序特点。其次，次高端价格的提升往往需要高端价格提升才能打开空间。 ②主流价格带不断上移。次高端的景气周期往往是在高端消费崛起和价格上行后才开始，高端酒价格上行带动不仅打开了次高端行业的价格天花板，也带动了整体次高端价盘上移，在消费升级的背景下伴随着酒企纷纷提价推新布局次高端，次高端主流价格带不断上移。 3. 次高端白酒历史两轮景气周期回顾 历史上来看，次高端白酒经历过两轮景气周期（2011-2012年和2017-2018年）；两轮周期都是在经济繁荣、居民收入水平提升的背景下，白酒消费跃迁式升级带动的： ①第一轮是300~800元次高端价格带逐渐形成（高端价格提升后，部分消费者率先从100~200元价格带升级到300~800元价格带）； ②第二轮是次高端主流价格带（销售额最大的价格带）跃迁至300~800元。 3.1 第一轮次高端白酒景气周期（2011-2012年）回顾 2011-2012年，高端政商务需求下移+高端价格上行推动次高端业绩爆发。2011年，随着公务消费逐步受限，政商务群体的白酒消费对象从茅五等高端酒逐渐向下转移，以及高端酒批价上行与中档地产酒价差逐渐拉大，300~800元新次高端价格带形成，各酒企纷纷开发次高端品牌，并在此后两年大幅增长。以酒鬼酒为例，2011-2012年酒鬼收入增速均超70%，同时产品提价和费率下降带动利润率快速提升，利润增速高达150%左右。同时，舍得也受益中高档酒快速增长，2011年利润增速高达155%。 第一轮次高端景气周期的驱动因素： 驱动因素一：政商务主导消费且三公消费受限，政商务群体高端需求下移叠加部分低端需求上移。2003-2012年宏观复苏和收入提升驱动白酒行业进入黄金发展十年，这期间，中高端以上的白酒消费由政商务主导。随着2011年中央政府首次公开三公经费，三公消费逐渐进入大众视野并逐步受限，部分政商务群体的高端消费需求向下转移至次高端。 驱动因素二：消费升级，高端酒价格上行拉开层次，次高端价格天花板和市场空间打开。2011年，飞天茅台价格飞速上涨，批价从年初900元左右翻倍上行至1800元左右（期间最高突破2000元），五泸价格跟随提升，批价从年初的700/600元左右分别升至950/920元左右，为次高端打开了价格空间，300~800元次高端价格带形成。这一期间，次高端产品普遍高成长直接带动了公司业绩高增。与此同时，由于当时宏观经济正处于繁荣期，居民收入提升推动消费升级，部分100元左右的普通政商务消费也向上升级至次高端。 3.2 第二轮次高端白酒景气周期（2017-2019年）回顾 2017-2018年，大众消费升级崛起+高端价格引领驱动次高端快速繁荣发展。2017年起在高端酒高端率先复苏确立行业景气后，和消费升级下大众消费崛起以及高端酒价格上行推动白酒主流价格带上移的大背景下，次高端迎来升级放量期，业绩快速爆发。2017-2018年山西汾酒和舍得等次高端个股的利润基本都维持50%以上的增速。以山西汾酒为例，2017-2018年利润保持55%左右的增速；舍得2017-2018年利润增速高达79%和138%。 第二轮次高端景气周期的驱动因素： 驱动因素一：大众消费主导的次高端白酒在消费升级驱动下进入快速增长阶段。自2012年限制三公消费禁令出台后，大众消费崛起，白酒行业需求结构逐渐从三公消费转移到大众消费，大众消费开始主导白酒消费，同时伴随居民收入提升，消费能力也逐步增强。2015年8月高端酒提价驱动业绩回暖后，白酒行业迎来触底回升，并掀起新一轮涨价潮，大众消费的快速升级爆发推动次高端业绩步入快速增长阶段。 驱动因素二：高端酒价格继续上行引领次高端整体价盘提升，主流价格带上移带来次高端放量。2017年起，茅台价格快速上行，批价从年初的1100元左右上行至1700元左右，白酒行业价格上行趋势确立。随着新品牌逐渐的涌入，次高端价格带逐渐成为各地主流价格带，次高端迎来稳健扩容期。 复盘历史两轮次高端高景气期后可以发现，次高端高景气通常由“经济活跃需求向好”、“收入提升消费升级”和“高端白酒价格上行”驱动，原因在于：1）宏观经济活跃，政商务需求增加，刺激白酒消费，行业景气周期中渠道积极性强，酒企扩张势头好；2）居民收入提升，利好白酒消费升级，价格上涨贡献业绩弹性；3）高端酒价格上行拉升白酒整体价盘，次高端价格天花板上移，性价比凸显利于承接部分高端消费的溢出。 