【东吴固收李勇 | 真知】美元怎么了?“trust the process” 20210520

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇 | 真知】美元怎么了?“trust the process” 20210520》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点 美元怎么了？“trust the process” 1.自2021年3月底至今，美元指数从高点93.44持续单边下行，至截稿时跌破90，盘中收报89.78，中间经历两次阶段性反弹，反弹幅度在0.6-0.7。 2.我们认为美元阶段性走弱，有助于联储在QE政策的末期释放效力，有助于美国微观基本面在复苏的早期释放活力，本身需要正面解读。 3.所以需要“trust the process”，我们仍然认为阶段性的美元趋弱，最终会为后续美元走强积累动能，美元强叙事下的“微笑曲线”终会翘起。 趋势分析&策略建议： 美元：短期看空，中长期看多。（1）一方面需识别名义美债抬升风格，做费雪拆分，近期实际利率累计下行约20bp是造成美元“跌跌不休”的重要因素之一，中长期实际利率仍会起稳回升，实际利率反转仍将领先于美元反转；（2）另一方面需识别名义美债期限结构的动态变化，当前在146bp位置，且经历了（与美元同步的）一次回调，更高的期限利差，可以作为做多美元的依据之一。 人民币：双向波动为主，向“8.11”汇改后震荡中枢复归趋势逐渐显现，中长期升值趋向不变。短期主要看中美利差，中长期还是要依托巴拉萨-萨缪尔森假说。（1）一方面，中美利差“8.11”汇改以来的中枢大概在128bp，当前是大概150bp，围绕中枢震荡的格局很明显，而“8.11”汇改以来人民币汇率中枢大概是在6.6-6.7，当前是6.44，我们认为也存在后市复归的趋势；（2）另一方面，可以观察到中美利差对人民币汇率具有较好的前瞻意义，属于领先指标，平均领先约9个月，本次中美利差拐点出现在2020年11月，人民币升值压力在这一过程中逐渐释放，阶段性趋贬压力按照均值外推的话，可以大致看向2021年三季度。 欧元&英镑：短期看多，中长期看空。 日元：结构性看空。 风险提示：（1）“再通胀”超预期；（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡；（3）地缘风险超预期。 正文 1. 美元怎么了？“trust the process” 自2021年3月底至今，美元指数从高点93.44持续单边下行，至截稿时跌破90，盘中收报89.78，中间经历两次阶段性反弹，反弹幅度在0.6-0.7。 我们认为美元阶段性走弱，有助于联储在QE政策的末期释放效力，有助于美国微观基本面在复苏的早期释放活力，本身需要正面解读。 所以“trust the process”，我们仍然认为阶段性的美元趋弱，最终会为后续美元走强积累动能，美元强叙事下的“微笑曲线”终会翘起。 具体分析如下，分为趋势分析以及策略建议。 2. 趋势分析： 2.1. 美元 短期美国经济基本面复苏的相对领先身位有所收窄，且宽财政的经常账户通路利空美元，叠加趋贬动量，反转尚需时日；中期美元伴随名义、实际收益率上行，仍存上行动能；长期需观察美国经济增长的可持续性，以及联储货币政策正常化的时点，或进入振荡期，升值压力或有所释放，全年头、尾来看，仍或呈现慢牛格局，年底看向93-95。 中长期看多“叙述”主要来源于（1）长周期来看，弱美元，强欧元、日元的预期组合让渡给强美元，弱欧元、日元的预期组合是全球经济复苏的必要非充分条件；（2）人民币国际地位的上升，可能伴随欧元、日元国际地位的下降，未必是美元；（3）美债全年看倒U型、N型，美债美元近期联动增强。 2.2. 