【东吴晨报0524】【个股】腾讯控股、京东集团-SW、卫星石化、宏盛科技
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0524】【个股】腾讯控股、京东集团-SW、卫星石化、宏盛科技》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210524 From 东吴研究所 00:00 02:59 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 个股 腾讯控股（00700） 2021Q1季报点评 游戏流水符合预期 投资加大将影响2021业绩增量 投资要点 收入利润快速增长，公司整体业绩符合预期。2021Q1（以下本季度均指2021Q1）公司实现营业收入1352亿元，同比增长25%yoy；归母净利润达到477.7亿元，同比增长65%，归母净利润出现远快于收入的高速增长，主要在于本季度被投公司公允价值变动带来的投资收益增加，非公认会计准则下的归母净利润331亿元，同比增长22% yoy，公司整体业绩符合市场预期，其中游戏流水基本持平，而金融科技业务毛利率大幅改善是本季度重要看点。 用户留存及付费意愿提高拉动游戏业绩，游戏流水符合预期。2021年一季度公司总体游戏收入为534亿元（包含社交网络部分），同比增长15%，因Q1春节影响本季度递延收入环比增加158亿元，假设递延收入的变化均源自游戏业务，则本季度游戏流水同比基本持平。在去年同期因疫情影响产生的高基数下，公司本季度游戏流水依然同比基本持平，表明公司游戏业务用户留存提高，付费意愿增长，公司总用户活跃度及用户消费均实现了同比增长。 金融科技及企业服务收入增长及毛利率提升超预期。本季度因春节期间减少出行而增加消费，公司线下支付交易（尤其在零售及餐饮服务）录得环比增长。金融科技业务收入因此大幅提升，从而带动本季度公司该分部的毛利率出现显著提高，支付费率结构性提升对业绩弹性的影响越来越显著。根据我们的测算，支付费率每提升万分之一，归母净利润就有3-4%的增长，业绩弹性明显，是未来3-5年主要的利润增量。 加大投入巩固优势地位，将影响短期业绩。公司预计将2021年部分业绩增量用户业务投入，接下来几个季度投资力度将会加大，主要集中在企业服务、游戏及短视频内容领域，我们预计会对2021年业绩增量造成部分影响，收入增速与利润增速的差距将扩大。 盈利预测与评级：由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，我们将2021-2023年经调整EPS从16.0/19.9/24.6元下调至14.5/17.3/21.9元，同比分别增长13.5%/18.9%/26.8%，对应PE分别为33.6/28.3/22.3倍（港币/人民币=0.83）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期；业务投入规模超预期。 （分析师 张良卫） 京东集团-SW（09618） 品类拓展将推动利润率持续改善 用户下沉成效明显GMV后续增长动能强劲 投资要点 京东集团发布2021年第一季度业绩，收入2031.8亿元， 同比增长39.0%；实现Non-GAAP 归母净利润39.7亿元，同比增长33.4%。2021Q1公司收入、经调整净利润均超市场预期。 品类扩展成效明显，京东零售利润率创同期新高：京东零售利润率持续改善，本季度经营利润率达到4%的同期新高（京东物流分部调整），主因日用消费品、服装GMV占比提升，1P业务毛利率改善，3P业务增速大幅提升所致。当前京东超市类别中许多产品的采购成本仍比线下零售商高出3％到5％，得益于公司对特定类别规模的扩大，公司存在继续提升利润率的潜力。 京东物流业务分项披露，外单业务快速提升：京东物流分项披露数据，京东物流外单业务快速增长，根据物流收入/京东物流分部收入=61%可知，京东物流当前外单占比已超过60%，以相同方法计算，去年同期外单业务占比仅48.2%，外单业务快速拓展。但物流业务的毛利率低于京东整体零售业务，导致公司整体的毛利率和净利率均有小幅下滑。 年度活跃买家数已达5亿规模，持续高速增长：本季度年度活跃买家数基本达到5亿，环比新增买家数达2790万，连续5个季度维持在2000万以上新增，来自低线城市的用户数占比81%，公司下沉成效显著，用户增长动力强劲。相对于阿里巴巴超9亿的月活和8.11亿的年度活跃买家数，京东的用户增长还有充分空间。2015年加入平台的用户在2020年的ARPU是刚加入时的5倍之多，用户沉淀带来明显的消费提升。截止2020年10月，京东Plus会员数超过了2000万，京东Plus有效提升了核心用户的参与度和留存，ARPU值为非会员的数倍。