【国信电子欧阳仕华团队|深度报告】持续推荐鹏鼎控股:大客户旺季,公司迎来业绩拐点
（以下内容从国信证券《【国信电子欧阳仕华团队|深度报告】持续推荐鹏鼎控股:大客户旺季,公司迎来业绩拐点》研报附件原文摘录）
鹏城硬科技，鼎力中国造 国信观点： 技术能力出众与优质客户共同成长，铸就FPC世界龙头 2017年公司超越日本等竞争对手成为全球排名第一的FPC企业，2019年实现收入266亿元，持续成为全球第一的FPC供应商。公司的技术水平及产值规模仍在持续提升，龙头地位稳固。同时公司拥有全球最优质的品牌客户，与苹果、Google、Amazon、华为等国际领先品牌客户建立了深入合作，是国产科技创新的典范。 核心FPC产品仍在持续升级，产品价值空间扩大 FPC是由柔性基材制成的印制电路板，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，符合电子产品的发展方向。3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展。FPC朝更小的线宽和更多成熟方向发展，随着产品持续升级，单位产品价值在继续扩大。公司FPC产品最小线宽可以做到10微米，SLP产品全球领先，miniled背光线路板全球领先，说明公司具备全球最高水平的制造能力，契合其与全球顶级客户配套的能力。 预计20年4季度公司将迎来增速拐点 5G大产业趋势带动FPC需求多点开花。下游大客户下半年进入5G手机拉货周期，以及MiniLED等终端产品对FPC高端需求提升，公司2020年进一步加大资本开始以满足市场需求。公司在淮安、深圳、秦皇岛等三大基地投资50亿元扩充SLP、FPC及配套加工等产品产能。随着大部分产能在下半年旺季释放，预计20年Q4将是公司2017年Q4以来业绩增速大拐点，公司即将迎来新一轮的快速成长期。 风险提示下游需求不足，行业竞争加剧。 维持“买入”评级，目标股价60-65元 在5G产业趋势下，大规模快速通信数据对硬件要求进一步提升，产品价值不断提升。龙头企业持续创新，市场份额进一步提升。公司是稳定成长且盈利优质的资产，享估值溢价。我们预计20-22净利润32.2/39.9/45.5亿元，当前股价对应PE分别为33.4/26.9/23.6x，维持“买入”评级。 评论： ● 投资摘要 估值与投资建议 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域不同， PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、Amazon、Microsoft、Facebook等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的PCB企业。 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、及淮安。其中深圳两个厂区主要生产FPC、HDI和后道SMT，淮安园区负责FPC和SMT，淮安综保区厂主要生产RPCB，秦皇岛园区则生产FPC和SLP。随着淮安及秦皇岛项目逐步投产，未来公司FPC及SLP产品放量可期。 公司围绕FPC及SLP等产品主要有三大扩产项目在建，分别为： (1)、投资30亿元在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25亿元； (2)、投资24亿元在秦皇岛园区新建高阶HDI印制电路板智能制造生产线年产能33.4万平方米，达产后预计实现收入22.31亿元； (3)、投资15.52亿元在深圳园区建设40组组装线，达产后预计实现收入25亿元。 核心假设与逻辑 FPC弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展方向。FPC是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 顺应手机发展新趋势，SLP有望成为主流主板方案。技术进步推动智能手机等3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O数也随之越来越多，必须进一步缩小线宽线距。 股价变化的催化因素 1、 智能手机及可穿戴终端加速放量； 2、 5G带动电子终端持续升级； 核心假设或逻辑的主要风险 下游需求不及预期，行业竞争加剧。 ● 估值与投资建议 绝对估值：60-65元 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域不同， PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、Amazon、Microsoft、Facebook等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的PCB企业。 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、淮安。其中深圳两个厂区主要生产FPC、HDI和进行SMT，淮安园区负责FPC和SMT，淮安综保区厂主要生产RPCB，秦皇岛园区则生产FPC和SLP。 目前公司围绕FPC及SLP等产品主要有三大扩产项目在建，分别投资30亿元在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25亿元；投资24亿元在秦皇岛园区新建高阶HDI印制电路板智能制造生产线年产能33.4万平方米，达产后预计实现收入22.31亿元；投资15.52亿元在深圳园区建设40条组装线，达产后预计实现收入25亿元。随着淮安及秦皇岛项目逐步投产，未来公司FPC及SLP产品放量可期。FPC弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展方向。FPC是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 顺应手机发展新趋势，SLP有望成为主流主板方案。技术进步推动智能手机等3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O数也随之越来越多，必须进一步缩小线宽线距。 但传统HDI受限于制程难以满足要求，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组的SLP技术成为解决这一问题的必然选择。SLP能够大幅度减小HDI板的面积和厚度，厚度减少约30%，面积减小约50%，能够为电子产品腾出更多空间发展新硬件或增加电池容量。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 相对法估值：55-70元 我们选取了A股中同样主营PCB的龙头公司深南电路和景旺电子进行比较。鹏鼎股份无论从盈利能力还是持续成长性都要比可比上市公司更具备优势，同时，我们认为鹏鼎股份在5G趋势下的布局进度和受益程度也明显好于同行业企业，因此，我们认为鹏鼎股份值得享有一定的估值溢价。给予公司合理估值35-45倍，按照2021年EPS 1.57元的预测，合理估值区间为55-70元。 投资建议：合理估值60-65元, 给予“买入”评级 综合上述估值方法，我们认为公司股票价值在60-65元之间，相对于公司目前股价有一定的溢价空间，我们看好公司的长期发展空间，给予“买入”评级。 ● 二十载深耕铸就全球FPC龙头 全球柔性电路板FPC龙头 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域不同，PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、Amazon、Microsoft、Facebook等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的FPC企业。 鹏鼎控股的主要产品范围涵盖FPC（柔性印刷电路板）、HDI（高密度连接板）、RPCB（刚性印刷电路板）、SLP（类载板）、COF（覆晶薄膜）、Rigid Flex（软硬结合板）等多类产品。 公司前身为富葵精密组件(深圳)有限公司，自1999年成立以来，专注于为优质客户提供全系列PCB产品设计、研发、制造与售后等整体解决方案，也是母公司臻鼎控股最主要业务板块。2011年，母公司臻鼎科技控股于台湾上市，臻鼎科技控股为富士康旗下子公司；2013年度公司成为中国第一，全球第二大PCB企业；2017年，公司并入母公司所有PCB业务，完成股权重组后正式更名为鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，2018年公司成功在深交所挂牌。 公司股权集中，第一大股东系富士康子公司。公司的控股股东为美港实业有限公司，持股比例为66.38%；第二、三大股东分别为集辉国际有限公司和兼善鹏诚，分别占公司股份的6.44%和5.35%。由于美港实业及集辉国际均为臻鼎控股（4958.TW）全资子公司，故臻鼎控股（第一大股东为鸿海集团全资子公司富士康）合计持有公司72.82%股份，为公司第一大股东。此外，益富投资、信群投资、长益投资、亨祥投资、得邦投资、振碁投资、德乐投资、悦沣公司均为公司员工持股平台。 出身臻鼎，鹏鼎承载臻鼎除IC载板外全部PCB业务。鹏鼎控股前身为富葵精密，属于臻鼎科技控制下的子公司。