“严厉”与“呵护”的并存 | 宏观周报

（以下内容从申万宏源《“严厉”与“呵护”的并存 | 宏观周报》研报附件原文摘录）
　　“严厉”与“呵护”的并存 申万宏源宏观周报 · 第117期 秦泰 博士 屠强 / 贾东旭 申万宏源宏观 主要内容 周关注：金融委、国常会分别传递货币“呵护”、遏制通胀“严厉”的信号。 金融委会议从防控金融风险角度要求“打击比特币挖矿和交易行为”，要求货币政策呵护好实体经济恢复，“不搞急转弯”。5月21日召开的金融委会议，一方面从防控金融风险的角度明确要求“打击比特币挖矿和交易行为”，客观上对于这种能源消耗较大却对实体经济没有什么意义的活动直接形成遏制态势，对煤炭等价格上涨具有边际降温作用；另一方面，金融委会议明确提出宏观调控政策要“把握好度，不搞急转弯”，要求保持流动性合理充裕，进一步服务好实体经济，透露出对于4月信用增长偏弱、以及工业品价格上涨过快可能冲击投资需求的担忧。我们认为，如果2季度之后工业品通胀仍维持高位数月，可能会削弱企业投资意愿，导致信用融资需求下降，并可能触发小规模的货币偏松操作。 国常会连续关注大宗商品价格“不合理上涨”，表态趋于严厉，要求“努力防止向居民消费价格传导”，意在避免直接抑制消费需求。国常会连续两周关注大宗商品涨价影响，且本次国常会表述由上次“应对连带影响”进一步转变为“高度重视不利影响”，凸显更高的重视程度。这背后是“供需两侧预期极限博弈——上游大宗进一步涨价——抬升消费品价格——抑制耐用可选消费品需求更加明显”传导链条的强化。在这样的背景下，国常会同时针对性的指出“努力防止向居民消费价格传导”，明确强调“保障大宗商品供给”“遏制价格不合理上涨”，是对当前大宗商品涨价不利影响传导链条的“对症下药”。 国常会提出三大措施以应对大宗商品价格飙升问题，重点在于调节实体供需。国常会提出三大方向应对“不利影响”。旨在稳定供给、压降需求，同时对供需两侧预期极限博弈导致的价格不合理上涨直接约束。1）取消部分钢铁产品出口退税，重点煤炭企业增产增供、加强大宗商品进出口和储备调节，增加国内市场供给。2）加强市场监管，解决上游工业品因供需两侧预期极限博弈、而导致价格脱离供需基本面上涨的问题。3）合理引导市场预期，进一步落实减税降费和普惠金融支持力度，对冲原材料涨价对企业盈利的拖累。 国内宏观数据 本周经济数据追踪：钢铁、原油价格明显回落 需求：乘用车批发回暖，商品房销售维持旺盛。供给：钢材产量下降、主要钢材库存回升。食品价格：猪肉零售连续十五周下跌，回到 19 年 8 月水平，蔬菜价格再度环比下行，水果 价格小幅下跌。工业品价格：钢铁、原油价格明显回落。 货币与流动性：短端利率明显上行，长端利率回落。汇率：美元指数下行，人民币升值。 全球宏观日历： 关注工业企业利润 以下为正文 周观点：金融委、国常会分别传递货币“呵护”、遏制通胀“严厉”的信号 5月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第五十一次会议，强调货币政策继续“呵护”好实体经济恢复，“不搞急转弯”。而5月19日，国常会强调“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响”，国常会连续关注大宗商品价格“不合理上涨”，表态趋于严厉。金融委、国常会分别传递货币“呵护”、遏制通胀“严厉”的信号。 1.货币政策“呵护”好实体经济恢复，“不搞急转弯” 金融委会议从防控金融风险角度要求“打击比特币挖矿和交易行为”，要求货币政策“呵护”好实体经济恢复，“不搞急转弯”。5月21日召开的金融委会议强调， 一方面，坚持底线思维，从防控金融风险的角度明确要求“打击比特币挖矿和交易行为”，金融委强调“强化平台企业金融活动监管，打击比特币挖矿和交易行为，坚决防范个体风险向社会领域传递。”，客观上对于这种能源消耗较大却对实体经济没有什么意义的活动直接形成遏制态势，对煤炭等价格上涨具有边际降温作用； 另一方面，金融委会议明确要求货币政策“呵护”好实体经济恢复，“不搞急转弯”。金融委会议明确提出宏观调控政策要“把握好度，不搞急转弯”，要求保持流动性合理充裕，进一步服务好实体经济，强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，继续实施直达实体经济的政策工具。”透露出对于4月信用增长偏弱、以及工业品价格上涨过快可能冲击投资需求的担忧。