「浆将三人行」| 第三期会议纪要

（以下内容从国泰期货《「浆将三人行」| 第三期会议纪要》研报附件原文摘录）
　　01 会议背景及主旨 “浆将三人行”第三期嘉宾（翁海东、严大林、史凡可）。嘉宾只代表个人观点，不代表公司观点。 本期主题是“消费渐起、冷暖春知”。市场在交易的一个主要逻辑是大宗商量包括消费品的一个大周期的来临，我们看到商品在过去一年是一个持续上行的局面，木浆系的针阔叶、木浆系的白卡纸、双胶、铜板和生活用纸都有不同程度的涨幅。3月以后到二季度出现分化。包装纸市场中，白卡现在的价格超过5年历史平均价格的60%以上，白板价格超过5年的平均价格的30%以上，箱板纸价格还是在5年的平均历史中线上，这是我们看到的黄板纸与白板纸的一个很大的分叉。我们同样在一个顺周期的环境中，为什么会看到这样一个分叉？从资本市场的角度，怎么来看周期性的问题。包装用纸及废纸系是我们今天要讨论的重点。 尤其要注意的是17-18的浆纸的涨价是以再生纤维和黄板纸的涨价为先导的，但目前为止我们没有在当前市场看到。那会不会成为接下来的交易逻辑？ 02 周期所处阶段？怎么定义周期品这一个概念？ 09-11的周期，是全球经济复苏偏需求的周期，上游以浆为代表的原料整体价格走到历史比较高的分位；成品纸的价格从造纸工业PPI的数据来看，是走到历史50%-60%的分位。 15-17年这个周期是反过来的，偏向于一波国内供给侧改革的逻辑。造纸工业品的PPI走到一个比较高的位置，而浆以原料这个市场是走到中位的一个水平，就是50%-60%的分位。 而这一轮我们看到了相应的先行指标，整体上我认为是供需双向的改善。从需求来看，这一轮全球的放水是不弱于09-11年这个大环境的。我们看到以浆为代表的上游资源品，供需结构更好的针叶浆是走在前面，后面包括阔叶浆、溶解浆等都在历史价格的110%分位左右。对应下来，白纸系的品种出现了比较明显的涨幅。15年供给测改革背景下，整个纸的格局都有一个比较明显的改善。现在阶段进入一个成品纸涨价环节，因为它偏后端，上游包括煤炭、浆系的资源品都已经走到比较高的位置。箱板纸目前在历史的50-60%分位。上游原料已经到比较高的位置，复盘到几个龙头公司的单吨净利润水平，一季度山鹰330元的吨净利水平，其实已经处于非常低的位置了。4月份微观的变化，成品纸需求在淡季，需求处于季节性变化还有一些弱势，吨净利明确在行业的底部位置。从大趋势上来说，全球消费复苏，对应到箱板纸，我们认为箱板纸市场进入到一个比较好的一触即发的表现阶段。考虑到其他纸种价格已经走的比较高了，所以往后看，我们认为成品纸中箱板纸市场会有一个比较好的表现机会。 全球大放水环境对比09-11年,根据IMF统计，放了170万亿美元的流动性。统计全球居民户的存款增加，从去年疫情到现在，全球居民户的存款增加了5.4万亿美元（额外增加的储蓄），企业户增加了十几万亿美元。如果拿居民户5.4万亿中的1/3报复性消费，推算下来可以推动消费市场今明两年每年反弹2%。这个通胀逻辑在很多商品上包括在白纸系上是兑现的。现在的疑问是为什么黄纸系还在5年的低位？国废的成本目前在2500元/吨，离17、18年的高点还是有一定距离。LOCC再生纤维角度来看，CIF到国内的价格在500美元以上，这个价格考虑到得率折算成废纸，是历史LOCC美国再生箱板纸纤维往中国平均价格的一倍以上，所以我们看到是美废最高的输入成本，为什么没有引发箱板纸的价格传导和对通胀预期的一些反映呢？ 上游的大宗商品价格在这一轮涨价中体现的比较充分，结果是纸的成本在往上走，包括生纤维、煤炭、淀粉等，毫无疑问对于中游的企业来说是带来了压力。为什么山鹰的价格还是比较温和，或者说没有和上游的涨幅相匹配的状态？我认为有两点原因：第一，与箱板纸系的龙头公司它在区域上的定价策略有一定关系；以山鹰为例，董事长想构建一个绿色的可循环稳态发展路线，希望构建产业链和谐共生、共荣的环境。企业在经营策略上是不追求通过涨价来换取暴利，而聚焦在修炼内功，在生产精艺上，在原材料的掌控力方面，去提升我们在行业里的竞争优势，所以在企业经营策略方面我们没有在价格上去做太多的文章。第二，每年的上半年1-5月份是我们下游终端需求相对比较淡的季节，每年如此，3、4、5月纸价是有一定压力的，因为终端需求相对比较弱。