【国君宏观】黑色系的政策顶已现,后续核心在需求顶 ——国泰君安宏观周报(20210523)

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】黑色系的政策顶已现,后续核心在需求顶 ——国泰君安宏观周报(20210523)》研报附件原文摘录）
　　联系人：董琦、陶冶 导读 国常会连续喊话，对供给端收缩的政策容忍度已经明晰，国内黑色系的政策顶基本形成，后续价格走势将主要取决于需求，基于钢铁、煤炭全年供需紧平衡格局不变，我们认为黑色系大宗价格后续仍有上涨动力。 摘要 1、周度聚焦：黑色系的政策顶已现，后续核心在需求顶 近期，国常会连续两周喊话大宗商品，导致黑色系大宗期货全面跳水。前期，黑色系大宗价格在国内供给收缩需求支撑的环境下，由于情绪和交易因素产生了一轮快速冲高，国常会连续喊话主要为打击投机炒作，并表示将实行供需调控和保持货币政策稳定，当前情绪依然处于矫正阶段。 历史比较来看，本轮黑色系调控态度较强，政策态度可能接近于发改委2008年和2018年的状态。做出这一判断主要是考虑到4月以来，高层提及大宗商品的频繁程度和会议级别。因此，对于供给收缩和价格冲击的政策容忍度相对已经明晰，我们认为从供给端而言，黑色系大宗价格的政策顶已经出现，后续的价格走势核心取决于需求端。 我们预计年内钢铁、煤炭都将处于供需紧平衡状态。钢铁和煤炭下游需求温和复苏的确定性较高，供需缺口年内难以消除，黑色系大宗在经过回调后，价格在需求推动下仍有上行动力。 2、国内经济：猪肉价格同比明显下跌，中游价格较上周普遍回落 下游：选择2019年同期作为比较标准，商品房成交面积增速收窄，土地成交同比回落，土地供应有所回升；汽车市场弱于2019年同期； 中游：与上周相比，高炉开工保持平稳，水泥价格环比上升，动力煤价格环比下降，螺纹钢库存环比下降，价格环比回落； 上游：铁矿石及阴极铜价格较上周明显回落； 物价：蔬菜、猪肉价格环比下降，猪肉价格同比回落明显； 流动性：货币市场利率有所回升，债券市场利率小幅回落，人民币较上周走强。 3、全球大类资产：权益市场收涨为主，黑色系大宗价格跳水，工业金属收跌，贵金属收涨。 4、下周关注：数据方面，美国将公布一季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值、一季度实际GDP年化季环比修正值。事件方面，可关注5月24日美联储理事布雷纳德（Lael Brainard）讲话。 目录 正文 1 周度聚焦： 黑色系的政策顶已现， 后续核心在需求顶 1.1 国常会历史首次喊话大宗 国常会连续两周喊话大宗商品，导致黑色系期货价格全面跳水，螺纹钢现货跌幅紧跟期货但动力煤、焦炭现货仍维持涨势。5月12日，国常会历史首次喊话大宗商品，要求“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”；5月19日，国常会第二次喊话大宗，特别点名黑色系商品。这段时间，黑色系大宗期货跌幅均在20%左右。但现货价格大相径庭，螺纹钢期货价格回落幅度也接近15%，动力煤、焦炭现货价格仍然上涨。 “国常会喊话”的核心是着力打击投机炒作，同时对供需调控和保持货币政策稳定进行表态。5月19日国常会提出三条应对大宗商品上涨的措施，一是加强市场监管并打击炒作行为。前期黑色系大宗价格的高涨，已经很难完全以供需的视角解释，叠加了诸多情绪和交易因素。在调控发生前螺纹钢和动力煤的基差都处于较低的位置，或多或少显示投机炒作成分较高。除以之外，第二条是针对黑色系的增产保供等供需调控措施，从政策角度基本指向供给端的政策顶，第三条是货币政策保持稳定的指向，保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期，即便对大宗价格关注度提升，但流动性大概率依然处在相对合意的环境。 为什么“点名”黑色系？输入性通胀已经抬头，国内大宗品价格继续抬升将对下游厂商带来较大成本冲击。5月19日国常会虽然整体喊话大宗商品，但重点在于黑色系，直接点名了钢铁、煤炭。我们认为主要原因有二：1）黑色系商品对下游厂商成本影响大。以钢铁为例，从投入产出表的完全消耗系数来看，钢铁占设备行业的成本的10%左右，占金属制品行业的成本的比例接近30%；2）定价基本由国内决定。 1.2 从历史复盘来看， 国常会喊话的效果是否可持续？ 