4. 两轮景气周期中次高端白酒股的股价表现 4.1 第一轮次高端白酒景气周期（2011-2012年）股价表现 2011-2012年，次高端业绩高增驱动股价上涨。2011-2012年白酒行业整体景气，次高端亦处于高景气，高端价格上行带动白酒整体价盘上移，次高端品牌不断涌现，价格不断上移，带动次高端业绩高增，股价大幅上行。以酒鬼为例，2011-2012年公司股价累计上涨50%，主要由业绩增长贡献，期间利润累计上涨524%。 4.2 第二轮次高端白酒景气周期（2017-2018年）股价表现 2017-2018年，次高端业绩估值双升驱动股价上涨。白酒行业经历了2013-2015年深度调整期之后，2016年开始逐步复苏。本轮复苏头部效应明显，高端率先复苏，逐步向次高端以下扩散。2016年高端酒收入增速约17%，快于次高端14%的收入增速，2017年起茅台价格快速上涨推动次高端收入业绩快速增长。这一阶段，次高端个股业绩估值双升，如山西汾酒2017年股价上涨132%，业绩增长56%，估值上涨44%。 5. 高端引领+经济复苏，次高端或进入新一轮景气周期 2020年以来高端白酒持续高景气表现（疫情最严重期间能稳住，疫情恢复后快速复苏业绩超预期）确立了行业需求景气周期持续的判断。去年疫情发生后，高端白酒首先在上半年表现出了很强的韧性；下半年业绩均有超预期的表现，同时全年高端白酒价格不断上移。这均体现了白酒行业景气周期仍在，只是疫情导致短期的消费场景缺失，短期业绩受到影响。然而，中长期由大众消费升级驱动的白酒行业需求景气周期仍没有变化。 今年春节白酒公司的亮眼表现进一步确立了行业需求高景气状态。随着今年经济企稳复苏、经济活动繁荣、消费力提升，按照历史经验，我们认为次高端或有望进入新一轮景气小周期，原因如下： ①高端批价持续上行说明行业景气周期持续，同时打开了次高端提价空间。 ②去年疫情下，次高端白酒需求只是消费场景缺失带来的短期冲击，真实消费需求并没有受到影响；随着疫情恢复将逐渐恢复。 ③随着疫情复苏，经济增速企稳向上，经济活动频繁（次高端用酒需求量提升）、居民收入水平提升（购买力提升），为次高端扩容和提价打开空间。 ④去年酒厂都采取了正确而有效的渠道策略，库存低、价格管控有效，为今年轻装上阵高增长，打下了很好的基础。 ⑤疫情下，加剧了行业集中度的提升，小酒厂纷纷被淘汰，次高端龙头企业有望实现高于行业的增速。 6. 看好全国化进程中的次高端酒企的本质是什么？ 上面我们已经讨论了，次高端白酒或进入新一轮的景气周期。那么在次高端新一轮的景气周期中，我们持续看好正在进行全国化布局的优秀次高端酒企，推荐：确定性较强的山西汾酒，看好弹性标的舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等。我们认为他们或将具有业绩持续超预期的能力，业绩估值都有较高弹性。核心原因在于： 在行业景气周期中，市场扩容、价格提升，酒企只要努力能做出成绩的概率大大增加，因此，正在全国化的公司成功全国化的概率提升。高端龙头茅台、五粮液是已经实现全国化的公司，因此在行业景气周期中，可以享受到市场扩容、价格提升、集中度提升带来的成长。而未实现全国化的公司除了享受行业红利外，还能享受渠道拓张带来的成长弹性。而值得强调的是渠道拓张是最容易快速实现高增长的方式！ ①行业景气周期中，经销商积极性高，经销商数量容易快速扩张（容易招商）；从而实现外延拓张和渠道下沉。 ②在行业景气周期中，价格趋势向上，经销商进货、囤货意愿增强，容易快速铺货。 ③在行业景气周期中，市场扩容，消费者愿意接受新的品牌、新的尝试、多元化需求，动销更快。 ④在行业景气周期中，价格持续上涨，容易维持较高渠道利润，渠道拓张容易。 基于以上原因，在白酒行业景气周期中，只要有志全国化的公司都存在更高的成功可能性。因此，会对应持续更高的增速预期（或者说超预期的可能性），是成长股，市场也会给予更高的估值容忍度。那么在这一阶段： 已经实现全国化的公司：因为全国化已经成功，对应更高的确定性和更低的增速。因此，这类公司虽一定程度上可以享受确定性强的估值溢价，同时低增速下估值也更低；是优秀的底仓配置品种，推荐五粮液、贵州茅台。 