2016年，臻鼎控股进行股权重整，先将宏启胜中的IC载板业务剥离给碁鼎科技，再将碁鼎科技转让给Monterey。然后通过换股合并及现金收购的方式将中国大陆境内的宏启胜、宏群胜、宏恒胜、庆鼎精密、裕鼎精密等其余PCB制造主体并入富葵精密旗下，之后富葵精密设立子公司香港鹏鼎收购IRIS全部PCB业务，设立孙公司台湾鹏鼎收购台湾鹏鼎、义鼎国际台湾分公司的全部PCB业务。 至此，富葵精密取得了臻鼎的FPC、HDI和RPCB业务，而碁鼎科技则取得臻鼎的IC载板业务。2017年，富葵精密改制改名成为鹏鼎控股。 FPC和SLP产能扩张，未来产品放量可期 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、及淮安三地。其中深圳两个厂区主要生产FPC、HDI和进行SMT，淮安园区负责FPC和SMT，淮安综保区厂主要生产FPC，秦皇岛园区则生产FPC和SLP。 在IPO募投项目中，公司围绕FPC及SLP等产品主要有三大扩产项目在建，分别投资30亿元在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25亿元；投资24亿元在秦皇岛园区新建高阶HDI印制电路板智能制造生产线年产能33.4万平方米，达产后预计实现收入22.31亿元；投资15.52亿元在深圳园区建设40组组装线，达产后预计实现收入25亿元。随着淮安及秦皇岛项目逐步投产，未来公司FPC及SLP产品放量可期。 据2019年12月28日《第一届董事会第二十七次会议决议公告》，公司拟在印度子公司投资人民币1.35亿元用于建设模组组装生产线，预计新增4组模组组装生产线；拟投资8.33亿元在深圳、秦皇岛两个园区投资建设多层软板生产线，计划扩充多层电路板1.5万平方米/月；拟投资人民币6.85亿元重新改造淮安综保园区硬板厂，对其生产的硬板产品进行转型升级；拟投资人民币9.58亿元在淮安园区建设超薄线路板生产线，预计新增超薄线路板产能约2.0万平方米/月。 业绩稳步增长，自动化升级改善盈利能力 公司营收稳步增长，归母净利润快速提升。2019年公司实现营业收入266.15亿元，较2018年同期增长2.94%，增速有所放缓，主要系下游智能手机市场逐渐饱和，进入存量竞争阶段。虽然智能出货量放缓，但是零部件的持续创新拉动单机FPC价值量上涨，公司FPC业务稳步增长。2019年公司归母净利润同比增长5.54%至29.25亿元，2014-2019年归母净利润年复合增长率达15.64%，工艺自动化程度提升优化利润率，盈利能力持续改善。 公司营收呈现季节性波动。鹏鼎20年Q1收入同比下降6.31%至39.69亿元，对比19Q1收入同比降幅（13.51%）有所收窄，表明在iPhone 新机备货、可穿戴设备应用兴起驱动下，PCB 需求仍然强劲。 自动化升级全面优化盈利能力。随着公司产品结构优化，自动化水平提升，盈利能力增强。2016年以来公司毛利率及净利率触底反弹。2016年毛利率净利率水平较低系公司主要客户销量不及预期，且公司原物料成本大幅上涨，为配合客户长期合作让利导致公司产品价格上涨有限。2017年起公司进一步调整产品结构，高单价产品销售占比提升，综合毛利率上升。受益于自动化水平提升，2019年公司毛利率提升0.64pct至23.83%，净利率提升0.27pct至10.99%，盈利能力持续改善。 三费情况稳定，管理费用（不含研发费用）占比较高。2019年公司销售费用率为1.42%，基本保持不变；财务费用率同比下降0.99pct至-0.68%，出现下滑主要系本年利息收入及汇兑收益增加所致；管理费用为10.68亿元，营收占比4.01%，公司扣除研发费用的管理费用稳定在4%-5%左右。 通讯用板业务为公司主要收入来源。受全球手机出货量下滑影响，2019年公司通讯用板类(主要用于手机等终端产品)产品实现营业收入198.98亿元，较上年同期下降2.54%，毛利率23.01%，营收占比74.76%。为降低通讯类产品销量下滑影响，公司积极调整产品结构，拓展消费电子及计算机用板业务，2019年消费电子及计算机用板类产品实现营业收入67.04亿元，较上年同期增长23.59%，毛利率26.13%，营收占比25.19%。包含汽车电子和工业控制用板的其他业务实现营收0.12亿元，营收占比仅为0.05%。 2017年-2019年公司经营性现金流分别为16.72亿元、62.09亿元和41.62亿元。2017年、2018年经营性现金流波动较大，主要原因是2017年大客户iPhone 10大创新，公司备货较多，导致2017年经营性现金流较低，大部分回款在2018年确认，2018年较2017年大幅增长。2019年经营性现金流基本跟净利润比例保持平稳。近年来公司资产负债率较为稳定，2019年公司资产负债率下滑3.33pct至31.28%，低于国内同行，公司资产结构整体维持稳定状态。 持续研发投入，占领行业技术制高点 鹏鼎持续研发投入，紧跟技术前沿。公司长期专注并深化PCB技术研发，不断加强产学研合作、推动产业链战略伙伴交流合作，同时参与国际领先客户的先期开发，准确把握未来的产品与技术方向。2019年公司研发投入达13.51亿元，同比增长10.54%，占营业收入的比例达到5.08%，研发费用远超国内同行业者。目前公司生产的印制电路板产品最小孔径可达0.025mm，最小线宽可达0.025mm，目前已形成代表更高阶制程要求的下一代PCB产品SLP的量产能力。 秉承“轻薄短小、高低多快、精细准美”的研发策略，围绕“新材料、新产品、新制程、新设备和新技术”五大主轴，公司不断加大在高密度、薄型化、高频高速、功能模组、取代性技术、汽车电子、能源管理、高阶任意层等研发方向上的深入布局。截止2019年12月31日，公司累计获得专利700项，其中中国大陆304项，中国台湾284项，美国112项，约90%为发明专利，掌握卷式感光覆盖膜（PICL）、透明软板、防水软板、多层LCP软板等高端板的制作技术，拥有13项国际领先的核心研发成果。 ● 5G带动FPC需求多点开花 FPC：增速最快的PCB细分领域 FPC弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展方向。FPC是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 据Prismark数据，2018年全球FPC产值达126亿美元，同比增长4.8%，在全球PCB市场占比为19.9%，仅次于多层板。FPC主要应用于智能手机（19%）、平板电脑（22%）、PC（13%）及消费电子（19%）四大领域。 FPC制造工业最早出现于20世纪60年代，美、苏冷战结束之后FPC开始被用于民用产品。21世纪初随着PC电脑和功能手机消费市场发展，FPC制造业才开始进入缓慢发展阶段。2008年苹果公司iPhone引发智能手机热潮，FPC产值大幅上升，由此开启FPC爆发成长期。2015年至今，智能手机逐渐进入存量时代，增速放缓，但双摄三摄、折叠屏等新技术及5G时代驱动换机需求，同时可穿戴电子产品、汽车电子等非通讯电子行业增速加快，成为FPC行业新的增长点。 相比于PCB较为分散的市场格局，FPC行业集中度高，CR5高达76%。虽然整体PCB行业看似分散，但每个细分领域的集中度较高，其中FPC领域尤甚。2017年鹏鼎FPC收入超过旗胜，成为全球最大的FPC厂商，2018年市占率为25%。2018年FPC前五的厂商中有三家为日本厂商，分别是旗胜（23%）、藤仓（9%）及住友电工（8%）。 智能手机升级，带动FPC量价齐升 智能手机软硬件功能丰富，拉动FPC需求增长 FPC在各种智能设备中的应用极其广泛。以智能手机终端为例，FPC应用范围全面覆盖了闪光灯&电源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME键、SIM卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用FPC等。尽管智能手机出货量趋于饱和增长放缓，但是智能手机软硬件功能不断丰富，将带动FPC的持续扩容。 随着目前消费电子光学创新以及未来5G大面积普及后，手机软硬件功能持续加码，内部电池容量相应提升，将进一步挤压手机内有限的空间，因此单机FPC的用量也呈现不断增长态势。根据iFixit及观研天下数据，苹果2017年推出的iPhone X单机FPC用量达到20-22片，2018年推出的iPhone XS Max产品中单机FPC用量进一步提升至24片；其他安卓系如三星、华为、OPPO、VIVO等品牌机型单机FPC用量约10-14片。 柔性OLED面板升级，拉动FPC需求提升 柔性OLED面板升级，亦提供FPC需求增量。OLED平板显示技术，最大的特点是自发光、可弯曲。在智能手机轻薄化发展趋势下，OLED面板凭借轻薄、刷新速度快、功耗低等优点已为三星、苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等旗舰机型采用，且柔性OLED可弯折特性也成为如今曲面屏、折叠屏等机型的最佳选择。2017年苹果推出iPhone X预示着OLED屏将进一步快速向智能手机渗透，据iPhone X的BOM物料清单显示，其采用的OLED显示屏成本高达80美元。 据TrendForce数据，2019年智能手机AMOLED显示面板的渗透率达31%，预计2020年可增长至35.6%。而根据UBI research预测，到2020年柔性显示屏出货量将由2016年的85.8亿片提升至710.7亿片，市场份额由42.1%大幅提升至64.7%。