箱板纸第一轮小旺季来源于春暖花开之际，天气热了，下游空调、冰箱、食品饮料这些需求起来。第二轮的大旺季在三、四季度，下半年备货上。目前看到，成本在往上涨，价格还没有体现，还没有真正进入终端需求的旺季，正常年份6月中旬下游会有所体现。从产业微观来看，流动性对消费的拉动也有一些体现。今年5月份，就有往年6月的一些特征了，终端供需旺季提前了一个月。总结来说就是：第一，头部企业希望行业稳健平稳发展；第二，暂时还没有到真正的旺季，旺季后情况可能会有些变化。 企业虽然会考虑到市场策略和经营策略，但是从资本市场、股东角度，还是要对冲成本涨价，包括能源、淀粉、纤维价格的上涨，如何对冲成本？在顺周期，你都无法把成本传导到终端市场，那逆周期时就更难。怎么看待不同企业策略？在周期性中你们会去找经营策略能熨平周期的企业？你们怎么选投资的标的？看企业长远发展？ 我们看造纸行业，未来如果集中度特别高，可能存在熨平周期性。在现在这个位置上，产业的周期属性投资人是有一定心理预期并且在投资建议中会Price in的一件事情。这也是为什么我在这个阶段非常看好箱板纸下半年的投资机会。刚才提到了一个很核心的点，就是我们怎么从周期性的角度看投资机会？从资本市场的角度来说，我们会喜欢龙头企业，他们要挣得是高出社会平均效率的这部分的钱。这部分的钱我们叫做底层的净利润。上游整个价格欧废155欧，是去年同期的225%，比5年平均线上涨了85%。北美的OCC比去年同期上涨了60.8%，比5年平均上涨了10%。海运费以废纸箱的线路，美废运到东南亚和印度加工成废纸浆到中国来，美国东岸和西岸到中国价格，历史上最低的价格一个柜子是200-300美元。现在是1500-1800美元一个柜子（20吨），成本上涨8倍，这也是我们看到那么贵的废纸浆的原因。原料价格的上涨、海运费的增加，对于单个企业来说，无法影响这个价格。 对应到箱板的龙头公司，包括玖龙，单吨的利润水平没有走到17-18年的位置，甚至是在非常低的水平上。中长期来看，我们要找周期的成长股，但是从阶段性的买点来看，大家其实是喜欢左侧底部的位置。从净利润的角度来讲，现在就是比较左侧的位置。5月份箱板纸没有进入到真正的旺季。但是今年5月份，玖龙、山鹰取消对经销商的补贴，第二轮提价5月份以来提了100元以上。这些表现已经比较强势，因为他们属于周期中偏后半段的产品。从投资角度来讲，左侧是比较容易赚钱的位置；另外一个角度来讲，关于中长期的问题，大家更喜欢一个词：周期成长股，这个成长性来自于哪里？无非在行业的最底部有很好的量的成长的逻辑。我们会发现周期成长股其实有两个点：1、从量的角度有一个持续的成长性；这个持续的成长性要求它在行业最差的时候，有资金实力去进行扩张，收获周期后续的甜蜜期。2、底部的净利润持续抬升，箱板系来看非常明确。再生纤维包括18年之后外废进口故事之前，上游的原料壁垒箱板纸行业相对浆系要低一些，历史底部的净利润，以玖龙为例，比同行浆系的公司要低一些。在成本上涨，价格表现好像没有那么强势，龙头企业的吨净利基本到了一个底部的水平，250-300元的水平，之前在200元的水平。伴随了行业格局的优化，净利润底部是抬升的，又在一个相对左侧的位置，有一定投资价值。 03 本轮周期与以往不同，来自于产业端的剔除季节性的感受 这一轮周期与以往不同，还是一个疫情复苏的周期。2020年整个价格都在历史底部位置，全球央行170万亿的放水，包括拜登的财政刺激政策，并不仅仅想做一个疫情的复苏，而是想把经济抬升到一个更高的水平，重新再平衡。如果按照央行流动性的预判来看，到了2024年，整个美国经济的成长要比没有疫情正常发展相比，我们会看到一个更大的经济体出现。跟我们以往周期很大的不一样，不仅是普通周期的概念，还是一个复苏的概念，另外还有更强的再平衡的预期。从终端消费来看，在后疫情时代，已经从必选消费往可选消费去，而且在美国、欧洲，我们看到后地产时代，我们看到地产的旺盛，后面会有家用电器的更换、纸系有墙纸、特种纸。所以这一轮和以往有所不同，需求端将有所拉动。我们原来以为今年的中国出口份额会降，因为全球的生产复苏，但是因为第三轮疫情反复，海外的供给端还没有完全恢复，中国供应端在全球产业地位仍比较高。从销售端看，会不会看到除了季节性以外的变化？ 