过往针对大宗价格调控，以发改委限价动力煤为例，短期对价格抑制较明显，但持续性还取决于政策力度。限定长协价时，往往容易被突破，而限定市场价时往往是“政策顶”。我们复盘了2008年以来发改委五次执行动力煤限价的情况后发现，除了2016年11月，历次限价政策推出的时候对短期动力煤期货、现货价格均形成冲击。但是由于限价力度不同，中长期效果出现分化。发改委对动力煤限价主要可以分为两种，一种是长协价，是主要发电企业和煤炭供应商签订的长期供货价格，另一种是直接限制市场价。由于长期供货的关系和发改委的直接影响能力，煤炭供应商往往能接受更低的长协价，因此限定长协价上限的政策力度远低于直接限定市场价。发改委限定市场价后，往往就会形成价格的“政策顶”，之后数年都难以有效突破。而限定长协价并不直接影响市场价，市场价主要还是基于自身的供需关系运行，一段时间之后，往往会超过长协价上限，2016、2017、2020年三次均是如此。 本轮国常会连续喊话大宗并点名黑色系大宗，我们认为政策在态度层面基本接近过往的“限定市场价”态度，将具有较强的持续性，“政策顶”相对来说比较明晰。 虽然对于供给收缩与成本上行的容忍度在政策层面已经明朗，但是后续碳中和催化仍将不断释放，政策推进不会趋缓，短期的情绪处于矫正阶段。目前来看，碳中和作为长期目标仍在全力推进中，钢铁、煤炭产能不可能发生进一步扩张，但此前市场对于碳中和带给钢铁和煤炭产量的影响存在过度解读的倾向。2021年1月，国新办新闻发布会上，工信部发言人表态将在2021年实现钢铁产量同比下降，市场对产量压降的情绪存在过度解读，实质上目标仍然存在弹性，1~4月中国粗钢同比产量累计同比达到了15.8%，为5年来新高，煤炭角度结合最近发改委全国电力保供工作座谈会，整体对于国内黑色系的产量压降上依然是一个有弹性的状态。 1.3 政策顶之后，需求顶表现会如何？ 目前来看，钢铁和煤炭下游需求温和复苏的确定性较高，基准情形下供需必然处于紧平衡的状态。对于钢铁而言，地产韧性较强，基建仍然处在反弹阶段，机械设备景气度依然处在较高位置，且后续随着发达经济体复苏景气度有望继续抬升，汽车消费、运输设备也存在较强支撑，因此从需求角度我们看到更多是持续的韧性，甚至是偏积极的方向。对于煤炭而言，钢铁、电力以及建材化工领域的支撑，也相对较强，2021年前4个月全社会用电量的两年符合增速超过7%，已经恢复至疫情前水平。因此，国内黑色系从需求端来看，相对乐观。 我们认为黑色系大宗在经过回调后，价格在后续需求推动下仍有上行动力。参考了国君钢铁组和煤炭组的预测，我们给出了2021年钢铁、煤炭的供需平衡表，钢铁、煤炭2021年的供需缺口分别约为2%和3%，均处于供需紧平衡状态，后续需求端将继续推动价格的第二次上行，但实现有效突破仍需要供给层面的小幅配合，这种配合的实现，我们认为在碳中和政策后续持续推进下，也仍然存在一定可能。 2 国内经济：猪肉价格同比下跌明显， 中上游价格普遍较上周回落 下游：选择2019年同期作为比较标准，商品房成交面积增速收窄，土地供应回落，土地成交有所回升，汽车销售低于2019年同期 选择2019年同期作为比较标准，5月30大中城市增速回落。受2020年低基数扰动，数据波动较大，我们采用2019年数据作为比较对象，并计算两年几何平均增速。截至5月21日，30大中城市商品房当月累计成交面积为1081.2万平方米，相比2019年同期年化平均增速为3.9%，与4月相比下降3.4个百分点。其中，一线城市商品房当月累计成交面积为189.1万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-2.4%，较4月下降11.5个百分点；二线城市商品房当月累计成交面积为550.0万平方米，相比2019年同期年化平均增速为9.1%，较4月下降1.9个百分点；三线城市商品房当月累计成交面积为342.1万平方米，相比2019年同期年化平均增速为0.2%，较4月增速上升0.3个百分点。 选择2019年同期作为比较标准，土地供应面积同比回落，土地成交面积同比回升。土地供应方面，截至5月22日，5月100个大中城市当月累计土地供应面积为3643.7万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-12.9%，较4月同比多减22.0个百分点。