FPC作为柔性屏的主要材料之一，未来OLED柔性屏高增速将成为FPC销量的核心驱动点。 5G时代天线市场扩容，优秀MPI/LCP 软板厂商有望受益 随着5G时代的到来，通讯手机通讯使用的无线电波频率逐渐升高。5G部署的主流频段分为6GHz以下和24GHz以上两种。2017年7月工信部批复将4.8-5.0GHz、24.75-27.5GHz和37-42.5GHz频段用于我国5G技术研发试验。由于电磁波频率越高，越容易在传播介质中衰减，因此对天线材料提出更高的要求。 传统PI软板无法适应5G时代高频高速趋势，LCP、MPI材质的FPC有望逐步替代传统FPC。传统天线软板使用PI基材，但是由于PI基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、可靠性较差，因此PI软板已经无法适应未来的5G高频高速趋势，LCP、MPI有望成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺。 LCP：液晶聚合物，简称LCP（liquid crystalline polymer），是一种由刚性高分子链结构组成的全芳族液晶聚酯类高分子材料。其分子结构具有特殊性，在一定加热状态下一般呈现液晶型，因此拥有优异的耐热性能和线膨胀率小、成型收缩率小、自熄灭性以及不易产生飞边等成型加工性能。目前LCP主要应用在高频电路基板、COF基板、多层板、IC封装、高频连接器、天线和扬声器基板等领域。 MPI：改性聚酰亚胺，简称MPI（Modified PI），是PI的一种改进方案。传统的PI存在不熔难以加工、粘接性能不理想、固化温度太高、合成工艺要求高等缺点；而MPI是非结晶性材料，操作温度宽，在低温压合铜箔下易操作，表面能够与铜较易接着。 MPI和LCP天线ASP相比传统PI天线显著提升。在三者之间，LCP性能最优，但由于LCP受制于制造工艺复杂、良品率低等现状，成本最高，单机价值量显著高于传统PI天线。以2017年iPhone X为例，LCP天线单机价值约为8-10美元，而iPhone7的独立PI天线单机价值约为0.4美元。而MPI材料兼顾性能与成本，加工生产难度介于PI和LCP之间，单机价值相比传统PI天线也将有所提升。 苹果引领LCP/MPI天线材料变化浪潮。iPhone7时期的天线以“PI软板+同轴电缆”的形式存在；2017年推出的iPhone X中首次使用LCP软板，其中上下天线各占一片LCP软板；同年推出的iPhone8/8 Plus使用了一片LCP天线软板；2019年推出的iPhone11试水使用MPI软板作为部分天线基材，其他天线模组仍使用LCP材质。 由于LCP制造工艺异常复杂、良率低，该环节主要被日本和台湾厂商占据，其中日本村田(Murata)占主导地位，可实现从薄膜到软板一体化的生产；嘉联益从2018年开始量产LCP软板并进入苹果供应链。而MPI工艺相对成熟，加工良率高，全球产能也更加充足，除日本外，我国台湾的台郡、同泰等厂商也有足够的MPI软板供应能力。目前国内MPI产业链已初具雏形，鹏鼎、东山精密均在积极布局，2019年iPhone 11引入鹏鼎和MFLEX成为其MPI天线供应商。 可穿戴设备/汽车电子打开未来FPC成长空间 TWS等可穿戴市场火爆，拉动FPC需求增长 可穿戴设备爆发式增长。FPC 材料轻薄、可弯曲的特点，更符合电子设备便携式的需求，在可穿戴设备如智能手表、智能手环、保健设备及医疗设备中均可广泛使用。IDC数据显示，2019年全球可穿戴设备出货量达到3.365亿部，相比2018年的1.78亿部增长了89%。其中TWS耳机增幅最大，2019年出货量为1.705亿部，相较2018年增长率超过250%；智能手环的出货量为6940万部，较去年增长了37.4%；智能手表的出货量为9240万部，较去年增长22.7%，可穿戴设备迎来爆发式增长。 TWS耳机成为智能硬件新兴增长极，品牌巨头竞相布局。根据GFK的数据预测，2018 年全球 TWS 耳机出货量将达到 6500 万台，2019 年一季度TWS耳机1750万台，第二季度随着TWS耳机出货量提升到2700万台，全年则预计是1亿台以上，2020 年则预计将有1.5亿台。整个TWS耳机市场将从2017年的2亿美元增长到2020年的110亿美元以上。即使按照TWS耳机200元的平均单价，以全球每年15亿部智能手机的出货量估算，如果TWS平均渗透率达到50%，则理论上全球TWS耳机的年产值在1500亿以上。 FPC具备轻薄、可弯曲的特点，正好与可穿戴设备轻量化、小型化的发展趋势契合，是可穿戴设备的首选连接器件，以平板、电脑、耳机和手表为代表的消费电子产品对FPC软板需求旺盛。目前，iPad Air、iWatch4、AirPods2、AirPods Pro分别单机搭载了约21、13、5、7条软板，2018年苹果该等产品对应的FPC市场规模总和约为20亿美金。可以预见，可穿戴设备的持续放量将成为FPC产业的重要驱动力。 汽车电子渗透率提升，驱动车用FPC 市场新动能 随着汽车智能化及车联网渗透率提升，单车所需电子元器件及相应连接器数量也随之提升。目前车用FPC主要应用在LED车灯、变速箱、BMS、车载显示屏、信息娱乐系统等。车用FPC的电气性能和物理特性与传统胶条线束相比更具优势，FPC取代线束可以减重，从而实现在相同电池容量下增加续航里程。 汽车电子渗透率提升也将驱动车用FPC市场规模扩大。据战新PCB产业研究所统计，2018年汽车用柔性线路板（FPC）市场规模达53亿元，同比增长8.4%，市场的主要增长动力来源于汽车电子化程度的提升和新能源汽车渗透率的提升。预计2019年全球市场规模将达57亿元，同比增长7.0%。2016-2022年，汽车用FPC的年增长速度长期维持在6%-9%之间，至2022年汽车用FPC市场规模将增长至70亿元。 大陆厂商加速布局FPC新产能 为了抓住FPC产业转移的机遇，国内许多FPC厂商通过新设投资和收购兼并优化主业、扩充FPC产品线。2017年，景旺电子宣布分三期共计投资49.56亿人民币实施“高密度印刷电路板300万平方米、柔性电路板200万平方米产业化项目”；弘信电子计划投资1.64亿人民币实施“年产54.72万平方米挠性印制电路板建设项目”。2019年，景旺电子计划投资2.83亿元建设“年产20.43万平方米挠性印制电路板产品项目”。鹏鼎控股目前也有“新建133.8万平方米FPC生产线”和“新建40组SMT组装线”两个FPC扩产项目在建。 除了新设投资之外，近两年国内已有众多PCB企业通过外延并购的方式切入了FPC领域，实现了快速发展。以东山精密为例，2016年，东山精密完成在纳斯达克上市柔性线路板和装配全球行业排名第五的美国维信（MFLEX）的私有化收购；2018年，东山精密完成对纳斯达克上市公司Flex Ltd.下属的PCB业务相关主体Multek的收购。并购完成后，东山精密经营业绩得到了显著提升。 SLP成PCB厂商必争之地 顺应手机发展新趋势，SLP有望成为主流方案 技术进步推动智能手机等3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O数也随之越来越多，必须进一步缩小线宽线距。 但传统HDI受限于制程难以满足要求，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组的SLP技术成为解决这一问题的必然选择。SLP能够大幅度减小HDI板的面积和厚度，厚度减少约30%，面积减小约50%，能够为电子产品腾出更多空间发展新硬件或增加电池容量。 SLP（substrate-like PCB）类载板，即高阶HDI，是通过高端焊接工艺链接多层PCB电路板，由此达到堆叠层数更多、线宽距更小、集成更多电子元件的目的，可将线宽距缩小到25至30微米，孔数提高10倍。由于其制程非常接近用于半导体封装的IC载板，但尚未达到IC载板的规格，故称为类载板。 SLP主要使用的是半加成法技术。半加成法是介于减成法和全加成法之间的PCB图形制作技术，制作工艺相对于全加成法更加成熟，且图形精细化程度及可靠性均可满足高端产品的需求，可进行批量化的生产。 iPhone引领主板变革，率先使用SLP iPhone引领主板变革，率先使用SLP。2017年推出的iPhone X系列手机中，苹果使用堆叠式的SLP取代任意层HDI主板，在30um线宽线距基础上相对iPhone 8 Plus节省30%空间，并通过“L”型电池设计提升手机续航能力。在2019年发布的iPhone11机型中，苹果延续了双层主板减压工艺叠加半成法工艺，进一步压缩主板规格，为电池容量提升释放空间。 目前，SLP市场仍然高度依赖高端智能手机的增长。在苹果的引领下，三星、华为的部分旗舰机型开始使用SLP板。展望未来，华为有望发布采用SLP技术的高端产品，此外手机生产的OEM商还计划在智能手表和平板电脑等其他消费电子产品中使用SLP，SLP有望成为主流主板方案。 未来随着手机器件集成化趋势，空间利用率提升为主要诉求，全球SLP市场有望快速增长。根据战新PCB产业研究院数据，2018年全球SLP市场规模达67亿元，预测2019年将同比增长55%至104亿元。随着苹果、三星、华为等主流企业的手机及其他移动智能终端核心产品SLP的渗透率提升，预计到2022年，全球SLP市场规模将达274亿元，SLP在手机PCB用产值比重将提升至26.6%。 目前，来自中国台湾、韩国和日本的SLP制造商主导生产活动，主要厂商包括欧系奥特斯；美系迅达；台系臻鼎、欣兴、华通和景硕；韩系三星电机；日系的揖斐电和名幸。 ● 全球竞争格局 从全球PCB供应格局来看，台系PCB产业依旧占据着全球第一的地位。根据Prismark公布的“2018年全球PCB厂商前30排名”，台系厂商上榜企业13家，产值达175.17亿美元，占全球46.1%，拥有绝对优势。随后日本和韩国合计产值分别占全球的22.5%、12.3%。中国大陆上榜企业分别有维信（东山精密）、深南及景旺，营收成长表现亮眼。 日本旗胜（Nippon Mektron） 日本旗胜成立于1969年，为日本NOK集团成员企业，是全球最大的柔性板生产厂商，在日本、中国大陆、中国台湾、欧洲地区均建有工厂。日本PCB企业大多采取多元化经营模式，2018年旗胜的FPC业务占营收的44%，其产品主要应用于移动设备、汽车、可穿戴设备和机器人等产品，起到节省空间、降低重量、提高设计灵活度和中继传输的作用。 目前，旗胜FPC的应用市场正从智能手机、硬盘等公司转向汽车等新领域。从下游市场占比看，2018年来自汽车市场收入约占45%，电子市场收入约占43%，普通工业市场收入约占12%。考虑公司目前的重点布局，未来汽车市场业务的收入将会再度上升。 迅达科技（TTM Technologies, Inc.） 迅达科技成立于1998年，总部位于美国加利福尼亚州，系北美最大的PCB制造商，主要生产用于通信网络、智能手机、国防航空、工控医疗、汽车电子等领域的高端PCB产品（包括刚性及挠性印制电路板、刚挠结合板、HDI板、封装基板等），并提供包括DFM（Design for manufacture，面向制造的设计）、PCB设计、QTA（Quick turnaround，服务快速响应）在内的一系列增值服务，其中国的生产基地主要分布在香港、上海、广州、中山、东莞等地。 欣兴电子 欣兴电子股份有限公司成立于1990年，主要从事印刷电路板（PCB）、高密度连接板（HDI）、柔性印刷电路板（FPC）、柔性刚性复合板、载板与集成电路（IC）测试系统的开发、制造、加工和销售业务。公司印刷电路板产品应用于电脑、通讯、消费性电子产品的主要零部件；IC测试系统产品提供对IC产品的测试服务。该公司主要销售地区包括亚洲、美洲及其他地区。 欣兴电子在台湾有十三座工厂，座落在桃园县及新竹县，分别为六座PCB厂、六座载板厂与一座IC预烧与测试厂；在大陆有五个生产基地，分别位于深圳、苏州、昆山(两座)与黄石。 2018年欣兴电子收入按产品品类划分，42%来自载板，38%来自HDI，14%来自多层板，5%来自软板；按下游划分，44%来自封装，24%来自消费性电子产品（游戏机、可穿戴等），21%来自通信产品（包括手机），13%来自电脑。 华通电脑（Compeq） 华通电脑股份有限公司于1973年8月成立于台湾桃源县，为台湾早期第一家响应政府发展高科技策略工业政策的印刷电路板专业制造公司，成立初期以生产单、双面印刷电路板为主，经由不断的技术研发，于1983年开始量产6层以上电脑用印刷电路板，带领台湾印刷电路板产业朝向多层板发展。 华通的主要业务范围包含一般多层电路板、高密度电路板（HDI）、高层次板（HLC）、软板（FPC）与软硬板（Rigid-Flex PCB）等产品的生产制造，目前华通主要营收来自核心的印刷电路板制造业务；同时为配合客户需要，提供SMT打件服务。 AT&S 奥地利科技与系统技术股份公司（AT&S）简称奥特斯，成立于1987年，是欧洲最大、全球领先的印制电路板制造商。2013年集团迈出了其高科技战略的下一步行动，与全球领先的半导体生产商合作开发半导体封装载板。作为一家飞速发展的跨国公司，AT&S分别在奥地利（利奥本、菲岭）、印度（南燕古德）、中国（上海、重庆）和韩国（安山）拥有生产基地。目前集团拥有员工约8,500人。 AT&S的业务覆盖单面PCB、双面PCB、多层PCB、HDI、挠性PCB及刚挠结合PCB产品等。集团致力于生产具有前瞻性技术的产品，并将工业领域的核心市场定位于：移动设备、汽车和航天、工业电子、医疗与健康以及先进封装领域。 ● 盈利预测 假设前提 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域 不同， PCB 产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等， 并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/ 储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、 Amazon、Microsoft、Facebook 等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不 断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的 PCB 企业。 目前公司围绕 FPC 及 SLP 等产品主要有三大扩产项目在建，分别投资 30 亿元 在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25 亿元；投资 24 亿元在秦皇岛园区新建高阶 HDI 印制电路板智能制造生产线年 产能 33.4 万平方米，达产后预计实现收入 22.31 亿元；投资 15.52 亿元在深圳 园区建设 40 组组装线，达产后预计实现收入 25 亿元。随着淮安及秦皇岛项目 逐步投产，未来公司 FPC 及 SLP 产品放量可期。 FPC 弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展 方向。FPC 是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝 缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可 焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控 医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 顺应手机发展新趋势，SLP 有望成为主流主板方案。技术进步推动智能手机等 3C 电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快 速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O 数也随之越来越多，必须 进一步缩小线宽线距。 ● 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立 在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计 算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数 的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为2.6%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年 后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估 值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比 公司 2018 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公 司成长性，对行业平均动态 PE 进行修正，可能未充分考虑市场整体估值偏高的 风险。 盈利预测的风险 1、可能对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 3 年盈利预测偏乐观； 2、该细分领域未来或有新竞争者进入，导致毛利率有所下滑 ； 3、对公司未来费用率的控制较为乐观，或有因管理原因费用率增加的可能 政策风险 公司所处行业较为市场化，但是也会间接受到政策影响，例如可能受到国际贸 易政策及关税政策对下游客户的间接影响，进而影响公司的销售，使公司未来 2 年销售收入/利润不及预期的风险。同时公司属于高新技术行业，有可能受到 国家相关的税收政策不确定的影响。 经营风险 公司存在研发投入过大以及产品推广激进而使得费用支出超出预期的风险。研 发和销售激进投入会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成 较大吞噬。 财务风险 公司产品价格存在快速下降的可能性，导致存货具有贬值计提的风险；公司所 处行业若因潜在竞争者的进入从而加剧竞争，将导致公司毛利率下滑。 市场风险 1、 公司下游大客户较为集中且全部为行业龙头，公司的产业链议价能力较弱， 未来可能存在产品降价风险； 2、 公司行业需求驱动受宏观经济影响明显，疫情未来持续影响难以预估； 其它风险 解禁后，公司股份流通量大幅增加，股价波动风险。若限售股解禁后短期内集 中抛售，会对公司股价带来较大波动。 