招商基金王景:股债兼优的平衡型投资者

（以下内容从海通证券《招商基金王景:股债兼优的平衡型投资者》研报附件原文摘录）
　　招商基金的王景，一位有着17年投研经验、近十年基金管理经验、同时获得过股票和债券金牛奖的均衡型基金经理。今天尝试从选股、定价、组合管理（交易）三个维度，结合基金经理的投资方法论和价值观来进行刻画，希望能够帮助大家更好地去了解这位基金经理。 海通证券e海通财 匠心品质，别有景致。招商品质生活，5月17日震撼出“基”！ 视频号 王景的代表作 王景从业17年，在开始管理产品之前都在做行业研究，研究功底较为扎实。2010年加入招商基金，2011年开始管理公募基金产品，最初是在固收部门管理二级债基的权益部分，先后管理过避险策略基金、二级债基金、混合型基金和股票型基金。在她管理期间，既拿到了股票金牛奖，又拿到了债券金牛奖。从全市场范围来看，王景是少有的双料基金经理。2015年起，王景不再管理债券基金，更多地专注于权益类产品（包括社保组合）。 王景目前管理的权益类公募产品有4只，几只产品整体持仓类似，文中涉及一些数据分析均以目前管理时间最长的招商制造业转型（001869）为主要来源。 如上图所示，wind数据显示：2015年12月02日王景管理该产品以来，截至2021年3月31日，产品累计涨幅约182.97%，年化回报约21.53%，位于同类前2%左右的水平，期间最大回撤约30%。 选股：自上而下与自下而上相结合 选股方面，王景通过自上而下的宏观判断与自下而上的个股选择相结合来实现最终的选股。 首先，她会自上而下从宏观和中观维度观察3-5年维度的库存周期或是产业周期的情况，由此选择未来仍有较长景气周期的产业方向，重点挖掘受益于产业周期、处于高增速的成长期与转型期的企业，王景认为在这些方向上找到一些行业空间和增速都很大的企业，能大幅提高选股的胜率。 其次，王景会结合自下而上的多个维度去识别企业长期的竞争力与护城河，尤其是对于那些靠技术驱动形成领先优势的企业情有独钟。具体的指标方面，王景偏好通过ROIC的变化来观察和判断企业，与很多人偏好ROE不同，她认为ROE 是一个带杠杆的指标，她更关注行业或者公司最基本、内生性的盈利能力。 最后，她会对筛选出的企业进行长期地持续跟踪，她有个特别的观点就是“牛股都是跟踪出来的”——很少会有一个企业，在刚研究过、刚买入时就能认定它有很强的竞争力与护城河。尽管行业和公司研究经验非常丰富，在传统公司研究模型下的一些分析框架她都擅长，但她并不认为这些就是判断一个优秀企业的充分条件，反而觉得对企业的理解更多是在不断跟踪和观察的过程中不断提升的。 基于以上的选股原则，我们可以看到王景最终选择的个股以科技、医药、先进制造等高质量、高成长公司为主，同时搭配部分景气周期向上的周期成长股以实现组合整体的均衡化配置。以最近一个季度公布的前十大持仓来看（如下图所示，数据源自wind）：展望2021年，前十大预估的平均ROE水平约21.8，预估的平均盈利增速水平约34.2%。 定价：确定性的成长就是最大的安全边际 从上面的表中，我们可以看到王景的持仓个股“表观”的平均估值水平并不是很便宜，这方面也体现出了她对于合理估值（定价）以及安全边际不一样的理解。 王景认为安全边际是投资中非常重要的一点，但每个人对于安全边际的理解并不一样。她比较认可霍华德的一个观点：在一个资讯不太发达的市场中，机构可以通过各种方法发掘企业的安全边际，但近几年那些发掘安全边际的机构投资者的收益率一般，主要是由于资讯太发达了，任何低洼的地带很快会被填平。所以，她认为未来很多个股的安全边际并不容易从估值等直观的维度上获得，而更多的安全边际来自于投资者对公司未来成长性的判断，将成长贴现后去判断企业当前隐含的安全边际是否足够。 另外，对于估值方面，王景认为估值要分行业进行考量。行业变化非常大、空间非常大的成长性行业，估值的重要性就不高，例如科技行业里的5g应用、物联网、汽车智能化等领域，由于市场空间巨大（几万亿级别），不用太在意估值，关键是要看清公司核心竞争力和业绩增速，关注公司能否持续保持领先地位。但是，传统行业估值就比较重要，对于高估值个股，关键要看增速能否消化它的估值，如果两年后的业绩依旧不足以消化估值，PE仍然很高，这样的标的就相对比较危险。 另外，王景认为在对公司进行估值的时候，不宜给太高的永续增长率。例如，市场上很多投资者给予一些优质企业（尤其是消费品企业）的永续增长率高达3%-6%的水平，而她一般只会给0.5%左右，她认为一个上市公司经过10年的显性增长和10年的半显性增长之后，永续增长还能有3%的可能性不高，因此，为了获得安全边际，永续增长率不宜给得过高。 组合管理及交易：注重均衡 王景属于比较均衡的基金经理，不会让组合过度暴露在某种风格或行业上，更多是用相对均衡的组合配置策略，规避非系统性风险，获取超额收益。这种不追求激进、相对稳健的做法，让许多初识王景的人，感受不到很鲜明的风格。但王景认为，尽管采用均衡策略会让各个阶段的表现看起来都比较平庸，但是她认为用一种平衡的投资框架去应对市场的变化，可以让自己的整个投资过程比较从容，减少因为自身组合与市场风格相悖时的压力，并最终实现慢即是快的效果。 基于同样的出发点，王景在个股集中上也相对偏低。她认为集中和分散各有优劣，短期而言，越集中可能越容易出业绩，搏更好的排名，但这意味着放弃回撤管理和绝对收益，因此她倾向于选择分散，行稳致远。 另外，得益于债券的投资经验，王景相较于多数权益基金经理而言有更强的宏观择时和大类资产配置能力。择时方面，王景认为关键是要做好战略择时，而不是频繁择时企图通过交易赚钱，只有在某些周期的关键时点择时才会产生较大的价值；大类配置方面，当股票市场相较于债券的性价比下降时，她会主动调整权益仓位，然后用债券的仓位来弥补。 交易逻辑上，王景更多时候以买入并持有为主，多数时候做交易的本质也是为了平衡组合。譬如当一类资产持续上涨较多、在组合中占比较大时，如果同时估值也达到了既定的减仓区间，一般情况下她会选择适当减仓，同时可能加仓至其它更高性价比的标的上，从而再平衡自身组合。 王景——一位有着股票和债券双重投资经验，将自上而下和自下而上结合得很好的平衡型基金经理，以上介绍希望能够帮助大家更加清晰地了解这位基金经理。 股债双金牛实力名将王景新发基金来啦！ 代表作招商制造业转型截至20210331回报182.97%，年化回报21.53% 招商品质生活混合型基金 代码：A类 012196、C类012197 募集时期：5月17日 — 5月31日 低位布局，未来可期！ 名人堂 | 投资工具 | 基金 股票组合 | 风险关注 | 投资策略 更多推荐 免责声明：本文转载自公众号投资备忘录。市场有风险，投资需谨慎。本文所载内容仅供海通证券股份有限公司的客户参考使用，客户须自主做出判断和投资决策。如本内容为海通研究所发布的报告摘要，则仅为其研报观点的简要表述，客户仍需以海通正式发布的完整报告和专业的投资顾问的解读为准。

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