三花智控:汽零逆势高增长,业绩符合预期【国信汽车 梁超团队】
（以下内容从国信证券《三花智控:汽零逆势高增长,业绩符合预期【国信汽车 梁超团队】》研报附件原文摘录）
三花智控：汽零逆势高增长，业绩符合预期 上半年业绩同比下滑7.14%，业绩符合预期 公司20H1实现营收53.18亿，同比下滑8.8%，实现归母净利润6.43亿，同比下滑7.14%；单二季度看，20Q2实现营收28.35亿，同比下滑7.07%，实现归母净利润4.32亿，同比下滑0.50%，实现扣非归母净利润3.15亿，同比下滑26.98%。公司上半年业绩符合我们预期。 汽零业务：逆势稳健增长，产品结构变化导致毛利率下降 汽零业务20H1实现营收9.50亿，同比增长24.34%，实现毛利率28.91%，同比下滑3.63pct。汽零业务增长主要受益于新能源汽车板块客户销量的高增长，此外，集成化配套的产业趋势使得公司组件类产品配套占比提升，而组件类产品的单车货值相比部件有所提升。汽零业务毛利率的下降主要由于组件类产品占比提升，但类似传感器等部分需要外购，从而拖低整体毛利率水平。 制冷业务：显著跑赢行业，毛利率稳定 制冷业务20H1实现营收43.68亿，同比下滑13.79%，实现毛利率27.56%，同比下滑0.12pct。整体看上半年全球空调销量下滑20%，公司家电业务跑赢行业主要由于：第一，公司通过调整策略带来市场份额稳步提升，其中5月份、6月份销售均明显回升；第二，持续整合亚威科业务，落实预算管理、IE改善等措施推动内部提效与降成；第三，受益空调新能效标准催化，电子膨胀阀的渗透率持续提升。 风险提示 汽车行业复苏进度低于预期，疫情影响后期需求复苏不及预期。 投资逻辑：短期受疫情影响，中长期成长逻辑不变 热管理行业赛道优质，空间大，壁垒高，公司作为龙头具备持续成长性。我们预计公司20/21/22年净利润13.65/18.60/21.16亿（原：13.47/17.76/20.39亿，略微上调主要由于汽零业务营收端好于预期，但组件占比提升使毛利率略降），对应同比增速为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS为0.38/0.52/0.59元（原：0.38/0.50/0.57元），维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 盈利预测与估值对标分析 长期看公司质地优秀，能够凭借在电子膨胀阀领域的强势产品和多样化产品、模块化产品布局的优势，牢牢占据国内新能源汽车热管理龙头位置，属于细分赛道隐形冠军。 估值对标分析：主要分为特斯拉产业链标的和热管理产业链标的进行估值对标；其中，特斯拉产业链对标公司分别为拓普集团、宁德时代和旭升股份，拓普集团主要从事汽车NVH领域橡胶减震产品和隔音产品，宁德时代则是新能源汽车动力电池龙头企业，旭升股份则是热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件生产商，算上三花智控后，这四家公司21年平均估值在52.52x左右；热管理产业链主要对标公司为银轮股份和克来机电，银轮股份是三花在国内热管理厂商最大的竞争对手，强势产品为热交换器部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路，算上三花后，热管理标的21年平均估值为42.20x左右。 热管理行业赛道优质，空间大，壁垒高，公司作为行业龙头持续具备成长性。我们预计公司20/21/22年归母净利润13.65/18.60/21.16亿（原：13.47/17.76/20.39亿，略微上调主要由于汽零业务营收端好于预期，但组件占比提升使汽零毛利率略降），对应同比增速为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS为0.38/0.52/0.59元（原：0.38/0.50/0.57元），维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：梁超 手机/微信：13602636965 邮箱：liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 国信汽车分析师：何俊艺 手机/微信：15121172110 邮箱：hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 国信汽车分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002
三花智控：汽零逆势高增长，业绩符合预期 上半年业绩同比下滑7.14%，业绩符合预期 公司20H1实现营收53.18亿，同比下滑8.8%，实现归母净利润6.43亿，同比下滑7.14%；单二季度看，20Q2实现营收28.35亿，同比下滑7.07%，实现归母净利润4.32亿，同比下滑0.50%，实现扣非归母净利润3.15亿，同比下滑26.98%。公司上半年业绩符合我们预期。 汽零业务：逆势稳健增长，产品结构变化导致毛利率下降 汽零业务20H1实现营收9.50亿，同比增长24.34%，实现毛利率28.91%，同比下滑3.63pct。汽零业务增长主要受益于新能源汽车板块客户销量的高增长，此外，集成化配套的产业趋势使得公司组件类产品配套占比提升，而组件类产品的单车货值相比部件有所提升。汽零业务毛利率的下降主要由于组件类产品占比提升，但类似传感器等部分需要外购，从而拖低整体毛利率水平。 制冷业务：显著跑赢行业，毛利率稳定 制冷业务20H1实现营收43.68亿，同比下滑13.79%，实现毛利率27.56%，同比下滑0.12pct。整体看上半年全球空调销量下滑20%，公司家电业务跑赢行业主要由于：第一，公司通过调整策略带来市场份额稳步提升，其中5月份、6月份销售均明显回升；第二，持续整合亚威科业务，落实预算管理、IE改善等措施推动内部提效与降成；第三，受益空调新能效标准催化，电子膨胀阀的渗透率持续提升。 风险提示 汽车行业复苏进度低于预期，疫情影响后期需求复苏不及预期。 投资逻辑：短期受疫情影响，中长期成长逻辑不变 热管理行业赛道优质，空间大，壁垒高，公司作为龙头具备持续成长性。我们预计公司20/21/22年净利润13.65/18.60/21.16亿（原：13.47/17.76/20.39亿，略微上调主要由于汽零业务营收端好于预期，但组件占比提升使毛利率略降），对应同比增速为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS为0.38/0.52/0.59元（原：0.38/0.50/0.57元），维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 盈利预测与估值对标分析 长期看公司质地优秀，能够凭借在电子膨胀阀领域的强势产品和多样化产品、模块化产品布局的优势，牢牢占据国内新能源汽车热管理龙头位置，属于细分赛道隐形冠军。 估值对标分析：主要分为特斯拉产业链标的和热管理产业链标的进行估值对标；其中，特斯拉产业链对标公司分别为拓普集团、宁德时代和旭升股份，拓普集团主要从事汽车NVH领域橡胶减震产品和隔音产品，宁德时代则是新能源汽车动力电池龙头企业，旭升股份则是热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件生产商，算上三花智控后，这四家公司21年平均估值在52.52x左右；热管理产业链主要对标公司为银轮股份和克来机电，银轮股份是三花在国内热管理厂商最大的竞争对手，强势产品为热交换器部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路，算上三花后，热管理标的21年平均估值为42.20x左右。 热管理行业赛道优质，空间大，壁垒高，公司作为行业龙头持续具备成长性。我们预计公司20/21/22年归母净利润13.65/18.60/21.16亿（原：13.47/17.76/20.39亿，略微上调主要由于汽零业务营收端好于预期，但组件占比提升使汽零毛利率略降），对应同比增速为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS为0.38/0.52/0.59元（原：0.38/0.50/0.57元），维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：梁超 手机/微信：13602636965 邮箱：liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 国信汽车分析师：何俊艺 手机/微信：15121172110 邮箱：hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 国信汽车分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002
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