【国君宏观】不均衡复苏特征依然明显,制造业投资率先发力 ——2021年4月经济数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】不均衡复苏特征依然明显,制造业投资率先发力 ——2021年4月经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　联系人：董琦、张陈 导读 4月经济运行显示出与开年相同的特征，地产与出口依然构成主要动力。制造业投资开始加速修复，地产投资再度走强，基建与消费恢复仍不及预期。未来走向均衡复苏的过程中，边际改善的动力核心集中在消费、制造业与基建投资。当前的“基础不牢固，复苏不均衡”将对政策进一步趋紧带来制约。 摘要 4月经济延续修复，制造业投资反弹有望继续保持，消费修复方向不变，出口和地产维持强韧性。这种背景下，经济仍处寻顶阶段，阶段特征一方面是供需格局边际反转，供给端扩张力度趋缓，需求逐步赶上；另一方面是需求端走向再平衡，复苏亮点逐渐由外向内转化。 生产：出口、地产、设备类带动制造业生产加速。4月生产整体保持平稳。从行业大类来看，生产端亮点集中在地产、出口、设备类。4月主要产品中，地产后周期产品（水泥、玻璃等），出口产业链（集成电路），设备类（金属机床、工业机器人）增速亮眼，黑色相关产品（生铁、粗钢、钢材）受环保限产影响增速明显回落。 投资：总体延续改善，制造业投资、地产投资是主要支撑。 1）地产：地产投资韧性强，增速回升或与土地购置费、建材价格上涨有关。地产销售小幅回落，仍维持高景气。地产短期韧性依然为传统投资动能提供支撑。但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资的负面影响仍会持续显现。 2）基建：基建增速回落与财政节奏后移有关，但2021年财政政策退坡幅度有限，随着二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将维持一定韧性，但由于政府控杠杆以及隐性债务化解压力，基建反弹的空间相对有限。 3）制造业：制造业投资上升明显，出口相关、设备类明显提升，未来仍有提升空间。分行业来看，出口相关行业，以及设备类、医药等高技术链条的投资均明显提升，地产相关行业维持韧性。 社零：可选消费走势分化，汽车回落、地产后周期走强。环比增速明显弱于季节性，边际回落主要源自可选消费，其中汽车高位回落是主要拖累，亮点则主要集中在地产后周期（家具、装潢）。 随着经济复苏逐步进入中后段，供需格局、增长动能、价格走势也将随之出现变化： 其一是供需格局持续反转，经济增长亮点从供给端向需求端切换。复苏中后段供给端扩张力度趋缓，叠加碳中和等主动供给收缩，需求在追赶过程中会持续面对涨价的压力。 其二是需求端亮点从外向内切换，进一步修复动力主要在消费和制造业投资。制造业融资需求依然旺盛，体现后续制造业投资将持续修复，并且经验上看，大宗涨价短期对投资有负面冲击，PPI筑顶阶段往往对应投资加速修复。消费短期回落，随着就业和中小企业经营状况改善，复苏方向仍然不变。 其三是价格上涨方向不变，需求改善带动涨价向终端传导。随着需求端修复，需求上行带动投资品和消费品价格上行，涨价自然传导，并且从历史经验上看，PPI筑顶期也往往对应着成本端压力明显减小的阶段。 目录 正文 1 经济增长：4月数据延续修复，二季度仍为经济增长寻顶期 4月经济数据延续修复，核心特征可以概括为“不均衡恢复”，其一是“不均衡”，表现为出口、地产投资维持强势，消费、制造业投资仍是短板；其二是“恢复”，出口、投资均超预期，消费弱于预期，综合来看经济增长边际变化偏正面，经济整体仍处修复过程中。具体来看： 地产投资超预期，短期仍有韧性。