其实我们观察到，今年4月份包装这个层面（更贴近终端）它就不弱，可能比之前年份都强，但在4月份还没有传导到纸。而5月是接替了4月的持续强势，通过一个月的时间传导到纸，所以才会有5月价格出现了扭转趋势，超预期的以外。虽然今年成本端有很强的压力，但是箱板瓦楞供需端还是比较紧张的。今年进口废纸减少了600万吨，除了港废现在都进不来，供应在原料端边际是减少的，需求端可能有些叠加效应造成比以往年份更强的需求。供应减少，需求更强，体现在现象上我们看到5月份箱板纸市场已经开始启动。往年一般在6月底，7月才会有些变化。 箱板纸还有一个重要因素不能忽视的是从去年开始，进口箱板瓦楞纸的迅速增加，去年大概进口达到800万吨，是一年翻倍的增量。箱板瓦楞纸受到海外压制这个逻辑今年还在吗？过去进口纸确实有比较大的增长，瓦楞纸去年同比有100%以上的增长，箱板纸、瓦楞纸都有大几十的增长。进口纸去年在800万的量级在废纸系小6000万吨的占比是不小的，一季度同比增速降低到个位数。海外疫情导致的供应链变化，使进口呈现上半年高，下半年低的情况。除此之外，今年国内再生纤维对应下来中高端结构箱板纸更为紧缺，东南亚的进口纸是很难满足的。所以进口纸这块今年未必会是一个很好的替代方案。 海外箱板纸数据：欧洲再生箱板纸6个月涨了35%；巴西的箱板纸（以本币计算）涨了32%；北美主要以牛皮箱板纸为主6个月涨了15%，去年还是有一个海外低价箱板纸溢出到中国市场。今年15%-30%价格增长已经兑现了。美国箱板纸涨15%，欧洲涨了30%，再加5-8倍的运费，会制约一部分成品国内销售。进口原纸对国内瓦楞箱板纸市场的影响？17年以前，整个国内箱板瓦楞纸进口量200万，20年数据变成800万吨，增量是600万吨，国内需求不到6000万吨，边际增加10%，17-20这四年是个非常大的变化。本质原因是因为国内进口废纸政策采取了严限的政策。18年开始国内海外废纸的进口额度每年以600-700万吨的体量在往下走。造成后果，欧洲、日本和美国本身要卖到中国来的再生纤维需求大幅减少，海外OCC5年85%，说明最近几年价格处在低位，造成低位的原因是中国不要了，需求大幅减少。中国开始禁废时，一开始是禁混合废，在美国价格最低是-20、-30美金，你要付20、30美金让他来拖走。混合废这一轮起来，要感谢山鹰、太阳在老挝、泰国的纸浆线。在欧美是发生了很大趋势性的变化，更多的箱纸进入居民户。随着电子商务增长，包装箱进入居民户，混合废质量有很大提高。混合废进入废纸浆是很合算的。OCC在欧洲卖到155，混合废还是在很低的价格。中国禁废后的几个出路：头部公司在东南亚地区、美国、欧洲布局。山鹰在全球（除中国以外）全部投产的有150万吨，其中泰国110万吨，英国和荷兰一共投32万吨（原料可以来自美废和欧洲的原材料），整体142万吨（干吨来算），接近150万吨。海外布局废纸浆，保证原料刚性需求的战略布局，满足产能对长纤维的需求，150万吨的海外废纸浆可以未来满足250万吨产能下对长纤维的需求。我们并不认为海外的纤维性价比会持续比国内高，可能是3-4年，导致国内外价差，这是政策推动的价差。海外纤维质量是比较好的，也是一种资源，逐渐会消解这部分价差。在17年政策推动之前国废是比外废便宜的，倒挂不一定是一个长期事件。随着纤维自由流动的趋势，很有可能回到17年之前的格局。布局的原则是轻资产，只做满足刚需部分。不会为了短期的价差做重资产投资。未来进口废纸的优势期在今年之后也会慢慢逆转。 底层的净利润是从哪里来的？纸的最核心的成本是原料部分，原料占到70%的成本比例。包括约能源15%，折旧和人工15%，自动化非常高的一个产业。龙头企业底部的净利润的抬升，走的是产业链一体化的逻辑。浆的企业更早走到对中小纸企和规模纸业的差异化表现。箱板系行业怎么看大的规模纸企相对于中小纸企的比较优势？这也是修内功非常核心的环节。 从原材料端构筑企业的核心壁垒和优势。未来原材料我们会分成3块来看。内容称为“721”，“7”定义为本地废纸，一般来看就是国废，扩展一些到东盟国家，可以统称为本地废。“2”是指通过其他纤维原材料，竹片、枝丫材和秸秆这些补充性原材料，称为替代补充化原材料。“1”就是比较高端，刚性的高品质纸，用一部分针叶浆（本色针叶浆）。LOCC A类美国废旧箱板纸做成废纸浆进口到中国，成本是500美元以上，接近UKP原生本色浆的价格。