公司2021Q1用户转化率比2019年和2020年有明显提升，新用户的质量（复购率，留存率和ARPU）在提高，老用户的频次、品类宽度和留存都在改善。 盈利预测与投资评级：公司获客成效显著，品类扩展顺利，我们将2021-2023年收入预测由9252/11325/13058亿元上调至9571/11691/13816亿元；由于公司为加强公司核心竞争优势，将增量利润用于业务投入，我们预计2021年的经调整利润率水平将受到影响，我们将2021-2023年的EPS（经调整）从6.7/9.6/12.3元下调至5.7/8.4/11.8元，对应PE分别为42.2/28.6/20.3倍（港币/人民币=0.83）。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：平台商品品质风险，商品供应链拓展风险，宏观经济波动风险。 （分析师 张良卫） 卫星石化（002648） C2项目一阶段投产，公司盈利将再上新台阶 事件：2021年5月20日，公司连云港石化一阶段项目各装置经投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳定，标志着连云港石化一阶段项目一次开车成功。 投资要点 乙烯产业链将为公司带来巨大业绩增量：连云港石化一阶段项目是公司自2017年实施“双五计划”中的重点项目。该项目主要包括250万吨乙烷裂解制乙烯及其下游配套装置，分两期建设。其中一期产品主要包括40万吨/年HDPE，以及两套产能72/91万吨/年的EO/EG联产装置、25万吨/年聚醚大单体项目，该项目一次开车成功，我们预计2021年Q2转固，测算其年化营收超百亿元。同时，二期125万吨乙烯产业链项目预计2022年H2建成投产，将进一步丰富公司产品线，增强抗风险能力，在2021-2023年为公司带来显著业绩增量。 进一步巩固丙烯产业链地位：在现有90万吨丙烯产业链基础上，公司在平湖基地新增18万吨/年丙烯酸和30万吨/年丙烯酸酯项目已投产，同时，（1）公司在建30万吨/年聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）、25万吨/年双氧水预计2021年底建成。（2）在连云港规划180万吨丙烷脱氢（PDH）项目，配套PP/PO/丙烯腈/丙烯酸及酯/ABS/丁辛醇等下游产品。（3）2021年3月20日在平湖市人民政府会议中心签署《新材料新能源一体化项目合作框架协议》，拟在独山港区管委会区域内投资新建年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置。项目计划总投资115亿元，公司总投资约102亿元。项目计划2021年11月前开工建设，2024年6月前投产运营。 探索新材料项目：2021年3月11日，公司全资子公司嘉兴山特莱投资有限公司与SK Global Chemical (China) Holding Co., Ltd.在江苏省连云港市徐圩新区签署《合作谅解备忘录》，双方设立合资公司（SKGC持股60%，山特莱持股40%），以建设、运营4万吨/年乙烯丙烯酸共聚物（简称“EAA”）装置项目，总投资约1.63亿美元。目前全球EAA产能约30万吨/年，基本被Dupont（24%）、Ineos（19%）、Mitsui（19%）、SK（18%）、Exxon（9%）垄断。国内目前无EAA生产企业，产品依赖进口，进口量约为2-3万吨/年，普通牌号2万元/吨，高端产品达4万元/吨，该项目利用乙烯和丙烯酸作为原料，盈利前景较好。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为36.06亿元、54.23亿元和73.22亿元，EPS分别为2.93元、4.41元和5.96元，当前股价对应PE分别为14X、9X和7X。考虑公司乙烯、丙烯产业链齐发展，十四五期间产能增量巨大，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：原料及产品价格大幅波动、项目投产及盈利不及预期、定增解禁、宏观经济复苏不及预期、安全及环保。 （分析师 柳强） 宏盛科技（600817） 高管激励方案再出台，引领高质量发展 投资要点 事件：公司发布第一期事业合伙人持股计划（草案）以及核心人员薪酬考核及激励管理办法。 第一期事业合伙人持股计划方案出台，拟面向7名核心人员合伙认购资金上限3680万元。1）激励规模：分A类和B类，总资金上限3,680万元。A类上限为1400万元，由合伙人与公司激励基金各出资50%。B类上限2280万元，由合伙人出资70%，公司激励基金出资30%。2）激励对象：7名，其中公司董事/高管戴领梅、胡锋举、马书恒合计认购份额占总份额的87.50%。3）锁定期：自公告最后一笔标的股票登记过户日起12个月。