人民币 “8.11”汇改后，人民币双向波动扩大，为平抑顺周期超调，2017年5月26日引入“逆周期因子”，之后“两进两出”，2020年10月27日，“逆周期因子”淡出，外汇交易中心公告：“近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。 前期研判“逆周期因子”的作用在于改变升贬值幅度，更准确是升贬值幅度的预期，而非改变升贬值方向。这一点在2018年1月（4.6%）被确认，之后2020年10月份之后也累计升值达到4.1%。 近期人民币再度趋升的理由，我们认为主要存在三点： （1）美元趋贬来源于美债收益率阶段性回落，全年来看高点或出在2-3季度。本次人民币趋升，主要受外围美元趋贬、欧元趋升的溢出作用较明显，而美元趋贬主要来源于美债收益率阶段性回落以及欧元区疫苗接种、基本面数据相对超预期所致。我们认为这两方面都存在一定的不可持续性：首先欧元区基本面仍弱于美国，之前判定欧元区复苏动能构成欧元的“反攻”动能的逻辑未必可以持续；其次美债收益率仍“受益于”通胀的基数效应，以及实际利率趋势性抬升，当前的回落或仅是阶段性的。 （2）复苏仍是2021年全球经济主基调。除印度以外，全球疫情基本可控，复苏趋向基本明确，按照历史上发达-发展中经济体货币周期来做观察，存在着复苏期以美元为代表的发达经济体货币趋升，主动加息，而发展中经济体货币趋贬，被动加息的规律，即美元的“微笑曲线”，虽然我们同样认为由于若干结构性归因，本周期强美元预期或弱于往期，但美元趋弱的单边预期仍较难以形成市场一致性预期，双向波动仍为大概率；那么相应地，人民币单边升值预期同样较难以形成市场一致性预期。 （3）后市出口拉动效应或趋弱，人民币双向波动优于单向升值。中国一季度GDP同比增速受益于低基数、出口拉动效应达到18.3%，其中中国进出口总额达到8.47万亿元人民币，出口4.61万亿元，增长38.7%；进口3.86万亿元，增长19.3%；贸易顺差7592.9亿元，受基数效应影响，同比扩大690.6%。后市展望进出口数据，“正常化”仍为主趋势，伴随海外供给侧持续修复，出口替代带来的边际贡献或趋弱，人民币单边升值预期或趋弱。 短期判断人民币趋贬是一个周期性的概念，中长期上人民币却不存在趋势性贬值趋势，这一点可以简单依据巴拉萨-萨缪尔森假说来思考，这个假说所思考的事情很简单：生产性更高的国家，实际汇率更高。我们可以看到次贷危机以后中国相对于美国、德国、日本，人均GDP的快速高增长，这可以看作是（劳动）生产性的提升；而且在近未来，由于中国同发达经济体的发展阶段的不同，这样快速增长大概率还会延续，人民币双向波动下，中长期升值趋势不变。 2.3. 欧元、英镑 欧、英放在一起来做思考，近期欧、英经济基本面数据，以及包括经济景气指数、工业信心指标、消费者信心指标等综合指标都高于前值，且超市场一致性预期；另一方面，百人口疫苗覆盖率英国51.46%，德国30.39%，法国24.64%，且德、法边际斜率陡峭，凸显疫苗覆盖的加速进程。 但我们认为两方面在相对概念上的对美国的赶超，都存在不可持续性的特点，比如英国核心通胀抬升已经出现一定的钝化，疫苗覆盖率从46%到51%区间的速度明显放缓。 因此（1）最终的经济潜力方面，尤其我们考虑到财政政策在当前全球“流动性陷阱”下的重要性；（2）以及欧盟在宽财政上的制度性桎梏；（3）包括人民币国际化可能对欧、日元形成挤兑等方面做思考；在中长期，我们认为美元相对于欧元仍存在结构性机会。 2.4. 日元 日元本身属于非欧系货币，本不应连带趋升，但由于美元下行幅度过大，在年初以来持续单边趋贬后，日元近期也出现了一波反弹。 同欧元一样，我们会认为这是长趋势下的一次修正，而非新趋势的确立。 主要考虑到以下几个面向： （1）日元本身的唯一低息货币身份正在受到挑战，考虑到carry trade的分散化，比如欧元、瑞士法郎都可能分一杯羹，这会导致日元避险属性弱化；（2）日本的疫苗覆盖率仅有百人口1.79%，这意味着日本不仅在观光（餐饮、住宿）、零售等领域无法迎来强复苏，而且由于日本社会更强调集体主义、勤奋度而非绩效导向，远程工作对企业生产性的负面影响，在短期内很难消除；（3）日本政府在思考进一步提高消费税，简单回溯5%到8%、8%到10%的历史，单纯这一倾向就对日本通胀有明显的破坏力，日央行货币政策将更难以正常化。 