正在全国化进程中的公司：在行业处于景气周期的背景下，正在进行全国化的公司成功全国化的概率变大，业绩增速变高、盈利预测的确定性变弱；优秀的企业持续超预期的可能性变大，市场对估值波动的容忍度变高。我们认为，这类企业中的优质公司未来业绩持续超预期的可能提升，市场对其估值的容忍度亦提升，估值也会更高；是优质的成长股和弹性配置品种：推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等。 7. 风险提示 宏观经济增速放缓。如果总需求有下行压力，影响企业和居民人均收入及消费意愿，会对整体白酒行业消费造成压力，白酒公司收入利润增长或将放缓。需求增长不达预期。如果白酒行业需求增长不及预期，白酒公司基本面或受到影响。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：熊鹏，电话021-60875164，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520080002，邮箱xiongpeng@guosen.com.cn 联系人：李依琳，电话010-88005029，邮箱liyilin1@guosen.com.cn 相关研究报告： 《国信证券-食品饮料5月投资策略：业绩改善持续验证，关注集中度加速提升下的核心龙头》 ——2021-05-17 《白酒渠道动态跟踪（21年第24期）：核心酒企景气延续》 ——2021-05-11 《白酒20年报暨21Q1季报综述：复苏与分化并存，核心酒企持续高景气》 ——2021-05-08 《国信证券-食品饮料行业2021Q1基金持仓分析：食品饮料持仓小幅下滑，龙头茅台仍获加仓》 ——2021-04-26 《食品饮料行业周报：次高端加速恢复，整体业绩超预期》 ——2021-04-20 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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次高端白酒专题报告: 看好次高端的本质 （报告正式外发时间：2021年5月25日） 报告摘要 1. 为什么次高端白酒行业有小周期？ 我们认为经济周期中消费复苏节奏和白酒消费跃迁式升级的特点决定了次高端白酒行业发展大周期中有着景气小周期。①经济周期初期往往伴随着宽松的货币政策，高端消费率先崛起；此后才是经济复苏、大众消费崛起，次高端复苏。②白酒消费具有跃迁式升级特点，当次高端白酒主力消费群体进入跃迁式升级阶段就会迎来一个小繁荣周期。 2. 以史为鉴，次高端白酒或进入新一轮景气周期 回顾两轮次高端白酒的景气周期（2011-2012年&2017-2018年）均存在以下特点：一是次高端白酒景气周期往往滞后于高端；二是高端价格引领，次高端主流价格带不断上移。我们认为目前状况符合历史规律：①从去年到今年高端白酒表现验证了行业景气持续的判断；②今年经济增速企稳回升是大背景，经济活动增加（需求增肌）、居民收入水平增加（消费力增加）是必然，次高端消费需求增加；③高端批价高，引领作用明显。我们分析次高端或将进入新一轮景气小周期。 3. 看好全国化中的优质次高端龙头的本质是在行业高景气下其成功全国化的概率增加，业绩持续超预期的可能性增加 我们认为在行业景气周期中，经销商招商更容易、经销商进货意愿增强、消费者新品牌接受意愿变强、价格上涨渠道利润丰厚等综合有利因素作用下，正在进行全国化拓张的优质酒企业成功的概率增加——这意味着他们既可以享受行业景气量价的红利，更重要的是可以享受渠道拓张带来的横向快速增长的可能性，从而带来业绩持续超预期表现的可能性（例如前几年的汾酒）——作为可能持续高增长的成长股，市场亦愿意给予更高的估值。 4. 行业景气周期中，已成功全国化的酒企是优质的底仓配置品种，而正在全国化中的优质酒企是优秀的弹性投资品种 行业景气周期中，高端和次高端价格带扩容均明显，所有企业均受益。然而，于投资而言，①已经实现全国化的优质龙头公司：因为全国化已经成功，对应更高的确定性和更低的增速。是优秀的底仓配置品种，推荐五粮液、贵州茅台。