地产投资较3月反弹，但施工、竣工、新开工均走弱，地产投资支撑主要来自两个方面，其一是土地端，土地成交价款延期确认对土地购置费存在支撑，2月以来土地购置费已进入高增区域；其二是价格端，建材价格上涨对地产投资也存在冲高作用。 制造业投资修复提速，PPI筑顶期往往对应制造业修复加速期。制造业投资较3月明显上升，分行业来看，出口相关行业，以及设备类、医药等高技术链条的投资表现亮眼，地产相关行业则维持韧性。制造业修复空间仍然较大，政策支持力度不减，并且从社融分项来看，制造业融资需求依然旺盛，未来制造业投资将持续修复。而从过去三轮PPI上行期来看，PPI快速上行期制造业投资表现一般，而PPI筑顶期制造业投资则加速上行。其原因在于PPI快速上行期往往对应着成本端大宗价格上涨，对制造业利润有所挤压，而PPI筑顶期大宗价格开始逐步向终端扩散。 消费端弱于预期，但修复方向不变。消费弱于预期与两方面因素有关，其一是4月上旬云南产生局部疫情，对消费带来负面干扰；其二是大宗涨价有向消费端传导的迹象，4月PPI耐用品价格快速上行，对可选消费带来一定负面冲击。消费端短期回落，但修复方向不变，首先，从调查失业率指标来看，就业状况仍在持续改善；其次，消费恢复的短板主要在限额以下消费，而限额以下消费与中小企业经济活动密切相关，从BCI、PMI指标来看，4月中小企业经营状况仍在持续改善；然后，从历史经验来看，企业利润指标领先居民收入3个季度左右，2020年4季度企业利润已经基本修复，这意味着居民收入大概率在2021年3季度完成修复，而三季度处于暑期消费旺季，也会对消费潜力的释放带来催化；最后，国内疫苗接种已经接近1400万剂/天，目前已经接种超过4亿剂，若维持当前速度，国内将在10月中上旬达成70%群体免疫。 展望未来，制造业投资修复有望继续保持，消费修复空间仍然较大，两者趋于上行，出口和地产维持强韧性，这种背景之下，经济仍处寻顶阶段，阶段特征一方面是供需格局边际反转，供给端扩张力度趋缓，需求逐步赶上；另一方面是需求端内外需走向再平衡，复苏亮点将逐渐由外向内转化。 2 生产：出口、地产、设备类带动制造业生产加速 4月生产整体保持平稳。生产端数据存在一定干扰，若从两年平均增速来看，4月工业增加值增速较3月回升0.6个百分点至6.8%；若从环比季调增速来看，4月增速回落至0.52%（前值0.6%）。由于2019年4月基数偏低，导致两年平均增速偏高，存在一定基数干扰。我们对定基指数环比进行考察，4月环比略弱于往年均值，这点与4月制造业PMI走势基本一致，生产端环比动能基本保持平稳。 生产端就是当前经济运行的缩影，地产与出口延续一季度以来的核心驱动作用，设备类生产走强。从行业大类来看，采矿业和公用事业均回落，制造业有所回升。制造业投资回升与出口、地产强韧性，高技术产业发力等因素有关，4月主要行业中，下游普遍回升，设备类、金属制品表现突出；4月主要产品中，地产后周期产品（水泥、玻璃等），出口产业链（集成电路），设备类（金属机床、工业机器人）增速亮眼，黑色相关产品（生铁、粗钢、钢材）受环保限产影响增速明显回落。 从产量角度来看，主要产品产量普遍回升，地产、出口、设备类表现突出。上游电力生产有所回升，发电设备转正。中游地产相关玻璃、水泥明显回升。出口链条整体表现较好，机床、机器人等设备类增速大幅回升。下游消费品种汽车进一步回落。新工业产品产量方面，新能源车相对较好。黑色系受限产影响，生铁、粗钢、钢材增速均回落。 从行业角度来看，下游普遍回升，设备类金属制品表现突出。下游电气机械、电子设备、专用设备、通用设备均明显回升，设备类表现突出。中游金属制品、橡胶塑料增速有所提高。整体来看经济动能中设备类和高技术相关的经济成分表现更加亮眼。 3 投资：改善动力来自地产与制造业 投资延续改善，制造业投资、地产投资是主要支撑。4月固定资产投资两年平均增速为5.7%，较3月的4%明显回升，从环比角度来看，3月环比明显高于季节性均值，地产投资延续高景气，制造业投资加速修复，基建投资有所回落。 