4）考核目标：A类考核公司业绩及个人专项，B类考核公司业绩。考核2021年剔除激励成本的净利润增长率不低于18%（以2020年可比净利润为基数）。本次激励将在2021年限制性股票激励计划基础上进一步绑定管理层核心利益，增强团队积极性，护航公司高质量发展。 核心薪酬考核挂钩业绩质量，设置激励基金强化激励力度。公司高管薪酬将从销量、营业收入、净利润、毛利率及其他重点工作等方面综合设置考核标准以制定绩效水平，同时公司设置激励基金，在考核合格情形下可由薪酬与考核委员会提出提取方案，激励基金提取上限不超过归属母净利润的8%，且提取激励基金后的净利润不得低于年度目标。 电动份额升至第一存量区域优势强化，传统装备放量增强上装渠道。据银保监会交强险数据，2021M1-M4公司环卫装备销量同增142%，市占率3.28%，首进前四。1）电动装备份额大增至29.65%行业第一，存量区域优势强化。2021 M1-M4公司电动装备销量231辆，同增244.78%，市占率29.65%，行业第一，较2020年市占率21.42%提升了8.23pct。销量增长最多地区为广东、河北和河南，存量优势区域装备持续高增验证核心竞争力。2）传统装备份额同升1.22pct至2.63%，助力上装能力增强实现渠道拓展。2021 M1-M4公司传统装备销量821辆，同增123.71%，市占率同升1.22pct至2.63%。2020年公司省外传统装备销量市占率均低于4%，2021Q1实现9省市销量市占率超4%，省外份额全面扩张，市占率提升明显的区域为北京、内蒙古、上海、重庆。公司在广西、贵州、黑龙江、江西、辽宁、内蒙古、云南7省实现传统装备纯渠道拓展，传统装备的快速成长将助力公司开拓渠道资源，增强装备上装能力。 环卫新能源十年五十倍成长，制造及服务优势铸就环卫蓝海中新宇通。公司依托集团制造能力&服务优势突出：1）制造端：底盘一体化&电池集采降成本，定制底盘&产品迭代彰显技术实力。2）服务端：全国深层覆盖1900+服务网点数倍于同行。3）电动化弹性最大：新能源装备收入占装备比过半居同业首位，电动化趋势下业绩弹性最大。 盈利预测：我们维持公司2021-2023年归母净利润预测3.63/4.54/5.69亿元，同比23.5%/24.8%/25.4%，EPS为0.67/0.84/1.05元，对应22/17/14倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率不及预期，市场化率不及预期，市场竞争加剧。 （分析师 袁理） 五月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210524 From 东吴研究所 00:00 02:59 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 个股 腾讯控股（00700） 2021Q1季报点评 游戏流水符合预期 投资加大将影响2021业绩增量 投资要点 收入利润快速增长，公司整体业绩符合预期。2021Q1（以下本季度均指2021Q1）公司实现营业收入1352亿元，同比增长25%yoy；归母净利润达到477.7亿元，同比增长65%，归母净利润出现远快于收入的高速增长，主要在于本季度被投公司公允价值变动带来的投资收益增加，非公认会计准则下的归母净利润331亿元，同比增长22% yoy，公司整体业绩符合市场预期，其中游戏流水基本持平，而金融科技业务毛利率大幅改善是本季度重要看点。 用户留存及付费意愿提高拉动游戏业绩，游戏流水符合预期。2021年一季度公司总体游戏收入为534亿元（包含社交网络部分），同比增长15%，因Q1春节影响本季度递延收入环比增加158亿元，假设递延收入的变化均源自游戏业务，则本季度游戏流水同比基本持平。在去年同期因疫情影响产生的高基数下，公司本季度游戏流水依然同比基本持平，表明公司游戏业务用户留存提高，付费意愿增长，公司总用户活跃度及用户消费均实现了同比增长。 金融科技及企业服务收入增长及毛利率提升超预期。本季度因春节期间减少出行而增加消费，公司线下支付交易（尤其在零售及餐饮服务）录得环比增长。金融科技业务收入因此大幅提升，从而带动本季度公司该分部的毛利率出现显著提高，支付费率结构性提升对业绩弹性的影响越来越显著。根据我们的测算，支付费率每提升万分之一，归母净利润就有3-4%的增长，业绩弹性明显，是未来3-5年主要的利润增量。 加大投入巩固优势地位，将影响短期业绩。公司预计将2021年部分业绩增量用户业务投入，接下来几个季度投资力度将会加大，主要集中在企业服务、游戏及短视频内容领域，我们预计会对2021年业绩增量造成部分影响，收入增速与利润增速的差距将扩大。 