②正在全国化进程中的公司：在行业处于景气周期的背景下，正在进行全国化的优质公司，业绩持续超预期的可能性变大，市场对估值的容忍度变高；是优质的成长股和弹性配置品种：推荐确定性较高的泸州老窖、山西汾酒，弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等。 5. 风险提示：宏观经济增速不达预期，竞争格局恶化超出预期等。 1.为什么次高端白酒有景气小周期？ 经济周期、库存周期、供给周期、以及政策周期叠加影响和决定着白酒行业的周期波动；而经济周期又是影响白酒行业需求周期的最重要因素。而在白酒的景气周期中，次高端白酒又有着自身的小周期；其中背后的本质原因我们认为在于两点： ①经济周期复苏的特点决定次高端白酒消费需求有着加速升级的小周期。在一轮经济周期启动过程中，往往首先伴随着宽松的货币政策，首先是高端消费群体崛起——高端酒复苏并率先进入景气周期；其次是经济增速企稳恢复，经济活动频率增加、居民收入水平提升&消费升级，对应次高端用酒的需求提升——次高端酒进入新一轮需求驱动的景气周期。 ②白酒消费跃迁式升级的特点决定了次高端白酒消费有景气小周期。居民白酒消费往往有跃迁式升级的特点，比如历史上商务宴请用酒主流价格带是从100多元的价格带直接升级为300多元的价格带，白酒消费升级不是线性匀速升级的过程。因此，历史来看，往往居民消费力达到一定水平后，多个省份都会进入到白酒消费跃迁式升级的发展阶段——即对应着次高端白酒加速成长的景气小周期。 ③当次高端白酒景气周期来临，供给端白酒企业的市场策略（推新、提价、消费者教育等工作）又会促进消费升级，加速景气周期。往往当次高端白酒进入新一轮景气周期时，一般伴随着厂家更多新品推出、不断提价等动作又会反过来影响消费者的认知，加速行业消费升级的过程；从而加速景气周期的释放。 2. 次高端白酒景气周期有什么特点？ 从中国白酒历史来看，中国次高端白酒经历过两轮景气周期（在第三节中我们会详细讨论），总结来看我们认为有以下几个特点： ①次高端的景气周期时间上往往略滞后于高端。首先，我们上一节中已经讨论了，经济周期的特点决定了在经济周期起点对应的首先往往是宽松的货币政策，先是高端消费崛起；再是经济增速回升，经济繁荣带来的次高端白酒消费需求的提升，因此体现出一定的先后顺序特点。其次，次高端价格的提升往往需要高端价格提升才能打开空间。 ②主流价格带不断上移。次高端的景气周期往往是在高端消费崛起和价格上行后才开始，高端酒价格上行带动不仅打开了次高端行业的价格天花板，也带动了整体次高端价盘上移，在消费升级的背景下伴随着酒企纷纷提价推新布局次高端，次高端主流价格带不断上移。 3. 次高端白酒历史两轮景气周期回顾 历史上来看，次高端白酒经历过两轮景气周期（2011-2012年和2017-2018年）；两轮周期都是在经济繁荣、居民收入水平提升的背景下，白酒消费跃迁式升级带动的： ①第一轮是300~800元次高端价格带逐渐形成（高端价格提升后，部分消费者率先从100~200元价格带升级到300~800元价格带）； ②第二轮是次高端主流价格带（销售额最大的价格带）跃迁至300~800元。 3.1 第一轮次高端白酒景气周期（2011-2012年）回顾 2011-2012年，高端政商务需求下移+高端价格上行推动次高端业绩爆发。2011年，随着公务消费逐步受限，政商务群体的白酒消费对象从茅五等高端酒逐渐向下转移，以及高端酒批价上行与中档地产酒价差逐渐拉大，300~800元新次高端价格带形成，各酒企纷纷开发次高端品牌，并在此后两年大幅增长。以酒鬼酒为例，2011-2012年酒鬼收入增速均超70%，同时产品提价和费率下降带动利润率快速提升，利润增速高达150%左右。同时，舍得也受益中高档酒快速增长，2011年利润增速高达155%。 第一轮次高端景气周期的驱动因素： 驱动因素一：政商务主导消费且三公消费受限，政商务群体高端需求下移叠加部分低端需求上移。2003-2012年宏观复苏和收入提升驱动白酒行业进入黄金发展十年，这期间，中高端以上的白酒消费由政商务主导。随着2011年中央政府首次公开三公经费，三公消费逐渐进入大众视野并逐步受限，部分政商务群体的高端消费需求向下转移至次高端。 驱动因素二：消费升级，高端酒价格上行拉开层次，次高端价格天花板和市场空间打开。