可以看到优质的二次纤维的底部价格已经抬到去年针叶浆的位置。 04 海外废纸浆产能的几大优势（721原料战略层面） 1、原料端可以自己控制，下游可以自己承接，相对于纯贸易，有一定优势。 2、研发一些新品种，作为半化学浆，替代A类国废和A类美废浆。竹浆可以替代一些高品质的美废，枝丫材和秸秆这些只能替代B、C级国废。成本低，且稳定。掺的比例在5%-10%。 3、未来1035万吨，900万吨的本地废纸。国废本身没有价格。成本是回收成本，中间有一个分解和打包的过程及运输成本。成本总计在600-700元。市场价2000-2500元，平均价格在2300元。1000多元是中间环节。这是头部公司希望可以去优化的。 18年之前，这一轮外废限制进口之前，并没有在二次纤维的回收利用方面与中小企业拉开差距，但是这轮周期后，尤其是2020年之后，是加速了这个演变过程，也是帮助龙头企业与中小企业拉开差距的一个非常核心的点。对于上游资源品的布局对于整个造纸行业非常核心的部分。背后更重要的是底部净利润能持续抬升的产业，目前箱板纸行业就处于中长期底部抬升的一个周期里。 引起市场失衡的一个很重的点：原来中国充当了全球工厂的角色，大量的包装夹带出口到美国、欧洲，再通过OCC的形式回来。“禁废令”导致只能出不能进，后疫情时代出口强劲，只能通过废纸箱做回流。今年更强的出口带动，更多的纤维流失到海外，海运的干扰，会影响到浆的整个回收体系。如果到Q3，海运问题仍无解，一个箱子1500-2000美元的成本，压制很多。今年对于造纸企业，成本各方面都会有压力。企业经营策略是想构建一个和谐共荣共生的产业环境，同时我们在企业成本上升的过程中，也只能通过阶段性提价的方式来转嫁一部分成本，保证一定的利润空间。我们是上市公司，终极目标是投资者回报，各方的利益获得一定平衡。 5月份玖龙、山鹰的举措来看，箱板纸价格目前在底部的位置，可能逐步进入到上行通道中。除此之外，投资机会来看，箱板纸中长期存在量利齐升的逻辑。短期4月份是个阶段性低点，5月环比已经改善，这是提价的结果。进入后半段整体投资机会比较明确，下半年都会有比较好的表现。 作为企业来说，我们更关注内功的修炼。在原料掌控、海外原料布局方面尽可能去降低成本，以争取在产业链里的相对竞争优势，提高底部利润。在市场价格策略方便，是希望整个行业平稳、健康发展，希望构建一个产业链共荣共生的生态圈。追求短期暴利，不是一个负责任的头部公司会做的。 箱板系，这轮周期里涨价相对滞后。17年那轮，箱板纸是作为成品纸当中涨价的领头羊，以玖龙为代表，那一轮的定价策略会比现在激进一些。这一轮中长期来看，行业的几个龙头公司一直都是更为健康的。18-20年行业有一个非常明显的集中度提升体现，玖龙和山鹰的领导地位非常明确。 黑纸与白纸的价差会不会引起波动率上升？白纸以稳为主，黑纸开始追赶，白卡9700-9800元，白板5000元左右。玖龙利润中白板是贡献了比较大的利润度。箱板和瓦楞目前在4800元和3900元价格位，但是下游的接受度是比较好的。在整个市场表现下，向上的表现确定性也比较高。 包装说到底两个功能需求：一个是物理性的承载的需求，另外一个是印刷需求，黄纸会不会出现对白纸的逆袭？本质在于不能纤维性价比的差异，价格差异特别大的时候，价格低的它的性价比空间就比较强。性能层面来说，再生纤维纸通过不断的研发，纤维原料的重组和配比，未来是可以逐步达到物理程度和印刷程度往白纸上去贴近的。最终还是有两个决定因素，一个是价格、一个是性能。后期再生纤维性价比可以做的非常高，考虑到中国国内缺纤维，这一领域是符合产业发展趋势，全球的碳中和、碳排放，可循环、可利用的概念。 期货开户请点击下方“阅读原文” - END - 文章来源：国泰君安期货产业服务研究所 内容整理：高琳琳 编辑：宜琳 DISCLAIMER 免责声明 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格。 分析师声明：作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 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