地产投资韧性强，增速回升或与土地购置费、建材价格上涨有关。4月地产投资两年平均增速为10.2%，较3月的7.8%进一步回升，从季节性角度来看，4月环比也强于往年季节性均值，地产投资韧性十足。从分项来看，新开工、施工、竣工环比增速均弱于季节性。地产投资明显回升与两个方面因素有关，其一是土地成交价款延期确认对土地购置费带来支撑，2月以来土地购置费进入高增区域；其二是建材价格上涨也会冲高地产投资，由于地产投资是名义变量，历史数据来看，地产投资与施工面积增速差，与PPI增速有较强相关性，表明价格也对地产投资有一定影响。 对于未来地产投资走势，一方面，新开工明显回落与集中供地有关，集中供地导致拿地节奏后移，随着后续土地供给释放，新开工面积有回升空间；另一方面，地产去杠杆、去库存小周期不变，快推盘、强施工的动能仍将持续，施工、竣工端仍维持韧性。 基建投资明显回落。统计局口径基建两年平均增速2.4%，较3月5.6%明显回落，从季节性角度来看，基建环比增速也弱于季节性均值。基建增速回落与财政节奏后移有关，2021年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将维持一定韧性。但由于政府杠杆率的控制以及隐性债务化解压力，基建的反弹相对会比较温和。 制造业投资上升明显，出口相关、设备类明显提升，未来仍有提升空间。4月两年平均增速为3.4%，较3月的-0.3%明显回升。分行业来看，出口相关链条，以及设备类、医药等高技术链条的投资均明显提升，地产基建相关链条维持韧性。 大宗价格上涨对制造业存在一定负面影响，但不改变上行方向，经验上看，PPI筑顶阶段往往对应投资快速上行阶段。我们对历史上三轮PPI上行期进行回顾，PPI快速上行期制造业投资表现一般，而PPI筑顶期制造业投资则加速上行。其原因在于PPI快速上行期往往对应着成本端大宗价格上涨，PPI与PPIRM差回落或持平，对制造业利润反而形成挤压，而PPI筑顶期大宗价格已经逐步向终端扩散，PPI与PPIRM差处于上升状态。若参考历史经验，4-6月PPI已经进入高点，三季度制造业投资或修复进度或明显加快。 4 消费：可选消费走势分化，汽车回落、地产后周期走强 消费增速回落，疫情干扰叠加耐用品涨价，可选消费走势分化，汽车高位回落，地产后周期边际走强。4月社零两年平均增速为4.3%，较3月的6.2%明显回落。从季节性角度来看，社零4月均值环比增速也明显弱于季节性。季调后社零环比0.32%（前值0.94%），显示4月的消费动能有所回落。消费弱于预期与两方面因素有关，其一是4月上旬云南产生局部疫情，周边防控升级、居民恐惧心理，均会对消费带来负面干扰，疫情反复仍是消费复苏中最大不确定性因素；其二是大宗涨价有向消费端传导的迹象，4月PPI耐用品价格快速上行，对可选消费带来一定负面冲击，汽车明显回落，文化办公用品、石油制品、通讯器材亦有所回落。可选消费亮点则主要集中在地产后周期（家具、装潢）。 消费复苏方向不变，疫情反复更多干扰复苏节奏。首先，收入和就业是居民消费的保障，4月城镇调查失业率已降至2019年底水平，表明就业状况在持续改善。其次，消费恢复的短板主要在限额以下消费，而限额以下消费与中小企业经济活动密切相关，从BCI、PMI指标来看，4月中小企业经营状况仍在持续改善，而中小企业经营状况的改善有助于带动低收入群体就业恢复，并进一步带动消费指标回归常态。然后，从历史经验来看，企业利润指标领先居民收入3个季度左右，2020年4季度企业利润已经基本修复，这意味着居民收入大概率在2021年3季度完成修复，而三季度处于暑期消费旺季，也会对消费潜力释放带来催化。最后，疫情仍是消费复苏的一大困扰，国内或于10月达成群体免疫。疫情对消费的干扰既体现在防控造成的出行成本提升，也表现为局部反复后居民恐慌心理的影响。