2011年，飞天茅台价格飞速上涨，批价从年初900元左右翻倍上行至1800元左右（期间最高突破2000元），五泸价格跟随提升，批价从年初的700/600元左右分别升至950/920元左右，为次高端打开了价格空间，300~800元次高端价格带形成。这一期间，次高端产品普遍高成长直接带动了公司业绩高增。与此同时，由于当时宏观经济正处于繁荣期，居民收入提升推动消费升级，部分100元左右的普通政商务消费也向上升级至次高端。 3.2 第二轮次高端白酒景气周期（2017-2019年）回顾 2017-2018年，大众消费升级崛起+高端价格引领驱动次高端快速繁荣发展。2017年起在高端酒高端率先复苏确立行业景气后，和消费升级下大众消费崛起以及高端酒价格上行推动白酒主流价格带上移的大背景下，次高端迎来升级放量期，业绩快速爆发。2017-2018年山西汾酒和舍得等次高端个股的利润基本都维持50%以上的增速。以山西汾酒为例，2017-2018年利润保持55%左右的增速；舍得2017-2018年利润增速高达79%和138%。 第二轮次高端景气周期的驱动因素： 驱动因素一：大众消费主导的次高端白酒在消费升级驱动下进入快速增长阶段。自2012年限制三公消费禁令出台后，大众消费崛起，白酒行业需求结构逐渐从三公消费转移到大众消费，大众消费开始主导白酒消费，同时伴随居民收入提升，消费能力也逐步增强。2015年8月高端酒提价驱动业绩回暖后，白酒行业迎来触底回升，并掀起新一轮涨价潮，大众消费的快速升级爆发推动次高端业绩步入快速增长阶段。 驱动因素二：高端酒价格继续上行引领次高端整体价盘提升，主流价格带上移带来次高端放量。2017年起，茅台价格快速上行，批价从年初的1100元左右上行至1700元左右，白酒行业价格上行趋势确立。随着新品牌逐渐的涌入，次高端价格带逐渐成为各地主流价格带，次高端迎来稳健扩容期。 复盘历史两轮次高端高景气期后可以发现，次高端高景气通常由“经济活跃需求向好”、“收入提升消费升级”和“高端白酒价格上行”驱动，原因在于：1）宏观经济活跃，政商务需求增加，刺激白酒消费，行业景气周期中渠道积极性强，酒企扩张势头好；2）居民收入提升，利好白酒消费升级，价格上涨贡献业绩弹性；3）高端酒价格上行拉升白酒整体价盘，次高端价格天花板上移，性价比凸显利于承接部分高端消费的溢出。 4. 两轮景气周期中次高端白酒股的股价表现 4.1 第一轮次高端白酒景气周期（2011-2012年）股价表现 2011-2012年，次高端业绩高增驱动股价上涨。2011-2012年白酒行业整体景气，次高端亦处于高景气，高端价格上行带动白酒整体价盘上移，次高端品牌不断涌现，价格不断上移，带动次高端业绩高增，股价大幅上行。以酒鬼为例，2011-2012年公司股价累计上涨50%，主要由业绩增长贡献，期间利润累计上涨524%。 4.2 第二轮次高端白酒景气周期（2017-2018年）股价表现 2017-2018年，次高端业绩估值双升驱动股价上涨。白酒行业经历了2013-2015年深度调整期之后，2016年开始逐步复苏。本轮复苏头部效应明显，高端率先复苏，逐步向次高端以下扩散。2016年高端酒收入增速约17%，快于次高端14%的收入增速，2017年起茅台价格快速上涨推动次高端收入业绩快速增长。这一阶段，次高端个股业绩估值双升，如山西汾酒2017年股价上涨132%，业绩增长56%，估值上涨44%。 5. 高端引领+经济复苏，次高端或进入新一轮景气周期 2020年以来高端白酒持续高景气表现（疫情最严重期间能稳住，疫情恢复后快速复苏业绩超预期）确立了行业需求景气周期持续的判断。去年疫情发生后，高端白酒首先在上半年表现出了很强的韧性；下半年业绩均有超预期的表现，同时全年高端白酒价格不断上移。这均体现了白酒行业景气周期仍在，只是疫情导致短期的消费场景缺失，短期业绩受到影响。然而，中长期由大众消费升级驱动的白酒行业需求景气周期仍没有变化。 今年春节白酒公司的亮眼表现进一步确立了行业需求高景气状态。随着今年经济企稳复苏、经济活动繁荣、消费力提升，按照历史经验，我们认为次高端或有望进入新一轮景气小周期，原因如下： ①高端批价持续上行说明行业景气周期持续，同时打开了次高端提价空间。 ②去年疫情下，次高端白酒需求只是消费场景缺失带来的短期冲击，真实消费需求并没有受到影响；随着疫情恢复将逐渐恢复。 ③随着疫情复苏，经济增速企稳向上，经济活动频繁（次高端用酒需求量提升）、居民收入水平提升（购买力提升），为次高端扩容和提价打开空间。 ④去年酒厂都采取了正确而有效的渠道策略，库存低、价格管控有效，为今年轻装上阵高增长，打下了很好的基础。 ⑤疫情下，加剧了行业集中度的提升，小酒厂纷纷被淘汰，次高端龙头企业有望实现高于行业的增速。 6. 看好全国化进程中的次高端酒企的本质是什么？ 上面我们已经讨论了，次高端白酒或进入新一轮的景气周期。那么在次高端新一轮的景气周期中，我们持续看好正在进行全国化布局的优秀次高端酒企，推荐：确定性较强的山西汾酒，看好弹性标的舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等。我们认为他们或将具有业绩持续超预期的能力，业绩估值都有较高弹性。核心原因在于： 在行业景气周期中，市场扩容、价格提升，酒企只要努力能做出成绩的概率大大增加，因此，正在全国化的公司成功全国化的概率提升。高端龙头茅台、五粮液是已经实现全国化的公司，因此在行业景气周期中，可以享受到市场扩容、价格提升、集中度提升带来的成长。而未实现全国化的公司除了享受行业红利外，还能享受渠道拓张带来的成长弹性。而值得强调的是渠道拓张是最容易快速实现高增长的方式！ ①行业景气周期中，经销商积极性高，经销商数量容易快速扩张（容易招商）；从而实现外延拓张和渠道下沉。 ②在行业景气周期中，价格趋势向上，经销商进货、囤货意愿增强，容易快速铺货。 ③在行业景气周期中，市场扩容，消费者愿意接受新的品牌、新的尝试、多元化需求，动销更快。 ④在行业景气周期中，价格持续上涨，容易维持较高渠道利润，渠道拓张容易。 基于以上原因，在白酒行业景气周期中，只要有志全国化的公司都存在更高的成功可能性。因此，会对应持续更高的增速预期（或者说超预期的可能性），是成长股，市场也会给予更高的估值容忍度。那么在这一阶段： 已经实现全国化的公司：因为全国化已经成功，对应更高的确定性和更低的增速。因此，这类公司虽一定程度上可以享受确定性强的估值溢价，同时低增速下估值也更低；是优秀的底仓配置品种，推荐五粮液、贵州茅台。 正在全国化进程中的公司：在行业处于景气周期的背景下，正在进行全国化的公司成功全国化的概率变大，业绩增速变高、盈利预测的确定性变弱；优秀的企业持续超预期的可能性变大，市场对估值波动的容忍度变高。我们认为，这类企业中的优质公司未来业绩持续超预期的可能提升，市场对其估值的容忍度亦提升，估值也会更高；是优质的成长股和弹性配置品种：推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等。 7. 风险提示 宏观经济增速放缓。如果总需求有下行压力，影响企业和居民人均收入及消费意愿，会对整体白酒行业消费造成压力，白酒公司收入利润增长或将放缓。需求增长不达预期。如果白酒行业需求增长不及预期，白酒公司基本面或受到影响。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：熊鹏，电话021-60875164，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520080002，邮箱xiongpeng@guosen.com.cn 联系人：李依琳，电话010-88005029，邮箱liyilin1@guosen.com.cn 相关研究报告： 《国信证券-食品饮料5月投资策略：业绩改善持续验证，关注集中度加速提升下的核心龙头》 ——2021-05-17 《白酒渠道动态跟踪（21年第24期）：核心酒企景气延续》 ——2021-05-11 《白酒20年报暨21Q1季报综述：复苏与分化并存，核心酒企持续高景气》 ——2021-05-08 《国信证券-食品饮料行业2021Q1基金持仓分析：食品饮料持仓小幅下滑，龙头茅台仍获加仓》 ——2021-04-26 《食品饮料行业周报：次高端加速恢复，整体业绩超预期》 ——2021-04-20 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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