盈利预测与评级：由于公司预计将部分增量利润进行业务投入，我们将2021-2023年经调整EPS从16.0/19.9/24.6元下调至14.5/17.3/21.9元，同比分别增长13.5%/18.9%/26.8%，对应PE分别为33.6/28.3/22.3倍（港币/人民币=0.83）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期；业务投入规模超预期。 （分析师 张良卫） 京东集团-SW（09618） 品类拓展将推动利润率持续改善 用户下沉成效明显GMV后续增长动能强劲 投资要点 京东集团发布2021年第一季度业绩，收入2031.8亿元， 同比增长39.0%；实现Non-GAAP 归母净利润39.7亿元，同比增长33.4%。2021Q1公司收入、经调整净利润均超市场预期。 品类扩展成效明显，京东零售利润率创同期新高：京东零售利润率持续改善，本季度经营利润率达到4%的同期新高（京东物流分部调整），主因日用消费品、服装GMV占比提升，1P业务毛利率改善，3P业务增速大幅提升所致。当前京东超市类别中许多产品的采购成本仍比线下零售商高出3％到5％，得益于公司对特定类别规模的扩大，公司存在继续提升利润率的潜力。 京东物流业务分项披露，外单业务快速提升：京东物流分项披露数据，京东物流外单业务快速增长，根据物流收入/京东物流分部收入=61%可知，京东物流当前外单占比已超过60%，以相同方法计算，去年同期外单业务占比仅48.2%，外单业务快速拓展。但物流业务的毛利率低于京东整体零售业务，导致公司整体的毛利率和净利率均有小幅下滑。 年度活跃买家数已达5亿规模，持续高速增长：本季度年度活跃买家数基本达到5亿，环比新增买家数达2790万，连续5个季度维持在2000万以上新增，来自低线城市的用户数占比81%，公司下沉成效显著，用户增长动力强劲。相对于阿里巴巴超9亿的月活和8.11亿的年度活跃买家数，京东的用户增长还有充分空间。2015年加入平台的用户在2020年的ARPU是刚加入时的5倍之多，用户沉淀带来明显的消费提升。截止2020年10月，京东Plus会员数超过了2000万，京东Plus有效提升了核心用户的参与度和留存，ARPU值为非会员的数倍。公司2021Q1用户转化率比2019年和2020年有明显提升，新用户的质量（复购率，留存率和ARPU）在提高，老用户的频次、品类宽度和留存都在改善。 盈利预测与投资评级：公司获客成效显著，品类扩展顺利，我们将2021-2023年收入预测由9252/11325/13058亿元上调至9571/11691/13816亿元；由于公司为加强公司核心竞争优势，将增量利润用于业务投入，我们预计2021年的经调整利润率水平将受到影响，我们将2021-2023年的EPS（经调整）从6.7/9.6/12.3元下调至5.7/8.4/11.8元，对应PE分别为42.2/28.6/20.3倍（港币/人民币=0.83）。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：平台商品品质风险，商品供应链拓展风险，宏观经济波动风险。 （分析师 张良卫） 卫星石化（002648） C2项目一阶段投产，公司盈利将再上新台阶 事件：2021年5月20日，公司连云港石化一阶段项目各装置经投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳定，标志着连云港石化一阶段项目一次开车成功。 投资要点 乙烯产业链将为公司带来巨大业绩增量：连云港石化一阶段项目是公司自2017年实施“双五计划”中的重点项目。该项目主要包括250万吨乙烷裂解制乙烯及其下游配套装置，分两期建设。其中一期产品主要包括40万吨/年HDPE，以及两套产能72/91万吨/年的EO/EG联产装置、25万吨/年聚醚大单体项目，该项目一次开车成功，我们预计2021年Q2转固，测算其年化营收超百亿元。同时，二期125万吨乙烯产业链项目预计2022年H2建成投产，将进一步丰富公司产品线，增强抗风险能力，在2021-2023年为公司带来显著业绩增量。 进一步巩固丙烯产业链地位：在现有90万吨丙烯产业链基础上，公司在平湖基地新增18万吨/年丙烯酸和30万吨/年丙烯酸酯项目已投产，同时，（1）公司在建30万吨/年聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）、25万吨/年双氧水预计2021年底建成。（2）在连云港规划180万吨丙烷脱氢（PDH）项目，配套PP/PO/丙烯腈/丙烯酸及酯/ABS/丁辛醇等下游产品。（3）2021年3月20日在平湖市人民政府会议中心签署《新材料新能源一体化项目合作框架协议》，拟在独山港区管委会区域内投资新建年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置。项目计划总投资115亿元，公司总投资约102亿元。