土地成交方面，截至5月22日，5月100个大中城市当月累计土地成交面积共3480.2万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-0.4%，较4月同比少减10.7个百分点。 汽车销售方面，低于2019年同期。截至5月22日，5月日均乘用车销量3.6万量，较2019年同期年化平均增速为-13.7%。但上周汽车销售较上周走势有所回暖。 中游：与上周相比，高炉开工保持平稳，水泥价格环比上升，动力煤价格环比下降，螺纹钢库存环比下降，价格环比回落 高炉开工保持平稳。上周高炉开工率为62.1%，较上周小幅回升0.13个百分点。 水泥价格和动力煤价格环比增长。截至5月22日，水泥价格指数升至159.34，当月累计环比上升1.2%，但上周较上周环比仅上升0.3%。秦皇岛港动力煤（Q5500K）价格环比增速为10.0%，达到881.0元/吨。 螺纹钢价格环比回落，库存环比下降。截至5月22日，螺纹钢价格收于5404元/吨，当月累计环比为2.9%，但上周较上周环比下降11.5%，回落明显。螺纹钢库存为780.58万吨，较上周846.64万吨明显回落，当月累计环比下降14.1%，同比回落2.8%。 上游：铁矿石及阴极铜价格较上周明显回落 原油市场价格较上周环比回落。截至5月22日，英国布伦特原油现货价格当月累计较4月回落0.3%至67.11美元/桶，其中上周较上周环比回落达3.0%；WTI现货原油价格当月累计与4月环比持平，价格为63.58美元/桶，但上周较上周环比降幅达2.7%。 铁矿石及阴极铜价格较上周明显回落。截至5月22日，当月铁矿石价格环比回升1.3%，但上周较上周环比下跌5.4%；阴极铜价格较4月环比回升0.9%，但上周较上周环比回落2.9%。 食品价格：蔬菜、猪肉价格环比下降，猪肉价格同比回落明显 4月蔬菜与猪肉价格环比下降。截至5月22日，28种重点监测蔬菜均价为4.18元/公斤，当月累计较4月环比下降1.9%，但同比涨幅达10.3%。22个省市平均猪肉价格为26.3元/公斤，当月累计较4月环比下降14.1%，同比下降32.0%。 流动性：货币市场利率有所回升，债券市场利率小幅回落，人民币较上周走强 利率方面，货币市场利率有所回升，债券市场利率小幅回落。截至5月22日，R007较上周回升11.72bp至2.14%，R001较上周回升16.30bp至2.00%。1年期国债利率较上周回落0.28bp至2.33%，10年期国债利率较上周回落5.46bp至3.09%。AAA级中短期票据3年期收益率较上周回落3.35bp至3.39%，AAA级中短期票据1年收益率较上周下降3.82bp至2.89%。 汇率方面，人民币汇率较上周略有走强，截至5月22日，美元兑人民币即期汇率为6.4300，较上周回落2.25bp。 3 全球大类资产：权益市场收涨为主， 黑色系大宗跳水 总体而言，上周除美股外国外主要权益市场以涨为主，国内市场也普遍收涨。国内股市方面，创业板指上涨3.62%，上证综指上涨0.47%，恒生指数上涨1.51%。美股方面，标准普尔500指数、道琼斯工业指数分别下跌0.43%及0.51%，纳斯达克综合指数小幅收涨0.3%。欧洲方面，法兰克福DAX指数、巴黎CAC40指数及俄罗斯RTS指数分别收涨0.14%、0.02%及1.33%，意大利ITLMS指数及富时100（英国）分别下跌0.20%及0.36%。 大宗商品价格普遍下跌，工业品跌幅明显，贵金属及农产品逆势上涨。原油方面，IPE布油及NYMEX原油上周分别下跌3.05%及2.49%。贵金属方面，COMEX白银及COMEX黄金分别上涨0.49%及2.05%。工业品方面，DCE铁矿石下跌6.52%，SHFE螺纹钢下跌9.38%，DCE焦煤下跌9.31%。有色金属方面，LME锌小幅收涨0.94%、LME铝及LME铜分别下跌2.74%、3.25%。农产品方面，CBOT玉米、郑棉分别上涨1.82%、2.91%。 4 下周关注 数据方面，美国将公布美国4月新屋销售（万户）、美国一季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值、美国一季度实际GDP年化季环比修正值、美国4月个人消费支出(PCE)环比。事件方面，可关注5月24日美联储理事布雷纳德（Lael Brainard）讲话。 特别声明 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