我们认为，如果2季度之后工业品通胀仍维持高位数月，可能会削弱企业投资意愿，导致信用融资需求下降，并可能触发小规模的货币偏松操作。 2.国常会关注大宗涨价传导CPI，旨在避免抑制消费需求 国常会连续关注大宗商品价格“不合理上涨”，表态趋于严厉。我们曾在上周周报《如何看待大宗商品涨价的“连带影响”？——申万宏源宏观周报 · 第116期》中指出，5.12国常会除了延续释放稳价信号外，更大边际变化是首次明确提及应对大宗商品涨价的“连带影响”。连带影响主要包括抑制耐用消费品需求和挤压下游盈利两方面。而5.17国常会连续第二周关注大宗商品涨价影响，且在政策表述中进一步凸显出更高的重视程度。其一，对大宗商品涨价影响的态度由“应对”转变为“高度重视”，其二，由大宗商品涨价的“连带影响”首次明确为“不利影响”。 而国常会表态趋于严厉的背后，是“供需两侧预期极限博弈——上游大宗进一步涨价——抬升消费品价格——抑制耐用可选消费品需求更加明显”传导链条的强化。我们曾在此前专题报告《高通胀+“紧”信用，会抑制二季度经济恢复的强度吗？-宏观关键假设月度更新 · 第31期》和《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》中明确指出，供需两侧预期极限博弈、而非货币因素导致上游工业品价格过度上涨，可能会对下游消费需求形成抑制。3月经济数据已呈现出家电等耐用可选消费品需求受抑制的情况，4月消费品价格受上游工业品涨价再度明显抬升，我们测算的其他工业制成品价格同比在上月明显走高基础上、抬升0.1个百分点至0.7%，家用器具（0.5%）、交通工具（-1.4%）、通信工具（6.7%）同比均较3月明显回升0.5-0.7个百分点。5.12国常会召开旋即强调应对“连带影响”。 但在5.12国常会之后，煤炭供需两侧极限博弈持续、价格经历了进一步的脱离基本面的上涨，动力煤周均价（7日平均）由5.12的878.2元/吨、环涨7.9%达5.19的947.5元/吨，此外5.17公布的4月经济数据显示，可选消费需求受通胀传导的直接抑制，开始呈现更明显、更加值得警惕的趋势向下的苗头，可选商品消费（5.6%，较3月下滑1.7个百分点）明显偏弱，汽车（7.7%）、家电（-1.5%）分别较上月下行1.5、0.3个百分点，后者更是连续4个月趋势性走弱，直接体现了近期上游工业品通胀直接传导的冲击。“上游大宗进一步涨价——抬升消费品价格——抑制耐用可选消费品需求”传导链条进一步强化，直接促使政策更高的重视程度。 在这样的背景下，国常会要求“努力防止向居民消费价格传导”，意在避免直接抑制消费需求。国常会同时针对性的指出“努力防止向居民消费价格传导”，明确强调“保障大宗商品供给”“遏制价格不合理上涨”，是对当前大宗商品涨价不利影响传导链条的“对症下药”。 3.三大措施应对大宗涨价问题，重点在于调节实体供需 而在应对工业品涨价及“不利影响”的具体措施方面，国常会提出三大方向。旨在稳定供给侧、压降需求侧，同时对供需两侧预期极限博弈导致的价格不合理上涨直接约束。1)多措并举加强供需双向调节:调节部分钢铁产品进出口税率, 实质上是 上调生铁等出口关税税率，下调生铁、废钢等进口关税税率，以促进国内市场供应， 加强大宗商品进出口和储备调节;针对近期价格涨速仍较快的煤炭，督促重点煤炭企业增产增供;增加其他替代电力能源压降煤炭需求端。2)加强市场监管，解决上游工业品因供需两侧预期极限博弈、而导致价格脱离供需基本面上涨的问题。本次国常会再度强调“加强市场监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为。依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光。”。3)合理引导市场预期，进一步落实减税降费和普惠金融支持力度，对冲原材料涨价对企业盈利的拖累。此外，发改委和中钢协也持续释放稳价政策信号。4月以来，“稳价”政策持续推进。 本周经济数据追踪：钢铁、原油价格明显回落 1.需求：乘用车批发回暖，商品房销售维持旺盛 1）商品房销售稳健，因基数抬升增速小幅回落。5月19日当周，30城商品房成交面积与2019年比增速回落10.4个百分点至5.7%。2）乘用车批发回暖，5月10-16日，乘用车批发同比回暖19个百分点。 3）“五一”假期上映电影对票房的持续刺激消散，5月18日当周电影票房周平均与2019年比，增速较上周下降34个百分点至-5.2%。