国内疫苗接种已经接近1400万剂/天，目前已经接种超过4亿剂，若维持当前速度，国内将在10月中上旬达成70%群体免疫。 分大类来看，商品消费是主要拖累。从两年平均增速来看，4月商品4.9%（前值6.8%）、餐饮0.4%（前值0.9%），较3月均有所回落。为避免2020年低基数干扰，同时考察商品和餐饮对社零的拉动，我们考察社零2021年4月相比2019年的同比增速，并分别计算商品和餐饮的同比拉动。计算结果显示，4月商品对社零拉动为8.9%（前值12.6%），餐饮拉动为0.1%（前值0.2%），因此商品是社零增速的主要拖累。 分细项来看，可选消费走势分化，汽车明显回落，地产后周期表现较好。从两年平均增速来看，各类消费品增速普遍回落，必需品中烟酒，可选品中金银珠宝以及地产后周期（家具、装潢）有所提升。类似消费大类的处理方法，我们考察分细项商品的拉动，主要拖累来自可选消费，必选消费基本平稳。可选消费中，汽车明显回落，文化办公用品、石油制品、通讯器材亦有所回落，地产后周期产品（家具、建材）则有所提升。耐用品消费回落可能与大宗价格向下游传导有一定关系，4月PPI耐用品和一般消费品价格明显上行。 5 供需反转阶段的经济修复，将呈现出三个特征 4月经济动能仍在提高，说明整体经济改善还在途中，我们认为经济环比的第二波小幅改善仍然是大概率事件，而且集中在二季度过程中。修复动力源于消费修复、制造业投资反弹。 随着经济复苏逐步进入中后段，供需格局、增长动能、价格走势也将随之出现变化，具体表现为三个方面： 其一是经济增长亮点从供给端向需求端切换。经济复苏前半段主要特征是供给大于需求，价格整体受压制，而复苏中后段供给端扩张力度趋缓，需求逐步赶上，同时原材料涨价、环保限产等因素对生产端抑制作用也开始显现，因此近两个月生产端持续低于市场预期，而需求端则延续修复。 其二是需求端亮点从外向内切换，进一步修复动力主要在消费和制造业投资。 分项来看，外需方面，海外发达经济体复苏仍处在前中期，因此外需仍将延续高景气，出口将持续高增，不过出口本身已经较为强劲，未来主要是高水位持平。内需方面，地产投资在土地购置费和竣工端的支撑下，短期高景气持平，调控端收紧作用逐步显现，三四季度面临回落压力；基建投资在控制政府杠杆、化解隐性债务的大背景下，未来仍将不温不火；制造业投资、消费均处在回升通道中，且改善空间大，不过随着涨价向终端传导，消费增长边际承压，对于消费修复节奏有一定负面影响，但改善的方向仍是确定的。 中小企业经营状况改善，经济活动常态化回归，服务业修复将提速。后续复苏动力抬升的边际贡献中，中小企业以及限额以下的经济活动将会扮演更加重要的角色，这部分动能回升与服务业修复紧密相关。从BCI指标来看，4月BCI指数整体延续回落，但主要源于库存前瞻指数回落，销售、投资高位持平，融资指数则处低位，表明融资环境预期虽有收紧，但中小企业经营状况仍在持续改善，中小企业经营状况的改善有助于带动低收入群体就业恢复，并进一步带动消费指标回归常态。 其三是价格仍将上涨，伴随需求回升，涨价从上游向终端传导。供需格局反转本身就意味着价格回升。复苏前半段，地产、基建投资率先恢复，因此涨价更多集中在周期品和原材料，未来随着制造业投资和消费的逐步修复，价格向投资品和消费品的传导将更加顺畅，中游制造的压力也会有所改善。从过去三轮PPI上行期来看，大宗价格快速上涨阶段，对制造业投资存在一定负面影响，但并未扭转制造业投资整体走势，而随着涨价压力向下游传导，中游制造业的成本传导环境将有所改善。 6 风险提示 全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。 特别声明 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