项目计划2021年11月前开工建设，2024年6月前投产运营。 探索新材料项目：2021年3月11日，公司全资子公司嘉兴山特莱投资有限公司与SK Global Chemical (China) Holding Co., Ltd.在江苏省连云港市徐圩新区签署《合作谅解备忘录》，双方设立合资公司（SKGC持股60%，山特莱持股40%），以建设、运营4万吨/年乙烯丙烯酸共聚物（简称“EAA”）装置项目，总投资约1.63亿美元。目前全球EAA产能约30万吨/年，基本被Dupont（24%）、Ineos（19%）、Mitsui（19%）、SK（18%）、Exxon（9%）垄断。国内目前无EAA生产企业，产品依赖进口，进口量约为2-3万吨/年，普通牌号2万元/吨，高端产品达4万元/吨，该项目利用乙烯和丙烯酸作为原料，盈利前景较好。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为36.06亿元、54.23亿元和73.22亿元，EPS分别为2.93元、4.41元和5.96元，当前股价对应PE分别为14X、9X和7X。考虑公司乙烯、丙烯产业链齐发展，十四五期间产能增量巨大，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：原料及产品价格大幅波动、项目投产及盈利不及预期、定增解禁、宏观经济复苏不及预期、安全及环保。 （分析师 柳强） 宏盛科技（600817） 高管激励方案再出台，引领高质量发展 投资要点 事件：公司发布第一期事业合伙人持股计划（草案）以及核心人员薪酬考核及激励管理办法。 第一期事业合伙人持股计划方案出台，拟面向7名核心人员合伙认购资金上限3680万元。1）激励规模：分A类和B类，总资金上限3,680万元。A类上限为1400万元，由合伙人与公司激励基金各出资50%。B类上限2280万元，由合伙人出资70%，公司激励基金出资30%。2）激励对象：7名，其中公司董事/高管戴领梅、胡锋举、马书恒合计认购份额占总份额的87.50%。3）锁定期：自公告最后一笔标的股票登记过户日起12个月。4）考核目标：A类考核公司业绩及个人专项，B类考核公司业绩。考核2021年剔除激励成本的净利润增长率不低于18%（以2020年可比净利润为基数）。本次激励将在2021年限制性股票激励计划基础上进一步绑定管理层核心利益，增强团队积极性，护航公司高质量发展。 核心薪酬考核挂钩业绩质量，设置激励基金强化激励力度。公司高管薪酬将从销量、营业收入、净利润、毛利率及其他重点工作等方面综合设置考核标准以制定绩效水平，同时公司设置激励基金，在考核合格情形下可由薪酬与考核委员会提出提取方案，激励基金提取上限不超过归属母净利润的8%，且提取激励基金后的净利润不得低于年度目标。 电动份额升至第一存量区域优势强化，传统装备放量增强上装渠道。据银保监会交强险数据，2021M1-M4公司环卫装备销量同增142%，市占率3.28%，首进前四。1）电动装备份额大增至29.65%行业第一，存量区域优势强化。2021 M1-M4公司电动装备销量231辆，同增244.78%，市占率29.65%，行业第一，较2020年市占率21.42%提升了8.23pct。销量增长最多地区为广东、河北和河南，存量优势区域装备持续高增验证核心竞争力。2）传统装备份额同升1.22pct至2.63%，助力上装能力增强实现渠道拓展。2021 M1-M4公司传统装备销量821辆，同增123.71%，市占率同升1.22pct至2.63%。2020年公司省外传统装备销量市占率均低于4%，2021Q1实现9省市销量市占率超4%，省外份额全面扩张，市占率提升明显的区域为北京、内蒙古、上海、重庆。公司在广西、贵州、黑龙江、江西、辽宁、内蒙古、云南7省实现传统装备纯渠道拓展，传统装备的快速成长将助力公司开拓渠道资源，增强装备上装能力。 环卫新能源十年五十倍成长，制造及服务优势铸就环卫蓝海中新宇通。公司依托集团制造能力&服务优势突出：1）制造端：底盘一体化&电池集采降成本，定制底盘&产品迭代彰显技术实力。2）服务端：全国深层覆盖1900+服务网点数倍于同行。3）电动化弹性最大：新能源装备收入占装备比过半居同业首位，电动化趋势下业绩弹性最大。 盈利预测：我们维持公司2021-2023年归母净利润预测3.63/4.54/5.69亿元，同比23.5%/24.8%/25.4%，EPS为0.67/0.84/1.05元，对应22/17/14倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率不及预期，市场化率不及预期，市场竞争加剧。 （分析师 袁理） 五月十大金股 法律声明 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