国信证券投资评级 国信电子团队联系方式 首席分析师：欧阳仕华 18620377869 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 分析师：唐泓翼 13818243512 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 分析师：许 亮 18588413309 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 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鹏城硬科技，鼎力中国造 国信观点： 技术能力出众与优质客户共同成长，铸就FPC世界龙头 2017年公司超越日本等竞争对手成为全球排名第一的FPC企业，2019年实现收入266亿元，持续成为全球第一的FPC供应商。公司的技术水平及产值规模仍在持续提升，龙头地位稳固。同时公司拥有全球最优质的品牌客户，与苹果、Google、Amazon、华为等国际领先品牌客户建立了深入合作，是国产科技创新的典范。 核心FPC产品仍在持续升级，产品价值空间扩大 FPC是由柔性基材制成的印制电路板，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，符合电子产品的发展方向。3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展。FPC朝更小的线宽和更多成熟方向发展，随着产品持续升级，单位产品价值在继续扩大。公司FPC产品最小线宽可以做到10微米，SLP产品全球领先，miniled背光线路板全球领先，说明公司具备全球最高水平的制造能力，契合其与全球顶级客户配套的能力。 预计20年4季度公司将迎来增速拐点 5G大产业趋势带动FPC需求多点开花。下游大客户下半年进入5G手机拉货周期，以及MiniLED等终端产品对FPC高端需求提升，公司2020年进一步加大资本开始以满足市场需求。公司在淮安、深圳、秦皇岛等三大基地投资50亿元扩充SLP、FPC及配套加工等产品产能。随着大部分产能在下半年旺季释放，预计20年Q4将是公司2017年Q4以来业绩增速大拐点，公司即将迎来新一轮的快速成长期。 风险提示下游需求不足，行业竞争加剧。 维持“买入”评级，目标股价60-65元 在5G产业趋势下，大规模快速通信数据对硬件要求进一步提升，产品价值不断提升。龙头企业持续创新，市场份额进一步提升。公司是稳定成长且盈利优质的资产，享估值溢价。我们预计20-22净利润32.2/39.9/45.5亿元，当前股价对应PE分别为33.4/26.9/23.6x，维持“买入”评级。 评论： ● 投资摘要 估值与投资建议 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域不同， PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、Amazon、Microsoft、Facebook等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的PCB企业。 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、及淮安。其中深圳两个厂区主要生产FPC、HDI和后道SMT，淮安园区负责FPC和SMT，淮安综保区厂主要生产RPCB，秦皇岛园区则生产FPC和SLP。随着淮安及秦皇岛项目逐步投产，未来公司FPC及SLP产品放量可期。 公司围绕FPC及SLP等产品主要有三大扩产项目在建，分别为： (1)、投资30亿元在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25亿元； (2)、投资24亿元在秦皇岛园区新建高阶HDI印制电路板智能制造生产线年产能33.4万平方米，达产后预计实现收入22.31亿元； (3)、投资15.52亿元在深圳园区建设40组组装线，达产后预计实现收入25亿元。 核心假设与逻辑 FPC弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展方向。FPC是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 顺应手机发展新趋势，SLP有望成为主流主板方案。技术进步推动智能手机等3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O数也随之越来越多，必须进一步缩小线宽线距。 股价变化的催化因素 1、 智能手机及可穿戴终端加速放量； 2、 5G带动电子终端持续升级； 核心假设或逻辑的主要风险 下游需求不及预期，行业竞争加剧。 ● 估值与投资建议 绝对估值：60-65元 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域不同， PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、Amazon、Microsoft、Facebook等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的PCB企业。 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、淮安。其中深圳两个厂区主要生产FPC、HDI和进行SMT，淮安园区负责FPC和SMT，淮安综保区厂主要生产RPCB，秦皇岛园区则生产FPC和SLP。 目前公司围绕FPC及SLP等产品主要有三大扩产项目在建，分别投资30亿元在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25亿元；投资24亿元在秦皇岛园区新建高阶HDI印制电路板智能制造生产线年产能33.4万平方米，达产后预计实现收入22.31亿元；投资15.52亿元在深圳园区建设40条组装线，达产后预计实现收入25亿元。随着淮安及秦皇岛项目逐步投产，未来公司FPC及SLP产品放量可期。FPC弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展方向。FPC是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 顺应手机发展新趋势，SLP有望成为主流主板方案。技术进步推动智能手机等3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O数也随之越来越多，必须进一步缩小线宽线距。 但传统HDI受限于制程难以满足要求，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组的SLP技术成为解决这一问题的必然选择。SLP能够大幅度减小HDI板的面积和厚度，厚度减少约30%，面积减小约50%，能够为电子产品腾出更多空间发展新硬件或增加电池容量。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 相对法估值：55-70元 我们选取了A股中同样主营PCB的龙头公司深南电路和景旺电子进行比较。鹏鼎股份无论从盈利能力还是持续成长性都要比可比上市公司更具备优势，同时，我们认为鹏鼎股份在5G趋势下的布局进度和受益程度也明显好于同行业企业，因此，我们认为鹏鼎股份值得享有一定的估值溢价。给予公司合理估值35-45倍，按照2021年EPS 1.57元的预测，合理估值区间为55-70元。 投资建议：合理估值60-65元, 给予“买入”评级 综合上述估值方法，我们认为公司股票价值在60-65元之间，相对于公司目前股价有一定的溢价空间，我们看好公司的长期发展空间，给予“买入”评级。 ● 二十载深耕铸就全球FPC龙头 全球柔性电路板FPC龙头 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域不同，PCB产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等，并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、Amazon、Microsoft、Facebook等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的FPC企业。 鹏鼎控股的主要产品范围涵盖FPC（柔性印刷电路板）、HDI（高密度连接板）、RPCB（刚性印刷电路板）、SLP（类载板）、COF（覆晶薄膜）、Rigid Flex（软硬结合板）等多类产品。 公司前身为富葵精密组件(深圳)有限公司，自1999年成立以来，专注于为优质客户提供全系列PCB产品设计、研发、制造与售后等整体解决方案，也是母公司臻鼎控股最主要业务板块。2011年，母公司臻鼎科技控股于台湾上市，臻鼎科技控股为富士康旗下子公司；2013年度公司成为中国第一，全球第二大PCB企业；2017年，公司并入母公司所有PCB业务，完成股权重组后正式更名为鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，2018年公司成功在深交所挂牌。 公司股权集中，第一大股东系富士康子公司。公司的控股股东为美港实业有限公司，持股比例为66.38%；第二、三大股东分别为集辉国际有限公司和兼善鹏诚，分别占公司股份的6.44%和5.35%。由于美港实业及集辉国际均为臻鼎控股（4958.TW）全资子公司，故臻鼎控股（第一大股东为鸿海集团全资子公司富士康）合计持有公司72.82%股份，为公司第一大股东。此外，益富投资、信群投资、长益投资、亨祥投资、得邦投资、振碁投资、德乐投资、悦沣公司均为公司员工持股平台。 