新型烟草专题报告:“春秋”到“战国”,顺势而上【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《新型烟草专题报告:“春秋”到“战国”,顺势而上【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　核心逻辑 新型烟草核心逻辑 烟草制品主要包括卷烟、雾化电子烟、加热卷烟及其他，2019年全球烟草制品市场规模8,196亿美元，中国烟草、菲莫国际、帝国烟草、英美烟草和日本烟草等著名烟草集团凭借强大的研发、生产及分销能力成为全球传统卷烟市场主要参与者。分产品看，2019年传统卷烟、雾化电子烟、加热卷烟占比分别为86%、3.4%、3.0%，随着全球控烟持续推进、雾化电子烟及加热卷烟等相关技术日趋成熟以及行业巨头进一步投资，我们预计雾化电子烟、加热卷烟为代表的新型烟草占比将持续提升。 主要观点: 1）雾化电子烟：雾化电子烟市场强劲增长，全球市场规模由2014年的68亿美元提升至2019年的202亿美元，年复合增速为24%。雾化电子烟市场目前主要以封闭式电子烟为主，且主要集中于美国（占比48%）、英国（13%）、中国（7%）等国家，其中第一大美国市场中，2019年JUUL占有率达54%，占主导地位。2018年以来，由于美国政府、FDA对电子烟管控不断趋严，行业规范步伐加快，加速行业整顿和洗牌，行业增速有所放缓，行业格局或将重新被架构。而国内对于雾化烟的管控预计也将完善落地，利于行业健康长远发展。 2）加热卷烟：加热卷烟相较于雾化电子烟， 对传统卷烟的替代性更强。虽然上市时间短，但发展势头强劲，全球市场规模由2017年的50亿美元上升至2019年171亿美元，年复合增速达85%。目前加热卷烟产品销售覆盖全球50多个市场，其中日本是第一大市场（占比54%）。与雾化电子烟市场不同，加热不燃烧市场参与者主要是传统国际烟草巨头。国内中烟公司近几年来加大对加热卷烟市场的投资布局，申请专利数远超海外公司，且多家中烟公司陆续发布多款加热不燃烧产品，加热卷烟技术成熟。此外，在国内市场方面，中烟公司以旗舰店展示的路径，对消费者进行教育，扩大在消费者中的影响，待国内市场对加热卷烟政策的落地，加热卷烟销售或保持迅速增长。 3）竞争：主要产品百花齐放，生产技术推陈出新：目前全球各大烟草公司均推出了新型烟草产品，包括菲莫国际的IQOS系列，英美烟草的Vuse系列以及Glo系列，日本烟草的Ploom系列，帝国烟草的Blu系列。此外悦刻等新兴品牌也在着力发展新的雾化电子烟系列。从生产端来看，目前雾化电子烟技术依然在持续迭代，思摩尔国际的陶瓷雾化芯（feelm）一举帮助公司取得行业龙头地位，公司目前还在陶瓷雾化芯以及其他新材料上研发投入，争取保持技术优势。 4）监管：税率偏高，法规趋紧。《世界卫生组织烟草控制框架公约》是在世卫组织主持下谈判制定的第一份条约，坚持 (1）减少需求战略和 (2）供应问题的重要性。在该公约的积极倡导下，各国的烟草管制措施不断趋严，其中伴随着税率提升和政策趋紧。针对电子烟，2019年之前，美国仅有9个州和哥伦比亚特区对电子烟产品征税。而现在，美国有一半的州在全州范围内征收电子烟税。税收类型涉及消费税、附加税。消费税包含特定消费税和从价税，且税率较高。而在中国，2021年3月，工业和信息化部、国家烟草专卖局研究起草了修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》 的《征求意见稿》，该举措意在将电子烟划入《实施条例》的管控范围，以推进电子烟监管法治化。 5）产业链：短期生产环节话语权较大，未来品牌议价能力有望提升。电子烟产业链根据其生产流程包括上游原材料供应商，中游代工制造商，下游品牌商。目前电子烟价值主要集中在制造商和渠道商环节，主因早期由于研发技术优势和规模生产能力，代工方议价能力较强，拥有较高的毛利率；品牌商更多通过大幅加价，来提升经销商和终端门店铺货积极性。 投资建议: 我们认为，在政策趋严以及行业加税的大背景下，具有规模化优势、研发优势、客户优势的代工企业在未来的确定性最高。公司可以凭借大量的研发投入以及已有的客户体系保障自己在行业未来发展中始终处于领先地位。通过不停的推出新一代雾化芯片保证自己的毛利率处于较高水平。同时，规模化的优势也将保证公司在制造方面精益求精，通过大量的生产反馈达到较高的良率。受益标的为全球电子烟代工龙头思摩尔国际（6969.HK）以及电子烟代工新锐比亚迪电子（0285.HK）。同时受益于行业快速发展，国内烟用香精龙头华宝股份（300741.SZ）以及电子烟精密塑胶件企业盈趣科技（002925.SZ）也将受益。 作为品牌方，悦刻目前已在全国开设了5000多家专卖店，入驻超过10万个零售门店；并在加拿大、印度尼西亚等国开设了8家专卖店，客户遍布全球40多个国家和地区。行业的规范化将在未来有利于大品牌方的价值重构。受益标的：雾芯科技（RLX.N）。 风险提示： 1）代工企业毛利率下滑的风险。2）技术迭代的风险。3）行业竞争风险。4）政策风险。 向上滑动阅览 注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年05月16日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 分析师：戚志圣 分析师执业编号：S1120519100001 分析师：杨维维 分析师执业编号：S1120520080001 证券研究报告：《新型烟草专题报告：“春秋”到“战国”，顺势而上》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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