4）疫苗接种速度快速提升，5月12日-5月19日，新冠疫苗接种超过1亿剂次，我国累计接种也达到4.5亿剂次。 2.供给：钢材产量下降，库存回升 1）高炉开工率保持稳定。5月21日当周，高炉开工率同比下降幅度扩大1.3个百分点。5月20日当周，汽车半钢胎开工率同比多增收窄2.5个百分点。2）钢材产量下降。5月14日当周，螺纹钢同比回落4.4个百分点至0.7%，线材同比回落6.6个百分点至20.2%。3）主要钢材和沥青库存回升，铁矿石库存回落。 3.食品价格：猪肉零售十五周连跌，蔬菜价格再度下行 1）供给持续释放，猪肉零售连续十五周下跌，回到19年8月水平。截至5月12日，猪肉零售价环跌-5.5%至34.1元/公斤，同比增速下行1.6个百分点至-29.4%；生猪出场价格环跌-7.8%至21.55元/公斤，同比增速下行1.7个百分点至-29%。 2）蔬菜价格再度环比下行，水果价格小幅下跌。截至5月21日，蔬菜周均价环跌-2.8%至4.21元/公斤，同比小幅回落0.8个百分点至9.8%；水果周均价小幅环跌-0.1%至6.9元/公斤，结束连续四周上行，同比增速下行 2.7 个百分点至 11.3%。 4.工业品价格：钢价、油价明显回落 1）美国伊朗谈判取得重大进展，油价明显回落。本周美国与伊朗就伊核谈判取得重大进展，美国对伊朗石油出口的制裁有望逐步取消，伊朗原油供给或将在18年5月以来持续受约束偏低的水平、恢复至正常合理的区间，本周原油价格大幅下跌， 5月20日布伦特原油、WTI原油价格分别较上周末回落-5.5%、-5.6%至65.02美元/桶、61.83美元/桶，周均价环比分别下跌-0.7%，-0.7%。2）美国原油库存增量小于预期，汽油库存大幅减少。美国原油库存本周减少132万桶，预期减少162万桶。本周汽油库存大幅减少196万桶，减量大于预期的89万桶；本周精炼油库存减少232万桶，减量大幅高于预测的39万桶；活跃原油钻机352部，较上周增加8部。3）煤炭价格延续上行，二级冶金焦周均价大幅上涨。截至5月20日，动力煤周均价环涨5.1%至949.5元/吨，同比增速上行1.4个百分点至94.5%；此前涨幅相对较小的1/3焦煤本周周均价涨幅扩大，环涨2.7%至1364.6元/吨，同比上行5.2个百分点至26.4%；二级冶金焦在上周大幅环涨的基础上涨幅再度扩大，本周周均价大幅环涨11.5%至2675元/吨，同比亦大幅上行16个百分点至70.4%。4）钢铁价格下行。螺纹钢、热轧周均价分别环跌-5.5%，-4.7%，中国铁矿石价格指数亦环比下跌2.5%。5）PTA、铜、铝价格下跌，PVC价格维持上周水平，锌价格上涨。 5.货币与流动性：短端利率明显上行，长端利率回落 本周央行净回笼资金100亿，短端利率较上周明显上行，长端利率回落。本周央行投放7天逆回购资金500亿，利率维持2.20%不变，到期600亿，净回笼资金100亿；5月17日MLF等额续作1000亿，利率为2.95%。短端利率较上周明显上行或受临近月末缴税期影响，长端利率有所回落。截至5月20日，R007、DR007分别为2.2088%、2.1635%，10Y国债收益率为3.1001%。 6.汇率：美元指数下行，人民币升值 4月美联储会议纪要中部分参会者提到在后续或将开始讨论Taper，美元指数下跌，人民币升值。美国4月零售降温符合一次性财政补贴的规律，而疲弱的4月生产和就业数据显示财政补贴对美国经济的拖累。另外，欧洲经济恢复稳定，英国就业人数连续第五个月增加，欧元、英镑本周表现强势。截至5月20日，美元指数报收89.8080，较上周下行0.2%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至19日）分别报收1.2203、1.4145，分别较上周升值1.01%和升值0.35%；美元兑加元的汇率报收1.2070，较上周升值0.66%。CNY、CNH分别报收6.4353、6.4396，分别较上周升值0.3%和0.2%。 全球宏观日历：关注工业企业利润 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《“严厉”与“呵护”的并存——申万宏源宏观周报 · 第117期》 证券分析师：秦泰 研究支持：屠强 / 贾东旭 发布日期：2021.05.23

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