出身臻鼎，鹏鼎承载臻鼎除IC载板外全部PCB业务。鹏鼎控股前身为富葵精密，属于臻鼎科技控制下的子公司。2016年，臻鼎控股进行股权重整，先将宏启胜中的IC载板业务剥离给碁鼎科技，再将碁鼎科技转让给Monterey。然后通过换股合并及现金收购的方式将中国大陆境内的宏启胜、宏群胜、宏恒胜、庆鼎精密、裕鼎精密等其余PCB制造主体并入富葵精密旗下，之后富葵精密设立子公司香港鹏鼎收购IRIS全部PCB业务，设立孙公司台湾鹏鼎收购台湾鹏鼎、义鼎国际台湾分公司的全部PCB业务。 至此，富葵精密取得了臻鼎的FPC、HDI和RPCB业务，而碁鼎科技则取得臻鼎的IC载板业务。2017年，富葵精密改制改名成为鹏鼎控股。 FPC和SLP产能扩张，未来产品放量可期 鹏鼎总部位于深圳，生产基地分布在深圳、秦皇岛、及淮安三地。其中深圳两个厂区主要生产FPC、HDI和进行SMT，淮安园区负责FPC和SMT，淮安综保区厂主要生产FPC，秦皇岛园区则生产FPC和SLP。 在IPO募投项目中，公司围绕FPC及SLP等产品主要有三大扩产项目在建，分别投资30亿元在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25亿元；投资24亿元在秦皇岛园区新建高阶HDI印制电路板智能制造生产线年产能33.4万平方米，达产后预计实现收入22.31亿元；投资15.52亿元在深圳园区建设40组组装线，达产后预计实现收入25亿元。随着淮安及秦皇岛项目逐步投产，未来公司FPC及SLP产品放量可期。 据2019年12月28日《第一届董事会第二十七次会议决议公告》，公司拟在印度子公司投资人民币1.35亿元用于建设模组组装生产线，预计新增4组模组组装生产线；拟投资8.33亿元在深圳、秦皇岛两个园区投资建设多层软板生产线，计划扩充多层电路板1.5万平方米/月；拟投资人民币6.85亿元重新改造淮安综保园区硬板厂，对其生产的硬板产品进行转型升级；拟投资人民币9.58亿元在淮安园区建设超薄线路板生产线，预计新增超薄线路板产能约2.0万平方米/月。 业绩稳步增长，自动化升级改善盈利能力 公司营收稳步增长，归母净利润快速提升。2019年公司实现营业收入266.15亿元，较2018年同期增长2.94%，增速有所放缓，主要系下游智能手机市场逐渐饱和，进入存量竞争阶段。虽然智能出货量放缓，但是零部件的持续创新拉动单机FPC价值量上涨，公司FPC业务稳步增长。2019年公司归母净利润同比增长5.54%至29.25亿元，2014-2019年归母净利润年复合增长率达15.64%，工艺自动化程度提升优化利润率，盈利能力持续改善。 公司营收呈现季节性波动。鹏鼎20年Q1收入同比下降6.31%至39.69亿元，对比19Q1收入同比降幅（13.51%）有所收窄，表明在iPhone 新机备货、可穿戴设备应用兴起驱动下，PCB 需求仍然强劲。 自动化升级全面优化盈利能力。随着公司产品结构优化，自动化水平提升，盈利能力增强。2016年以来公司毛利率及净利率触底反弹。2016年毛利率净利率水平较低系公司主要客户销量不及预期，且公司原物料成本大幅上涨，为配合客户长期合作让利导致公司产品价格上涨有限。2017年起公司进一步调整产品结构，高单价产品销售占比提升，综合毛利率上升。受益于自动化水平提升，2019年公司毛利率提升0.64pct至23.83%，净利率提升0.27pct至10.99%，盈利能力持续改善。 三费情况稳定，管理费用（不含研发费用）占比较高。2019年公司销售费用率为1.42%，基本保持不变；财务费用率同比下降0.99pct至-0.68%，出现下滑主要系本年利息收入及汇兑收益增加所致；管理费用为10.68亿元，营收占比4.01%，公司扣除研发费用的管理费用稳定在4%-5%左右。 通讯用板业务为公司主要收入来源。受全球手机出货量下滑影响，2019年公司通讯用板类(主要用于手机等终端产品)产品实现营业收入198.98亿元，较上年同期下降2.54%，毛利率23.01%，营收占比74.76%。为降低通讯类产品销量下滑影响，公司积极调整产品结构，拓展消费电子及计算机用板业务，2019年消费电子及计算机用板类产品实现营业收入67.04亿元，较上年同期增长23.59%，毛利率26.13%，营收占比25.19%。包含汽车电子和工业控制用板的其他业务实现营收0.12亿元，营收占比仅为0.05%。 2017年-2019年公司经营性现金流分别为16.72亿元、62.09亿元和41.62亿元。2017年、2018年经营性现金流波动较大，主要原因是2017年大客户iPhone 10大创新，公司备货较多，导致2017年经营性现金流较低，大部分回款在2018年确认，2018年较2017年大幅增长。2019年经营性现金流基本跟净利润比例保持平稳。近年来公司资产负债率较为稳定，2019年公司资产负债率下滑3.33pct至31.28%，低于国内同行，公司资产结构整体维持稳定状态。 持续研发投入，占领行业技术制高点 鹏鼎持续研发投入，紧跟技术前沿。公司长期专注并深化PCB技术研发，不断加强产学研合作、推动产业链战略伙伴交流合作，同时参与国际领先客户的先期开发，准确把握未来的产品与技术方向。2019年公司研发投入达13.51亿元，同比增长10.54%，占营业收入的比例达到5.08%，研发费用远超国内同行业者。目前公司生产的印制电路板产品最小孔径可达0.025mm，最小线宽可达0.025mm，目前已形成代表更高阶制程要求的下一代PCB产品SLP的量产能力。 秉承“轻薄短小、高低多快、精细准美”的研发策略，围绕“新材料、新产品、新制程、新设备和新技术”五大主轴，公司不断加大在高密度、薄型化、高频高速、功能模组、取代性技术、汽车电子、能源管理、高阶任意层等研发方向上的深入布局。截止2019年12月31日，公司累计获得专利700项，其中中国大陆304项，中国台湾284项，美国112项，约90%为发明专利，掌握卷式感光覆盖膜（PICL）、透明软板、防水软板、多层LCP软板等高端板的制作技术，拥有13项国际领先的核心研发成果。 ● 5G带动FPC需求多点开花 FPC：增速最快的PCB细分领域 FPC弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展方向。FPC是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 据Prismark数据，2018年全球FPC产值达126亿美元，同比增长4.8%，在全球PCB市场占比为19.9%，仅次于多层板。FPC主要应用于智能手机（19%）、平板电脑（22%）、PC（13%）及消费电子（19%）四大领域。 FPC制造工业最早出现于20世纪60年代，美、苏冷战结束之后FPC开始被用于民用产品。21世纪初随着PC电脑和功能手机消费市场发展，FPC制造业才开始进入缓慢发展阶段。2008年苹果公司iPhone引发智能手机热潮，FPC产值大幅上升，由此开启FPC爆发成长期。2015年至今，智能手机逐渐进入存量时代，增速放缓，但双摄三摄、折叠屏等新技术及5G时代驱动换机需求，同时可穿戴电子产品、汽车电子等非通讯电子行业增速加快，成为FPC行业新的增长点。 相比于PCB较为分散的市场格局，FPC行业集中度高，CR5高达76%。虽然整体PCB行业看似分散，但每个细分领域的集中度较高，其中FPC领域尤甚。2017年鹏鼎FPC收入超过旗胜，成为全球最大的FPC厂商，2018年市占率为25%。2018年FPC前五的厂商中有三家为日本厂商，分别是旗胜（23%）、藤仓（9%）及住友电工（8%）。 智能手机升级，带动FPC量价齐升 智能手机软硬件功能丰富，拉动FPC需求增长 FPC在各种智能设备中的应用极其广泛。以智能手机终端为例，FPC应用范围全面覆盖了闪光灯&电源线、天线、振动器、扬声器、侧键、摄像头、主板、显示和触控模组、HOME键、SIM卡座、独立背光、耳机孔和麦克风用FPC等。尽管智能手机出货量趋于饱和增长放缓，但是智能手机软硬件功能不断丰富，将带动FPC的持续扩容。 随着目前消费电子光学创新以及未来5G大面积普及后，手机软硬件功能持续加码，内部电池容量相应提升，将进一步挤压手机内有限的空间，因此单机FPC的用量也呈现不断增长态势。根据iFixit及观研天下数据，苹果2017年推出的iPhone X单机FPC用量达到20-22片，2018年推出的iPhone XS Max产品中单机FPC用量进一步提升至24片；其他安卓系如三星、华为、OPPO、VIVO等品牌机型单机FPC用量约10-14片。 柔性OLED面板升级，拉动FPC需求提升 柔性OLED面板升级，亦提供FPC需求增量。OLED平板显示技术，最大的特点是自发光、可弯曲。在智能手机轻薄化发展趋势下，OLED面板凭借轻薄、刷新速度快、功耗低等优点已为三星、苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等旗舰机型采用，且柔性OLED可弯折特性也成为如今曲面屏、折叠屏等机型的最佳选择。2017年苹果推出iPhone X预示着OLED屏将进一步快速向智能手机渗透，据iPhone X的BOM物料清单显示，其采用的OLED显示屏成本高达80美元。 据TrendForce数据，2019年智能手机AMOLED显示面板的渗透率达31%，预计2020年可增长至35.6%。而根据UBI research预测，到2020年柔性显示屏出货量将由2016年的85.8亿片提升至710.7亿片，市场份额由42.1%大幅提升至64.7%。