3. 策略建议： 3.1. 美元 短期看空，中长期看多。（1）一方面需识别名义美债抬升风格，做费雪拆分，近期实际利率累计下行约20bp是造成美元“跌跌不休”的重要因素之一，中长期实际利率仍会起稳回升，实际利率反转仍将领先于美元反转；（2）另一方面需识别名义美债期限结构的动态变化，当前在146bp位置，且经历了（与美元同步的）一次回调，更高的期限利差，可以作为做多美元的依据之一。 3.2. 人民币 双向波动为主，向“8.11”汇改后震荡中枢复归趋势逐渐显现，中长期升值趋向不变。 判断人民币后市走向，我们认为短期看中美利差，中长期还是要依托巴拉萨-萨缪尔森假说。 具体来看：一方面，中美利差“8.11”汇改以来的中枢大概在128bp，当前是大概150bp，围绕中枢震荡的格局很明显，而“8.11”汇改以来人民币汇率中枢大概是在6.6-6.7，当前是6.44，我们认为也存在后市复归的趋势；另一方面，可以观察到中美利差对人民币汇率具有较好的前瞻意义，属于领先指标，平均领先约9个月，本次中美利差拐点出现在2020年11月，人民币升值压力在这一过程中逐渐释放，阶段性趋贬压力按照均值外推的话，可以大致看向2021年三季度。 3.3.欧元、英镑 短期看多，中长期看空。（1）欧元、英镑的持续抬升，最终会对欧洲基本面带来冲击，通胀指标仍是一个无法忽略的重要经济变量，输入型通胀或由于本币趋升而有所减弱，这将不利于通胀预期的抬升，最终会对经济活动产生负反馈；（2）德国10Y至截稿时-0.229%，近三个月整体呈现震荡格局，这意味着美德利差的持续走扩，当前约为137bp，距离我们4月初的观察已经进一步抬升了20-30bp，但这一期间欧元累计对美元升值3.4%，若美德利差进一步走扩，这一过程将不可持续；（3）最后一点关于欧央行货币政策是否会先于美联储收紧。基本面来看不会，但有一点需要提防，即欧央行的权力要小于美联储，且若干技术性的因素或会导致欧央行缓扩表、甚至缩表的时间早于美联储，鉴于实证研究表明QE对汇率的影响是非常显著的，这一中期风险需要纳入资产配置思考框架之中；即便如此，我们仍认为欧元的中期走强，会在长期上压低欧元汇率，这是由于过高的汇率扭曲将削弱欧元区的潜在增长率。 3.4.日元 结构性看空。 “弱日元”是安倍经济学实践期间，日央行和日本财务省通力协作下最大的功绩之一。我们认为，无论今年10月份自民党安排谁来任首相，压低本币币值（心理点位在100日元/美元），以抬升日本股市、抬升日本通胀及通胀预期，都将是无法变更的政策方向。 4. 风险提示 （1）“再通胀”超预期：由于联储在本轮扩张期前调整了货币政策框架至“价格目标（price-level targeting）”，以及不同于前两个可比较扩张期伊始，当前联储资产负债表上大量的超额准备金规模意味着一旦私人部门复苏，“再通胀”存在超预期的可能； （2） 疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡：印度享有time zone比较优势，是美国服务企业外包主要目的地，疫情加重或在供需两侧扰乱全球复苏格局；另一面，疫苗过度集中在欧美，世界其它地区疫苗被分配到比例严重同人口占比不成比例； （3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。 相关报告 ★“真知”系列★ 去除基数效应，通胀仍良性？ 大宗还能走多远，美债有话说？ 地产高收益美元债的短期背离 美债10Y面临调整的三个原因？ 通胀预期是如何形成的？ 美债升破1%之后：回溯及展望 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