FPC作为柔性屏的主要材料之一，未来OLED柔性屏高增速将成为FPC销量的核心驱动点。 5G时代天线市场扩容，优秀MPI/LCP 软板厂商有望受益 随着5G时代的到来，通讯手机通讯使用的无线电波频率逐渐升高。5G部署的主流频段分为6GHz以下和24GHz以上两种。2017年7月工信部批复将4.8-5.0GHz、24.75-27.5GHz和37-42.5GHz频段用于我国5G技术研发试验。由于电磁波频率越高，越容易在传播介质中衰减，因此对天线材料提出更高的要求。 传统PI软板无法适应5G时代高频高速趋势，LCP、MPI材质的FPC有望逐步替代传统FPC。传统天线软板使用PI基材，但是由于PI基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、可靠性较差，因此PI软板已经无法适应未来的5G高频高速趋势，LCP、MPI有望成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺。 LCP：液晶聚合物，简称LCP（liquid crystalline polymer），是一种由刚性高分子链结构组成的全芳族液晶聚酯类高分子材料。其分子结构具有特殊性，在一定加热状态下一般呈现液晶型，因此拥有优异的耐热性能和线膨胀率小、成型收缩率小、自熄灭性以及不易产生飞边等成型加工性能。目前LCP主要应用在高频电路基板、COF基板、多层板、IC封装、高频连接器、天线和扬声器基板等领域。 MPI：改性聚酰亚胺，简称MPI（Modified PI），是PI的一种改进方案。传统的PI存在不熔难以加工、粘接性能不理想、固化温度太高、合成工艺要求高等缺点；而MPI是非结晶性材料，操作温度宽，在低温压合铜箔下易操作，表面能够与铜较易接着。 MPI和LCP天线ASP相比传统PI天线显著提升。在三者之间，LCP性能最优，但由于LCP受制于制造工艺复杂、良品率低等现状，成本最高，单机价值量显著高于传统PI天线。以2017年iPhone X为例，LCP天线单机价值约为8-10美元，而iPhone7的独立PI天线单机价值约为0.4美元。而MPI材料兼顾性能与成本，加工生产难度介于PI和LCP之间，单机价值相比传统PI天线也将有所提升。 苹果引领LCP/MPI天线材料变化浪潮。iPhone7时期的天线以“PI软板+同轴电缆”的形式存在；2017年推出的iPhone X中首次使用LCP软板，其中上下天线各占一片LCP软板；同年推出的iPhone8/8 Plus使用了一片LCP天线软板；2019年推出的iPhone11试水使用MPI软板作为部分天线基材，其他天线模组仍使用LCP材质。 由于LCP制造工艺异常复杂、良率低，该环节主要被日本和台湾厂商占据，其中日本村田(Murata)占主导地位，可实现从薄膜到软板一体化的生产；嘉联益从2018年开始量产LCP软板并进入苹果供应链。而MPI工艺相对成熟，加工良率高，全球产能也更加充足，除日本外，我国台湾的台郡、同泰等厂商也有足够的MPI软板供应能力。目前国内MPI产业链已初具雏形，鹏鼎、东山精密均在积极布局，2019年iPhone 11引入鹏鼎和MFLEX成为其MPI天线供应商。 可穿戴设备/汽车电子打开未来FPC成长空间 TWS等可穿戴市场火爆，拉动FPC需求增长 可穿戴设备爆发式增长。FPC 材料轻薄、可弯曲的特点，更符合电子设备便携式的需求，在可穿戴设备如智能手表、智能手环、保健设备及医疗设备中均可广泛使用。IDC数据显示，2019年全球可穿戴设备出货量达到3.365亿部，相比2018年的1.78亿部增长了89%。其中TWS耳机增幅最大，2019年出货量为1.705亿部，相较2018年增长率超过250%；智能手环的出货量为6940万部，较去年增长了37.4%；智能手表的出货量为9240万部，较去年增长22.7%，可穿戴设备迎来爆发式增长。 TWS耳机成为智能硬件新兴增长极，品牌巨头竞相布局。根据GFK的数据预测，2018 年全球 TWS 耳机出货量将达到 6500 万台，2019 年一季度TWS耳机1750万台，第二季度随着TWS耳机出货量提升到2700万台，全年则预计是1亿台以上，2020 年则预计将有1.5亿台。整个TWS耳机市场将从2017年的2亿美元增长到2020年的110亿美元以上。即使按照TWS耳机200元的平均单价，以全球每年15亿部智能手机的出货量估算，如果TWS平均渗透率达到50%，则理论上全球TWS耳机的年产值在1500亿以上。 FPC具备轻薄、可弯曲的特点，正好与可穿戴设备轻量化、小型化的发展趋势契合，是可穿戴设备的首选连接器件，以平板、电脑、耳机和手表为代表的消费电子产品对FPC软板需求旺盛。目前，iPad Air、iWatch4、AirPods2、AirPods Pro分别单机搭载了约21、13、5、7条软板，2018年苹果该等产品对应的FPC市场规模总和约为20亿美金。可以预见，可穿戴设备的持续放量将成为FPC产业的重要驱动力。 汽车电子渗透率提升，驱动车用FPC 市场新动能 随着汽车智能化及车联网渗透率提升，单车所需电子元器件及相应连接器数量也随之提升。目前车用FPC主要应用在LED车灯、变速箱、BMS、车载显示屏、信息娱乐系统等。车用FPC的电气性能和物理特性与传统胶条线束相比更具优势，FPC取代线束可以减重，从而实现在相同电池容量下增加续航里程。 汽车电子渗透率提升也将驱动车用FPC市场规模扩大。据战新PCB产业研究所统计，2018年汽车用柔性线路板（FPC）市场规模达53亿元，同比增长8.4%，市场的主要增长动力来源于汽车电子化程度的提升和新能源汽车渗透率的提升。预计2019年全球市场规模将达57亿元，同比增长7.0%。2016-2022年，汽车用FPC的年增长速度长期维持在6%-9%之间，至2022年汽车用FPC市场规模将增长至70亿元。 大陆厂商加速布局FPC新产能 为了抓住FPC产业转移的机遇，国内许多FPC厂商通过新设投资和收购兼并优化主业、扩充FPC产品线。2017年，景旺电子宣布分三期共计投资49.56亿人民币实施“高密度印刷电路板300万平方米、柔性电路板200万平方米产业化项目”；弘信电子计划投资1.64亿人民币实施“年产54.72万平方米挠性印制电路板建设项目”。2019年，景旺电子计划投资2.83亿元建设“年产20.43万平方米挠性印制电路板产品项目”。鹏鼎控股目前也有“新建133.8万平方米FPC生产线”和“新建40组SMT组装线”两个FPC扩产项目在建。 除了新设投资之外，近两年国内已有众多PCB企业通过外延并购的方式切入了FPC领域，实现了快速发展。以东山精密为例，2016年，东山精密完成在纳斯达克上市柔性线路板和装配全球行业排名第五的美国维信（MFLEX）的私有化收购；2018年，东山精密完成对纳斯达克上市公司Flex Ltd.下属的PCB业务相关主体Multek的收购。并购完成后，东山精密经营业绩得到了显著提升。 SLP成PCB厂商必争之地 顺应手机发展新趋势，SLP有望成为主流方案 技术进步推动智能手机等3C电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O数也随之越来越多，必须进一步缩小线宽线距。 但传统HDI受限于制程难以满足要求，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组的SLP技术成为解决这一问题的必然选择。SLP能够大幅度减小HDI板的面积和厚度，厚度减少约30%，面积减小约50%，能够为电子产品腾出更多空间发展新硬件或增加电池容量。 SLP（substrate-like PCB）类载板，即高阶HDI，是通过高端焊接工艺链接多层PCB电路板，由此达到堆叠层数更多、线宽距更小、集成更多电子元件的目的，可将线宽距缩小到25至30微米，孔数提高10倍。由于其制程非常接近用于半导体封装的IC载板，但尚未达到IC载板的规格，故称为类载板。 SLP主要使用的是半加成法技术。半加成法是介于减成法和全加成法之间的PCB图形制作技术，制作工艺相对于全加成法更加成熟，且图形精细化程度及可靠性均可满足高端产品的需求，可进行批量化的生产。 iPhone引领主板变革，率先使用SLP iPhone引领主板变革，率先使用SLP。2017年推出的iPhone X系列手机中，苹果使用堆叠式的SLP取代任意层HDI主板，在30um线宽线距基础上相对iPhone 8 Plus节省30%空间，并通过“L”型电池设计提升手机续航能力。在2019年发布的iPhone11机型中，苹果延续了双层主板减压工艺叠加半成法工艺，进一步压缩主板规格，为电池容量提升释放空间。 目前，SLP市场仍然高度依赖高端智能手机的增长。在苹果的引领下，三星、华为的部分旗舰机型开始使用SLP板。展望未来，华为有望发布采用SLP技术的高端产品，此外手机生产的OEM商还计划在智能手表和平板电脑等其他消费电子产品中使用SLP，SLP有望成为主流主板方案。 未来随着手机器件集成化趋势，空间利用率提升为主要诉求，全球SLP市场有望快速增长。根据战新PCB产业研究院数据，2018年全球SLP市场规模达67亿元，预测2019年将同比增长55%至104亿元。随着苹果、三星、华为等主流企业的手机及其他移动智能终端核心产品SLP的渗透率提升，预计到2022年，全球SLP市场规模将达274亿元，SLP在手机PCB用产值比重将提升至26.6%。 目前，来自中国台湾、韩国和日本的SLP制造商主导生产活动，主要厂商包括欧系奥特斯；美系迅达；台系臻鼎、欣兴、华通和景硕；韩系三星电机；日系的揖斐电和名幸。 ● 全球竞争格局 从全球PCB供应格局来看，台系PCB产业依旧占据着全球第一的地位。根据Prismark公布的“2018年全球PCB厂商前30排名”，台系厂商上榜企业13家，产值达175.17亿美元，占全球46.1%，拥有绝对优势。随后日本和韩国合计产值分别占全球的22.5%、12.3%。中国大陆上榜企业分别有维信（东山精密）、深南及景旺，营收成长表现亮眼。 日本旗胜（Nippon Mektron） 日本旗胜成立于1969年，为日本NOK集团成员企业，是全球最大的柔性板生产厂商，在日本、中国大陆、中国台湾、欧洲地区均建有工厂。日本PCB企业大多采取多元化经营模式，2018年旗胜的FPC业务占营收的44%，其产品主要应用于移动设备、汽车、可穿戴设备和机器人等产品，起到节省空间、降低重量、提高设计灵活度和中继传输的作用。 目前，旗胜FPC的应用市场正从智能手机、硬盘等公司转向汽车等新领域。从下游市场占比看，2018年来自汽车市场收入约占45%，电子市场收入约占43%，普通工业市场收入约占12%。考虑公司目前的重点布局，未来汽车市场业务的收入将会再度上升。 迅达科技（TTM Technologies, Inc.） 迅达科技成立于1998年，总部位于美国加利福尼亚州，系北美最大的PCB制造商，主要生产用于通信网络、智能手机、国防航空、工控医疗、汽车电子等领域的高端PCB产品（包括刚性及挠性印制电路板、刚挠结合板、HDI板、封装基板等），并提供包括DFM（Design for manufacture，面向制造的设计）、PCB设计、QTA（Quick turnaround，服务快速响应）在内的一系列增值服务，其中国的生产基地主要分布在香港、上海、广州、中山、东莞等地。 欣兴电子 欣兴电子股份有限公司成立于1990年，主要从事印刷电路板（PCB）、高密度连接板（HDI）、柔性印刷电路板（FPC）、柔性刚性复合板、载板与集成电路（IC）测试系统的开发、制造、加工和销售业务。公司印刷电路板产品应用于电脑、通讯、消费性电子产品的主要零部件；IC测试系统产品提供对IC产品的测试服务。该公司主要销售地区包括亚洲、美洲及其他地区。 欣兴电子在台湾有十三座工厂，座落在桃园县及新竹县，分别为六座PCB厂、六座载板厂与一座IC预烧与测试厂；在大陆有五个生产基地，分别位于深圳、苏州、昆山(两座)与黄石。 2018年欣兴电子收入按产品品类划分，42%来自载板，38%来自HDI，14%来自多层板，5%来自软板；按下游划分，44%来自封装，24%来自消费性电子产品（游戏机、可穿戴等），21%来自通信产品（包括手机），13%来自电脑。 华通电脑（Compeq） 华通电脑股份有限公司于1973年8月成立于台湾桃源县，为台湾早期第一家响应政府发展高科技策略工业政策的印刷电路板专业制造公司，成立初期以生产单、双面印刷电路板为主，经由不断的技术研发，于1983年开始量产6层以上电脑用印刷电路板，带领台湾印刷电路板产业朝向多层板发展。 华通的主要业务范围包含一般多层电路板、高密度电路板（HDI）、高层次板（HLC）、软板（FPC）与软硬板（Rigid-Flex PCB）等产品的生产制造，目前华通主要营收来自核心的印刷电路板制造业务；同时为配合客户需要，提供SMT打件服务。 AT&S 奥地利科技与系统技术股份公司（AT&S）简称奥特斯，成立于1987年，是欧洲最大、全球领先的印制电路板制造商。2013年集团迈出了其高科技战略的下一步行动，与全球领先的半导体生产商合作开发半导体封装载板。作为一家飞速发展的跨国公司，AT&S分别在奥地利（利奥本、菲岭）、印度（南燕古德）、中国（上海、重庆）和韩国（安山）拥有生产基地。目前集团拥有员工约8,500人。 AT&S的业务覆盖单面PCB、双面PCB、多层PCB、HDI、挠性PCB及刚挠结合PCB产品等。集团致力于生产具有前瞻性技术的产品，并将工业领域的核心市场定位于：移动设备、汽车和航天、工业电子、医疗与健康以及先进封装领域。 ● 盈利预测 假设前提 鹏鼎控股主营各类印制电路板的设计、研发、制造与销售。按照下游应用领域 不同， PCB 产品可分为通讯用板、消费电子及计算机用板以及其他用板等， 并广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/ 储存器及汽车电子等下游产品。目前公司与苹果公司、OPPO、华为、Google、 Amazon、Microsoft、Facebook 等国际领先品牌客户建立了深入合作，通过不 断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大并成为全球排名第一的 PCB 企业。 目前公司围绕 FPC 及 SLP 等产品主要有三大扩产项目在建，分别投资 30 亿元 在淮安园区新建FPC生产线年产能133.8万平方米，达产后预计实现收入45.25 亿元；投资 24 亿元在秦皇岛园区新建高阶 HDI 印制电路板智能制造生产线年 产能 33.4 万平方米，达产后预计实现收入 22.31 亿元；投资 15.52 亿元在深圳 园区建设 40 组组装线，达产后预计实现收入 25 亿元。随着淮安及秦皇岛项目 逐步投产，未来公司 FPC 及 SLP 产品放量可期。 FPC 弯折性好、轻薄等特点，符合电子产品高密度、小型化、高可靠性的发展 方向。FPC 是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝 缘基膜三种材料组合而成，具有高密度、高可靠性、高灵活性、轻薄短小、可 焊性好、弯折性好等优点，在通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控 医疗等领域均有广泛应用，市场前景广阔。 顺应手机发展新趋势，SLP 有望成为主流主板方案。技术进步推动智能手机等 3C 电子设备持续朝轻薄化、小型化、行动化方向发展，为实现更少空间、更快 速度、更高性能的目标，其对印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高。特别是随着手机等智能电子终端功能的不断增多，I/O 数也随之越来越多，必须 进一步缩小线宽线距。 ● 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立 在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计 算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数 的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为2.6%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年 后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估 值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比 公司 2018 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公 司成长性，对行业平均动态 PE 进行修正，可能未充分考虑市场整体估值偏高的 风险。 盈利预测的风险 1、可能对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 3 年盈利预测偏乐观； 2、该细分领域未来或有新竞争者进入，导致毛利率有所下滑 ； 3、对公司未来费用率的控制较为乐观，或有因管理原因费用率增加的可能 政策风险 公司所处行业较为市场化，但是也会间接受到政策影响，例如可能受到国际贸 易政策及关税政策对下游客户的间接影响，进而影响公司的销售，使公司未来 2 年销售收入/利润不及预期的风险。同时公司属于高新技术行业，有可能受到 国家相关的税收政策不确定的影响。 经营风险 公司存在研发投入过大以及产品推广激进而使得费用支出超出预期的风险。研 发和销售激进投入会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成 较大吞噬。 财务风险 公司产品价格存在快速下降的可能性，导致存货具有贬值计提的风险；公司所 处行业若因潜在竞争者的进入从而加剧竞争，将导致公司毛利率下滑。 市场风险 1、 公司下游大客户较为集中且全部为行业龙头，公司的产业链议价能力较弱， 未来可能存在产品降价风险； 2、 公司行业需求驱动受宏观经济影响明显，疫情未来持续影响难以预估； 其它风险 解禁后，公司股份流通量大幅增加，股价波动风险。若限售股解禁后短期内集 中抛售，会对公司股价带来较大波动。 国信证券投资评级 国信电子团队联系方式 首席分析师：欧阳仕华 18620377869 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 分析师：唐泓翼 13818243512 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 分析师：许 亮 18588413309 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 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